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一向谦虚的卡叔立即否认了他的说法。在认真思索后，卡叔还是答复了他的问题。卡叔说：“我觉得吧，我有这样的收益率，可能和我除了帅以外的几十项优点中的某几项有关。
”截至2025年12月31日，卡叔的本年度收益为36.68%，虽然今年这个收益率和很多优秀的股票投资者无法相提并论。但是对于偏重低风险品类的卡叔来说，我自认为是相当不错的成绩了。
如果从2014年算起，截至2025年12月31日，在长达12年的周期里，卡叔的股市资产合计取得了超过18倍的增值。
而拉开我的历史收益图，不管是历史收益还是当年收益，收益曲线都是一条缓慢向上的曲线。
股市是一个充满传奇的地方，我们时不时的会听到某些投资者的故事，在几年时间里得到了多少万倍投资收益的神话，对于这些奇迹，卡叔从来不质疑这种收益率的可能性。但是我们也应该知道，神奇的收益率只是属于少数天赋型投资者，甚至需要一些幸存者偏差来实现。
而大部分普通投资者呢？或许采用卡叔这种小碎步、滚雪球的方式，才是相对容易复制的模式。投资多年，卡叔一直认为自己的投资模式，证实了普通人也可以通过资本市场实现资产的阶级跨越，这里并不是一个只能需要运气，需要靠人脉，需要各种所谓的内幕才能改变人生的地方。和多数投资者凭经验判断做投资的方式不同，低风险投资对标的物选择有更强的逻辑，更精确的价格估值和持有时间的判断。
卡叔也希望以今年的投资做案例，来总结来分享一些自己的投资观点。也期待多数普通投资者有些启发。
卡叔对股市的理解有哪些呢？
第一：低风险并不等于低收益。
经常有投资者听到低风险投资就很不屑。总觉得这种苦熬很久但是盈利有限的模式会白瞎了行情，会使得他们错过发家致富的机会。但是我认为，他只是完全不懂低风险投资的精髓而已。
以卡叔的持仓为例，主要由股票、基金和转债组成，其中七成以上持仓是可转债持仓，且以中低价转债为主。
这样的组合是如何体现低风险的？
首先占据高比例仓位的可转债，是一种防守属性很强的投资品种，我的买入成本一般以债券到期本息价格作为参照物，且看重可转债的到期还本付息能力。所以，如果遇到市场的阶段性回撤，我持仓的债券属性就会体现价值。我的绝大部分转债都能实现盈利，如果不考虑大幅震荡行情中，我主动性轮动去性价比更高品种造成的损失。我的持仓的可转债的投资胜率超过95%。
（备注：主动性轮动造成的损失是指：在市场低迷时，将一些债性突出，持有到期必然盈利的品种，亏损卖出轮动到同样有债性保护，但是弹性更大的品种上，当然这种轮动造成的损失绝对值是非常有限的。）
其次：我持仓的可转债，分散在60到80个品种之间，即便是我相对重视的品种，单品持仓也很少有超过5%比例。这样的组合使得我在单品遇到基本面出现重大变化的黑天鹅时，也不会有重大的总资产回撤。
这样的组合的收益率到底如何？
与不会发生重大回撤对应的是，我的组合也不会出现短期大幅度的增长。
我们以实际的案例来做一次分析，今年卡叔最高的收益来自金陵转债。这是我本年度唯一持仓接近10%的品种，单纯从数据和规则上看，高溢价的金陵转债，貌似并不是一个具备爆发性的品种。但是在去年我的主力建仓区域在115元左右，金陵转债的到期收益率高达3.5%以上。这也预示着，在没有违约的情况发生时，我的转债持有到期，保底可以获得超过银行理财的收益。
而金陵转债是一个迷你转债，历史上被游资一次拉到170元以上，一次拉到200元以上。所以它是一个存在很多可能性的可转债。
对于现金流尚可，负债率不高的企业，上市公司也不排斥下修，标的随时可能转守为攻，我认为这就是一个值得上一定仓位的低风险机会。
而到了六月，金陵转债的正股搭上了苏超的热度，转债价格甚至一度拉到217元。格局不够的卡叔在150-160元区间获利了结大部分仓位，最终这个防守性很强的标的带给了我接近3%的整体收益。
在大A，很多投资者的体验并不好，在长达十年的时间里，股市的指数一直在3000点附近上上下下的波动。但是市场的阶段性行情，依然会在一定的周期里反复出现。如果我们持仓着向下空间有限的投资品种，反而容易在这样震荡的行情不断寻找到变现和回补的机会。喜欢买股票的投资者，可能对半个点一个点的收益没有感觉，但是对于低风险投资者来说，这种持续缓慢向上低回撤的收益率就是一种常态。在复利的加持下，则会叠加出相当让人惊艳的收益率。
以卡叔为例，自2014年至今，卡叔的总资产平均不到三年就向上翻一倍。在过去的十一多年的时间里，只有2018年没有取得正收益，但是总资产亏损也只有0.5%。
第二：高仓位绝对不等于高风险。
在过去十年的绝大部分时间里，我都保持着满仓甚至杠杆的水平，即便在今年指数创下十年高点的背景下，我也没有太过度的低仓位运行，直到下半年才分流资金去打新北交所。我认为，很多人把仓位控制等同于风险控制本身就是一种错的离谱观点。而不敢高仓位运行的后果就是导致即便遇到牛市，也只能在市场里赚点小钱结果。甚至很多投资者在指数低位保持克制，在市场火热的时候，反而自信心爆棚，直接大仓位追加进去，这才是真正风险所在。
所以，我认为，想要实现总资产的快速平稳增长，那么仓位和策略就不能同时保守，有且只有一个要进行激进操作。
因为如果仓位和策略同时保守，通过投资跨越阶级的梦想就难以实现，股票投资大概率只能带给你赚小钱的快乐。而如果仓位和策略同时激进，这样的投资就是高风险的博弈，如果只是一个投资认知普通的投资者，很有可能输的倾家荡产。
所以有两种可能实现资产稳健向上的投资模式，要不就是控制仓位做激进策略。要不就是卡叔这种重仓投入，做低风险投资。
但是我们应该持仓以什么样的品种，能既满足高仓位又在持有的过程中不焦虑呢？
卡叔是如何做的？
首先，细分可转债的防守等级。
我会计算出一个可转债的底线价格和当前价格的差值。比如还有半年到期的浦发转债，我认为年化2%的到期收益率就是它下跌的极限位置。那么到期本息为110元的浦发转债，我认为其距离到期本息的最大差值约为110*0.5*2%=1.1元。也就是108.9元。如果当时浦发转债的价格为109元，则底线价格和当前价格差值为0.1元。
同样的计算方式，金陵转债的到期时间为2027年1月19日。那么在2025年1月15日。到期本息为126.5元。如果按照3%计算到期收益率。底线价格约为120元。而1月15日的交易价格为123.39元。则底线价格和当前价格差值为3.39元。
可转债的底线价格和当前价格的差值的数据代表着什么呢？我理解就是在基本面没有出现黑天鹅的情况下，该转债在当前时间点下跌的最大值。这个差值越小则防守性越好，越大则防守性越差。
有了这个数值后，我们可以参考出标的防守性，然后我们再评估出标的向上波动的可能性。从而作为配置持仓的标准。
但是需要注意的是，一般来说，标的的防守性和攻击性往往是负相关的。也就是说数值越小的标的，往往也代表着弱攻击性。所以并不是数值越小的标的，代表着越值得配置。去思考如何利用这个数据去配置攻守平衡的标的才是我们需要注意的。
计算完数据后，我们再回到问题，我们如何保持高仓位又在持有的过程中不焦虑呢？
我们根据自己的风险承受能力去选择不同的仓位。对回撤承受能力高的投资者，选择回撤可能略多，但是向上攻击性较高的标的。比如金陵转债。而对回撤更在意的投资者，可以加大绝对防守性仓位的比重。比如把更多仓位用浦发转债做现金替代。
但是我们需要注意的是，可转债是一个期权价值很高的债券品种，它和纯债以及货币基金类的防守性完全不同。以卡叔为例，3月时，随着市场的热度提升，可转债估值也跟风走到了一个相对鸡肋的位置。面对明显高于可转债历史均值的估值水平。卡叔也在雪球发文推荐浦发转债作为现金替代。当时还有半年多时间到期的浦发转债，年化收益率已经到达1.8%，卡叔认为向下空间极其有限，但是市场普遍不好看它，认为银行股波动小，难以收缩溢价。但是随后银行板块回暖也带给了浦发转债机会，到了7月浦发转债价格到达了114到115元区间。虽然看起来这笔投资的绝对收益并不高。但是持有期并不长，这样超强防守性的转债，取得20%的年化收益，当然是满意的收益。
第三：追求主动性亏损
