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船票96 - 控制回撤第一要务
事实上老巴是一二级通吃。以持仓股票的净资产增减来计算年度收益，这事在咱们这儿就很扯。全仓1pb的港股烟蒂，某天全换7pb的茅台，这个操作导致账面出现86%的亏损，这会让收益率成为一个非常虚的数字，不着边际的忽上忽下，失去投资成效的标尺。
正因为此，一直有个疑问，就是巴菲特的收益率到底是如何计算的？
看了一些资料，好像很久以前，伯克希尔公司的收益是只是计算持有公司的净资产的增减率，就是PB的变化率，作为伯克希尔（或者说巴菲特）的年度收益率。所以，其实这样计算的结果，收益的变化会非常平稳，即使在1974年市场暴跌指数下跌26%的情况下，伯克希尔股价暴跌49%，但巴菲特计算的伯克希尔年收益还有5.5%。08年也...
船票96 - 控制回撤第一要务
事实上老巴是一二级通吃。
正因为此，一直有个疑问，就是巴菲特的收益率到底是如何计算的？
看了一些资料，好像很久以前，伯克希尔公司的收益是只是计算持有公司的净资产的增减率，就是PB的变化率，作为伯克希尔（或者说巴菲特）的年度收益率。所以，其实这样计算的结果，收益的变化会非常平稳，即使在1974年市场暴跌指数下跌26%的情况下，伯克希尔股价暴跌49%，但巴菲特计算的伯克希尔年收益还有5.5%。08年也类似，指数/伯克希尔股价分别下跌37%和32%，但巴菲特的收益率计算为下跌9.6%（计算净资产变化率）。哈哈，总觉得这种算法有点自欺欺人的味道，但是长期来看其实两种计算方式结果差别不大。当然，其实这种计算收益的方法很适合价值投资，可以过滤市场的波动，对投资者心脏大有好处，如果你能说服自己相信这个计算体系的话。散户乙就是这样来看待自己持仓收益的：持有公司利润总和看作自己的利润，持有公司的分红总和看作自己的现金流。
但事实上后来这种算法无法持续了，比如当前的苹果，回购导致了50倍PB，从买入时的低pb到目前的巨高的pb，这对伯克希尔的净值贡献得有多大？还有很多蓝筹由于回购导致净资产为负的，这就无法计算了。
所以后来伯克希尔就改成了其股票的市场价格变动了。当然这就自然把巴菲特的收益加入了市场先生的投票计分了。如果以伯克希尔股价的波动来计算收益，老巴收益的稳定性就不是传说中的那么好了，过去的59年中有11年出现了亏损，最大年度亏损49%。
关于参与IPO与二级市场，老巴在股东信中也有过论述，大概意思就是IPO热门高估，预期收率低，而在二级市场，市场先生经常神经大条，给出极低的价格，让我们的投资拥有很高的安全边际……
很多问题，老巴都在股东信中论述过，他说他不写书，其实写了一辈子
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巴菲特不是教条主义者，阅读完股东信就明白了。
“第一，我们努力坚守我们认为自己了解的东西。这意味着，它们必须相当简单，并且经济特征稳定。如果一家公司的情况太复杂，或一直不断变化，那么，我们无法聪明到可以预测其未来现金流的程度。顺便说一句，这一缺点并未令我们感到困扰。对于投资中的大多数人而言，他们懂什么并不重要，更重要的是，他们知道自己不懂什么。一个投资者只要做出为数有限的正确的事，就可以避免犯重大错误。
第二，同样重要的是，我们坚持在买入时的安全边际。如果我们计算一只股票的价值仅是略微高于其价格，我们没有兴趣购买。我们相信，格雷厄姆强烈主张的安全边际原则是投资成功的基石。
一个聪明的股票投资者，相对于参与IPO新股投资，会在股票二级市场上干得更好。理性在每一种情形下都需要与价格确定的方式打交道。二级市场经常周期性地被大量傻瓜所主导，会持续设定一个“清算”价格。无论这个价格多么愚蠢，它是股票或债券持有者需要或希望卖出的价格，总是有这样的机会出现。在很多案例中，价值X的股票在二级市场上往往以半价卖出。
另一方面，新股发行市场被控股股东和公司掌控，他们会选择发行时机，如果市况不佳，他们会选择避免发行新股。可以理解的是，这些新股卖家不会打折发行，无论是以IPO方式，还是以谈判方式，你都不会发现价值X的股票会以半价出售。实际上，在新股发行中，只有当他们认为市场被高估时，大股东才会有动力开仓卸货。（当然，这些卖家总会有不同的说法，为他们在市场低估时拒绝售股寻找各种借口。）”
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他也干过买公司，将库存卖光，肢解公司的事情。这种事情以后就不干了，赚钱费命。1955年，26岁的巴菲特发现邓普斯特公司很便宜，股价在16到18美元之间。这个股价非常低，只有净资产的四分之一左右。当时该公司的净资产（账面价值）约为450万美元，折合每股75美元。净流动资产价值约为每股50美元，年销售收入大约为900万美元。他把各项资产进行了一定的折算，估算清算价值约为每股35美元。
