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鼎欣科技公司分析
清华同方系公司鼎欣科技，24年冲击北交未果，从北交问询函中可看出公司问题很多，主要有1、实际控制人不明；2、与同方关联交易；3、社保缴纳不合规；4、IBM大客户营收占比高且逐年下降；5应收坏账计提比例低于同行；6、前五大供应商变动大，疑似关联交易；7、销售费用率低于同行且研发费用90%为薪酬费用；8、应付变动大，22快速增加的合理性.......
从公司23年报中可见：
2、与同方的关联交易2800万，占营收比3%、22年为1280万，占比1.7%、21年为5100万，占比7%，有一定程度下降；
3、社保在年报中披露不详，从23年报中代扣代缴社保公积金金额/员工人数来看反而更差了；
4、前五大客户中IBM销售额同比-10.6%，继续下滑，占营收比从16%降低到12%，2-4大客户合计销售占比18.5%，22年2-4大合计销售占比15.5%，对IBM的依赖在下降；
5、从23年9月30之后，公司应收账款计提比例进行了调整，1-2年从5%-10%，2-3年从15%-19%。公司23年报中 1-2年，2-3年应收占比分别为13.5%，7.6%，总体坏账比例5.8%，（22年、21年为2.4%、2.5%），对比博彦科技为5.6%，这点基本是符合行业标准了；
8、23年应付款减少53%，为订单结算时间点达到付款；
6、7未见改变，体现出公司卖人头的行业特性；
公司24半年报显示营收利润均2位数增长，符合行业趋势，考虑到公司4季度为结算大头，今年营收利润增长问题不大。目前1pb的估值考虑到IPO增发的容量以及时间成本比起博彦科技2pb价值是不够的，再考虑到公司被北交否决的几个核心问题仍然无法确认改善与否，因此不具备集邮价值。
清华同方系公司鼎欣科技，24年冲击北交未果，从北交问询函中可看出公司问题很多，主要有1、实际控制人不明；2、与同方关联交易；3、社保缴纳不合规；4、IBM大客户营收占比高且逐年下降；5应收坏账计提比例低于同行；6、前五大供应商变动大，疑似关联交易；7、销售费用率低于同行且研发费用90%为薪酬费用；8、应付变动大，22快速增加的合理性.......
从公司23年报中可见：
2、与同方的关联交易2800万，占营收比3%、22年为1280万，占比1.7%、21年为5100万，占比7%，有一定程度下降；
3、社保在年报中披露不详，从23年报中代扣代缴社保公积金金额/员工人数来看反而更差了；
4、前五大客户中IBM销售额同比-10.6%，继续下滑，占营收比从16%降低到12%，2-4大客户合计销售占比18.5%，22年2-4大合计销售占比15.5%，对IBM的依赖在下降；
5、从23年9月30之后，公司应收账款计提比例进行了调整，1-2年从5%-10%，2-3年从15%-19%。公司23年报中 1-2年，2-3年应收占比分别为13.5%，7.6%，总体坏账比例5.8%，（22年、21年为2.4%、2.5%），对比博彦科技为5.6%，这点基本是符合行业标准了；
8、23年应付款减少53%，为订单结算时间点达到付款；
6、7未见改变，体现出公司卖人头的行业特性；
公司24半年报显示营收利润均2位数增长，符合行业趋势，考虑到公司4季度为结算大头，今年营收利润增长问题不大。目前1pb的估值考虑到IPO增发的容量以及时间成本比起博彦科技2pb价值是不够的，再考虑到公司被北交否决的几个核心问题仍然无法确认改善与否，因此不具备集邮价值。
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半导体制造行业投研（4）-之半导体封测
自己隔壁帖子搬过来的，发文的时候中报发布季，PB2.5EVEBITDA10 就是大底了，目前华岭、伟测、利杨的PB和EVBITDA分别是：9.48 、3.11、3.62；71.51、 23.94、23.25,只能用卧槽来表明态度。大A的半导体是情绪博弈板块，越研究越没法下手，回顾起来只有唏嘘没有后悔！
“长电、华天、通富就不多分析了，作为行业之锚，这是个何等的重资产行业，固定资产占总资产50%左右比例，在21年行业顶部普遍逆周期上产能，新增的巨量折旧导致在营收略微下降的情况下毛利率大降导致利润下降较多，长期经营现金流优异但自由现金流长期为负，有息负债高企且23年均创历史记录。
有点不想看但还是硬着头皮继续看，很像猪，价值毁灭行业，你也不知道下个周期什么时候来，会不会来，估计未来的发展取决于押宝的榜一大哥的先进制程发展情况而非自身。对于这种行业一般采用息税摊销前利润代替净利润，但由于不像长江电力，每年的折旧摊销并不能转化为自由现金流，所以只是自欺欺人罢了。综合行业上述三个核心公司的估值，封测行业的合理EV/EBITDA是10左右，而PB根据毛利率情况大概在1.5-2.5之间，较类似果链。
下面分析四个拟投资标的：华岭股份、伟测科技、利杨芯片和三板的确安科技。
估值部分
从PB看，利杨和伟测为2.5，华岭为2.3，确安科技按照定增前为2，跟行业锚及各自IPO发行估值基本一致，可以认为都到了底部附近；但按照施洛斯的标准，再跌一半到1PB才可以尝试建仓,但从AH火电行业的估值差来看，基本不可能跌到那个位置。
四家的EV/EBIDA：
华岭股份在三板2019、2020年的估值分别是9.65、10.05，经历过21年的菜狗A杀行情后下降到目前的13.5；
伟测科技22年IPO的发行估值是11.35、目前估值18；利杨芯片20年IPO的发行估值是15.43，目前估值15.62；
确安科技按照最近定增价格的估值是10.11；
这又很尴尬了，前面文章分析的宁德时代、宏发股份的估值都要低于上述标的，那两家的质地要出色的多。虽然跌了貌似很多，现在买入还是要为国产替代付出溢价。
固定资产、在建、折旧摊销与自由现金流
除了确安科技今年大部分在建转固，其余三家的在建工程及购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金占比均持续提升，有息负债率除华岭较低外，其余三家均超过营收的20%，对自由现金流压力巨大，且基本看不到降低资本支出的可能。特别表扬华岭前两年景气周期加速折旧，加分。
营收成本毛利及三费
我们将折旧摊销还原进净利润后，发现除了利杨由于本身净利率较低成本变化不大外，另外三家均下降了10%左右的净利率，行业下行的趋势还没有结束；由于前两年加速折旧，今年折旧反而降低了，所以华岭毛利率可以保持在50%以上不变，再次加分。
华岭三费控制仍然最佳，尤其是财务费用为负，研发费用占比最高，再次加分。其余三家的财务费用压力较大，缺钱啊。确安科技刚定增4亿，加上大量在建转固，运气不错，希望不要再扩张了。
运营效率
四家公司资产周转率均下降，较21年行业顶部下降了50%左右，开工率及新生产线调试双重压力，ROAROEROICROC数据类似，行业类似火电，开工率决定了是印钞机还是碎钞机，强周期行业。
华岭、确安的净运营资本为负，上下游控制力度较强，看其前五大客户，为复旦微电子、华虹、中芯国际、中国电子集团，大客户营收占比超75%，央企配套产业链，活得相对滋润。
伟测客户为兆易创新、中兴微、安路信息、晶晨，利杨的客户为深圳的汇顶全志等，均为民营企业，前五营收占比不超过50%，受上游行业周期影响大。
专利及员工情况
周期下行，员工均保持2位数增速，除了华岭，员工薪酬增速均超过员工增速，此行业人才显然短缺，但行业人均营收及人均利润都不高，太难了。其实从美国的芯片法案实行中能看出最大的问题也是缺钱和半导体人才的短缺，培养需要以十年计。
