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营收超预期，三季度钢价暴跌的情况下营收降速收窄，其他钢铁产品增加了4%，大概率是汽车船舶等高端制造特种钢材放量，年报预计占比营收10%左右；
毛利率降低1个点左右，导致毛利润减少33亿左右，研发和财务费用增加15亿左右，投资收益+资产减值减少1个亿，整体减少利润45亿左右；
经营现金流增加了100亿，扣除财务公司做账的90亿，增加10亿左右，主要是存货减少合同负债增加，比较健康。
三季报有用信息不多，没有惊喜，没有反转，从估值上看，目前0.75PB符合三季报业绩对应的估值，考虑到10月份过后所持有股权和钢价均大反弹，最坏的时候应该已经过去了。
宝钢股份简析宝钢股份三季报简析
老情人，闲话少说，先看估值：1、长期自由现金流中位数135亿，市值/DCF估值=67.5% ；2、PB/（净资产分红率/国三十债）=59.8%； 平均估值=63.6%，貌似有一定程度低估。
无缘无故低估必有猫腻，宝钢可以拆分成5000w吨年的钢铁制造产能 控股参股公司两部分，到底是地产预期问题还是参股公司盈利问题，我们分开来看：
5000w吨产能约45%-50%为地产相关、假设地产相...
营收超预期，三季度钢价暴跌的情况下营收降速收窄，其他钢铁产品增加了4%，大概率是汽车船舶等高端制造特种钢材放量，年报预计占比营收10%左右；
毛利率降低1个点左右，导致毛利润减少33亿左右，研发和财务费用增加15亿左右，投资收益+资产减值减少1个亿，整体减少利润45亿左右；
经营现金流增加了100亿，扣除财务公司做账的90亿，增加10亿左右，主要是存货减少合同负债增加，比较健康。
三季报有用信息不多，没有惊喜，没有反转，从估值上看，目前0.75PB符合三季报业绩对应的估值，考虑到10月份过后所持有股权和钢价均大反弹，最坏的时候应该已经过去了。
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中建信息年报及问询函简析
三板明星股，华为ICT集成商，和神州数码商业模式类似，先看下行业特性：
净运营资本占营收比
神码27%（其中应收占比30%、应付30%、存货29%、），中建59%（其中应收占比58%、应付25%、存货24%），考虑到A股融资因素，基本一致，但中建应收过高，行业模式很差，被上下游占用了运营资金。
营收三费毛利净利
两者成本占营收比92-95%，三费3-5%，毛利率4-7%，净利率1%-1.5%，资产周转率中建600%神码300%，赚的是辛苦钱。
中建23年报显示为数智化服务营收同比增加263%，占总营收16%，毛利率12%；24年中报相关营收同比增加67%，占总营收13%，毛利率提升到16%，貌似高端业务转型顺利，但ICT业务受大单影响严重，所以是否能够持续还要持续跟踪。
自由现金流
中建信息自由现金流从22年-9亿转为 23年的23亿，存货减少了15亿，年报显示为数智化服务营收增加263%，与营收正向变动比例一致，同期神码的存货微增，导致自由现金流转负，行业有明显的库存周期；
中建24年中报应收+存货-应付同比影响现金流-8.5亿，重新进入补库存周期，预计对年报有正面影响；
其他财务指标
中建ROIC 6%左右，匹配社会平均风险回报率合理PB为1，分红率0.2%，按照分红估值PB为0.6，参考宁夏建材合并中建信息（夭折）给的的换股价来看，22亿对应23年业绩估值就是1PB；
神码ROIC 7-8%之间，大A居然给了2.8PB，最低也没有低于1.5PB；
按照PS来看，神码在0.08-0.2PS之间，中建最近五年估值也在0.06-0.17PS之间；
人均薪酬上面，中建达到35-40w/人，远远高于制造业企业，也远高于神码，从员工的角度未必不是好生意。
23年报监管问询函
一、应收账款年限、坏账计提比例、回款比例、苏宁坏账的计提情况；
公司回复：