因为可转债具备还本付息的属性，很多可转债投资者都习惯持仓出现浮亏，就坚持持有。直到债性出现获得正收益为止。可是投资很重要的原则就是忽略成本。
我们需要随时随地在当下的时间点去评估标的价值，我们不能以是否亏损作为持有的理由，我们的持有的理由一定是“标的当前性价比是否最高。”对于特别容易量化的可转债，亏损不轮动的行为，会造成收益率损失。这种行为就好像你看上了一个姑娘，追了她三年，但是她一直对你不冷不淡的。这时候，你生命中出现了一个样貌、身材、经济条件比她要强的姑娘，对你还热情的很，可是你却拒绝了她，还要不抛弃不放弃原有的选择，因为“接受了她，前三年的追求就白努力了。”这显然是错得离谱的行为。
24年初的时候，可转债遭遇一次集体的重创。在可转债底部我减仓了一些债性很高的转债。
比如：评级高所以下跌幅度不大的希望转2、天23、恒逸转2。
质地安全的但是溢价略高的道恩和开润转债。
临期波动范围小的岩土转债。
质地不佳但是下跌有限的文科转债、美锦转债。
始终不下修，董事长头铁的可以砸核桃的好客转债。
而我买入的则是下跌幅度巨大，未来价格潜力很大，但是当时价格已经具备防守性的海波转债、迪贝转债、飞鹿转债、今飞转债、智能转债、泰林转债、斯莱转债、润禾转债、联创转债、联诚转债、锋龙转债。
这些转债当时的特征都是具备足够的债性。溢价率尚可，流通盘较小，历史波动大，大部分质地安全。也正是这次难得的换仓机会，使得本来攻击性不佳的持仓，活力大增。这些持仓也是2025年盈利的主力军。
而2025年4月7日，特朗普发起贸易战的时刻，也是今年难得的调仓和加仓的机会。卡叔也陆续买入到期正收益附近的锦鸡、海泰、纽泰、宝莱、华正、佳力、小熊、富仕、章鼓、再22、明电转02等转债。在后续的行情，这些转债也证明了他们既有防守性也有攻击性。
第四：尊重市场的一切可能。
卡叔曾经发过一个贴，我说市场的游资拉升迷你市值的可转债是有规律的，比如三力转债，每隔几个月都会借助正股涨停，同步拉升一次可转债联动。我说我认为操盘这只转债的应该是同一批游资，因为他们都是开盘上冲，在10点多冲出高点，上午收盘时走出一定幅度的回撤，下午在2点附近拉升到当日新高，尾盘跳水，第二天开盘继续跳水，结果一波行情。我说三力转债这样的走势一年会出现好几次，而不同的转债，如果仔细的观察可以发现，每个市场主力都有不同操作手法，又比如东时转债，会在一个时间周期里喜欢小碎步进二退一的向上拉升出空间。然后在发力急冲后，忽然走出断头杀行情，甚至持续出现瀑布式调整。
卡叔发完贴，有投资者很愤怒，他表示要拉黑卡叔，他觉得卡叔作为一个有点影响力的投资者，不去分析可转债的质地，而去强调一些完全和价值投资无关的内容就是不对的。
但是卡叔想说的是，我们来自资本市场，最重要的一点就是，我们来这里的目的就是为了盈利。我们并没有能力对市场指手画脚，如果市场简单到可以按照我们从书本学习的正统知识去投资，那赚钱会不会太容易呢？所以，即便我们可能不擅长一些盈利的模式，甚至会刻意回避一些盈利的模式。但是我们需要尊重市场中任何一种投资模式。我们需要知道，投机能赚钱，买垃圾股能赚钱，买违约预期债同样能赚钱。当我们太过狭隘的时候，我们才会以自我为中心，去站在制高点去评判其他的盈利模式。
在市场里面，我们把自己放的越低，我们越可以看穿盈利的机会。我们当然不是让自己的投资策略和这些策略产生并集，我们只是去寻找自己策略和其他难以理解策略的交集。市场的一切行为都应该为我所用，在低风险的原则下，我们可以更多的关注到迷你市值转债高波动的特征，我们可以用价值投资的理念去精选标的，我们跟着题材的风口去增强短期收益。我们容纳各种形式的知识，但是不应该被带着跑偏，只要核心依然以保本付息作为投资原则，那些奇奇怪怪的，甚至非常不理性的操作模式就会变成我们的收益加成。
第五：以历史数据作为参照，熟悉规则跑赢指数。
分析最近五年多的收益，卡叔的收益和集思录等权指数是非常贴合的。
可转债等权指数历年来涨幅是多少呢，2019年27.97%，2020年23.26%，2021年35.61%，2020年-6.5%，2023年1.54%，2024年4.3%，2025年截至10月31日为24.29%。
而卡叔同期的收益率是2019年39.92%，2020年32.55%，2021年46.24%，2022年16.66%，2023年11.61%，2024年26.5%。2025年为36.68%。
可以发现每年卡叔大约跑赢可转债等权约10-20%之间。指数涨幅较低的年份，跑赢指数越多，而指数涨幅高的年份则跑赢的幅度较低。今年由于指数偏高，卡叔没有像往年一样，全年满仓轮动，所以跑赢的百分比也是历年来相对低的一年。
可转债作为一个兼具债性股性的投资品种，在下修这个中国独有的BUG条款加持下，造成了风险的不对称，它成为近年来低风险投资领域，很受关注的品种。
我们需要了解哪些数据和信息呢？从而设立出当前的可转债操作策略呢？
第一：自2017年，宝信转债开始的可转债信用发行，共计504只可转债退市。平均上市首日收盘价为115.34元，而最后一个交易日的价格为152.14元，平均存续期为2.97年。也就是说目前已经退市的可转债，平均在它完整存续期内，给投资者带来36.8元的收益，约31.9%。
第二：截止10月31日，宣布强赎的可转债，公告日前收盘价平均为165.42元，公告日开盘价平均价为160.69元，平均下跌4.73元。最后交易日平均价为154.73元，平均下跌为10.69元。
第三：由于可转债发行半年内，大股东无法减持，所以在市场较热时，次新转债，尤其是小市值次新转债的估值明显高于合理水平。但一般在解禁后，慢慢会回归合理估值。如果一波市场整体的较大级别调整，有助于次新转债快速回归合理估值。
第四：集思录可转债等权指数的编制规则是什么？这个指所记录的完整周期是每一只转债上市的第一天收盘价到最后一天退市的价格。指数剔除停牌的转债，复牌后再重新加入；上市第二个交易日加入，退市剔除。指数不计入利息。
可以观察到，少部分可转债首日收盘价格为涨停价157.3元，实际上现实中不能买入，造成指数高估，但这种现象不普遍，而未计入利息造成指数低估则更普遍，使得这个指数实际被低估。但是它每日动态平衡的仓位，使得投资者尤其是资金量较大的投资者，难以跟踪。反而是中小投资者依据它编制特征容易跟踪出相应的投资者策略，即分散、轮动的投资模式。
而卡叔基于上面三项的历史数据特征和指数编制规则，可以设置的跑赢方式有如下。
1、回避次新转债，等待估值合理。
2、回避强赎债，一般来说，卡叔会在计算强赎日5天后，逐步卖出，除非溢价水平过低。否则不会等到公告日前夕，计算强赎日最后几日，一般期权价值明显降低。
3、信用发行后，强赎比例有所降低，有相当部分的上市公司选择不强赎，但是临期近的可转债，上市公司强赎的意愿更强。所以，卡叔跑赢指数的很重要原因，就是我没有百分百的复制指数走势，我把指数编制的规则里，可能负收益的时间，即次新周期和强赎周期都予以了回避，从而获得了增强收益的效果。
备战2026年，低风险投资应该如何做？
2025年10月，大A站上4000点，这是A股十年的新高，但是同时也造成了未来低风险投资的更高难度。我认为市场已经出现了变化，类似熊市既安全又有攻击性的标的基本不再存在了。所以，在市场不上不下的状态下，我有如下的想法：
1、如果市场持续在估值较高，我会持续保持一定量的资金参与北交所打新。2026年，若指数继续走高，则不追求跑赢等权指数。如果市场热度持续，则市场可能出现更多套利的机会，发掘新的低风险机会补充可转债估值高带来的风险。
2、对比2007年和2015年牛市，2025年的市场处于热而不疯的状态。所以可转债市场整体并未出现以前牛市中疯狂泡沫的状态。至少当前的市场中依然有贴近到期本息价格的转债可以轮动。
3、前两波牛市末期，可转债大批量强赎，最终导致存量转债价格出现巨大泡沫。而如今的市场，可转债发行量远高于以往，且有相当数量的上市公司选择不强赎，使得场内存量不至于出现以往牛市末期极度稀缺的状态，所以疯狂泡沫的价格应该难以再现。只是随着可转债发行量减少，强赎、转股和到期转债数量依然不断增加，曾经过万亿规模的市场，当前存量5300亿。可以预见市场存量在2026年依然会进一步减少。即便市场难以进入疯狂状态，但是市场进一步抢筹依然可能推高市场估值。