发明专利方面倒是经营状况较差的利杨芯片大幅度领先，不像是30亿的微盘股所为，可见其产品路径比较广，野心是比较大的，不知道时机是否对，win or nothing？
总结
综上，这个行业公司已经不算贵了，但行业特性决定确定性极差，也许小仓唯赌一把确安科技转板或者利杨反转可以试试，不过应该不会吸引大资金的关注！不过另一方面也要向国内持续努力突破国外半导体先进制程的人才和在不赚钱的方向上持续投资攻关的公司致敬，技术突破非常非常的不容易。”
附上b站上对美国芯片法案进行分析的up主，老美现在也犯了国企病，PPT产业重塑，挺有意思的
https://www.bilibili.com/video/BV1xr421V7nH/?spm_id_from=333.880.my_history.page.click
自己隔壁帖子搬过来的，发文的时候中报发布季，PB2.5EVEBITDA10 就是大底了，目前华岭、伟测、利杨的PB和EVBITDA分别是：9.48 、3.11、3.62；71.51、 23.94、23.25,只能用卧槽来表明态度。大A的半导体是情绪博弈板块，越研究越没法下手，回顾起来只有唏嘘没有后悔！
“长电、华天、通富就不多分析了，作为行业之锚，这是个何等的重资产行业，固定资产占总资产50%左右比例，在21年行业顶部普遍逆周期上产能，新增的巨量折旧导致在营收略微下降的情况下毛利率大降导致利润下降较多，长期经营现金流优异但自由现金流长期为负，有息负债高企且23年均创历史记录。
有点不想看但还是硬着头皮继续看，很像猪，价值毁灭行业，你也不知道下个周期什么时候来，会不会来，估计未来的发展取决于押宝的榜一大哥的先进制程发展情况而非自身。对于这种行业一般采用息税摊销前利润代替净利润，但由于不像长江电力，每年的折旧摊销并不能转化为自由现金流，所以只是自欺欺人罢了。综合行业上述三个核心公司的估值，封测行业的合理EV/EBITDA是10左右，而PB根据毛利率情况大概在1.5-2.5之间，较类似果链。
下面分析四个拟投资标的：华岭股份、伟测科技、利杨芯片和三板的确安科技。
估值部分
从PB看，利杨和伟测为2.5，华岭为2.3，确安科技按照定增前为2，跟行业锚及各自IPO发行估值基本一致，可以认为都到了底部附近；但按照施洛斯的标准，再跌一半到1PB才可以尝试建仓,但从AH火电行业的估值差来看，基本不可能跌到那个位置。
四家的EV/EBIDA：
华岭股份在三板2019、2020年的估值分别是9.65、10.05，经历过21年的菜狗A杀行情后下降到目前的13.5；
伟测科技22年IPO的发行估值是11.35、目前估值18；利杨芯片20年IPO的发行估值是15.43，目前估值15.62；
确安科技按照最近定增价格的估值是10.11；
这又很尴尬了，前面文章分析的宁德时代、宏发股份的估值都要低于上述标的，那两家的质地要出色的多。虽然跌了貌似很多，现在买入还是要为国产替代付出溢价。
固定资产、在建、折旧摊销与自由现金流
除了确安科技今年大部分在建转固，其余三家的在建工程及购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金占比均持续提升，有息负债率除华岭较低外，其余三家均超过营收的20%，对自由现金流压力巨大，且基本看不到降低资本支出的可能。特别表扬华岭前两年景气周期加速折旧，加分。
营收成本毛利及三费
我们将折旧摊销还原进净利润后，发现除了利杨由于本身净利率较低成本变化不大外，另外三家均下降了10%左右的净利率，行业下行的趋势还没有结束；由于前两年加速折旧，今年折旧反而降低了，所以华岭毛利率可以保持在50%以上不变，再次加分。
华岭三费控制仍然最佳，尤其是财务费用为负，研发费用占比最高，再次加分。其余三家的财务费用压力较大，缺钱啊。确安科技刚定增4亿，加上大量在建转固，运气不错，希望不要再扩张了。
运营效率
四家公司资产周转率均下降，较21年行业顶部下降了50%左右，开工率及新生产线调试双重压力，ROAROEROICROC数据类似，行业类似火电，开工率决定了是印钞机还是碎钞机，强周期行业。
华岭、确安的净运营资本为负，上下游控制力度较强，看其前五大客户，为复旦微电子、华虹、中芯国际、中国电子集团，大客户营收占比超75%，央企配套产业链，活得相对滋润。
伟测客户为兆易创新、中兴微、安路信息、晶晨，利杨的客户为深圳的汇顶全志等，均为民营企业，前五营收占比不超过50%，受上游行业周期影响大。
专利及员工情况
周期下行，员工均保持2位数增速，除了华岭，员工薪酬增速均超过员工增速，此行业人才显然短缺，但行业人均营收及人均利润都不高，太难了。其实从美国的芯片法案实行中能看出最大的问题也是缺钱和半导体人才的短缺，培养需要以十年计。
发明专利方面倒是经营状况较差的利杨芯片大幅度领先，不像是30亿的微盘股所为，可见其产品路径比较广，野心是比较大的，不知道时机是否对，win or nothing？
总结
综上，这个行业公司已经不算贵了，但行业特性决定确定性极差，也许小仓唯赌一把确安科技转板或者利杨反转可以试试，不过应该不会吸引大资金的关注！不过另一方面也要向国内持续努力突破国外半导体先进制程的人才和在不赚钱的方向上持续投资攻关的公司致敬，技术突破非常非常的不容易。”
附上b站上对美国芯片法案进行分析的up主，老美现在也犯了国企病，PPT产业重塑，挺有意思的
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从中海油和中石油看DCF模型对于周期股估值的局限性
中石油经折现未来现金净流量的标准化度量的变化值23年同比-10.4%，其中：
价格成本所得税相关 -3900亿，当期估值占比25%，同比-22%；
产能增加相关 +2460亿，当期估值占比16%，同比+14%；
折现值增加 +1736亿，当期估值占比11%，同比+11%；
中海油经折现未来现金净流量的标准化度量的变化值23年同比+6.3%，其中：
价格成本所得税相关 -3950亿，当期估值占比44.8%，同比-48%；
产能增加相关 +3050亿，当期估值占比35%，同比+37%；
折现值增加 +1097亿，当期估值占比12.4%，同比+13%；
24年目前实现油价和23年一致，则根据上述比例估算中石油24折现值+3.5%为1.63万亿，中海油24年折现值+15%为1.01万亿，24中报中石油息税前利润+3.5%，海油+19%，还是符合估算模型的。
从难得的专业报告的估算路径中可以看出，DCF最多占10%左右的估值权重，更重要的还是分析营收成本及产能因素的变化，模型还是辅助估值的作用大写。
PS：大金链子买海油，本质还是其基金规模过大后的无奈之举，毕竟买IBM亏损那是IBM的错，基金经理可以说立于不败之地。
中石油经折现未来现金净流量的标准化度量的变化值23年同比-10.4%，其中：
价格成本所得税相关 -3900亿，当期估值占比25%，同比-22%；
产能增加相关 +2460亿，当期估值占比16%，同比+14%；
折现值增加 +1736亿，当期估值占比11%，同比+11%；
中海油经折现未来现金净流量的标准化度量的变化值23年同比+6.3%，其中：
价格成本所得税相关 -3950亿，当期估值占比44.8%，同比-48%；
产能增加相关 +3050亿，当期估值占比35%，同比+37%；
折现值增加 +1097亿，当期估值占比12.4%，同比+13%；
24年目前实现油价和23年一致，则根据上述比例估算中石油24折现值+3.5%为1.63万亿，中海油24年折现值+15%为1.01万亿，24中报中石油息税前利润+3.5%，海油+19%，还是符合估算模型的。