1）应收1年内占比71%、1-2年占比0.23%、2-3年占比15%（已经回收40%）、3-4年占比13%，均为苏宁的坏账；
2）十大应收回款率66%（扣除苏宁83%），剩余回款单位均为资质良好的央国企；
3）列示对比6家a股上市公司，平均应收坏账计提比例6%，公司22、23年计提比例为7%、7.7%，高于平均；
4）详细列示苏宁应收诉讼进展，公司已对苏宁坏账进行充分计提；
评论：回复信息非常详尽，基本可信；
二、销售、管理费用中职工薪酬、样品及产品损耗费用上升；
公司回复：
1）22年业绩大幅下滑因此薪酬支出减少，从21-23年看，营收增速和薪酬增速匹配；
2）样品的使用模式，其实主要信息是与华为、超聚变、华鲲振宇的合作关系；
中建信息从9月23日的13亿（0.6PB、0.06PS）涨到21.99亿（1PB、0.11PS)，涨幅69%，已经完成了低估修复。
三板明星股，华为ICT集成商，和神州数码商业模式类似，先看下行业特性：
净运营资本占营收比
神码27%（其中应收占比30%、应付30%、存货29%、），中建59%（其中应收占比58%、应付25%、存货24%），考虑到A股融资因素，基本一致，但中建应收过高，行业模式很差，被上下游占用了运营资金。
营收三费毛利净利
两者成本占营收比92-95%，三费3-5%，毛利率4-7%，净利率1%-1.5%，资产周转率中建600%神码300%，赚的是辛苦钱。
中建23年报显示为数智化服务营收同比增加263%，占总营收16%，毛利率12%；24年中报相关营收同比增加67%，占总营收13%，毛利率提升到16%，貌似高端业务转型顺利，但ICT业务受大单影响严重，所以是否能够持续还要持续跟踪。
自由现金流
中建信息自由现金流从22年-9亿转为 23年的23亿，存货减少了15亿，年报显示为数智化服务营收增加263%，与营收正向变动比例一致，同期神码的存货微增，导致自由现金流转负，行业有明显的库存周期；
中建24年中报应收+存货-应付同比影响现金流-8.5亿，重新进入补库存周期，预计对年报有正面影响；
其他财务指标
中建ROIC 6%左右，匹配社会平均风险回报率合理PB为1，分红率0.2%，按照分红估值PB为0.6，参考宁夏建材合并中建信息（夭折）给的的换股价来看，22亿对应23年业绩估值就是1PB；
神码ROIC 7-8%之间，大A居然给了2.8PB，最低也没有低于1.5PB；
按照PS来看，神码在0.08-0.2PS之间，中建最近五年估值也在0.06-0.17PS之间；
人均薪酬上面，中建达到35-40w/人，远远高于制造业企业，也远高于神码，从员工的角度未必不是好生意。
23年报监管问询函
一、应收账款年限、坏账计提比例、回款比例、苏宁坏账的计提情况；
公司回复：
1）应收1年内占比71%、1-2年占比0.23%、2-3年占比15%（已经回收40%）、3-4年占比13%，均为苏宁的坏账；
2）十大应收回款率66%（扣除苏宁83%），剩余回款单位均为资质良好的央国企；
3）列示对比6家a股上市公司，平均应收坏账计提比例6%，公司22、23年计提比例为7%、7.7%，高于平均；
4）详细列示苏宁应收诉讼进展，公司已对苏宁坏账进行充分计提；
评论：回复信息非常详尽，基本可信；
二、销售、管理费用中职工薪酬、样品及产品损耗费用上升；
公司回复：
1）22年业绩大幅下滑因此薪酬支出减少，从21-23年看，营收增速和薪酬增速匹配；
2）样品的使用模式，其实主要信息是与华为、超聚变、华鲲振宇的合作关系；
中建信息从9月23日的13亿（0.6PB、0.06PS）涨到21.99亿（1PB、0.11PS)，涨幅69%，已经完成了低估修复。
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宝钢股份简析
老情人，闲话少说，先看估值：1、长期自由现金流中位数135亿，市值/DCF估值=67.5% ；2、PB/（净资产分红率/国三十债）=59.8%； 平均估值=63.6%，貌似有一定程度低估。
