Edge
Chrome
Firefox
前言：
前两天，和 @泛舟Rain 交流了量化投资策略，发现他的量化基本面策略和我的量化策略的相关性很低，如果能有研发相关的策略，加入到当前的股票投资组合中可以显著提高信息比率。为此，我刷了他在论坛发布的相关帖子，并结合A股过去10年的历史情况，做了一些研究工作。一是作为后面研发相关策略的准备，二是作为泛舟Rain系列帖子的补充内容，与大家分享；也是致敬 泛舟Rain 的无私分享，给出了很好的投研框架，让我对投资的思考有了更多的认知。另外，我把具体的研究数据和图表，放在了EXCEL的附件里；有需要的，可以自行下载。
一、PEG 公式的修正
这个内容，其实 泛舟Rain 在相关的帖子里提过，下面的讲述中，我引用了他的举例，并直接给出了修正PEG公式的方法。通过下面的表格，我们可以看到，对于不同增长率（g=ROE）的公司，如果市场的PE估值等同基于当前ROE给出的PE数值，那么在1年以后的回报是显著不同的 —— 换言之，基于当前ROE的PEG估值法是不够合理的、依然低估了成长股。
其原因就在于，市场上常见的PEG算法是站在当前的时点、静态地看待问题。如果我们把视角从当前切换到下一年年终，并以那个时刻的PEG反推到当前，那么得到的股价 P0' 就会体现出相对合理的价格 —— 即，如果当下以该价格买下上述任何一只股票，那么在下一年年终的时候，他们的投资回报都等于0。详情参见下表：
下面的图表，可以帮助我们更好的理解PEG估值和PEG修正估值的差异：
二、用PEG 修正法，考察A股过去十年的情况
我们以持股2年为考察期，回顾了2012-2021年的A股业绩，并用PEG修正法对比了市场的实际情况，详情参见下表：
在假定持股期间的市场整体估值不发生重大波动的前提下，通过分析上表中的数据，我们可以得出如下的结论：
1、不能投资：
这类上市公司的占比约为A股整体的37%：其年度ROE为负、或者年度ROE在0上下浮动的上市公司；长期看，这类公司的年化投资回报约为-4%。2、可以盈利、但跑输股指：
这类上市公司的占比约为A股整体的56%：如果上市公司能够在未来2年内，其年度ROE都维持在[0%, 15%)的区间内，那么其复合年化收益大致在8.2% - 14.2%的区间内（加权平均值为10.4%），但跑赢Wind全A指数比较困难（其年化收益为10.8%）。对于这一类的上市公司，我们要关注其可能发生“戴维斯双击”效应：“较低成长率（8%-14%）的公司，投资者可能在5年内获得20%以上的年化投资回报”（《戴维斯王朝》的原文） —— 根据上表，我们可以看到，这类公司因为业绩增长带来年化投资回报大约是10.4%，那么剩余约10%的年化回报，需要通过市场 PE估值的提升获得 —— 换言之，要达成这种效应，必须要在PE估值低的时候买入公司股份；但是这种机会并不常见，因为同样通过上表，我们可以发现，从长期看，市场总是给予了这类公司较高的估值水平。
3、市场定价的“偏见”：
这类上市公司的占比约为A股整体的6-7%：在未来2年内，其年度ROE都能维持在[15%, 35%)的区间内，那么其复合年化收益大致在21.4% - 34.5%的区间内，可以显著超越Wind全A指数（其年化收益为10.8%）。对比各种“茅股”，我们可以发现，市场的定价存在显著的偏好：如 泛舟Rain 曾经在帖子里提过：“市场愿意给未来5年复合增速25%的企业50-60倍的PE（为高确定性付出高溢价），但只给未来2年复合复合增速30%的股票20-25倍的PE（上表的加权平均数为26.21）” —— 而这个估值水平也与PEG修正法的测算值（上表的加权平均数为25.02）基本相当。
4、超高“成长性”的上市公司
这类上市公司的占比仅为A股整体的0.2-0.3%，基本上就是“千里挑一”。这类公司当然不值得长线投资（更偏向于博弈），但其自身和市场估值也有非常有意思的两个特点：1）长期高增长的公司几乎不存在：
在过去十年内，A股市场只有3家公司能够持续3年维持50%以上的高增长，详情如下：
2）A股市场对于这类公司的估值其实相当“合理和理性” —— 神奇的大A，总是让你猜不透
依然是根据上表的数据，我们可以发现：A股对于这类高成长公司（连续两年的ROE大于35%）给出的估值与原始的PEG法基本相当 —— 预期年化回报约为41%-44%，而远低于PEG修正法算出来的数值。这说明，市场对于长期“高增长”公司的态度是相对理性和克制、并没有给予认可——而事实上，历史数据也佐证了这类高成长的不可持续性。
三、补充说明
1、PEG 修正法的适用范围：
辅助评估 未来1-3年，ROE复合增速在15-35%的公司股价。2、要找到相对高成长的公司，其实很难：
一是，概率低，如前文所述，这类公司在A股上市公司中的占比只有6-7%，至少是十里挑一。二是，分析师的帮助相对有限、甚至可能误导：以2022年5月12日为例，A股上市公司共计4723家，证券分析师覆盖了2000家，并对给出了未来ROE的预测值，其中预测未来ROE超过15%的有751家（在A股中占比16%） —— 但是，通过上表，我们可以知道最后真正能够在未来保持2年持续15%以上增长的股票的全市场占比只有7%不到；换句话说，即使有券商分析师的辅助，投资者仍然要自己从其中精选出其中的50%，这还是假设在分析师能够筛出全部符合条件的个股的前提下（事实上，肯定做不到，必然有漏网之鱼）。