从难得的专业报告的估算路径中可以看出，DCF最多占10%左右的估值权重，更重要的还是分析营收成本及产能因素的变化，模型还是辅助估值的作用大写。
PS：大金链子买海油，本质还是其基金规模过大后的无奈之举，毕竟买IBM亏损那是IBM的错，基金经理可以说立于不败之地。
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西部宝德公司分析
西部宝德、天力复合和西诺西贵是西北院旗下三家新材料公司，其中后两者已经在北交所上市或停牌问询，剩下一家宝德主要产品面向光伏行业（硅颗粒过滤设备）和半导体行业（特种金属多孔材料），毛利率30%左右，净利率17%，营收从23年开始增速放缓，虽然净利提升，但现金流急剧恶化，速动比例长期在0.5-0.6左右，所以并不如表面看的那么光鲜。
公司从23年报开始收现比急剧恶化，主要是由于应收存货增加比例远高于营收增速，而合同负债却呈现反向下降，感觉问题就出在这儿了。
看应收账款，22年1年以内应收占比78.4%，1-2年应收占比4.7%，坏账计提比例19.6%、23年三者的比例是49.7%，37.7%，19.9%、24年中报三者比例是48.9%、35.8%、21.4%；原来公司面临着应收账龄上升的信用减值的问题，从中报来看2-3年应收还未明显上升，但在明年这就会成为一个问题。
对比天力复合，24半年报一年期内应收占比96%，应收计提比例5.4%；西诺西贵为99%，3.08%；
再看存货跌价24半年报天力复合2.2%、西诺为0.5%、宝德4.2%，而23年报宝德为3.4%，也呈现出高于同行且快速上升趋势，具体主要是针对发出商品的计提，对比半导体公司普遍对存货跌价的大额当期计提释放风险，这是未来的隐患。
另外一个问题是21年在建转固后折旧占比偏低，大概是同行的1/3-1/2，当年折旧低正常，都过了2年还保持低折旧也让人不安。
看完以后这公司可以丢掉了，实际上已经资金链断裂了，北交所IPO存在很大不确定性，市场给的定价2.5PB、1.5PS没什么意义的。
西部宝德、天力复合和西诺西贵是西北院旗下三家新材料公司，其中后两者已经在北交所上市或停牌问询，剩下一家宝德主要产品面向光伏行业（硅颗粒过滤设备）和半导体行业（特种金属多孔材料），毛利率30%左右，净利率17%，营收从23年开始增速放缓，虽然净利提升，但现金流急剧恶化，速动比例长期在0.5-0.6左右，所以并不如表面看的那么光鲜。
公司从23年报开始收现比急剧恶化，主要是由于应收存货增加比例远高于营收增速，而合同负债却呈现反向下降，感觉问题就出在这儿了。
看应收账款，22年1年以内应收占比78.4%，1-2年应收占比4.7%，坏账计提比例19.6%、23年三者的比例是49.7%，37.7%，19.9%、24年中报三者比例是48.9%、35.8%、21.4%；原来公司面临着应收账龄上升的信用减值的问题，从中报来看2-3年应收还未明显上升，但在明年这就会成为一个问题。
对比天力复合，24半年报一年期内应收占比96%，应收计提比例5.4%；西诺西贵为99%，3.08%；
再看存货跌价24半年报天力复合2.2%、西诺为0.5%、宝德4.2%，而23年报宝德为3.4%，也呈现出高于同行且快速上升趋势，具体主要是针对发出商品的计提，对比半导体公司普遍对存货跌价的大额当期计提释放风险，这是未来的隐患。
另外一个问题是21年在建转固后折旧占比偏低，大概是同行的1/3-1/2，当年折旧低正常，都过了2年还保持低折旧也让人不安。
看完以后这公司可以丢掉了，实际上已经资金链断裂了，北交所IPO存在很大不确定性，市场给的定价2.5PB、1.5PS没什么意义的。
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@drzb
营收超预期，三季度钢价暴跌的情况下营收降速收窄，其他钢铁产品增加了4%，大概率是汽车船舶等高端制造特种钢材放量，年报预计占比营收10%左右；
毛利率降低1个点左右，导致毛利润减少33亿左右，研发和财务费用增加15亿左右，投资收益+资产减值减少1个亿，整体减少利润45亿左右；
经营现金流增加了100亿，扣除财务公司做账的90亿，增加10亿左右，主要是存货减少合同负债增加，比较健康。
三季报有用信息不多，没有惊喜，没有反转，从估值上看，目前0.75PB符合三季报业绩对应的估值，考虑到10月份过后所持有股权和钢价均大反弹，最坏的时候应该已经过去了。
宝钢股份简析宝钢股份三季报简析
老情人，闲话少说，先看估值：1、长期自由现金流中位数135亿，市值/DCF估值=67.5% ；2、PB/（净资产分红率/国三十债）=59.8%； 平均估值=63.6%，貌似有一定程度低估。
无缘无故低估必有猫腻，宝钢可以拆分成5000w吨年的钢铁制造产能 控股参股公司两部分，到底是地产预期问题还是参股公司盈利问题，我们分开来看：
5000w吨产能约45%-50%为地产相关、假设地产相...
营收超预期，三季度钢价暴跌的情况下营收降速收窄，其他钢铁产品增加了4%，大概率是汽车船舶等高端制造特种钢材放量，年报预计占比营收10%左右；
毛利率降低1个点左右，导致毛利润减少33亿左右，研发和财务费用增加15亿左右，投资收益+资产减值减少1个亿，整体减少利润45亿左右；
经营现金流增加了100亿，扣除财务公司做账的90亿，增加10亿左右，主要是存货减少合同负债增加，比较健康。
三季报有用信息不多，没有惊喜，没有反转，从估值上看，目前0.75PB符合三季报业绩对应的估值，考虑到10月份过后所持有股权和钢价均大反弹，最坏的时候应该已经过去了。
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宝钢股份简析
老情人，闲话少说，先看估值：1、长期自由现金流中位数135亿，市值/DCF估值=67.5% ；2、PB/（净资产分红率/国三十债）=59.8%； 平均估值=63.6%，貌似有一定程度低估。
无缘无故低估必有猫腻，宝钢可以拆分成5000w吨年的钢铁制造产能 控股参股公司两部分，到底是地产预期问题还是参股公司盈利问题，我们分开来看：
5000w吨产能约45%-50%为地产相关、假设地产相关营收24年同比下降-15%，冷轧同比降价最大-18%（宝钢多长协，极端假设），则24年营收不会小于3000亿，按照9成传统钢材0.4ps，1成特钢0.8ps, 钢铁制造产能估值约1300亿。因此即使用降低的利润比例倒推分红地产今年的影响也不是很大，明年要再看了。至于长期的ROE提升能力，无论是宝钢的加速折旧制度、还是废钢回收对成本的提升这些细节体现出的是偏乐观。
控股参股公司毛估估600-800亿，在航空航天、氢能源、船舶、汽车等行业均有领先的卡位，所以长期看宏观对这部分估值影响是正面的。
两者相加和方法1、2的估值几乎无差。
宝钢的质地虽然不如前面那四家，但作为周期成长股的代表（自由现金流底部长期抬高），也算是比较优秀且很容易看懂的周期股了，基本只用了简单的定性分析。预计公司的实际表现应该会比估算好很多。
老情人，闲话少说，先看估值：1、长期自由现金流中位数135亿，市值/DCF估值=67.5% ；2、PB/（净资产分红率/国三十债）=59.8%； 平均估值=63.6%，貌似有一定程度低估。
无缘无故低估必有猫腻，宝钢可以拆分成5000w吨年的钢铁制造产能 控股参股公司两部分，到底是地产预期问题还是参股公司盈利问题，我们分开来看：