2026年我将回避如下转债：
第一类：半年以内到期尤其是三个月以内到期，且负收益较多的可转债。这类转债，期权价值会在短时间内快速缩水。
第二类；转债价格超越强赎线过多，但是溢价明显的大市值高评级转债。这类转债，如果正股上涨，则可能导致转债触碰强赎线，从而使得溢价变小，最终使得正股上涨转债横盘，正股暴涨转债强赎，会严重跑输正股，这类转债表现相对鸡肋。
第三类：一年以内到期的双高（高价高溢价）小市值转债。这类转债，面临估值大幅下跌的风险。
第四类：明显高估的次新转债。在5%以上股东配债解禁后，择机进入。
第五类：质地不佳的转债。当市场转向时，此类转债债底很不扎实。
2026年我将关注的转债：
第一类：小市值高溢价距离保本位置不远的可转债从攻击性的角度，可转债当然是溢价率越低越好。但是在当前的时间点，低溢价小市值几乎不可能买到合理的价格了，所以小市值高溢价是不得已的选择。而买入的想法是，下修的可能会改善高溢价率。如果市场存量进一步变小，存量迷你债可能爆发。
第二类：绝对防御，低期权价值、质地安全的临期债。2025年浦发转债一度在正收益价格附近徘徊，实际上一旦进入3个月以内的临期状态，多数有一定溢价的转债都可能出现保本价格以下的价格。虽然这些转债多数都会以低于保本价0.1元左右退市，但是只有期权费用够低，就值得我们去博弈一个可能性。
第三类：存续期略长，但是大股东未减持的转债历史经验来看，由于重要股东未减持转债，他们往往为了卖出更好的价格，则更有可能出现先下修再减持的操作。
第四类：存续期在2年附近的可转债以往的操作中，我一直会倾向买入2年附近的可转债，原因是这些存续期没有短到期权价值很低，但是又没有长到上市公司对解决债务无所谓的状态。一旦上市公司开始重视转债促转股问题，即便高溢价也随时可能反守为攻。
始于2024年9月的这轮牛市，已经持续了一整年，即便我看好国家经济的长期韧性，即便我认为市场可能出现更火热的局面。但是我们不可否认的问题是房地产市场回落带来的隐忧解决还需要时间，不友好国家阻止中国崛起的想法不会变，A股部分上市公司质地本身就没有好，所以，越是火热越是震荡的格局也不会变，但是对我们低风险投资者来说，只要我们能评估标的精准估值，市场的波动对我们来说就不是问题，而是好的调仓机会。
最后的话：
最近一年，因为资本市场表现还不错，所以我反复听到了一些言论，既然市场那么好，为什么我们还要坚持低风险投资呢？为什么可转债的风险也在累积，还要坚持在可转债上呢？
可是我想说的是，大部分普通投资者都应该接受一个现实，那就是市场中可以短期实现爆发性增长的投资者，且能全身而退的投资者，永远都是极少数。急功近利并不是普通人实现家庭资产增长的稳定途径。觉得低风险的可转债变的有风险，就采取是去买更高风险股票的策略，显然是更不靠谱的做法。
作为普通投资者，在投资之前，要想清楚的一件事，那就是我们投资的目的是什么？如果只是钱生钱？赚更多的钱？那么我们就辜负了财富的价值，也更加容易被贪欲所控制。
我们应该知道，财富可以让我们生活过的不拮据，财富可以让我们不去妥协生活中本不需要妥协的事情，财富可以让我们在家人遇到困难时挺身而出。当我们想清楚的了财富的意义，才会更认真的对待获取财富这件事，才会不把投资理解成赌博的另外一种形式。
理解投资慢就是快，理解投资积小胜求大成，接受滚雪球的意义，才是普通人投资真正的起点。
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我几次三番想做可转债，始终沉不下心，看来我的性格是不适合做可转债的。我让自己守住本心不碰合约都需要不停告诫自己。天生的冒险者。没办法了恐怕。但是转债的书、文章看了很多。卡哥的这篇雄文也是真用心，基本手把手教学了。也是比无脑轮动更进取得投资方法。唯一没看懂的地方是，用到期赎回价格按预期收益率回算估值这个公式，不是和到期收益率一样得效果吗？看到期收益率不就行了吗？ 一定是哪里理解错了，求个懂哥指点到期收益率是按照百分来估值的，短期债和长期债其实用同一个标准比较难，我的算法按照绝对值来说。相对好评价底部位置。
赞同来自: laolii 、Tom20221130 、小菜鸡001
但是转债的书、文章看了很多。
卡哥的这篇雄文也是真用心，基本手把手教学了。也是比无脑轮动更进取得投资方法。唯一没看懂的地方是，用到期赎回价格按预期收益率回算估值这个公式，不是和到期收益率一样得效果吗？看到期收益率不就行了吗？ 一定是哪里理解错了，求个懂哥指点
赞同来自: 常八妮 、J688234369 、laolii
可转债同质化严重，研究分析挺简单的。大家的研究工具是什么，40-60只的话，在excel表吗？？
一、具体研究思路
1、通过指标筛选出几个大类型的可转债。
2、然后优先研究其中的指标优胜者。
3、然后就是排雷，根据静态财务指标把可能违约的排除掉。
4、最后就是基本面研究，看看这个类型的可转债的爆发点在哪里。
5、最后就是构建自己的可转债池子。有投资性价比的就可以分散投资，质量好但是价格不好的可以持续观察，等待他成为落魄凤凰。
完成上述步骤之后，还要持续观察...
赞同来自: YQ云起 、eileen3932 、新星新星76
随着转债数量的大幅减少和平均价格的不断提高，感觉2026年将面临不少困难，盈利目标降到5%..................
卡叔今年的年度总结，貌似网友们都挺喜欢的，阅读量和互动数都挺高，有个网友还说很佩服我这么快写了这么长。*。其实误会大了。这篇文章是因为雪球十五周年的年底特刊向我的约稿，我其实十一月份就写完了。纸质版的文章上面数据还是截止11月以前的。不过约稿是3000到5000字。我实际写的接近了8000字。分散的原则其实应该是各行各业，经常投资的朋友应该知道，从风控的角度，如果我们只注意价格的性价比。其实也比较容易入坑，因为很多看着有性价比的债都在某个行业的相关产业链上。如果不熟悉的投资者，其实很容易过度集中在一个行业上。这样的分散其实风险度依然不小 这段话体会太深了
因为是约稿，所以今年的总结我写法是比较特别的，首先，面对的对象可能不只是转债投资者，所以，我基本用总结的...
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每次读卡叔的文章都获益良多，受益匪浅。很少有大V愿意将自己的操作和背后的原理分享出来，而且还解释这么清晰！！！读的过程中有两个问题，还希望卡叔不吝赐教：一. 在‘第一：低风险并不等于低收益。’章节，你说轮动60-80只可转债，大概多久轮动一次呢？分析转债的时候，是否分析正股指标呢？如果分析指标，一般哪些指标呢，我一般大概看一下市值占比、流动现金流和有息负债和行业。还有什么指标比较重要呢？二. 在...我没有轮动时间，基本就是不飞不卖。选债的话，可以刷我以前的文章。
大跌的话。就按照24年逻辑换仓，越跌越攻击。
读的过程中有两个问题，还希望卡叔不吝赐教：
一. 在‘第一：低风险并不等于低收益。’章节，你说轮动60-80只可转债，大概多久轮动一次呢？
分析转债的时候，是否分析正股指标呢？如果分析指标，一般哪些指标呢，我一般大概看一下市值占比、流动现金流和有息负债和行业。还有什么指标比较重要呢？
二. 在‘备战2026年，低风险投资应该如何做？’章节，好像只聊了如果大涨如何应对，如果波动起伏如何操作，但是如果大跌如何办？？？还是觉得大跌的可能性比较小呢。
这是一份非常精彩的“高位生存指南”。“大股东未减持 + 长久期”，这类不太好找，一个个点开去看大股东的可转债持仓吗
背景设定在2026年，A股已经经历了一整年的牛市，指数在4000点高位震荡。此时，遍地黄金的时代结束了，好东西都很贵。小卡叔的策略从“捡烟蒂”变成了“在垃圾堆里找被遗忘的珍珠”。
他列出的这四类关注对象，本质上是在“高估值环境”下，寻找“不对称机会”（风险极低，但有爆发可能）的四种具体路径。
让我们逐一拆解，并将其转化为可执行的选债公式：
第一类：无奈...