3、公司经营的稳健性，比高增长更值得重视：
想要获得20%以上的年化收益，其核心正如 泛舟Rain 所说，应重点关注未来2年复合增速30%上下且市场估值相对较低的公司。这个增速的确定性，非常重要。如何通过各种方式增强确定性，就是策略开发的范畴了，暂不在此帖中展开讨论。但是，退一步说，如果能以相对低的估值买到未来两年能够保持ROE为正的公司，并长期坚持这个策略，赚钱是没有问题的，只是要求不能太高、不能指望大幅跑赢指数。
4、为什么跑赢股指那么难？
原因就在上面的表中，以两年的投资期滚动考察，大约93%的个股在持有期间内是跑不赢指数的！虽然这个统计结果，看起来很夸张。但是在 【范华专栏】投资个股能战胜短期国债吗？ 里面，统计了美国过去百年的历史，也发现了类似的情况：
- Arizona大学教授Hendrik Bessembinder对于美国1926年以来NYSE、NASDAQ、AMEX交易所的26000多只股票进行了分析②，发现58%的股票回报不及短期国债，超过一半的个股从诞生到下市是亏钱的。
- CRSP数据库中26000多只股票在1926-2015这90年间为股东创造了32万亿美元财富，而这些财富是由1000只（少于全市场股票数的4%）表现最好的股票创造的。其中86只股票创造了一半的财富，这个数量还不到整个样本量的0.33%。
所以，从这个角度看，也解释了为什么 泛舟Rain 和 我，都自认是在做“价值投机”—— 对个股的态度是秋扇见捐，只在“数学期望”高的时候，去短期持股；而不会去长期持有，期待重仓1-2只股票却能够10年10倍。
5、A股的主流盈利模式（适用于绝大部分股票）应该是“短炒”—— 而不是长期持有
前面得出的分析结论“93%的股票，如果持仓2年大概率跑输股指”，我自己也有点吓到了；同时也引发了进一步的思考，那我这些年量化模型（调仓周期为5天到1个月）赚的是啥钱？恰好看到 @北天 在 《惨 这波下来好多大神消失了》 里面的回复，我感觉很受启发：“我见过的盈利模式，真正能持续的盈利的大都是那种淘股吧那种短平快或者与之类似的大波段择时策略，以价值投资和择股策略的鲜见长期成功的，当然卖铲子的除外（如林园 蛋蛋之类的），为什么大家认为第一种赌博模式与择时策略反而是持续盈利的，如果我们放下偏见，淘股吧那种短平快的本就是套利模式，套完就走，谁管以后风与月。”
还是从我前文的数据出发，我们可以发现，对比持股1年和持股3年，高ROE组的年度胜率是有提升的，从75%到82.5%（详情参见下图）；那么可以推断，如果持有期长，则公司ROE是股价增长的主要因素。
反过来想，如果持有期越短，公司ROE对于股价的影响会越小（不再是影响股价的主要因素！） —— 那么，就是北天提示的淘股吧的模式了，去找到对股价影响大的因素（比如，短线打板（以及其他一些短期量价的特定模式）、炒新闻热点、要约收购、分红除权、st摘帽、破产重整 等等），然后用概率的思维方式（数学期望）去博弈、去套利—— 这也是低风险投资！
同时，由于业绩普通的股票是绝大多数，因此，可以从上面正反两方面的论述得出结论：A股主流的模式应该是短炒，而不是长期持有！，而这也恰恰是北天长期观察到的结果。
6、为什么需要在A股投资中，要适当分散
泛舟 Rain，曾经在帖子中，贴过如下的一张图：对于 中位数 > 均值 > 0，的情况，应该下轻注；因为这样的数据结构表明，其概率分布是存在显著负向肥尾的。而从我上面的表格中可以看出，A股的市场实际回测的中位数、均值，恰恰就是这种情况；因此，在A股投资上也应该遵循这个原则。
四、跟帖交流后的补充说明
@资水短炒的理论依据是涨停板！很多人想不到，有涨停板的比没涨停板的涨得更高。涨停板封板有递减效益，第一个板需资金5000万，第二个板只需3000万，第三个板只需1000万；涨停板还能聚人气，把相关板块都带起来，参与的人更多，形成一波大的行情。涨停板在短炒中有决定性的意义，它降低了拉升的成本，它给了跟风的时间，它聚集了人气。
A：确实是这样的；多谢你提示的逻辑，我以后会尝试着用这个思路去理解游资的操作模式。
其实，从博弈的角度看，目前市场上的主流资金可以分为3类：主流基金（以人工选股为主的公募私募）、量化基金 和 游资。如 @泛舟Rain 在《从10倍到1000倍——A股择时的研究方法与实战（择时实盘直播）》提到的“交易不同人的风险和收益可能是最好的投资方式”，所以，想要从市场上赚钱，就必须要先明白这些主力的投资逻辑（股票估值体系）和行为方式（主要是法律监管和内部风控相关的硬性规定），了解“不同的屁股，决定不同的脑袋”—— 我深表赞同。
下面，我具体补充三点，希望对大家今后的投资有所帮助；分别是：我观察到的现象、我今后的研发方向、性格决定行为方式：