巴菲特当然不会放过这样典型的“烟蒂”股，于是开始买进这家公司的股票。
巴菲特认为，从定性指标来看，公司所处行业竞争激烈，管理层素质一般，但是从定量指标来看，公司的价格远低于其价值。这类投资有七八成可能会在1—3年内获得可观的收益。
1957年，巴菲特和他的朋友沃尔特·施洛斯和汤姆·纳普一起持有了公司11%的股份，巴菲特进入了邓普斯特公司的董事会，对公司的资产和运营有了更深入的了解。他对公司现有管理层不满意，但他依旧认为公司股票的价格远远低于其内在价值。所以他继续小批量地买入股票。
但是这么几年下来，巴菲特越来越觉得不对劲，公司低估是低估，但是遇到这样的管理层，可能价值回归无望。邓普斯特公司参与的很多生意都不赚钱，投入的资本几乎毫无利润可言。太多股东的钱被浪费在库存和应收账款上，销售停滞、库存周转率低下。
巴菲特认为只要走对路，这个公司是有机会好转的。但这管理层说不通，僵持了四五年，于是，巴菲特认为应该强力干预公司经营，改善资金利用效率。
巴菲特开始大量买入公司股票。
到1961年中期，巴菲特已经持有该公司大约30%的股份。1961年8、9月间，巴菲特以每股30.25美元大笔买入了一些股份，同时，以同一价格成功进行了收购邀约，最终持股比例达到了70%（同时，其他几个朋友持有10%的股份），成功控股公司，这项投资也就从低估类投资变成了控制类投资。过去5年他的购买成本大约在每股16美元至每股25美元之间，加上之后购买的，总的购买成本为大约每股28美元。
在控股邓普斯特公司后，巴菲特持有的邓普斯特股票价值达到了合伙公司总资产的21%，无疑是相当重仓了。
同时巴菲特也成为了邓普斯特公司的董事长。
在取得控制权后，巴菲特试图改善公司的经营状况。他解雇了原总裁，将公司副总裁升至总裁，努力尝试使该公司的成本降低，降低其管理费用，削减库存等等措施。然而他所有的努力都不起作用。巴菲特过来时，高管们表面认同他说的话，但是他一走大家还是老样子，无所作为。
1962年，公司现金短缺，已经快破产了。银行都认为邓普斯特公司坚持不了多久了。虽然巴菲特的成本具备一定的安全边际，但如果真的倒闭破产，破产清算能回收的钱还是得以实际为准，可能会低过他自己估算的清算价格，那么巴菲特这次重仓可能亏钱又亏时间。
幸运的是，那年巴菲特与芒格讨论了邓普斯特的麻烦，芒格向他推荐了职业经理人哈利·波特尔，事情才迎来转机。
1962年4月17日，巴菲特在洛杉矶和波特尔碰了面，4月23日，波特尔正式担任邓普斯特新任CEO，根据商定的薪酬安排，哈利·波特尔的奖金将取决于设定目标的完成程度，方案较为慷慨。又雇请了一位新员工比尔·斯科特前往比阿特丽斯，协助波特尔盘点公司库存。
波特尔确实不负所托，将公司起死回生。波特尔强硬的管理态度，以及各种强有力的措施和执行力，推着公司进行改进。
波特尔和斯科特改进了邓普斯特的市场销售策略，卖掉了多余的设备，大幅削减库存，关闭了五个分公司，提高了余下业务的售价（在那些他们是独家供应商的地区，售价提高了500%），还建立了合适的成本控制系统。此外，还裁员100人，巴菲特也因此被整个小镇的人记恨。不过释放出来的现金则用于股票和债券的投资赚了钱。
在这样的改革下，1962年底，公司的资产价值就达到每股50美元。到1963年7月，公司存货和负债都大幅降低，而股票和债券投资组合还增值到了230万美元。
1963年，邓普斯特公司情况好起来，巴菲特想卖掉这家公司，为此在《华尔街日报》登了广告。
巴菲特想将公司分拆清算，这样相比直接出售公司收益增加一倍，同时也可以消除在该公司股票上的资本利得税。
比阿特丽斯的居民本来就对巴菲特不满，小镇上太多人直接或间接为这家公司工作，之前巴菲特改革裁员，关闭业务，已经使巴菲特成为整个镇子的“大恶人”。现在又要把这个本地最大用工企业拆分卖掉，引起当地居民的愤怒。他们担心如果企业落入其他“资本家”手里，会有更多人失去工作和收入。
于是他们发起“赶走巴菲特”运动。他们一起集资了大约300万美元，买下了邓普斯特农机制造公司的运营资产继续经营。最终出售价格和账面净值几乎相等。留下了一个只有现金和证券投资的邓普斯特公司的壳子。最终清算，大约每股实现价值80美元。相比买入均价28美元/股，巴菲特总收益达186%。
巴菲特最终还是大赚了一笔，但巴菲特并没有很开心。巴菲特退出后，小镇全民欢庆，“万恶的资本家”终于滚蛋了。
这次投资后，巴菲特的内心应该是有不少波澜的，以至于巴菲特后来控股的公司都没有关闭清算过。