赞同来自: 小猫50128015 、淘股吧新客 、yan3352 、时光减速器 、国富同学 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、更多 »
因为是约稿，所以今年的总结我写法是比较特别的，首先，面对的对象可能不只是转债投资者，所以，我基本用总结的方式，较完整的写了一篇偏保守型可转债投资者的投资思路。
而本身低风险投资的特征就是有着强逻辑的投资策略。也是为了让不属于这个品类的投资者能够清晰的了解低风险投资的大概模式，我几乎是全文都在解释操作和逻辑。
所以这篇文章本质上是偏保守型转债投资者的总结，不只是一个年度总结。
也是篇幅所限，有些内容我实际没有展开讲，比如分散应该如何布局，我日常是60到80只债。但是当前因为整体估值比较高。我已经收缩到50只左右。且我大概是20到30只重点债。还有不少债都是买几百张做观察仓。因为投资不买点，其实很容易就忽略了。所以相当一部分债都是我的备选池。
另外分散的原则其实应该是各行各业，经常投资的朋友应该知道，从风控的角度，如果我们只注意价格的性价比。其实也比较容易入坑，因为很多看着有性价比的债都在某个行业的相关产业链上。如果不熟悉的投资者，其实很容易过度集中在一个行业上。这样的分散其实风险度依然不小。
还有就是一个合格的低风险投资者其实也不应该去博弈市场的单向，我们应该有2026年预案和推演，市场走牛各类型转债可能是如何走势的，如果走熊又会呈现那么状态。如果我们对市场的预判全部错误，如何减少损失，甚至不损失。
当然文章强调了保本的投资模式，但是2026年实际不容易选，所以我们应该牺牲多少防守空间来换取一定的攻击力也是值得探讨的。不过我半年总结的时候也写过类似的观点，也给予了换仓的思路。
最有难度的内容还有卖点的选择，显然不同题材不同存量的债，都应该更加细节的去思考。
*。当然如果这些内容全部展开讲，大概率是一万字打不住的。。*，那就留点以后聊吧。
赞同来自: 和气生财
这是一份非常精彩的“高位生存指南”。兄弟，你能不能按照你的思路（小卡的思路，你的具体量化）发个帖子，把要推荐的和要回避的筛选一下，收费帖子也行。现在转债价格偏高，投资确实挺难，这个思路确实很好。小卡的帖子我看了好几遍，确实很精彩，你总结的也太好了。
背景设定在2026年，A股已经经历了一整年的牛市，指数在4000点高位震荡。此时，遍地黄金的时代结束了，好东西都很贵。小卡叔的策略从“捡烟蒂”变成了“在垃圾堆里找被遗忘的珍珠”。
他列出的这四类关注对象，本质上是在“高估值环境”下，寻找“不对称机会”（风险极低，但有爆发可能）的四种具体路径。
让我们逐一拆解，并将其转化为可执行的选债公式：
第一类：无奈...
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背景设定在2026年，A股已经经历了一整年的牛市，指数在4000点高位震荡。此时，遍地黄金的时代结束了，好东西都很贵。小卡叔的策略从“捡烟蒂”变成了“在垃圾堆里找被遗忘的珍珠”。
他列出的这四类关注对象，本质上是在“高估值环境”下，寻找“不对称机会”（风险极低，但有爆发可能）的四种具体路径。
让我们逐一拆解，并将其转化为可执行的选债公式：
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第一类：无奈的妥协 —— “小市值 + 高溢价 + 强债底”
原文解读：* 背景：牛市里，大家都知道小盘债好，所以“低溢价+小盘”的完美标的已经被炒上天了，买不到。
* 策略：退而求其次。我接受“高溢价”（这是缺点），但我必须锁死“小市值”（妖债基因）和“保本位置”（安全垫）。
* 博弈逻辑：
1. 博下修：溢价太高，公司为了促转股可能会下修转股价，瞬间抹平溢价。
2. 博稀缺：随着转债退市，存量迷你债越来越少，游资没得选，只能炒作这些“带病”的小盘债。
*** 选债公式（2026版）**：
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- 规模：剩余规模 < 5亿元（必须小，这是核心）。
- 价格：价格 < 115元（或者 YTM > 0%）。这是底线，不能因为是小盘就去追高。
- 溢价率：不限（哪怕50%-80%也能接受，只要价格够低）。
- 潜台词：*“我知道它现在很难涨（溢价高），但我买得便宜（亏不了），我就赌它哪天突然下修，或者游资发疯。”*
第二类：免费的彩票 —— “绝对防御 + 临期博弈”
原文解读：* 背景：参考2025年浦发转债。当转债快到期（<3个月）时，市场往往会给出一个“流动性折价”。
* 现象：假设到期赎回价是108元，市场价可能只有107.9元。
* 博弈逻辑：
1. 必赚：买入持有到期，赚0.1元（年化虽低，但绝对正收益）。
2. 彩票：在最后这3个月里，万一正股突然暴涨（如银行股大涨），或者公司为了不想还钱突然搞事情，期权价值会瞬间复活。
3. 成本：期权费用极低，甚至为负（折价买入）。
*** 选债公式（2026版）**：
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- 剩余年限：< 0.5年（甚至 < 3个月）。
- 价格关系：交易价格 < 到期赎回价（即 YTM > 无风险利率）。
- 信用：AAA 或 AA+（确保公司绝对还得起钱，不会违约）。
- 潜台词：*“我买了一张不中奖全额退款的彩票。万一中奖了就是暴利，没中奖就当存银行了。”*
第三类：利益的捆绑 —— “大股东未减持 + 长久期”
原文解读：* 逻辑：屁股决定脑袋。如果大股东手里持有几个亿的转债（配售的），且还没卖出去，他们比你更急着让转债涨。
* 博弈逻辑：
* 如果转债价格低、溢价高，大股东卖不出去（或者卖了不划算）。
* 为了能高价套现，大股东会利用手中的权力，提议“下修转股价”，把转债价值做上去，然后自己高位减持。
* 信号：存续期略长（说明熬了很久了），大股东还没跑。
*** 选债公式（2026版）**：
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- 大股东持仓：前十大持有人中，大股东持债比例 > 20%（且近期无减持记录）。
- 价格：价格 < 120元（位置不高，大股东没法舒服地出货）。
- 溢价率：偏高（需要下修来解决）。
- 潜台词：*“我跟着庄家走。庄家被套在里面，他一定会想办法自救，我就坐等他抬轿子。”*
第四类：黄金时间窗 —— “剩余2年左右 + 困境反转”
原文解读：* 逻辑：
* 太早（剩4-5年）：公司不急，慢慢熬，资金效率低。
* 太晚（剩<1年）：期权价值归零，只能当债买。
* 刚刚好（剩2年）：这是“转股黄金期”。公司开始慌了（不想还钱），但时间还够操作（下修、释放利好）。
* 博弈逻辑：这是上市公司解决债务意愿最强，且市场给予期权定价最敏感的阶段。一旦公司开始“重视”，高溢价也能通过强力下修或正股拉升来化解。
*** 选债公式（2026版）**：
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- 剩余年限：1.5年 - 2.5年。
- 价格：110元 - 125元（攻守兼备的区间）。
- 财务状况：不想还钱/还不起钱（现金流一般，负债率偏高，促转股意愿才强）。
- 潜台词：*“这是转债生命周期里最容易发生‘麻雀变凤凰’的时间段。我赌公司不想还钱，必须把股价拉上去。”*
宏观策略总结：在震荡中“做T”
最后一段话是小卡叔对2026年宏观环境的定调：“越是火热越是震荡”。- 市场环境：4000点高位，上有阻力（经济隐忧、外部打压），下有支撑（国家韧性）。
- 应对心态：
- 不要死多：不要指望单边大牛市，涨多了要舍得卖。
- 不要死空：不要因为有隐忧就离场，市场热度在，机会就在。 3. **精准估值**：市场的每一次暴跌（震荡下沿）都是调仓买入上述四类转债的机会；每一次暴涨（震荡上沿）都是兑现利润的机会。
一句话总结小卡叔的2026策略：
在4000点的喧嚣中，放弃对完美标的（双低）的幻想，转而通过牺牲流动性（买临期）、牺牲短期爆发力（买高溢价小盘）、利用大股东人性（买未减持），来构建一个“跌无可跌，但随时可能诈尸”的刺猬型投资组合。
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在牛市中后期或高估值震荡市中，“不亏钱”比“赚大钱”更难。小卡叔列出的这五类转债，本质上都是“风险收益不对称”的品种——即向下的坑很大，向上的盖子很重。
让我们用“显微镜”逐条拆解这五类回避逻辑，并翻译成可执行的“黑名单标准”：
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第一类：“正在融化的冰淇淋”
原文：半年以内到期尤其是三个月以内到期，且负收益较多的可转债。逻辑解读：