1、现象：三大主力，是各自赚各自的钱，边界清晰
这个结论，其实对于量化策略组合的研发非常宝贵；这意味着，有可能开发出3类完全不同的策略，而其超额收益的相关性几乎为0 —— 这无疑将极大的提高整体投资组合的信息比率和资金容量。通过与量化基金的长期公开业绩波动比对，可以判定我的量化策略组合基本上就是他们的逻辑思维方式和选股方法。事实上，在不考虑资金容量的前提下，我现有组合的长期业绩完全可以进入 TOP 5。但是，策略的资金容量，对于基金来说是至关重要的；就好像一个是批发、另一个是零售，零售的毛利再高，对于厂家（基金公司）来说，肯定还是批发更重要。换言之，个人对于资金容量的掌控力，就好像是军官对于指挥兵员人数的能力。克劳塞维茨的《战争论》里面，也有过类似的论述：“当一个将军还是团长的时候，他的指挥通常是快捷果断的；但随着他的职位提升，就往往会变得犹豫、踟蹰难决。”究其原因，就是他可支配的兵员人数超过了他自身的指挥能力。所以，对于国内百亿以上规模的量化基金团队，我是很钦佩的 —— 因为在同样的资金规模下，我必然是完败。但是，好在这一点不影响个人投资赚钱。“韩信点兵 多多益善”—— 是至高境界、很少有人能做到。
如前文所述，泛舟Rain 的基本面选股组合的超额收益与我的量化组合的相关性非常低（回测结果是 -11%），而通过他的投资逻辑和长期业绩波动，可以看出这个组合代表的是主流基金（以人工选股为主的公募私募）的逻辑思维方式和选股方法。
因此，通过我的量化组合和泛舟Rain的基本面选股组合，我们就会发现一个有意思的事实：量化基金和以人工选股为主的公募私募基金，在市场上是各赚各的钱，井水不犯河水。 同样的，如 @资水 所说，游资是另外一种玩法；并且由于前面两者的法律监管和内部风控都相对严格，所以游资的“活”他们是干不了的 —— 不是能力不行，而是“屁股决定脑袋”。
2、我今后的研发方向
通过和泛舟Rain的基本面组合对比，我发现，如果能仿照其思路设计相关的量化选股模型，不仅可以提高我的组合投资收益率，更重要的是可以大幅提高投资组合的信息比率（回测结果是从2.5到4.4）。比如说，我之前最痛苦的时候就是2020年下半年，那个时候基金抱团股是无敌的，集思录上的讨论都是“打不过就加入”；如果能够在那个时候持有部分的泛舟Rain基本面组合，我的持仓感觉就会舒服很多。预期在今年下半年、待完成泛舟Rain基本面组合类似的策略研发以后；我会考虑去研究游资的行为模式——虽然我个人认为，游资是三大主力里面最难理解的。坦率说，在发这个帖子之前，我本身教育背景和从业经历的影响，对这类资金是相当鄙视的，总觉得他们是“草根”乱炒、偶有赚大钱的也不过是“幸存者偏差”。但现在来看，只要是市场上能够长期赚钱的，其背后都有着“严密的逻辑“，是"正数的数学期望”的博弈。这一点，是个人需要检讨的。
3、性格决定行为方式 —— QuantMental
我是纯理工男，本科应用数学、双硕士（应用统计学和信息技术）；财务和法律的相关知识，都是在后续的投资工作中自学的。我一直认为要费脑子的，就是“工作”；娱乐，就是“无脑”的爽；唯有读书和读研报，是例外。另外，我本人并不喜欢也不擅长博弈。比如，大学时候打升级，我从来都不记牌；我的快乐不是来自于赢得胜利，而是在打牌过程中和其他几个人吹牛侃大山。但是，想要在股市中赚钱，就不能这么干了。如我在之前的帖子里面提到过的 @树梢星 ，我发现有的人真的是“天赋高、有灵性”，可能天生就擅长博弈；而我是真的做不到。但是，我又想赚钱，该怎么办呢？无非是 曾国藩说的“结呆阵、打硬仗”。我个人还有一点小小优势的地方，就是数理逻辑推理和程序代码编写。别人能够通过看几个例子，就能摸索出盈利模式。我的干法，就是类似这篇主帖的研究工作：逻辑推理 + 数据回测校验逻辑，最终将量化模型定型固化 —— QuantMetal ：有强现实逻辑支撑的量化投资。
总而言之，
- 整体的研发思路：找到当处于特定的细分情景时，股价的波动会呈现出显著正向期望的收益率分布，然后针对这类的细分情景去“短炒”。
- 具体的研发工作：不断的去寻找、分析并固化 N个这样的细分情景。
五、其他讨论
1、“判断”对于投资，是不是很重要？
@owlshiowl做为投资者，困难不在于找到一个合理标尺，不管是PE、ROE还是PEG，随便用哪个问题都不大，困难在于对企业的认知错误。
我16、17年左右在雪球看到大量PEG选股的大V，当时的热门标的包括三聚环保、康得新、网宿科技、老板电器等，现在估计都不怎么样，回头总结难点在哪？我想一定不是理论，理论的标尺毛估估就行了，功夫还是要花在对正确性、确定性的判断上。
A：不一定。功夫也不一定要花在对正确性、确定性的判断上 —— 也可以是“不需要”。
我举个例子，比如，中证消费红利指数和中证信息红利指数，他们分别选择行业里过去1年的股息率最高的30个股票来构建下一年的持仓组合，从长期的实盘结果来看，相比股指，都取得了10%以上的年化超额收益。这里面有多少是对企业的认知和确定性的判断呢？更多地是依赖“短时间内的惯性”或者称为“动量”罢了。至于再后面一年，这些个股还会是“高息”的吗？无所谓。到时候，它还在入选名单里，那就留着；否则，按规则来，“新人换旧人”。