5000w吨产能约45%-50%为地产相关、假设地产相关营收24年同比下降-15%，冷轧同比降价最大-18%（宝钢多长协，极端假设），则24年营收不会小于3000亿，按照9成传统钢材0.4ps，1成特钢0.8ps, 钢铁制造产能估值约1300亿。因此即使用降低的利润比例倒推分红地产今年的影响也不是很大，明年要再看了。至于长期的ROE提升能力，无论是宝钢的加速折旧制度、还是废钢回收对成本的提升这些细节体现出的是偏乐观。
控股参股公司毛估估600-800亿，在航空航天、氢能源、船舶、汽车等行业均有领先的卡位，所以长期看宏观对这部分估值影响是正面的。
两者相加和方法1、2的估值几乎无差。
宝钢的质地虽然不如前面那四家，但作为周期成长股的代表（自由现金流底部长期抬高），也算是比较优秀且很容易看懂的周期股了，基本只用了简单的定性分析。预计公司的实际表现应该会比估算好很多。
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东方电气公司分析
行情无聊的时候就适合看公司，今天看的是火电 抽蓄 核电的铲子股东方电气。
对东方电气的评价，我只有一个词“鸡贼儿”，如果对于优等生宝钢定性就够了，那对东方电气的财报就得端着放大镜看了。
利润表部分：公司19年到23年营收增长85%，核心利润增长127%，扣非利润增长145%，期间固定资产不变，毛利率-四费比例基本保持稳定缓慢提升，主营业务的竞争力是毋庸置疑的，扣非增速大于核心的部分来自于投资收益，没什么问题甚至还觉得找到了宝；
资产负债表部分：净运营资本相当优异，无偿占用了上下游170亿的资金（这公司拖欠款也是有名的），23同比多了50亿的预付账款合同资产，这部分在应付里面找补回来了。结合固定资产基本不变这点，看来公司还不是纯卖产品，是类似建筑施工项目制，预先要垫付项目资金，分段验收回款。很差的商业模式，看来在各大发电集团面前还是孙子，空欢喜一场。
现金流量表部分：看这张表差点给我整不会了，研究了半天发现它还有个财务公司，整体业务分主业和财务金融服务两块......虽然茅台也有类似的财务公司，但人家本身主业也是金融产品好吧！特意看了下母公司的现金流量表，果然母公司特别缺钱，八成这是给母公司留的钱袋子。
财务公司的直接影响就是公司的经营性现金流极差，连续三年都是往外给钱，23年甚至搞了68亿出去，扣除相关部分经营性现金流为25亿，差不多能和负债表对上。
既然有财务公司，那么看看投资能力吧：最大头债权投资中主要为同业存单（无减值准备），剩余为国企债和金融债，190亿的债权投资23年产生收益0.37亿，期间债权投资损失0.2亿，减值准备0.9亿，这收益率是负的吧。发放贷款及垫资60亿，全部为国企，计提了减值准备4个亿，收益没看到，按照投资现金流量表估算整体投资收益率肯定不到1%。长期股权投资里面扫一眼大都是项目公司，跟其商业模式有关，23年处理公司赚了3.7个亿，总之一股子浓浓的非营利性组织味儿。
看过了三大表，这“鸡贼儿”味越来越呛鼻子，再翻翻公司资本运作情况，公司计划增发，收购母公司的少数股东权益，这事儿鲁西化工做过，长期看也不算利空，但从集团的角度想就这么一个漂亮女儿，怎么也要帮衬下其他的哥哥妹妹，赚更多的赚嫁妆，所以对小股东来说肯定不是好事。
再看看大股东的增持，每次都是在底部的尖尖上买，从来不追高，去年12月-今年1月份买了一次，最近跌停后买了第二次，还剩一半增持额度，极其有耐心，真的特别值得散户学习。不过用在上市公司身上，这三瓜两枣都算计，那就只剩鸡贼了。
看到这儿基本可以关书本了，最后还是简单看看估值：由于有财务公司扰动，DCF模型测算不准，那就参考港股估值近五年的中位数是0.7-0.8PB，按照A/H平均折价率或者净资产分红率/国三十债进行估算，再参考大股东的增持位置，基本大差不差的。
东方电气A经过前期暴跌后股价趋于合理，也一定程度修复了A/H股的高溢价， 其实他完全有能力高分红享受高估值，但奈何背负的家庭包袱太重，沦为烟蒂，如果没有很大的折价在熊市就像是鸡肋，食之无味弃之可惜吧！
其实央企看多了，神华们还是少数，大多数还是东方电气们，天天盼望着在周期来的时候融资一把吧，当然把握对节奏+绝对耐心，央企还是有底限会给点甜头的，但对于大A的金融消费者们来说，这钱不容易赚啊！
行情无聊的时候就适合看公司，今天看的是火电 抽蓄 核电的铲子股东方电气。
对东方电气的评价，我只有一个词“鸡贼儿”，如果对于优等生宝钢定性就够了，那对东方电气的财报就得端着放大镜看了。
利润表部分：公司19年到23年营收增长85%，核心利润增长127%，扣非利润增长145%，期间固定资产不变，毛利率-四费比例基本保持稳定缓慢提升，主营业务的竞争力是毋庸置疑的，扣非增速大于核心的部分来自于投资收益，没什么问题甚至还觉得找到了宝；
资产负债表部分：净运营资本相当优异，无偿占用了上下游170亿的资金（这公司拖欠款也是有名的），23同比多了50亿的预付账款合同资产，这部分在应付里面找补回来了。结合固定资产基本不变这点，看来公司还不是纯卖产品，是类似建筑施工项目制，预先要垫付项目资金，分段验收回款。很差的商业模式，看来在各大发电集团面前还是孙子，空欢喜一场。
现金流量表部分：看这张表差点给我整不会了，研究了半天发现它还有个财务公司，整体业务分主业和财务金融服务两块......虽然茅台也有类似的财务公司，但人家本身主业也是金融产品好吧！特意看了下母公司的现金流量表，果然母公司特别缺钱，八成这是给母公司留的钱袋子。
财务公司的直接影响就是公司的经营性现金流极差，连续三年都是往外给钱，23年甚至搞了68亿出去，扣除相关部分经营性现金流为25亿，差不多能和负债表对上。
既然有财务公司，那么看看投资能力吧：最大头债权投资中主要为同业存单（无减值准备），剩余为国企债和金融债，190亿的债权投资23年产生收益0.37亿，期间债权投资损失0.2亿，减值准备0.9亿，这收益率是负的吧。发放贷款及垫资60亿，全部为国企，计提了减值准备4个亿，收益没看到，按照投资现金流量表估算整体投资收益率肯定不到1%。长期股权投资里面扫一眼大都是项目公司，跟其商业模式有关，23年处理公司赚了3.7个亿，总之一股子浓浓的非营利性组织味儿。
看过了三大表，这“鸡贼儿”味越来越呛鼻子，再翻翻公司资本运作情况，公司计划增发，收购母公司的少数股东权益，这事儿鲁西化工做过，长期看也不算利空，但从集团的角度想就这么一个漂亮女儿，怎么也要帮衬下其他的哥哥妹妹，赚更多的赚嫁妆，所以对小股东来说肯定不是好事。
再看看大股东的增持，每次都是在底部的尖尖上买，从来不追高，去年12月-今年1月份买了一次，最近跌停后买了第二次，还剩一半增持额度，极其有耐心，真的特别值得散户学习。不过用在上市公司身上，这三瓜两枣都算计，那就只剩鸡贼了。
看到这儿基本可以关书本了，最后还是简单看看估值：由于有财务公司扰动，DCF模型测算不准，那就参考港股估值近五年的中位数是0.7-0.8PB，按照A/H平均折价率或者净资产分红率/国三十债进行估算，再参考大股东的增持位置，基本大差不差的。
东方电气A经过前期暴跌后股价趋于合理，也一定程度修复了A/H股的高溢价， 其实他完全有能力高分红享受高估值，但奈何背负的家庭包袱太重，沦为烟蒂，如果没有很大的折价在熊市就像是鸡肋，食之无味弃之可惜吧！
其实央企看多了，神华们还是少数，大多数还是东方电气们，天天盼望着在周期来的时候融资一把吧，当然把握对节奏+绝对耐心，央企还是有底限会给点甜头的，但对于大A的金融消费者们来说，这钱不容易赚啊！
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卷王-普洛药业中报分析