* 期权价值归零定律：可转债 = 债券 + 看涨期权（时间价值）。随着到期日临近，时间价值（Time Value）会加速衰减（Theta Decay）。
* 负收益的陷阱：如果一只转债还有3个月到期，价格110元，但到期赎回价只有105元（负收益）。除非正股在3个月内暴涨，否则这只转债的价格必然会从110元跌向105元。
* 为何回避：你在和一个倒计时的炸弹博弈。时间是你最大的敌人，每一天过去，你的期权价值都在缩水。
*** 黑名单标准**：
---剩余年限 < 0.5年AND到期收益率 (YTM) < -2%
第二类：“顶着天花板的鸡肋”
原文：转债价格超越强赎线过多，但是溢价明显的大市值高评级转债。逻辑解读：
* 强赎天花板：当正股价格持续上涨，触发“强赎条款”时，公司会以100元+利息的价格强制收回转债。这导致转债价格很难像以前那样肆无忌惮地上涨。
* 溢价率杀手：假设转债价格135元，转股溢价率20%（意味着正股要涨20%，转债才值135元）。
* 如果正股涨：为了不被强赎或压缩溢价，转债可能不涨，通过“横盘”来消化溢价。结果是：正股涨了，你没赚钱。
* 如果正股跌：高溢价瞬间被打爆，转债跟着暴跌。
* 为何回避：涨不动，跌得快。这在牛市中是效率最低的资产（鸡肋）。
*** 黑名单标准**：
---价格 > 130元AND转股溢价率 > 15%AND剩余规模 > 30亿（大盘债难炒作）
第三类：“故事讲完的裸泳者”
原文：一年以内到期的双高（高价高溢价）小市值转债。逻辑解读：
* 双高杀跌：价格高（比如150元）说明透支了未来；溢价高（比如50%）说明价格全是泡沫。
* 时间审判：小市值转债通常靠“讲故事”和“博下修”维持高价。但如果只剩不到1年了，故事还没兑现，下修也没动静，市场就会失去耐心。
* 估值回归：一旦市场意识到“这只妖债没戏了”，泡沫会瞬间破裂，价格会从150元直接崩到110元甚至更低。
*** 黑名单标准**：
---剩余年限 < 1年AND价格 > 130元AND转股溢价率 > 30%
第四类：“人为制造的稀缺品”
原文：明显高估的次新转债。在5%以上股东配债解禁后，择机进入。逻辑解读：
* 供需错配：新债刚上市前6个月，大股东手里的筹码（通常占50%-70%）是锁定的，不能卖。市场上流通盘很小，游资容易把价格炒得很高（比如140元）。
* 解禁洪峰：一旦满6个月，大股东为了套现，会不计成本地抛售。这就好比水库突然泄洪，下游的水位（价格）必然暴跌。
* 为何回避：现在的“高价”是虚假的，是人为制造的稀缺。不要去接大股东的飞刀。
*** 黑名单标准**：
---上市天数 < 180天AND转股溢价率 > 同行业平均水平
第五类：“退潮后的裸泳者”
原文：质地不佳的转债。当市场转向时，此类转债债底很不扎实。逻辑解读：
* 牛市掩盖问题：在2026年4000点的牛市氛围中，垃圾债也能飞上天，大家都不看基本面。
* 熊市清算：一旦市场转向（牛转熊），好公司的转债跌到110元就有机构接盘（债底扎实）；而烂公司（可能违约、退市）的转债，大家会担心它还不起钱，价格会直接击穿面值，跌到80元、70元。
* 为何回避：低风险投资的核心是“保本”。质地不佳的转债，在市场退潮时，连“本”都保不住。
*** 黑名单标准**：
---信用评级 < AA-OR公司连续亏损OR有违约风险传闻
总结：2026年小卡叔的“防御体系”
在2026年这个高位节点，小卡叔的回避逻辑可以浓缩为一句话：“凡是时间价值耗尽的（临期）、凡是价格透支未来的（双高/强赎）、凡是供需即将逆转的（次新）、凡是本身烂泥扶不上墙的（质地差），统统不碰。”
他宁可错过一些泡沫带来的利润，也要确保在4000点的高位，自己的篮子里装的都是“摔不烂的铁球”，而不是“一碰就碎的玻璃球”。
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以下是策略的详细设立：
策略一：“115-152” 生命周期套利策略
【依据数据】：* 504只退市转债，平均上市首日价 115.34元。
* 最后交易日平均价 152.14元。
* 平均存续期 2.97年。
【策略设立】：
1. 买入锚点：将 115元 设定为核心建仓的安全水位。
* *操作*：当市场中有转债价格跌至115元附近（或更低）时，视为进入了“历史平均成本区”，可以大胆建仓。
2. 持有预期：做好持有 3年 的心理准备。
* *心态*：不要指望明天就暴涨，大数据的平均周期是3年。
3. 止盈锚点：将 150元 设定为分批止盈的基准线。
* *操作*：当持仓涨到150元以上时，意味着已经达到了历史平均退市价格，此时鱼身已经吃完，应开始兑现利润，不再贪婪。
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策略二：“强赎逃生” 回避策略
【依据数据】：* 强赎公告日前收盘均价 165.42元。
* 公告日开盘均价 160.69元（一夜跌去4.73元）。
* 最后交易日均价 154.73元（从高点累计跌去10.69元）。
【策略设立】：
1. 高位预警线：当持仓转债价格超过 160元 且正股大幅上涨时，进入“强赎预警状态”。
2. 抢跑原则：
* *操作*：不要等到公司发公告！在价格达到160-165元区间，且正股满足强赎条件（如连续15天高于转股价130%）的前夕，提前卖出。
* *逻辑*：为了赚最后那一点铜板，去冒一夜跌5块钱的风险，盈亏比极不划算。
3. 止损原则：
* *操作*：万一没跑掉，晚上公司发了强赎公告，第二天开盘集合竞价必须无脑卖出。
* *逻辑*：数据显示，从公告日（160元）到最后交易日（154元），价格还会阴跌。早跑比晚跑少亏6块钱。
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策略三：“次新股解禁” 潜伏策略
【依据数据】：* 发行半年内大股东无法减持 \rightarrow 估值明显高于合理水平。
* 解禁后或市场调整时 \rightarrow 回归合理估值。
【策略设立】：
1. 禁买区：
* *操作*：对于上市不满 6个月 的次新转债，除非跌破面值或极度低估，否则坚决不买。
* *逻辑*：你买入的价格里包含了“人为造成的稀缺溢价”，这部分溢价在6个月后会归零。
2. 观察区：
* *操作*：建立一个“次新债观察池”，重点关注那些即将满6个月的标的。
3. 击球区：
* *操作*：当市场出现大级别调整，或者大股东解禁减持导致价格暴跌后，溢价率压缩到同行业老债水平时，才是入场捡便宜的时机。
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策略四：“指数增强” 轮动策略
【依据数据】：* 集思录指数规则：上市首日（高价）买入，退市（强赎大跌后）卖出。
* 指数缺陷：买得贵（含次新溢价）、卖得亏（吃强赎跌幅）、不计利息。
* 卡叔战绩：利用规则漏洞，每年跑赢指数10%-20%。
【策略设立】：
1. 模拟指数（分散）：
* *操作*：像指数一样，构建一个 60-80只 转债的分散组合，避免单点爆雷。
2. 剔除毒药（增强）：
* 剔除次新：指数傻傻地在第二天买入次新债，我们不买，等半年后再看。
* 剔除强赎：指数傻傻地持有到退市，我们在强赎公告前卖出。
* 剔除停牌/问题债：指数被动持有，我们主动剔除。
3. 动态轮动：
* *操作*：不像指数那样每日机械调仓，而是根据“性价比”进行周度或月度轮动。卖出涨高的（接近150元），买入跌透的（接近115元）。
总结：一套跑赢市场的算法
根据这四组数据，当前最稳健的策略算法是：
这套算法回避了次新的泡沫（数据3），利用了均值的回归（数据1），躲开了强赎的杀跌（数据2），从而实现了对指数的超越（数据4）。
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**. 归因错误如何纠偏？（卡叔的护城河）**
假设你认为发现了规律，结果买进去就亏了（比如三力转债下午2点没拉升，反而跌停了），怎么办？纠偏的核心不是“预测更准”，而是“防御更深”。
- 纠偏机制 1：低风险的“安全垫”是终极纠错
- 卡叔心法：我买三力转债，首要原因是它价格低（115元）、有债底（YTM>3%）。次要原因才是博弈游资规律。
- 结果：如果我归因错误（游资没来，或者游资换手法了），我最多就是拿3%的利息，我不会死。
- 教训：永远不要单纯为了博弈规律而去买高价、无债底的转债。 那样一旦归因错误，就是万劫不复。
- 纠偏机制 2：设定“时间/条件”止损
- 操作：如果你是博弈“下午2点拉升”，那么在2点10分如果还没动静，或者反而跌破了分时均线，立刻离场。
- 逻辑：承认自己看错了，不要意淫“也许3点会拉”。规律一旦失效，立刻止损。
- 纠偏机制 3：承认市场进化
- 心态：游资也是会进化的。当全市场都知道“三力转债下午2点拉升”时，这个规律就会失效（甚至变成收割跟风盘的陷阱）。
- 对策：当一个规律被太多人讨论时，主动放弃这个规律，去寻找新的“交集”。
总结：