同样的，为什么“股指”相对于单一的个股，长期会极大概率跑赢？只是在根据指数本身的编制规则，在“被动”的优胜劣汰。
再拓展一下，为什么 注册制+加大退市力度，是有益于A股市场发展和全体股民利益的？因为，如果把整体A股市场也看成是一个股票指数，那么 注册制（优入）+加大退市力度（劣汰）这套制度，同样是强化了“被动”的优胜劣汰。
所以。。。
最后，感谢大家在回帖中带给我的启发；也希望集思录的网友们，都能赚到“稳稳的幸福”。
赞同来自: 闲菜 、好奇心135 、neverfailor 、邻居家的龙猫
1、一家公司的现状并不重要，重要的是人们对他的未来预期。
2、买股就是买公司，你应该选基本面良好的公司。
3、选股重要，择时更重要，尤其在波动剧烈的大A。
4、增量比存量更重要（成长性比规模更重要）。
看了大佬的分析，我开心的哭了~开心的是，这里有这么多的大佬，可以提供了这么多无价的知识，这些知识是我自己如何也研究不出来的。哭了，是因为，虽然我已经很努力，但是和大佬的距离还在不断的拉大。虽然每天都在思考学习进步迭代，但是和大佬相比，依然只是个赌徒…会不会是我们这样的赌徒成就了大佬(இдஇ; )
这个其实没啥意思。阿里 我看的少，腾讯之前的业绩很稳定，用 （1 ROE）^n 去推导就行。谢谢指点：）
其实，我和泛舟Rain，都是在博弈组合的正收益，对于单个股票的涨跌，其实是不关心的，或者说无所谓的 —— 组合里的股票谁涨谁跌都行，只要整体是赚钱的就好。
但是，你前面提到的“不过未来业绩增长是个谜， ROE 20%的情况下，降低5% ，业绩的增长就没有了。”这个问题其实很核心。我山寨了泛舟Rain基本面...
不过未来业绩增长是个谜， ROE 20%的情况下，降低5% ，业绩的增长就没有了。
不少公司会三年业绩持平，然后一下爆发增长一下。
赞同来自: 六毛 、传达室李老伯 、hzmhzmhzm 、始终心要 、套利自由 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、更多 »
做为投资者，困难不在于找到一个合理标尺，不管是PE、ROE还是PEG，随便用哪个问题都不大，困难在于对企业的认知错误。不一定。功夫也不一定要花在对正确性、确定性的判断上 —— 也可以是“不需要”。
我16、17年左右在雪球看到大量PEG选股的大V，当时的热门标的包括三聚环保、康得新、网宿科技、老板电器等，现在估计都不怎么样，回头总结难点在哪？我想一定不是理论，理论的标尺毛估估就行了，功夫还是要花在对正确性、确定性的判断上。
我举个例子，比如，中证消费红利指数和中证信息红利指数，他们分别选择行业里过去1年的股息率最高的30个股票来构建下一年的持仓组合，从长期的实盘结果来看，相比股指，都取得了10%以上的年化超额收益。这里面有多少是对企业的认知和确定性的判断呢？更多地是依赖“短时间内的惯性”或者称为“动量”罢了。至于再后面一年，这些个股还会是“高息”的吗？无所谓。到时候，它还在入选名单里，那就留着；否则，按规则来，“新人换旧人”。
同样的，为什么“股指”相对于单一的个股，长期会极大概率跑赢？只是在根据指数本身的编制规则，在“被动”的优胜劣汰。
再拓展一下，为什么 注册制+加大退市力度，是有益于A股市场发展和全体股民利益的？因为，如果把整体A股市场也看成是一个股票指数，那么 注册制（优入）+加大退市力度（劣汰）这套制度，同样是强化了“被动”的优胜劣汰。
所以。。。
这个讨论也比较有意思，我会更新到主帖去。
看了大佬的分析，我开心的哭了~
开心的是，这里有这么多的大佬，可以提供了这么多无价的知识，这些知识是我自己如何也研究不出来的。
哭了，是因为，虽然我已经很努力，但是和大佬的距离还在不断的拉大。虽然每天都在思考学习进步迭代，但是和大佬相比，依然只是个赌徒…
赞同来自: djc354133 、sdu2011 、巴依老爷Lagom 、江左霉郎 、你猜再猜 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、更多 »
巧了，我本科也是应用数学，研究生也是数理统计，工作也是信息技术，所以你我是同学。数学知识我是全部忘光了，不过逻辑思维、根因分析、简化模型等这套数学方法论还是掌握了。是啊，所以我觉得是“性格决定行为方式”—— 即使我们的教育背景极其相似，但是在处理具体的投资问题时，还是选择了完全不同的方式。但是，有一条我想应该是大家都做到了的，就是尽量用能让自己觉得舒服的方式去做投资，否则一是心理上会觉得别扭、压力大、对身体的健康有不良影响，二是也不容易长久坚持。
我工作是做企业战略，长期跟踪国家政策和行业大事，这对投资非常有帮助，因为政策和大事在A股市场权重极大，经常是决定性的影响，是投资的“根因”之一。其实不管是机构的价值投资，还是游资的博弈投机，都是极其关注政策和大事的，那么，基于政策和大...