利润表：19-23年营收增长59%，核心利润增长77%，扣非利润增长94%，期间毛利率降了约7%目前已降到了25%以下，四费降了约9%，所以利润增速大于营收增速，标准的卷王，所以虽然名字是药业，还是把普洛当成制造业来看。
分产品看，主业原料药中间体量增价减、制剂业务量价齐升，表明公司基于传统优势领域开发的原料药-中间体-制剂一体化战略颇有成效,；但第二曲线CDMO业务跟宏发股份，也可以说是国内制造业一样犯了CXO最热的时候上产能的问题，考虑到普洛的卷王属性，长期我看好其CDMO业务能存活下来，不过毛利率应该也会打下来，所以也是增收不增利的营生。
从销售地来看，海外营收占比高，且上半年增长受益，对我来说也意味着不确性。
资产负债表：净运营资本为负，主要也是在应付上压出来的（他的下游真是惨），有息负债占总资产7%左右，货币资金占流动负债超100%，经营相当稳健。 由于有息负债率低，周转率在相当高的位置上继续提高，资本回报率和投资资本回报率相当高且稳定，经营能力毋庸置疑，可以达到大A前5%的水平。不足的是行业苦逼，净利润不到10%，红海市场。
现金流量表：从收现比看，对上游控制力较弱；经营现金流占成本比比制造业龙头差了10%左右，比宁德时代差了15%，平均自由现金流大概是成本的5%左右，显然在提高分红上没有太大的能力。但从折旧摊销比例等方面来看，公司财务是比较谨慎的，属于勤俭持家的典范。
再看一处细节，普洛在博士和硕士都比宏发股份多的情况下，人均营收多一倍，人均利润多30%，薪资/净利润则只有宏发的70%，还是很让人佩服的。
总结，普洛其实也是财报不用多看让人放心的，但跟其他制造业公司面临的问题差不多，主业天花板且面临年降，第二曲线扩展不利，成本已经压缩到极致，缺乏容错。央企中较一般的东方电气，感觉拿着都更让我放心。
最后简单看下估值，在港股很难超过2PB，A股给溢价2.9左右的PB左右绝对也不能说便宜，当然也是因为我对其成长性只有一知半解。这票今年是让我赚了钱的，好过大多数票了，但从上述分析来看，对个人而言并没有长期持有的价值。
利润表：19-23年营收增长59%，核心利润增长77%，扣非利润增长94%，期间毛利率降了约7%目前已降到了25%以下，四费降了约9%，所以利润增速大于营收增速，标准的卷王，所以虽然名字是药业，还是把普洛当成制造业来看。
分产品看，主业原料药中间体量增价减、制剂业务量价齐升，表明公司基于传统优势领域开发的原料药-中间体-制剂一体化战略颇有成效,；但第二曲线CDMO业务跟宏发股份，也可以说是国内制造业一样犯了CXO最热的时候上产能的问题，考虑到普洛的卷王属性，长期我看好其CDMO业务能存活下来，不过毛利率应该也会打下来，所以也是增收不增利的营生。
从销售地来看，海外营收占比高，且上半年增长受益，对我来说也意味着不确性。
资产负债表：净运营资本为负，主要也是在应付上压出来的（他的下游真是惨），有息负债占总资产7%左右，货币资金占流动负债超100%，经营相当稳健。 由于有息负债率低，周转率在相当高的位置上继续提高，资本回报率和投资资本回报率相当高且稳定，经营能力毋庸置疑，可以达到大A前5%的水平。不足的是行业苦逼，净利润不到10%，红海市场。
现金流量表：从收现比看，对上游控制力较弱；经营现金流占成本比比制造业龙头差了10%左右，比宁德时代差了15%，平均自由现金流大概是成本的5%左右，显然在提高分红上没有太大的能力。但从折旧摊销比例等方面来看，公司财务是比较谨慎的，属于勤俭持家的典范。
再看一处细节，普洛在博士和硕士都比宏发股份多的情况下，人均营收多一倍，人均利润多30%，薪资/净利润则只有宏发的70%，还是很让人佩服的。
总结，普洛其实也是财报不用多看让人放心的，但跟其他制造业公司面临的问题差不多，主业天花板且面临年降，第二曲线扩展不利，成本已经压缩到极致，缺乏容错。央企中较一般的东方电气，感觉拿着都更让我放心。
最后简单看下估值，在港股很难超过2PB，A股给溢价2.9左右的PB左右绝对也不能说便宜，当然也是因为我对其成长性只有一知半解。这票今年是让我赚了钱的，好过大多数票了，但从上述分析来看，对个人而言并没有长期持有的价值。
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东方雨虹&北新建材公司简析
最近高强度看公司，越来越觉得央企可以看成长期债券，虽然由于众所周知的原因业绩慢，但贵在长期稳定，市场如美国大萧条期间一样发动了漂亮50行情。而民企即使是龙头（宏发、普洛）在经济下滑期尚能勉强维持现金流，仅仅被杀估值还算不错，而对于有历史包袱的公司，那就是审判日的来临
昨天看北新建材的时候对比了21年被炒到1600亿，现在跌破1pb的卷材龙头东方雨虹，不看不知道，实在是触目惊心。
建材公司不用看别的，直接看应收就可以了。
雨虹23年应收账款+合同资产+其他应收款占总资产比例达到骇人的33.3%，而北新这个数据是9%，即使一季度并表嘉宝莉后，这个数据也只有16.9%，不到雨虹的一半。这导致应收合同资产坏账准备20.5亿，23年计提减值7.5亿，考虑到其中1年以上的应收占比34%，其巨额信用减值期已经到来；对比北新建材石膏板业务相关坏账准备2.5亿左右，一个天一个地。
再看其他应收款，简直是触目惊心，23年多了一笔22.7亿来路不明的往来款？？？北新其他应收款里是没有往来款这一名目的，路子挺野啊。
看到这儿就不用往下看了，由于有这明显的40-50亿有毒资产，雨虹23年大笔分红更让人怀疑，而且显然不可持续，因此对其我是无法估值的。
最后说一嘴北新，它的问题一是诉讼，一是固定资产折旧比例偏低，别人20年折旧完的厂房，它折40年，长电的大坝也是这么折的，想想还是有隐患的，不过对于国企来说，还算规矩。
手握大笔现金，客观说并购防水和涂料的时机不错，这两领域要比石膏板大的多，由于除了大宗还有零售，所以长期行业增速也不错。在21年的雨虹是妥妥没有对手，现在由于赊不起账了，业务纷纷转向北新（万科最近转了），而涂料三棵树和立邦价格战也打得双双亏损，北新进去抢夺份额也不能说不对。但我还是那句话，国内企业永远都是在卷的路上不死不休，从高净现金流的石膏板进入两个高赊账模式的行业，结果如何还是有很大不确定性的。但是没办法，领导的岗位就那么多，项目就那么多，不扩张怎么进步呢？这是国内企业刻在基因里的东西。北新从石膏板转向防水和涂料后，估值从3.5降到2以下并不奇怪，当然中段期高增长还是可以持续的，我只是希望不要是屠龙勇士终成恶龙的故事。
最近高强度看公司，越来越觉得央企可以看成长期债券，虽然由于众所周知的原因业绩慢，但贵在长期稳定，市场如美国大萧条期间一样发动了漂亮50行情。而民企即使是龙头（宏发、普洛）在经济下滑期尚能勉强维持现金流，仅仅被杀估值还算不错，而对于有历史包袱的公司，那就是审判日的来临
昨天看北新建材的时候对比了21年被炒到1600亿，现在跌破1pb的卷材龙头东方雨虹，不看不知道，实在是触目惊心。
建材公司不用看别的，直接看应收就可以了。
雨虹23年应收账款+合同资产+其他应收款占总资产比例达到骇人的33.3%，而北新这个数据是9%，即使一季度并表嘉宝莉后，这个数据也只有16.9%，不到雨虹的一半。这导致应收合同资产坏账准备20.5亿，23年计提减值7.5亿，考虑到其中1年以上的应收占比34%，其巨额信用减值期已经到来；对比北新建材石膏板业务相关坏账准备2.5亿左右，一个天一个地。
再看其他应收款，简直是触目惊心，23年多了一笔22.7亿来路不明的往来款？？？北新其他应收款里是没有往来款这一名目的，路子挺野啊。
看到这儿就不用往下看了，由于有这明显的40-50亿有毒资产，雨虹23年大笔分红更让人怀疑，而且显然不可持续，因此对其我是无法估值的。