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除了早年巴菲特还是小卡拉米的时候在二级市场炒股，后来要么在二级市场靠卖沽慢慢收集散户的筹码（铁路），要么市场大跌的时候只有他是大买家（高盛和美银）。偶尔一级市场没有合适标的的时候，跑到日本低息发债空手套白狼买下几大商社大大比例股权。
买苹果IBM可口可乐，要么是钱太多，要么除了二级市场没地方买，要么股价低估的时候，因为股市总有跌破“价值”的时候。
按照净资产占比来核算，BRK重仓的都是非上市企业，例如BNSF和GEICO，以及BHE伯克希尔在2000年第一次购买BHE的股票，而目前伯克希尔已经基本完全控股了该公司，拥有BHE大约91%的股份。巴菲特对BHE能源公司的前景十分看好，在2022年给股东的信中指出：“BHE在2021年赚了创纪录的40亿美元，这比2000年的利润1.22亿美元增长了30多倍”。BHE能源公司作为美国最大的可再生能源资产所有者之一，早在2007年开始，每年都会介绍可再生能源和输电方面的计划和业绩，同时公司不派发股息、全部用于再投资的发展方式也预示了未来强大的盈利能力。
只有简中互联网会盯着巴菲特的二级市场操作吹
另外，伯克希尔曾在2007年开始在二级市场买入BNSF公司，购入其47亿美元股票，之后在2009年收购了BNSF公司。巴菲特表示公司为此次收购花费265亿美元现金和增发了6%的股票数量，但该公司为伯克希尔带来了超高的收益，在2021年利润达到了创纪录的60亿美元
按照净资产占比来核算，BRK重仓的都是非上市企业，例如BNSF和GEICO，以及BHEBHE先前是中美能源(MidAmerican Energy)，其1999年股东信说：
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现在，我们来看第二笔并购交易:这笔交易是通过我的好朋友、三级通信公司(Level 3 Communications)董事长、伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire)董事小沃尔特斯科特(Walter Scott)实现的。沃尔特还有许多其他的商业关系，其中一个就是他在公用事业公司中美能源(MidAmerican Energy)的持股，他也是这家公司的董事。去年9月，我们两人都出席了在加州举行的一次会议。在会上，沃尔特漫不经心地问我，伯克希尔公司是否有兴趣在中美合资进行一笔大规模投资。从一开始，与沃尔特合伙的想法就深深打动了我。回到奥马哈后，我阅读了中美能源的一些公开报道，并与这位才华横溢、锐意进取的中美能源首席执行官沃特和戴维·索科尔进行了两次简短的会面。然后我说，在适当的价格，我们确实想做一笔交易。
公用事业行业的收购因各种条例而变得复杂，包括1935年《公用事业控股公司法》。因此，我们必须安排一次交易，避免伯克希尔获得投票权。我们打算购买一只11%固定收益证券，再加上普通股和可交换优先股，这样伯克希尔的投票权将略低于美国中部的10%，但能获得76%的股权。总的来说，我们的投资大约是20亿美元
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2.他对于好公司倾向于长期持有，甚至全资收购（市场很早就有猜想，若巴菲特死后，伯克希尔拆分资产，有利于公司价值进一步扩大）
3.理论上，如果全资拥有长期高回报高roe的资产，是不应该上市与他人分享优质股权的（除非像a股很多老板，知道自己上市是为了卖公司股权，而且是几十上百倍pe卖，可能几十年后公司倒闭都赚不回那么多利润）
4.美股的定价，不像大A，大A上市即溢价，然后开始跌，跌就算了，业绩还开始洗澡。说是上市，跟骗钱无异。美股呢，英特尔一个不及预期，盘前直接先跌22%，今年初50块，马上就能腰斩到20出头了。
5.而且a股垃圾大部分还能维持几十甚至上百倍pe，为什么？因为业绩跌得太快了，市值跌得追不上。。要是碰到一个上市后能增长的，那估值贵的根本没法买
美股IPO和A股区别挺大的，个人理解，可能在他看来，一级市场就类似拍卖会，会让他不理性。
另一方面老巴一直强调他的绝大部分信息来源于公开资料，二级市场的公开资料肯定比一级市场要多。这可能也是一个原因。
像喜诗糖果、内布拉斯家具城应该都不是上市公司，倒也不是只做二级市场。
资水
- 弱弱少年郎，徘徊江边岸，水急人声远，一跃渡资江！
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过去二十年，是A股一级市场最辉煌的岁月，一切政策规则都向一级市场倾斜。随着A股二级市场开始缺血，这样的好日子以后应该再也没有了。
低风险策略家 - 以低风险策略构建投资组合
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