关于国家政策和行业大事的方面，我也是天生缺一根筋。怎么看《新闻联播》和怎么打高尔夫，都是我曾经尝试了多次，但到现在都没搞明白的两大问题。最近，订阅了公众号《新华三弄》，每天跟着看看别人是怎么解读新闻的。另外，最近还找到东吴证券发了一篇研报《如何读懂重要党政会议——中国政策系列一》，等手头上的事情忙完了、他的这个策略报告系列写得差不多了，再来好好研究；也希望那个时候，你能不吝赐教。
赞同来自: djc354133 、我心安然 、巴依老爷Lagom 、zhuqi123456 、czy34916806 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、更多 »
开心的是，这里有这么多的大佬，可以提供了这么多无价的知识，这些知识是我自己如何也研究不出来的。
哭了，是因为，虽然我已经很努力，但是和大佬的距离还在不断的拉大。虽然每天都在思考学习进步迭代，但是和大佬相比，依然只是个赌徒…
赞同来自: czy34916806 、邹大仙女 、二零20大吉大利 、好奇心135 、skyblue777更多 »
本帖含佬量太高了，实在忍不住人工点赞下。
另外也请大佬们分析下上文中@甘泉 提到的问题，个人也有疑惑：
在策略回测中，明显能感受到2017年（分界也许不太准）前后的逻辑发生了至少是重大级别的改变。以前的时光再也回不去了。看了先生的回复才略窥一二其中的原由。
我还观察到从2011年开始沪深300的ROE持续下降，08危机的后遗症？成分股的变化吗？如果整体看成一家公司，不考虑杠杆的话，ROE下降要么利润率下降，要么周转率下降，这些都是因何而转为下降的？
资水 - 弱弱少年郎，徘徊江边岸，水急人声远，一跃渡资江！
赞同来自: czy34916806 、青菜chong 、绫小路清隆 、青蜂侠 、darksage 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、更多 »
确实是这样的；多谢你提示的逻辑，我以后会尝试着用这个思路去理解游资的操作模式。其实，从博弈的角度看，目前市场上的主流资金可以分为3类：主流基金（以人工选股为主的公募私募）、量化基金 和 游资。如 @泛舟Rain 在《从10倍到1000倍——A股择时的研究方法与实战（择时实盘直播）》提到的“交易不同人的风险和收益可能是最好的投资方式”，所以，想要从市场上赚钱，就必须要先明白这些主力的投资逻辑（股票...巧了，我本科也是应用数学，研究生也是数理统计，工作也是信息技术，所以你我是同学。数学知识我是全部忘光了，不过逻辑思维、根因分析、简化模型等这套数学方法论还是掌握了。
我工作是做企业战略，长期跟踪国家政策和行业大事，这对投资非常有帮助，因为政策和大事在A股市场权重极大，经常是决定性的影响，是投资的“根因”之一。其实不管是机构的价值投资，还是游资的博弈投机，都是极其关注政策和大事的，那么，基于政策和大事进行推演，构建事件驱动的策略，就是一个很重要的方法论，这也是我的主策略之一。
量化呢，以前打新交朋友经常建议我，说你学数学的为啥不搞量化呢？很奇怪，我对量化就是没感觉，大概是数学没学好的缘故吧。
赞同来自: 好奇心135 、传达室李老伯 、Mia003 、泛舟Rain
估计是在标题里的 @ 不会提示的原因，昨天在集思录的公众号上才看到本文。在策略回测中，明显能感受到2017年（分界也许不太准）前后的逻辑发生了至少是重大级别的改变。以前的时光再也回不去了。看了先生的回复才略窥一二其中的原由。
首先感谢 @ylxwyj 这么细心地阅读我的文字，甚至还做了这么多分析，甚至对我的投资风格都进行了一定的分析。因为本人做职业投资之前是注册会计师，因此很多关于股票定价逻辑的分析会从财务分析的视角，有事显得书生气。但凡这些看起来繁琐而无趣的推导能稍稍抛砖迎玉，都是好的。
基于上面大家的讨论，我简单回答和补充一点观点：
1.. ...