最后说一嘴北新，它的问题一是诉讼，一是固定资产折旧比例偏低，别人20年折旧完的厂房，它折40年，长电的大坝也是这么折的，想想还是有隐患的，不过对于国企来说，还算规矩。
手握大笔现金，客观说并购防水和涂料的时机不错，这两领域要比石膏板大的多，由于除了大宗还有零售，所以长期行业增速也不错。在21年的雨虹是妥妥没有对手，现在由于赊不起账了，业务纷纷转向北新（万科最近转了），而涂料三棵树和立邦价格战也打得双双亏损，北新进去抢夺份额也不能说不对。但我还是那句话，国内企业永远都是在卷的路上不死不休，从高净现金流的石膏板进入两个高赊账模式的行业，结果如何还是有很大不确定性的。但是没办法，领导的岗位就那么多，项目就那么多，不扩张怎么进步呢？这是国内企业刻在基因里的东西。北新从石膏板转向防水和涂料后，估值从3.5降到2以下并不奇怪，当然中段期高增长还是可以持续的，我只是希望不要是屠龙勇士终成恶龙的故事。
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半导体制造行业投研（1）-从05宝钢看华虹半导体的估值
最近看半导体制造公司，很奇怪港股给华虹半导体不到0.6PB的，第一时间就想到手里比较熟悉的0.6PB左右的股票只有宝钢，另外有一点像的是华虹一片晶圆的价格和宝钢的吨钢价差不多，让我们对比下05年的宝钢和刚IPO的华虹半导体，看看有没有启发。
05宝钢毛利率21%，三费6%，扣非归属净利率10%，经营现金流占成本约20%，ROIC11%，ROC19%，分红占利润比44%，妥妥高富帅; 对比下华虹半导体23年报，毛利率36%，扣非归属净利率18%，三费16%，经营现金流占成本约30%，ROIC7%, ROC16.5%，分红忽略不计.，高科技行业新贵。
23宝钢毛利率6.3%，三费3%，扣非归属净利率3%，经营现金流占成本7%，ROIC5.4%，ROC8.5%，分红占利润比57%;
宝钢这20年分红一直不错，营收增速120%略大于固定资产增速，但是钢材的毛利率的下降趋势，是没有被高毛利的其他钢材产品改善的，20年间毛利率超过20%的其他钢材产品增速200%超过传统钢材增速一倍，但目前还不到营收的一成。由于规模相应，费用率下降了一半，另外投资收益增加，所以最终保持了利润基。长期自由现金流中位数100亿，分红率50%以上，市场给到0.6PB。
回头看华虹，3000多一片的晶圆，中芯、晶合、士兰微各大厂加上各小厂的产能集中投放后，能拥有比05宝钢（当年垄断30%市场份额）更好的市场格局吗？也许在细分上会有不同，但从相对最弱的士兰微中报可以看出，分立器件、白电IPM、汽车mcu电驱均大幅增长，但也已经面临严重产能过剩+周期下行，居然没赚钱，和其产品较为重合的华虹能好过吗。也许半导体制造也将马上迎来宝钢09-14年的产能过剩+经济下行周期。
刚才分析过华虹IPO时的ROC接近宝钢，可以当成近似满产，那设当期固定资产为1，华虹目前的产能储备约为1.3左右，待产能完全释放，假设理想情况营收增加50%，ROC不降，净利润大概40亿，届时PB大概是0.8-0.9，在理想模型下是刚好可以支撑A股估值的，当然如果遇到强周期ROC暴涨另说；上述我只分析了营收，宝钢IPO的时候分红率就是50%，半导体公司整体分红率不到0.3%。
最后说下士兰微，中报看完后送他四个字“未富先衰”，如果说华虹晶合凭借着国资背景能等到周期起来的那一天，而士兰微拖着高达2.5pb的老迈生产线，拿着不如现在宝钢的经营现金流，等12寸出来估计也会面临一个周期底部，同期付给员工大概钢铁行业4倍的平均薪水（半导体员工是赚到了），不知道能他的投资者能不能看到他的α。
最近看半导体制造公司，很奇怪港股给华虹半导体不到0.6PB的，第一时间就想到手里比较熟悉的0.6PB左右的股票只有宝钢，另外有一点像的是华虹一片晶圆的价格和宝钢的吨钢价差不多，让我们对比下05年的宝钢和刚IPO的华虹半导体，看看有没有启发。
05宝钢毛利率21%，三费6%，扣非归属净利率10%，经营现金流占成本约20%，ROIC11%，ROC19%，分红占利润比44%，妥妥高富帅; 对比下华虹半导体23年报，毛利率36%，扣非归属净利率18%，三费16%，经营现金流占成本约30%，ROIC7%, ROC16.5%，分红忽略不计.，高科技行业新贵。
23宝钢毛利率6.3%，三费3%，扣非归属净利率3%，经营现金流占成本7%，ROIC5.4%，ROC8.5%，分红占利润比57%;
宝钢这20年分红一直不错，营收增速120%略大于固定资产增速，但是钢材的毛利率的下降趋势，是没有被高毛利的其他钢材产品改善的，20年间毛利率超过20%的其他钢材产品增速200%超过传统钢材增速一倍，但目前还不到营收的一成。由于规模相应，费用率下降了一半，另外投资收益增加，所以最终保持了利润基。长期自由现金流中位数100亿，分红率50%以上，市场给到0.6PB。
回头看华虹，3000多一片的晶圆，中芯、晶合、士兰微各大厂加上各小厂的产能集中投放后，能拥有比05宝钢（当年垄断30%市场份额）更好的市场格局吗？也许在细分上会有不同，但从相对最弱的士兰微中报可以看出，分立器件、白电IPM、汽车mcu电驱均大幅增长，但也已经面临严重产能过剩+周期下行，居然没赚钱，和其产品较为重合的华虹能好过吗。也许半导体制造也将马上迎来宝钢09-14年的产能过剩+经济下行周期。
刚才分析过华虹IPO时的ROC接近宝钢，可以当成近似满产，那设当期固定资产为1，华虹目前的产能储备约为1.3左右，待产能完全释放，假设理想情况营收增加50%，ROC不降，净利润大概40亿，届时PB大概是0.8-0.9，在理想模型下是刚好可以支撑A股估值的，当然如果遇到强周期ROC暴涨另说；上述我只分析了营收，宝钢IPO的时候分红率就是50%，半导体公司整体分红率不到0.3%。
最后说下士兰微，中报看完后送他四个字“未富先衰”，如果说华虹晶合凭借着国资背景能等到周期起来的那一天，而士兰微拖着高达2.5pb的老迈生产线，拿着不如现在宝钢的经营现金流，等12寸出来估计也会面临一个周期底部，同期付给员工大概钢铁行业4倍的平均薪水（半导体员工是赚到了），不知道能他的投资者能不能看到他的α。
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半导体制造行业投研（2）- 晟矽微电公司分析
从个人视角和问询函两个维度来思考一下思考下半导体小公司的困境：
个人视角
晟硒微电是国内MCU前三十，武岳峰资本加持，21周其顶部年报显示利润1.2亿，净利率30%，研发费用占营收比大于20%，当年新增40000颗/月的mcu产能，员工平均薪酬从20万增加到45万左右，市场给予估值13pe、4.4PB、3.7PS、EV/EBITDA 9。
22年报显示，由于疫情等因素，营收下降52%，毛利率下降36%，但研发费用没降，员工平均薪酬继续提升到50万左右，存货中新增5000万的原材料，导致当年利润继续急剧恶化至亏损近亿，新增mcu产能利用率28%左右，市值跌倒了21年的1/3左右。
23年报-24年中报显示，收入从24年开始有明显回升，毛利率继续下降30%左右开始缓慢回升但低于营收增速，当年计提了4400万存货减值，同时根据问询函信息，公司在低价大量甩卖库存，导致利润亏损历史最大1.5亿，研发费用回落到营收20%左右，但同期应收账款大幅上涨，违和；同时23年薪酬居然继续上涨至55万左右，在部分人员离职后在24年中报回落至45万，可以看出公司财技上是很不老实的；mcu产能利用率65%左右。市值比22年继续腰斩，目前PB2.5、PS1.2，市研率4.3.