发现主力痕迹靠观察（特殊的时间、形态、量能），验证靠统计和逻辑，而纠错靠的是低风险的底线思维——“我赌你按规律出牌，但如果你掀桌子，我穿了防弹衣（债底），你也伤不到我。”
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你持有６０－８０只转债，还要去研究每只转债的具体情况，考虑他的各种可能，岂不是累死，再加上还有股票、基金，应付的过来吗？可转债同质化严重，研究分析挺简单的。
一、具体研究思路
1、通过指标筛选出几个大类型的可转债。
2、然后优先研究其中的指标优胜者。
3、然后就是排雷，根据静态财务指标把可能违约的排除掉。
4、最后就是基本面研究，看看这个类型的可转债的爆发点在哪里。
5、最后就是构建自己的可转债池子。有投资性价比的就可以分散投资，质量好但是价格不好的可以持续观察，等待他成为落魄凤凰。
完成上述步骤之后，还要持续观察。
二、每日任务
1、将新进的指标优胜者的可转债进行研究。补充进可转债池子。
2、持续观察可转债池子的可转债价格变化；抓住公主落难的时机，完成可转债的轮动。
3、学习研究历史以及当前可转债解决问题的思路。为可转债深度研究纳入新的核心变量。
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下面我结合原文，为你逐一解答这三个问题：
1. 主动性亏损是不是轮动？
答案是肯定的。“主动性亏损”是轮动策略的一种特殊形式，也是心理难度最高的一种轮动。
- 普通轮动：通常指卖出涨得好的（止盈），买入跌得多的（补仓）。这符合人性，大家做起来很开心。
- 主动性亏损（高阶轮动）：是指卖出跌得少或已经亏损的（割肉），买入跌得更多、性价比更高的。这违背人性（厌恶损失），但符合投资逻辑。
卡叔的逻辑核心：
他用“追姑娘”的比喻非常精准地解释了这一点。
* 沉没成本谬误：因为“追了三年”（持仓亏了钱/付出了时间），所以舍不得放手，这是韭菜思维。
* 机会成本优先：因为新出现的姑娘“条件更好、更热情”（新标的性价比更高、弹性更大），所以果断放弃旧爱。这是高手思维。
结论：主动性亏损就是“忘掉成本价的强行轮动”。它的本质是用“确定的账面亏损”去置换“未来的潜在暴利”。
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2. 可转债集体重创的时候，卡叔如何把握价格节点和时间节点？
小卡叔并不是通过“预测”来把握节点的，而是通过“观测”和“对比”。A. 把握时间节点：看“泥沙俱下”的情绪极值
* 原文线索：“24年初...可转债遭遇一次集体的重创”、“2025年4月7日...特朗普发起贸易战”。
* 判断逻辑：当市场出现无差别下跌（好债坏债一起跌）、流动性危机（大家都在不计成本卖出）时，就是时间节点。
* 操作：他不是在跌的第一天买，而是在“跌出防守性”的时候动手。
B. 把握价格节点：看“债性”与“防守性”的回归
* 原文线索：买入的标的“当时价格已经具备防守性”、“具备足够的债性”、“到期正收益附近”。
* 判断逻辑：
1. 绝对价格：跌幅巨大（比如从130跌到100甚至90）。
2. YTM锚点：当这些原本活跃的小盘债，跌到了到期收益率（YTM）为正，甚至比银行理财还高的时候。
3. 对比锚点：当“进攻型转债”的防守性（债底），已经跌得和“防守型转债”差不多时。
总结：节点不是算出来的日期，而是当“妖债”跌成了“纯债”价格的那一刻。
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3. 卡叔是如何进行换仓的？（换仓前后的标的特点）
这是小卡叔策略的精华所在。他在大跌中做了一次“资产大置换”，把手中的“死钱”换成了“活钱”。我们可以把这次换仓总结为：卖出“假安全/低效率”，买入“真便宜/高弹性”。
第一步：卖出清单（换仓前的标的特点）
小卡叔卖出的不是最烂的，而是“在反弹中没用”的。| 类别 | 原文案例 | 特点（为什么要卖？） | 逻辑解读 |
| :--- | :--- | :--- | :--- |
| 抗跌但无弹性 | 希望转2、天23、恒逸转2 | 评级高、跌幅小 | 它们在大跌中表现好是因为债底硬，但反弹时股性太弱，涨不动。防守任务已完成，该退役了。 |
| 虚胖（低性价比） | 道恩转债、开润转债 | 质地安全、溢价略高 | 溢价率高是反弹的拦路虎。正股涨，转债不一定涨。效率太低。 |
| 时间耗尽 | 岩土转债 | 临期、波动小 | 期权价值归零，失去了博弈空间。变成了纯债。 |
| 质地平庸 | 文科转债、美锦转债 | 质地不佳、下跌有限 | 既没有强债底，也没有强股性，属于“鸡肋”。 |
| 僵尸债 | 好客转债 | 死不下修、头铁 | 管理层躺平，失去了可转债最大的博弈点（下修）。死钱。 |
第二步：买入清单（换仓后的标的特点）
小卡叔买入的是“三击”品种（价格+债性+弹性）。| 类别 | 原文案例 | 特点（为什么要买？） | 逻辑解读 |
| :--- | :--- | :--- | :--- |
| 24年初抄底组 | 海波、迪贝、飞鹿、今飞、智能、泰林等 | 跌幅巨大、具备债性、流通盘小、历史波动大 | 1. 够便宜：跌出了债底（防守）。<br>2. 够妖：盘子小，历史上有过暴涨（进攻）。<br>3. 错杀：质地大部分安全，是被情绪带下来的。 |
| 25年4月加仓组 | 锦鸡、海泰、纽泰、宝莱、小熊等 | 到期正收益附近（YTM>0） | 双重保险：既有债底保本，又有小盘股的爆发力。下有保底，上不封顶。 |
换仓总结：
小卡叔的操作可以概括为：用“亏损2%”的代价，卖掉了“未来只能涨5%”的抗跌债；
去换取了“未来可能涨50%”且“目前已经跌无可跌”的小盘妖债。
这就是他所谓的“主动性亏损”——为了未来的暴利，主动砍掉手中的鸡肋。
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简单来说，就是“越安全的买越多，越危险的买越少”，最终目的是让每一笔交易对总账户的潜在伤害（最大回撤贡献）控制在同一个水平线上。
结合小卡叔的理念，我们可以构建一个“倒金字塔仓位模型”。以下是具体的操作指南：
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一、 核心公式：仓位与差值成反比
小卡叔的目标是“高仓位不焦虑”。不焦虑的前提是，不管哪个标的跌到底线，我亏的钱都是我能接受的（比如总资金的0.1%）。我们可以推导出一个简易的仓位计算逻辑：
$$ \text{单标的仓位上限} \approx \frac{\text{单笔最大风险预算}}{\text{安全差值}} $$
*(注：这只是逻辑演示，实战中会有硬性上限，如5%)*
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二、 分级仓位控制策略
根据算出来的“安全差值”，我们将标的分为三个仓位等级：1. 重仓级：现金替代（差值 < 0.5元）
* 代表案例：浦发转债（差值0.1元）。* 特征：跌无可跌，防守性极强，但攻击性可能较弱（除非遇到风口）。
* 仓位策略：顶格配置（4% - 5%）。
* 逻辑：
* 因为差值只有0.1元，就算你买满5%的仓位，最坏情况（跌到底线）对总账户的亏损贡献只有：0.1\% \times 5\% \approx \mathbf{0.005\%}。
* 几乎零风险。这类标的的作用是“占坑”。把现金换成它们，既保持了满仓（高仓位），又随时可以变现去买别的，万一像浦发那样遇到银行股大涨，还能躺赢20%的年化（惊喜）。
2. 标配级：攻守平衡（差值 1元 - 4元）
* 代表案例：金陵转债（差值3.39元）。* 特征：有一定下跌空间，但换取了极高的向上弹性（妖债基因）。
* 仓位策略：中等配置（2% - 4%）。
* 逻辑：
* 假设差值是3.4元，如果你配置3%的仓位。
* 最坏情况对总账户的亏损贡献是：3.4\% \times 3\% \approx \mathbf{0.1\%}。
* 可接受的代价。用总账户0.1%的回撤风险，去博弈单标的30%-50%的上涨空间。这是小卡叔策略中主要的利润来源。
3. 轻仓/观察级：高攻低防（差值 5元 - 10元）
* 代表案例：某些价格稍高但题材极好的小盘债。* 特征：防守性差，完全靠情绪博弈。
* 仓位策略：极低配置（0.5% - 1%） 或 回避。
* 逻辑：
* 假设差值是8元，如果你敢买5%，一旦跌到底线，总账户直接亏损0.4%。这对于追求稳健的低风险策略来说太痛了。
* 所以必须把仓位降到1%以下，把潜在亏损控制在0.1%以内。要么不买，要买就只能买一点点当彩票。
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三、 动态调节：如何解决“不焦虑”的问题？
小卡叔提到：“我们如何保持高仓位又在持有的过程中不焦虑呢？”答案在于组合的“加权平均差值”。