我还观察到从2011年开始沪深300的ROE持续下降，08危机的后遗症？成分股的变化吗？如果整体看成一家公司，不考虑杠杆的话，ROE下降要么利润率下降，要么周转率下降，这些都是因何而转为下降的？
资水 - 弱弱少年郎，徘徊江边岸，水急人声远，一跃渡资江！
赞同来自: qy901023 、白雪7511 、wangwuqi3703 、困了学索隆 、ylxwyj更多 »
我的理解，涨停板打法，只是“短炒”的一种形式，不能以偏概全。量价策略，是“短炒”；但是，事件驱动，也是“短炒”。如前文所述，非长期经营业绩以外的诱因，只要能成为影响股价的短期波动的主要驱动力，那么在某种设定的前提条件下，炒股收益会体现出赢面大、数学期望高的特征，这个时候去短期持股，都可以算是“短炒”。我举个例子，ST股票 在每年2-3月、8月和11月，相对于Wind全A都表现出很强的正数学期望，...我非常理解短炒和事件驱动，因为这俩都是我的主策略。短炒不是涨停板打法，但是涨停板在短炒中有决定性的意义，它降低了拉升的成本，它给了跟风的时间，它聚集了人气。
赞同来自: 丢失的十年 、大7终成 、tongzhangji 、蓝河谷 、三星 、 、 、 、 、更多 »
第二个论据，短炒的理论依据是涨停板！我的理解，涨停板打法，只是“短炒”的一种形式，不能以偏概全 —— 重要的是建立这样一种思维框架，具体的操作对象和打法，是次要的、低一个层级的细节问题。
很多人想不到，有涨停板的比没涨停板的涨得更高。
涨停板封板有递减效益，第一个板需资金5000万，第二个板只需3000万，
第三个板只需1000万；
涨停板还能聚人气，把相关板块都带起来，参与的人更多，形成一波大的行情。
量价策略，是“短炒”；但是，事件驱动，也是“短炒”。如前文所述，非长期经营业绩以外的诱因，只要能成为影响股价的短期波动的主要驱动力，那么在某种设定的前提条件下，炒股收益会体现出赢面大、数学期望高的特征，这个时候去“短炒”，都可以算是“正期望的、理性的博弈策略”。
举个例子，ST股票 在每年2-3月、8月和11月，相对于Wind全A都表现出很强的正数学期望，那么，在这几个月份去交易ST股票，这个行为也是能够盈利的“短炒”，也是“低风险投资”。
此外，看到销售产品的价格上涨，去博弈股价上涨；或者，想等着猪肉价格跌透了，去抄底猪肉股；本质上，也都属于在特定的前提条件下，正期望的、理性的博弈策略 —— 当然，具体效果就要看个人的细节分析和操作了。
树梢星 - 久客他乡染杂尘，归来已是等闲身。等闲明月今犹昔，明月何曾识故人。
“在A股，短炒比长持更靠谱”，这个结论非常重要。我再补充两个论据作为支撑。一是A股历史上年线最多两连阳，去年才第一次三连阳，但是去年板块间结构分化很严重，从板块来看最多两连阳这个结论基本是成立的。如果扣除板块启动的观察期扣除三个月，板块见顶的观察期再扣除三个月，盈利周期不会超过1.5年。A股的周期性如此之强，因此长持是不合适的。第二个论据，短炒的理论依据是涨停板！很多人想不到，有涨停板的比没涨停...这点恰恰是价值投资者所鄙视的。但无奈A股的生态环境就是这样，几十年如一日。就像人从骨子里带来的东西会改变吗？可能会，但很难。
赞同来自: 业1994 、规避风险 、zhuqi123456 、Eureka26 、newsu 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、更多 »
首先感谢 @ylxwyj 这么细心地阅读我的文字，甚至还做了这么多分析，甚至对我的投资风格都进行了一定的分析。因为本人做职业投资之前是注册会计师，因此很多关于股票定价逻辑的分析会从财务分析的视角，有事显得书生气。但凡这些看起来繁琐而无趣的推导能稍稍抛砖迎玉，都是好的。
基于上面大家的讨论，我简单回答和补充一点观点：
1.. @liu11liu11 有关g=ROE的讨论
这里这样的假设是合理的，事实上《财务管理》教科书上有一个概念叫做“可持续增长率”（百度百科里对该概念的解释已经足够详细）。在不存在外部融资并保持企业运作效率不变的前提下，可持续增长率就是企业内部融资（内部现金流）产生的增长率，即本期的利润增长g=上一期的ROE。
这里若再假定本期ROE=上期ROE，则自然可以推导出增速（g）=ROE的结论。
2.楼主论证了一个重要的问题，就是PEG模型本质上是一个短期线性模型，一旦用到偏长期（多期资本再投入）的场景下会导致高增长的股票被大幅低估。这段理论，我在《宏观策略与股票择时（2.9）》中表达过其中的大意，即：PEG法对能力的要求没有特别高，只需要做未来1-2年的预测，但需要看对。同时它依然没有考虑r的变化对企业价值的影响。对于一些看不远但盈利波动很大的公司，可以用这个方法。 感谢楼主帮我用实证数据进行了系统验证，之前的我更多是财务的推理和对市场主流股票价格运动离散样本观察的经验结果。
《宏观策略与股票择时（2.9）》链接：https://www.jisilu.cn/question/407263?show_all_answer-TRUE__item_id-3537269__answer_id-3537269__single-TRUE#!answer_3537269
3.稳定或可持续的ROE的假设是上面所有财务推导的基础，然而这个假设太理想化。对于只能做多（融券几无可能）的A股，我的实践是用两条路线解决该假设的问题。
第一，找到一个极其稳定的业务（长江电力、大秦铁路之类），即向“稳定的ROE”逼近。（要求ROE方差小，对预测要求很高）