监管视角：监管问题都是基于公司资金链是否会断裂展开的
1、存货部分，问询函着重看的是23年存货跌价占比30%，22年只有9%，要求做出解释：
公司答复mcu价格腰斩导致库存跌价，基本和个人视角看到的一致，不过22年增加5000万库存23年基本全部计提减值的决策是草台班子制定的吧，感觉多少有猫腻；
2-1、持续经营问题，营收毛利也是个人视角的重点，不多赘述；
2-2应收增速大于营收增速的问题，也是我看不懂的地方。
公司答复：23年应收款回款比例达到95%，订单执行率90%，这有点答非所问，因为公司以分销为主，逻辑上是不应该增加应收的，只能推论出其在经销商的低位弱势，但同时也增加了应付覆盖了相应运营资本，所以这里的回答其实是很含糊的，要打个问号。
2-3核心人员流失问题：离职16名核心员工除了武岳峰的董事走了，其他两位高管去了分公司或担当顾问，主动优化3人，结合个人视角的薪酬和行业周期，也算可以理解。
3-1偿债能力，主要提及了货币资金下降，同时受限货币资金增加3倍，一年期流动负债增加3倍，货币资金是否能覆盖流动负债问题，这个问题我自己是没看出来的，眼光毒辣。
公司回复：24年中报货币资金增加80%，受限资金增长43%和应付票据规模一致，存货周转天数从180降低到100，营运资金运转天数从170降低到89天，同时员工持股计划募资0.34亿，增加一轮融资0.25亿，不存在资金链断裂风险。
23年速动比例23年0.68，怎么看资金链也是断裂了，所以不得不通过甩卖库存，裁员，融资等各种方法在24年中报提升到1左右，算是壮士断腕，保住性命。但换个角度，员工薪水可是水涨船高，老产品白菜价已不可逆转，花了这么多研发费用，新产品的产销率过了2-3年也没有提升上来，可见研发费用的提升也抵挡不了技术升级带来的代差，开发出来就落后滞销了，自身缺乏造血能力，这和我在上一篇里提到的士兰微这种头部偏下公司面临的问题暗合了，市场被中芯、晶合、华虹三家吃完了，其他人汤也喝不到。
目前市场给公司的估值是2.5PB、1.2PS、5倍实现率，但自身造血功能堪忧，也是大多数小公司的现状。
从个人视角和问询函两个维度来思考一下思考下半导体小公司的困境：
个人视角
晟硒微电是国内MCU前三十，武岳峰资本加持，21周其顶部年报显示利润1.2亿，净利率30%，研发费用占营收比大于20%，当年新增40000颗/月的mcu产能，员工平均薪酬从20万增加到45万左右，市场给予估值13pe、4.4PB、3.7PS、EV/EBITDA 9。
22年报显示，由于疫情等因素，营收下降52%，毛利率下降36%，但研发费用没降，员工平均薪酬继续提升到50万左右，存货中新增5000万的原材料，导致当年利润继续急剧恶化至亏损近亿，新增mcu产能利用率28%左右，市值跌倒了21年的1/3左右。
23年报-24年中报显示，收入从24年开始有明显回升，毛利率继续下降30%左右开始缓慢回升但低于营收增速，当年计提了4400万存货减值，同时根据问询函信息，公司在低价大量甩卖库存，导致利润亏损历史最大1.5亿，研发费用回落到营收20%左右，但同期应收账款大幅上涨，违和；同时23年薪酬居然继续上涨至55万左右，在部分人员离职后在24年中报回落至45万，可以看出公司财技上是很不老实的；mcu产能利用率65%左右。市值比22年继续腰斩，目前PB2.5、PS1.2，市研率4.3.
监管视角：监管问题都是基于公司资金链是否会断裂展开的
1、存货部分，问询函着重看的是23年存货跌价占比30%，22年只有9%，要求做出解释：
公司答复mcu价格腰斩导致库存跌价，基本和个人视角看到的一致，不过22年增加5000万库存23年基本全部计提减值的决策是草台班子制定的吧，感觉多少有猫腻；
2-1、持续经营问题，营收毛利也是个人视角的重点，不多赘述；
2-2应收增速大于营收增速的问题，也是我看不懂的地方。
公司答复：23年应收款回款比例达到95%，订单执行率90%，这有点答非所问，因为公司以分销为主，逻辑上是不应该增加应收的，只能推论出其在经销商的低位弱势，但同时也增加了应付覆盖了相应运营资本，所以这里的回答其实是很含糊的，要打个问号。
2-3核心人员流失问题：离职16名核心员工除了武岳峰的董事走了，其他两位高管去了分公司或担当顾问，主动优化3人，结合个人视角的薪酬和行业周期，也算可以理解。
3-1偿债能力，主要提及了货币资金下降，同时受限货币资金增加3倍，一年期流动负债增加3倍，货币资金是否能覆盖流动负债问题，这个问题我自己是没看出来的，眼光毒辣。
公司回复：24年中报货币资金增加80%，受限资金增长43%和应付票据规模一致，存货周转天数从180降低到100，营运资金运转天数从170降低到89天，同时员工持股计划募资0.34亿，增加一轮融资0.25亿，不存在资金链断裂风险。
23年速动比例23年0.68，怎么看资金链也是断裂了，所以不得不通过甩卖库存，裁员，融资等各种方法在24年中报提升到1左右，算是壮士断腕，保住性命。但换个角度，员工薪水可是水涨船高，老产品白菜价已不可逆转，花了这么多研发费用，新产品的产销率过了2-3年也没有提升上来，可见研发费用的提升也抵挡不了技术升级带来的代差，开发出来就落后滞销了，自身缺乏造血能力，这和我在上一篇里提到的士兰微这种头部偏下公司面临的问题暗合了，市场被中芯、晶合、华虹三家吃完了，其他人汤也喝不到。
目前市场给公司的估值是2.5PB、1.2PS、5倍实现率，但自身造血功能堪忧，也是大多数小公司的现状。
3
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半导体制造行业投研（3）- 亚成微公司分析
今天看的是亚成微，上了美国实体清单的大疆供应商，实力应属三板一流水准，还是从个人视角和监管视角两个方面来看：
个人视角
亚成微的变化是从21年在建转固开始的，当年无产销量信息，后续毛利率逐步提升。
22年芯片产量为82万颗，产能利用率55%，营业收入-14%，毛利率提升到38%，研发人员增加10%，
23年芯片产量为500万颗，产能利用率90%，营业收入 44%，毛利率提升到43%，研发人员增加34%
从23年开始，公司的应收和预付上了一个台阶，合计占到总资产的70%左右，而收现比从21年的90%一路下滑到24年的46%，显然在产业链的低位大大降低，不过反过来好的方面看应该是绑上了巨头，和昨天分析的苦逼晟硒微电相比，有了好爸爸，在确定性上就多了保障，也侧面反映出公司是真有技术；财务上由于赚到真钱了且进行过一轮增发，所以速动比率从21年的1提升到24年的1.7左右，并无资金链断裂风险。
从估值上看还是比较高的，35pe、3.2pb、3.7PS、EV/EBITDA 25，基本上和科创板裕太微这几个股相仿。
监管视角
1、从产品类别、销量、售价、客户导入详细说明营收毛利提升的合理性；
公司回复：销量提升24%，单价从0.34元/只提升到0.39元/只（晟硒微电是0.16元/只），导入新客户数从121家提升到467家，高端制造占营收比从30%提升到39%，高端制造营收制造增加87%。同时了对比六家A股上市公司，基本上回复是没问题的。
2、针对应收账款增速增速96%大于营收增速，占营收比重74%（上期55%），坏账计提比例1.6%（晟硒微电计提比例2.05%）的解释说明；
公司回复：由于1中高端制造客户增加，消费电子客户账期3个月，而高端制造用户在6-8个月，导致账期增加，公司列示了前五大用户截至24年8月份的回款比例65%，且2年以上应收占比只有3.7%，基本也没有问题。
3、存货增加47%，但没有计提减值准备（晟硒微电23年计提比例30%），请公司予以详细说明。