你可以把你的账户想象成一支足球队：
* 后卫（浦发类，差值0.1）：必须多上几个，确保不丢球。
* 前锋（金陵类，差值3.4）：上几个精锐就行，负责进球。
实操步骤：
- 计算全账户的“平均安全差值”：
将你持仓的所有转债的“差值”按仓位加权平均。
- *目标*：控制在 2元以内。
- *含义*：这意味着如果明天市场发生超级黑天鹅，所有转债都跌到“底线价格”，你的总账户回撤只有 2% 左右。
- 这就是“满仓不焦虑”的数学底气。
- 利用“浦发”调节水位：
- 如果你看好一只高风险的妖债（差值8元），想买一点，但又怕风险大。
- 对冲操作：你可以买入1份妖债的同时，买入3份浦发转债（差值0.1）。
- 这样你的组合整体风险就被稀释了。
四、 总结：小卡叔的仓位控制心法
利用“安全差值”控制仓位，本质上是在执行一句话：“我允许每一只转债让我亏损的金额是固定的（比如总资金的0.1%）。”
- 因为浦发亏得少，所以我敢买 5%。
- 因为金陵亏得多一点，所以我只买 3%。
- 因为双高债亏得太多，所以我 不买 或只买 0.5%。
通过这种方式，你不再需要预测市场涨跌，只需要根据“离底线的距离”来调整手中的筹码，自然就能做到“跌了不慌（有底线），涨了有份（有仓位）”。
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他不再模糊地感觉“这个债安全”或“那个债危险”，而是通过一个具体的数学公式，算出了“如果倒霉，我最多亏多少钱”（即差值）。
基于浦发转债和金陵转债的案例，我们可以将这套体系拆解为三个核心步骤和两个防守等级：
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第一步：设定“心理底线收益率”（锚）
这是计算的起点。不同质地的转债，小卡叔给出的“底线待遇”是不同的。- 浦发转债（高信用大盘债）：
- 设定值：年化 2%。 * **逻辑**：银行转债违约概率极低，流动性好。只要收益率能达到2%（接近银行大额存单），市场资金就会蜂拥而入进行套利，所以价格很难跌穿这个收益率对应的位置。
- 金陵转债（小市值民企债）：
- 设定值：年化 3%。 * **逻辑**：民企债波动大、信用略低。市场要求更高的风险补偿，所以只有当收益率跌到3%甚至更高时，才会有大规模的保底资金愿意接盘。
第二步：计算“底线价格”与“安全差值”
利用上面的锚，倒推价格。案例 A：浦发转债（绝对防御样本）
1. 确定参数：到期本息110元，剩余0.5年，底线收益率2%。2. 计算最大跌幅空间：110 \times 0.5 \text{年} \times 2\% = 1.1 \text{元}。
* *含义*：为了获得2%的年化收益，价格最多只能比到期价值便宜1.1元。
3. 得出底线价格：110 - 1.1 = \mathbf{108.9 \text{元}}。
4. 计算安全差值：当前价109元 - 底线价108.9元 = 0.1元。
* *结论*：如果现在买入，最坏的情况（持有到期）只亏0.1元。
案例 B：金陵转债（攻守平衡样本）
1. 确定参数：到期本息126.5元，剩余2年，底线收益率3%。2. 计算最大跌幅空间：126.5 \times 2 \text{年} \times 3\% \approx 7.59 \text{元}。（*注：文中简化计算，直接给出了底线价格120元，逻辑是类似的倒推*）。
3. 得出底线价格：文中设定为 120元。
4. 计算安全差值：当前价123.39元 - 底线价120元 = 3.39元。
* *结论*：如果现在买入，最坏的情况（持有到期）可能要亏3.39元。
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第三步：划分“防守等级”与配置策略
根据算出来的“差值”，小卡叔将转债分为了不同的战术等级：等级一：铁底级（差值 < 0.5元）
* 代表：浦发转债（差值0.1元）。* 特征：跌无可跌。当前价格几乎就是债底。
* 角色：现金替代品 / 仓位压舱石。
* 策略：
* 敢于重仓：因为最大亏损只有0.1元，买它等于存银行，但万一正股涨了，它还有期权价值。
* 心态：不指望它暴涨，但它能确保账户在熊市里不回撤。
等级二：弹性级（差值 1元 - 5元）
* 代表：金陵转债（差值3.39元）。* 特征：有限亏损，无限空间。虽然有3块钱的下跌空间，但考虑到它是“迷你转债”，一旦爆发可能涨到170元（赚50元）。
* 角色：超额收益突击队。
* 策略：
* 适度仓位：比如5%-10%。
* 盈亏比计算：用3.39元的潜在亏损（风险），去博弈50元的潜在收益（机会）。盈亏比高达 1:15，这是一笔极佳的生意。
等级三：高危级（差值 > 10元，文中隐含）
* 特征：价格远高于底线。比如当前价150元，底线价120元，差值30元。* 策略：回避。除非你是做短线趋势，否则对于低风险投资者来说，这种债一旦杀跌，回撤控制不住。
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总结：如何复刻这套评级系统？
你在做交易计划时，不要只看价格，要算这笔账：- 定锚：给高评级债定 2%，给低评级/小盘债定 3%-4% 的底线收益率。
- 算底：用计算器算出它的“底线价格”。
- 求差：用现价减去底线价格。
- 差值 \approx 0 \rightarrow 买入当存款（重仓）。
- 差值 \approx 3元 + 妖债基因 \rightarrow 买入博暴击（中仓）。 * **差值很大** $\rightarrow$ **看不见**（空仓）。
这就是小卡叔“先算败，后求胜”的低风险核心心法。
这三个数据（0.5元、1-5元、10元）并非原文直接列出的“死规定”，而是基于小卡叔文中提供的具体案例（浦发0.1元、金陵3.39元），结合低风险投资的数学逻辑和交易常识归纳总结出来的“实战分界线”。
我们可以从交易成本、回撤容忍度和债底保护失效点三个维度，找到这些数字背后的坚实依据：
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1. 为什么是 0.5元？—— “摩擦成本与心理无损线”
【依据来源】：浦发转债案例（差值0.1元）- 原文锚点：文中提到浦发转债的差值仅为 0.1元。
- 逻辑推演：
- 交易摩擦：在A股交易可转债，虽然没有印花税，但有佣金（万分之几）。买入和卖出的双向摩擦成本，加上盘口买一卖一的滑点，通常在 0.1元 - 0.2元 左右。 * **心理账户**：对于投资者来说，如果最大潜在亏损只有0.5元（相对于100多元的价格，跌幅不到0.5%），这在心理上等同于**“没亏”**。因为一天的正常波动都不止0.5元。
- 结论：< 0.5元 代表着“绝对保本”。在这个范围内，你的风险敞口被交易成本和日常波动覆盖了，性质上等同于货币基金。
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2. 为什么是 1元 - 5元？—— “盈亏比的黄金区间”
【依据来源】：金陵转债案例（差值3.39元）- 原文锚点：文中提到金陵转债差值为 3.39元，小卡叔认为这是“值得上一定仓位”的机会。
- 逻辑推演：
- 回撤容忍度：低风险投资者通常能忍受单笔交易 3% - 5% 的回撤。
- * 对于价格在110-120元的转债，**3元 - 5元** 的下跌正好对应 **2.5% - 4%** 的跌幅。这是“睡得着觉”的极限。
* **盈亏比计算**： - 风险（分母）：最大亏损 3.39元。
- 收益（分子）：金陵转债作为妖债，目标是涨到150元甚至170元，潜在收益 30元 - 50元。
- 比率：30 \div 3.39 \approx 8.8。 * **结论**：用不到5元的亏损去博几十元的收益，盈亏比极高。
- 回撤容忍度：低风险投资者通常能忍受单笔交易 3% - 5% 的回撤。
- 为什么上限是5元？
- * 一旦差值超过5元（比如7-8元），最大回撤可能达到6%-7%。对于重仓（如10%仓位）的低风险策略来说，这会造成总账户0.6%以上的硬性回撤，心理压力会显著增加，导致拿不住单子。
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3. 为什么是 10元？—— “债底失效的警戒线”
【依据来源】：文中关于“回避双高”、“回避高溢价”的描述- 原文锚点：文中提到要回避“价格超越强赎线过多”、“双高”转债。
- 逻辑推演：
- 债底保护失效：
- 假设一只转债的“底线价格”（纯债价值）是110元。
- 如果当前价格是120元（差值10元），溢价率通常已经较高。 * 一旦股市大跌，转债会迅速跌向债底。**10元的差值意味着你要实实在在亏掉 8% - 9% 的本金**，才能等到债底发挥支撑作用。
* **性质质变**： - 差值 < 5元：主要属性是债（跌不动）。 * 差值 > 10元：主要属性变成了**股**（跟跌）。