第二，找到个股、行业景气度向上变化的股票，向“未来ROE>过去ROE”方向努力（ROE可以方差大，可以预测不准，但只允许正向的预测不准，降低负向的预测不准的可能性，因为正向预测不准的错误是惊喜，反之则为惊吓）。
4.上面的框架不仅可以用来解决选股问题，其实如果进一步推广我们可以得出很多和A股整体结构有关的思想实验和结论，这里先给一些简单例子（之后再推导）：
（1）2014-2016年的创业板并购大牛市，背后的实际原因是外生融资带来的不可持续高增速（g）配合固化的估值假设（PEG假设）带来的市场整体的大幅度的错误高估定价。
而这个错误定价产生的预期现金流与实际现金流不一致的情况导致了同样史无前例的2017-2018创业板大溃败。直至18、19年两个财报年度的商誉减值计提将预期现金流全部归零，创业板才配合业绩改善周期再次开启19-21年的牛市。
错误定价的核心原因是大家当时都忘了在企业运营效率不变的前提下，长期增长率=ROE。而在当时，现实的企业业绩增长率公式是这样的：增长率=资本增长率（外部融资驱动）+ ROE（内部融资驱动）。同时，2014-2016年期间宽松的融资环境导致创业板公司的资本增长率远大于ROE，因此当时的企业增长率短期（1-2年）预测的最佳代理变量是预期并购。而预期并购越高的公司将反而更加享受PEG框架下的高增速给出的高估值，因此享受了戴维斯双击。
最后溃败的原因是同源的，起因在于2016年下半年开始的资本收缩（以2016年下半年刘士余“妖精”说开始，到2017年5月26日发布的《减持新规》进入高潮）。这导致了“庞氏骗局”的破灭，因为资本增长率长期来看必须等于收入增长率（经济增长率）。
（2）外资自沪港通、深港通开通后在A股市场上定价权占比提高导致了A股的长期现金流贴现率的大幅下降，因此导致了2017年-2020年的大盘龙头股牛市（估值拉升）。而这个牛市是一次性的。未来再也不会有。
原理其实很简单，2016年以前的A股投资者基本就看一年的业绩，本质上是对远期业绩给了很高的贴现率（明年业绩直接不看，不相信，或者打一个很高的折扣）。但外资由于其资金端的久期较长（资金来源很多都是pension fund之类），因此更关注长期业绩增速及中枢。因此，他们会看2年、3年以后的业绩，而他们的买入改变了定价逻辑，相当于降低了远期现金流的折现率，而折现率的下降会导致估值的抬升，因而推动了长期增长股的定价中枢的上升。
由于对外开放市场的不可逆，因此龙头股的估值抬升也是不可逆的，我们再也见不到2014年那时估值水平的茅台（19倍PE）了（估值中枢整体上行）。但龙头不会一直上涨，因为上涨需要的是持续的估值抬升，目前根据我的测算，2019年开始远期现金流的折现水平（可以理解为长期成长股在PEG模型下的折扣率）不再大幅变化，可能说明这轮外资进入导致的估值定价改变已经基本完成。
资水 - 弱弱少年郎，徘徊江边岸，水急人声远，一跃渡资江！
赞同来自: 邹大仙女 、六毛 、bbctvb 、walkerdu 、又一村 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、更多 »
我再补充两个论据作为支撑。一是A股历史上年线最多两连阳，去年才第一次三连阳，但是去年板块间结构分化很严重，从板块来看最多两连阳这个结论基本是成立的。如果扣除板块启动的观察期扣除三个月，板块见顶的观察期再扣除三个月，盈利周期不会超过1.5年。A股的周期性如此之强，因此长持是不合适的。
第二个论据，短炒的理论依据是涨停板！很多人想不到，有涨停板的比没涨停板的涨得更高。涨停板封板有递减效益，第一个板需资金5000万，第二个板只需3000万，第三个板只需1000万；涨停板还能聚人气，把相关板块都带起来，参与的人更多，形成一波大的行情。
赞同来自: 浪花1990 、去二不着一 、walkerdu 、套利自由 、觉醒不惑 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、更多 »
主帖得出的分析结论“93%的股票，如果持仓2年大概率跑输股指”，我自己也有点吓到了；同时也引发了进一步的思考，那我这些年量化模型（调仓周期为5天到1个月）赚的是啥钱？
今天恰好看到 @北天 在 《惨 这波下来好多大神消失了》 里面的回复，我感觉很受启发：“我见过的盈利模式，真正能持续的盈利的大都是那种淘股吧那种短平快或者与之类似的大波段择时策略，以价值投资和择股策略的鲜见长期成功的，当然卖铲子的除外（如林园 蛋蛋之类的），为什么大家认为第一种赌博模式与择时策略反而是持续盈利的，如果我们放下偏见，淘股吧那种短平快的本就是套利模式，套完就走，谁管以后风与月。”
还是从我前文的数据出发，我们可以发现，对比持股1年和持股3年，高ROE组的年度胜率是有提升的，从75%到82.5%（详情参见下图）；那么可以推断，如果持有期长，则公司ROE是股价增长的主要因素。
反过来想，如果持有期越短，公司ROE对于股价的影响会越小（不再是影响股价的主要因素） —— 那么，就是北天提示的淘股吧的模式了，去找到对股价影响大的因素（比如，短线打板（以及其他一些短期量价的特定模式）、炒新闻热点、要约收购、分红除权、st摘帽、破产重整 等等），然后用概率的思维方式（数学期望）去博弈、去套利—— 这也是低风险投资！
同时，由于业绩普通的股票是绝大多数，因此，可以从上面正反两方面的论述得出结论：A股主流的模式应该是短炒，而不是长期持有！，而这也恰恰是北天长期观察到的结果。
为了主帖的完整性，我也会把这段补充进去。
赞同来自: duckliu 、nearby 、XPEX 、某甲 、泛舟Rain 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、更多 »