公司回复：公司库存商品后期销售比108%，高端制造订单超1.8亿（晟硒微电仅0.65亿），消费电子订单短，随行就市；公司无2年以上存货且1-2年存货占比27%，公司对三年以上的存货进行全额计提。突出一个供不应求。
4、预付款占比高的合理性；
公司回复：疫情期间被列入美制裁清单后进行的晶圆锁定预付款，给自己又做了一波广告；
5、销售费用中工资、招待费用、差旅费同比增长128%的合理性；
公司回复：公司列示了6家a股上市公司的相关费用，大家基本是差不多的，基本没问题；作为三板公司，其营收及销售费用规模和裕太微这种华为系公司接近，可见公司的实力不应该在三板中。
看小公司就是这样，单独看昨天的晟硒微电可能还没感觉，今天看完亚成微回头对比一下就大体清晰了，一个是希望之星，一个是昨日黄花，市场给它们不同的估值确实有其合理性！
今天看的是亚成微，上了美国实体清单的大疆供应商，实力应属三板一流水准，还是从个人视角和监管视角两个方面来看：
个人视角
亚成微的变化是从21年在建转固开始的，当年无产销量信息，后续毛利率逐步提升。
22年芯片产量为82万颗，产能利用率55%，营业收入-14%，毛利率提升到38%，研发人员增加10%，
23年芯片产量为500万颗，产能利用率90%，营业收入 44%，毛利率提升到43%，研发人员增加34%
从23年开始，公司的应收和预付上了一个台阶，合计占到总资产的70%左右，而收现比从21年的90%一路下滑到24年的46%，显然在产业链的低位大大降低，不过反过来好的方面看应该是绑上了巨头，和昨天分析的苦逼晟硒微电相比，有了好爸爸，在确定性上就多了保障，也侧面反映出公司是真有技术；财务上由于赚到真钱了且进行过一轮增发，所以速动比率从21年的1提升到24年的1.7左右，并无资金链断裂风险。
从估值上看还是比较高的，35pe、3.2pb、3.7PS、EV/EBITDA 25，基本上和科创板裕太微这几个股相仿。
监管视角
1、从产品类别、销量、售价、客户导入详细说明营收毛利提升的合理性；
公司回复：销量提升24%，单价从0.34元/只提升到0.39元/只（晟硒微电是0.16元/只），导入新客户数从121家提升到467家，高端制造占营收比从30%提升到39%，高端制造营收制造增加87%。同时了对比六家A股上市公司，基本上回复是没问题的。
2、针对应收账款增速增速96%大于营收增速，占营收比重74%（上期55%），坏账计提比例1.6%（晟硒微电计提比例2.05%）的解释说明；
公司回复：由于1中高端制造客户增加，消费电子客户账期3个月，而高端制造用户在6-8个月，导致账期增加，公司列示了前五大用户截至24年8月份的回款比例65%，且2年以上应收占比只有3.7%，基本也没有问题。
3、存货增加47%，但没有计提减值准备（晟硒微电23年计提比例30%），请公司予以详细说明。
公司回复：公司库存商品后期销售比108%，高端制造订单超1.8亿（晟硒微电仅0.65亿），消费电子订单短，随行就市；公司无2年以上存货且1-2年存货占比27%，公司对三年以上的存货进行全额计提。突出一个供不应求。
4、预付款占比高的合理性；
公司回复：疫情期间被列入美制裁清单后进行的晶圆锁定预付款，给自己又做了一波广告；
5、销售费用中工资、招待费用、差旅费同比增长128%的合理性；
公司回复：公司列示了6家a股上市公司的相关费用，大家基本是差不多的，基本没问题；作为三板公司，其营收及销售费用规模和裕太微这种华为系公司接近，可见公司的实力不应该在三板中。
看小公司就是这样，单独看昨天的晟硒微电可能还没感觉，今天看完亚成微回头对比一下就大体清晰了，一个是希望之星，一个是昨日黄花，市场给它们不同的估值确实有其合理性！
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监管学习笔记
这周看了四五家三板公司，趁着没忘汇总下监管学习笔记。
一、上下游疑似关联交易
例1：明星股南麟电子冲刺北交所失败，北交所四次问询函和23年报问询函集中拷问的一个点就是五家客户为前员工创立，销售额占营收约12%，售价要高于市场价且半年回款率100%，不合常理；
例2：明星股华韩股份（整形）21年报前五供应商中有1家从业人数4人的代理公司，1家实缴资本100w的小微企业；
二、存货减值比例与营收趋势不符
例1：热门股中讯科23年报利润-60%%，减值准备比例从前年的12%降低到7%，公司的每年的计提比例都不一样，但利润减少的同时存货减值准备也减少就要警惕了；
例2：晟矽微电22-23年报中也减值准备从9%-30%，存货占营收比从30% 降低到20%以下，基本符合半导体公司的存货比例，同时公司列示出mcu价格从0.16元/只降到0.1元/只，计提逻辑是比较合理的；
例3：南鳞电子计提比例从15%-19%，但公司的存货占营收比维持在33%的高位未有降低，这导致公司的速动比率长期小于1，自身造血能力存疑；
例4：华韩股份21年报存货 12%，未计提存货减值准备，亚成微23年报同样未计提存货减值准备，均回复为2年内的高流动耗材或产品，这个就需要进一步鉴别了，可能是产品确实好也可能有问题；
三、应收、销售费用、人员增减与营收（或预测营收）趋势相反
南麟电子和晟矽微电21年业绩爆发后都出现了连续两年巨亏销售费用下降且人员减少的情况，前者为了冲刺北交所给出了与年报相反的业绩指引，结合巨量的存货，这就有问题了；
后者23年Q4和24年H1的营收增速已经在上升，结合存货减值完毕，确实可以预期一下毛利率提升后的业绩回升，人员减少但薪酬比例还是较高，说明核心技术人员应该还是用重金留住的；
四、其他权益工具及金融资产
例1：中讯科资产负债表中的4.12亿其他权益工具为三家无名公司的股权，这就有点无语了；
这周看了四五家三板公司，趁着没忘汇总下监管学习笔记。
一、上下游疑似关联交易
例1：明星股南麟电子冲刺北交所失败，北交所四次问询函和23年报问询函集中拷问的一个点就是五家客户为前员工创立，销售额占营收约12%，售价要高于市场价且半年回款率100%，不合常理；
例2：明星股华韩股份（整形）21年报前五供应商中有1家从业人数4人的代理公司，1家实缴资本100w的小微企业；
二、存货减值比例与营收趋势不符
例1：热门股中讯科23年报利润-60%%，减值准备比例从前年的12%降低到7%，公司的每年的计提比例都不一样，但利润减少的同时存货减值准备也减少就要警惕了；
例2：晟矽微电22-23年报中也减值准备从9%-30%，存货占营收比从30% 降低到20%以下，基本符合半导体公司的存货比例，同时公司列示出mcu价格从0.16元/只降到0.1元/只，计提逻辑是比较合理的；
例3：南鳞电子计提比例从15%-19%，但公司的存货占营收比维持在33%的高位未有降低，这导致公司的速动比率长期小于1，自身造血能力存疑；
例4：华韩股份21年报存货 12%，未计提存货减值准备，亚成微23年报同样未计提存货减值准备，均回复为2年内的高流动耗材或产品，这个就需要进一步鉴别了，可能是产品确实好也可能有问题；
三、应收、销售费用、人员增减与营收（或预测营收）趋势相反
南麟电子和晟矽微电21年业绩爆发后都出现了连续两年巨亏销售费用下降且人员减少的情况，前者为了冲刺北交所给出了与年报相反的业绩指引，结合巨量的存货，这就有问题了；
后者23年Q4和24年H1的营收增速已经在上升，结合存货减值完毕，确实可以预期一下毛利率提升后的业绩回升，人员减少但薪酬比例还是较高，说明核心技术人员应该还是用重金留住的；
四、其他权益工具及金融资产
例1：中讯科资产负债表中的4.12亿其他权益工具为三家无名公司的股权，这就有点无语了；
京公网安备 11010802031449号