- 债底保护失效：
- 结论：> 10元 意味着你已经脱离了“低风险”的安全区，进入了“风险投资”的深水区。此时，你不再是靠“底线”保护，而是完全暴露在正股波动的风险中。
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总结：这三个数字的实战含义
你可以把这三个数字看作是“防守红绿灯”：- *** 绿灯区（差值 < 0.5元）**：
- 含义：几乎无风险。 * **操作**：闭眼买，当现金管理，仓位可以重（如浦发）。
- *** 黄灯区（差值 1 - 5元）**：
- 含义：有限风险，高赔率。 * **操作**：精选标的（如金陵），计算盈亏比，控制仓位（单只<5%），这是超额收益的来源。
- *** 红灯区（差值 > 10元）**：
- 含义：风险敞口过大。 * **操作**：对于追求“绝对收益”的低风险策略来说，除非你对正股有极强的信心，否则应**回避**或**极轻仓**参与。
这套数字标准，是将模糊的“低风险”理念，翻译成了可执行的风控纪律。
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这个案例最经典的地方在于：它完美解释了“为什么敢重仓（10%）”以及“如何忍受高溢价”这两个低风险投资的核心矛盾。
以下是小卡叔选择金陵转债的四步实战推演：
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第一步：铺设安全垫（敢重仓的前提）
核心指标：价格 & YTM（到期收益率）- 卡叔视角：
- 买入价格：115元左右。 * **保底收益**：**YTM > 3.5%**。
- 逻辑解读：
- 这是他敢买入 10%（单一标的上限是5%，但他对这个特别有信心，或者分批买入后涨起来的） 的根本原因。
- 3.5% 的 YTM 意味着：哪怕金陵体育这家公司未来几年股价不涨，哪怕转债没人炒作，只要公司不倒闭，他持有到期也能拿到比银行理财（2%-3%）更高的利息。 * **结论**：**这就把一笔“股票投资”变成了一笔“高息存款”。下行风险被锁死在0（甚至还有正收益）。**
第二步：体检基本面（防雷的底线）
核心指标：现金流 & 负债率- 卡叔视角：
- “现金流尚可” * “负债率不高”
- 逻辑解读：
- 他在买入前一定做了我们刚才讨论过的“急救包测试”。
- 金陵体育作为体育器材公司，虽然不是高科技爆发股，但生意模式稳定（卖篮球架、体育设施），负债率极低（长期在30%-40%左右），账上现金充裕。 * **结论**：**这确保了3.5%的YTM是“真钱”，而不是像搜特转债那样看起来收益率高但最后违约归零。**
第三步：寻找爆发基因（超额收益的来源）
核心指标：市值 & 历史股性- 卡叔视角：
- 规模：“迷你转债”（剩余规模小）。 * **记忆**：“历史上被游资一次拉到170元以上，一次拉到200元以上”。
- 逻辑解读：
- 这是他选择金陵转债而不是银行转债（同样安全但波动小）的关键。
- 妖债基因：盘子小（比如只有2-3亿），游资只需要很少的钱就能拉涨停。
- 肌肉记忆：历史走势证明了这只转债里潜伏着活跃资金，一旦有风吹草动（如苏超概念、体育赛事），它比谁都跑得快。 * **结论**：**他在买入一张“必中奖的彩票”。如果不中大奖（游资不来），就拿安慰奖（3.5%利息）；如果中了（游资来了），就是50%以上的暴利。**
第三步半：博弈管理层意愿（化解高溢价）
核心指标：下修态度- 卡叔视角：
- “高溢价的金陵转债...貌似不具备爆发性”。 * 但“上市公司也不排斥下修”。
- 逻辑解读：
- 通常高溢价（比如50%）是死穴，因为正股涨50%转债才开始涨。
- 但如果公司“不排斥下修”，这个高溢价就是纸老虎。一旦公司下修转股价，溢价率瞬间归零，转债价值瞬间提升。 * **结论**：**对于小盘债，只要价格够低（115元），高溢价可以被忍受，因为有“下修”和“强炒”两种解药。**
第四步：止盈的艺术（格局不够？）
核心指标：获利了结区间- 卡叔操作：
- 最高涨到 217元。 * 他在 **150-160元** 卖飞了。
- 逻辑解读：
- 这恰恰是成熟投资者的表现。
- 从115元买入，到150元卖出，收益率 30%+。对于一笔原本预期赚3.5%利息的“保本投资”，这已经是10倍的超额惊喜。 * **不吃鱼尾**：当价格到了160元，YTM已经变成了大幅负值，防守属性消失，变成了纯粹的博傻。这时候卖出，符合“低风险”的初心。
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总结：金陵转债的“选股公式”
如果你想复制这笔交易，你的选股公式应该是：
一句话概括：
小卡叔不是因为看好“苏超概念”才买的金陵转债，他是因为“把它当理财买很划算”才买的，结果运气好（或者说概率兑现）碰上了“苏超概念”，顺手赚了一把暴利。先胜而后求战，这就是低风险投资的精髓。
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基于这段文字以及小卡叔一贯的低风险投资逻辑，分析“到期还本付息能力”并不是去当审计师把公司查个底朝天，而是通过“价格锚定”、“财务排雷”和“概率风控”三个维度来构建安全垫。
以下是结合原文对这一概念的深度拆解：
1. 价格锚定：以“到期本息”为尺
原文明确提到：“我的买入成本一般以债券到期本息价格作为参照物。”这是分析还本付息能力的第一步，也是最“简单粗暴”的一步。
* 逻辑：如果一家公司未来几年不倒闭，它到期必须连本带利还给你一笔钱（比如115元）。如果你现在的买入价是110元，那么只要公司不违约，你的本金就是安全的。
* 操作指标：到期收益率 (YTM) > 0。
* 这意味着你买入的价格低于或接近公司未来承诺支付的现金流总和。
* 分析方法：在集思录等软件上，看“到期税前收益率”。如果是正数，说明市场认为其违约风险较低，或者价格已经包含了足够的风险补偿。
2. 财务排雷：识别“黑天鹅”的温床
原文提到：“单品遇到基本面出现重大变化的黑天鹅”。为了避免这种情况导致还不起钱，需要对公司的“钱包”进行体检。虽然这段文字没列出具体财务指标，但结合小卡叔的“低风险”定义，分析还本付息能力主要看以下三点：
- 看“家底” (资产负债率)：
- 标准：通常要求 < 70%。 * **逻辑**：借的钱越少，还钱的压力就越小。如果一家公司资产负债率高达90%，它就是在那命在博，一旦资金链断裂，转债就可能违约。
- 看“造血” (经营现金流)：
- 标准：经营活动现金流净额 > 0。 * **逻辑**：公司靠卖产品能不能收到真金白银？如果利润很高但现金流是负的，说明赚的都是“白条”（应收账款），这种公司还债能力很虚。
- 看“急救包” (货币资金 vs 短期债务)：
- 标准：货币资金 / (短期借款 + 一年内到期的非流动负债) > 1 （理想状态）。 * **逻辑**：账上的现金够不够还这一年内要到期的债？如果不够，就有违约风险。
3. 信用背书：外部评级的筛选
虽然文中未直接展开，但“低风险”通常隐含了对信用评级的要求。* 分析方法：
* AA级及以上：通常被视为“还本付息能力强”，违约概率极低（国企、大白马多在此列）。
* AA-级及以下：风险开始暴露，需要更严格的财务审查。
* ST公司：直接视为“还本付息能力存疑”，通常在低风险策略中予以剔除。
4. 终极防御：用“分散”对冲“分析失误”
这是这段文字中最核心、最实战的观点。原文强调：“分散在60到80个品种之间...单品持仓也很少有超过5%比例。”
- 深层逻辑：个人的分析能力是有限的，财报是可以造假的。
- 你再怎么分析“还本付息能力”，也无法100%排除像康得新、搜特转债那样突然暴雷的“黑天鹅”。 * 所以，**真正的“分析”不仅仅是看财报，而是承认自己看不准。**
- 操作策略：
- 假设你分析了100家公司，认为它们都能还钱。
- 实际上可能有2家最后违约了（分析错了）。
- 因为你分散到了60-80只，每只只占1%-2%。那两只违约的损失（比如跌去80%），分摊到总资产里只损失了1.6%左右。 * 剩下的98只只要正常还本付息或上涨，完全可以覆盖这个损失。
总结：如何落地“分析还本付息能力”？
在小卡叔的体系里，这不仅仅是一个财务分析动作，而是一个系统工程：- 初筛（看价格）：买入价格 \approx 到期本息合计（YTM为正），确保“只要不违约就不亏”。
- 复核（看财务）：剔除高负债（>70%）、现金流枯竭、信用评级过低的烂公司。
- 风控（看仓位）：承认自己分析不准，通过极致分散（60+只），让单只转债的违约风险无法撼动总账户的盈利。
一句话概括：用财务指标剔除“必死”的，用低价格买入“不死”的，用分散配置对冲“意外死”的。
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