其次，用 ROE 作为 g，主要是以前在研究各种估值公式和模型的时候，查阅资料时看到有文章说巴菲特提过，企业的长期增长率最终将于ROE趋同（对于这个说法，我的印象很深，但我已经找不到原文了；所以，不要再问我出处了。）@ylxwyj
不需要出处的，是不是巴菲特说的也不重要，这是个数学问题。
给定不分红的前提，净资产长期增长率等于ROE。那么只要PB（或者说PE，因为ROE不变，其实是一回事）相对稳定，那么市值的增长率也就约等于ROE。市值增长率与ROE的差异取决于期初期末PB变化，时间足够长的情况下，这个常量会被稀释。对ROE越高的情况，PB变化影响越小。
首先，用 g 和 roe 其实没有区别。如你举的例子，利润增速是100%，但同样的ROE从1%到2%，其增速也是100%。本质上，这个数值都是在算 公式 P = PE x EPS 中的EPS。用净利润增速，本质上也是要将其折算成净利润相对于净资产的增长，也就是ROE的增长。其次，用 ROE 作为 g，主要是以前在研究各种估值公式和模型的时候，记得巴菲特说过，企业的长期增长率最终将于ROE趋同（对...多谢答复。
ps 我不是故意填错，确实是有疑问哈。再次感谢！
赞同来自: 火龙果与榴莲 、wydqh 、好奇心135 、dhhlys 、tianlu 、 、 、 、 、 、 、更多 »
答复你的两个问题：
1：peg中的g不是应该指利润增速么？这里定义为roe是你们重新定义了口径么？还是一种简化方法？首先，用 g 和 roe 其实没有区别。如你举的例子，利润增速是100%，但同样的ROE从1%到2%，其增速也是100%。本质上，这个数值都是在算 公式 P = PE x EPS 中的EPS。用净利润增速，本质上也是要将其折算成净利润相对于净资产的增长，也就是ROE的增长。
举例子：如今年净资产1亿，归母利润100万。此时roe = 1%,明年净利润涨到 200万，增长100%，但是roe约等于2%。
核心逻辑，依然是 泛舟Rain 在之前的发帖中说过的，本质上，净利润其实是企业的低息贷款（特别是相对于高PE的上市公司）投入再生产；而在不分红的前提下，投资者对于净利润这部分的净资产是以1倍PB买入的，而不是之前买股票时候的N倍PB。净利润相对于当前净资产越高（即 ROE越高），投资者用1倍PB买入的股份占比越高，并且这种占比会随着未来净利润越来越多，也会越来越高 —— 这就是陈光明说过的企业内生增长。
其次，用 ROE 作为 g，主要是以前在研究各种估值公式和模型的时候，查阅资料时看到有文章说巴菲特提过，企业的长期增长率最终将于ROE趋同（对于这个说法，我的印象很深，但我已经找不到原文了；所以，不要再问我出处了。）但是，如果你确实对这个话题有兴趣的话，可以去看 巴菲特在1977年5月《财富》期刊上发表的文章《通货膨胀是如何欺诈股票投资者的：How Inflation Swindles the Equity Investor》—— 历史上，巴菲特说了很多话，也写了很多年报和文章，但这篇是我个人最喜欢的，没有之一。
第三，g 这个概念是可以延展的。比如说，对于正常经营的普通企业，用ROE就可以。但是，对于像亚马逊这种上市很长时间、高速发展很长时间，却一直不盈利的企业，用PS的增速去评估，也是可行的思路。
顺便说一句，虽然在A股上还看不到真正长期“高速”增长的成长股，但是在美股和港股都是有的，比如，之前十几年的亚马逊和腾旭、阿里巴巴等。而成长性对于成长股是，非常重要的；真正的高成长，可以让这些公司的股价非常“抗揍”。从下面这个公式，我们可以看出，业绩增长对于股价的支撑是指数级的，而估值对于股价的影响只是一阶线性的。
如果以3年为考察期，如果从“保本”的角度出发，ROE为15%的公司，只能抗住34%的PB估值下跌；而ROE为50%的公司，可以抗住70%的PB估值下跌。详情参见下表：
2：你这里提到泛舟老师说到的几句话，如：“应重点关注未来2年复合增速30%上下且市场估值相对较低的公司”，如“泛舟Rain 曾经在帖子里提过：“市场愿...这句话摘自《从10倍到1000倍——A股择时的研究方法与实战（择时实盘直播）》，原文如下：
"2>alpha和beta的价格差
目前的A股本质上是这样的：“alpha非常贵，beta非常便宜”。什么意思？就是目前的市场给那些有长期高增长高ROE的企业过高的估值，但有些具有行业、个股改善属性的股票，他们的估值非常便宜。
具体而言，未来5年平均增速为25%的股票现在大概能给50-60倍的估值。但未来2年平均增速为30%的股票大概只能给20-25倍左右的估值。
这样的性价比差异会使得投资者去对某些2021年业绩有确定性的个股进行配置。当然，这不意味着抱团的结束，只是新抱团对象的产生。
”
1：peg中的g不是应该指利润增速么？这里定义为roe是你们重新定义了口径么？还是一种简化方法？
举例子：如今年净资产1亿，归母利润100万。此时roe = 1%,明年净利润涨到 200万，增长100%，但是roe约等于2%。
2：你这里提到泛舟老师说到的几句话，如：“应重点关注未来2年复合增速30%上下且市场估值相对较低的公司”，如“泛舟Rain 曾经在帖子里提过：“市场愿意给未来5年复合增速25%的企业50-60倍的PE（为高确定性付出高溢价）”。
我在帖子https://www.jisilu.cn/question/379668 里并未找到相关表述，通过集思录搜索也没有搜到。可以方便贴一下原文地址或者截图么？
京公网安备 11010802031449号