无缘无故低估必有猫腻，宝钢可以拆分成5000w吨年的钢铁制造产能 控股参股公司两部分，到底是地产预期问题还是参股公司盈利问题，我们分开来看：
5000w吨产能约45%-50%为地产相关、假设地产相关营收24年同比下降-15%，冷轧同比降价最大-18%（宝钢多长协，极端假设），则24年营收不会小于3000亿，按照9成传统钢材0.4ps，1成特钢0.8ps, 钢铁制造产能估值约1300亿。因此即使用降低的利润比例倒推分红地产今年的影响也不是很大，明年要再看了。至于长期的ROE提升能力，无论是宝钢的加速折旧制度、还是废钢回收对成本的提升这些细节体现出的是偏乐观。
控股参股公司毛估估600-800亿，在航空航天、氢能源、船舶、汽车等行业均有领先的卡位，所以长期看宏观对这部分估值影响是正面的。
两者相加和方法1、2的估值几乎无差。
宝钢的质地虽然不如前面那四家，但作为周期成长股的代表（自由现金流底部长期抬高），也算是比较优秀且很容易看懂的周期股了，基本只用了简单的定性分析。预计公司的实际表现应该会比估算好很多。
老情人，闲话少说，先看估值：1、长期自由现金流中位数135亿，市值/DCF估值=67.5% ；2、PB/（净资产分红率/国三十债）=59.8%； 平均估值=63.6%，貌似有一定程度低估。
无缘无故低估必有猫腻，宝钢可以拆分成5000w吨年的钢铁制造产能 控股参股公司两部分，到底是地产预期问题还是参股公司盈利问题，我们分开来看：
5000w吨产能约45%-50%为地产相关、假设地产相关营收24年同比下降-15%，冷轧同比降价最大-18%（宝钢多长协，极端假设），则24年营收不会小于3000亿，按照9成传统钢材0.4ps，1成特钢0.8ps, 钢铁制造产能估值约1300亿。因此即使用降低的利润比例倒推分红地产今年的影响也不是很大，明年要再看了。至于长期的ROE提升能力，无论是宝钢的加速折旧制度、还是废钢回收对成本的提升这些细节体现出的是偏乐观。
控股参股公司毛估估600-800亿，在航空航天、氢能源、船舶、汽车等行业均有领先的卡位，所以长期看宏观对这部分估值影响是正面的。
两者相加和方法1、2的估值几乎无差。
宝钢的质地虽然不如前面那四家，但作为周期成长股的代表（自由现金流底部长期抬高），也算是比较优秀且很容易看懂的周期股了，基本只用了简单的定性分析。预计公司的实际表现应该会比估算好很多。
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东方电气公司分析
行情无聊的时候就适合看公司，今天看的是火电 抽蓄 核电的铲子股东方电气。
对东方电气的评价，我只有一个词“鸡贼儿”，如果对于优等生宝钢定性就够了，那对东方电气的财报就得端着放大镜看了。
利润表部分：公司19年到23年营收增长85%，核心利润增长127%，扣非利润增长145%，期间固定资产不变，毛利率-四费比例基本保持稳定缓慢提升，主营业务的竞争力是毋庸置疑的，扣非增速大于核心的部分来自于投资收益，没什么问题甚至还觉得找到了宝；
资产负债表部分：净运营资本相当优异，无偿占用了上下游170亿的资金（这公司拖欠款也是有名的），23同比多了50亿的预付账款合同资产，这部分在应付里面找补回来了。结合固定资产基本不变这点，看来公司还不是纯卖产品，是类似建筑施工项目制，预先要垫付项目资金，分段验收回款。很差的商业模式，看来在各大发电集团面前还是孙子，空欢喜一场。
现金流量表部分：看这张表差点给我整不会了，研究了半天发现它还有个财务公司，整体业务分主业和财务金融服务两块......虽然茅台也有类似的财务公司，但人家本身主业也是金融产品好吧！特意看了下母公司的现金流量表，果然母公司特别缺钱，八成这是给母公司留的钱袋子。
财务公司的直接影响就是公司的经营性现金流极差，连续三年都是往外给钱，23年甚至搞了68亿出去，扣除相关部分经营性现金流为25亿，差不多能和负债表对上。
既然有财务公司，那么看看投资能力吧：最大头债权投资中主要为同业存单（无减值准备），剩余为国企债和金融债，190亿的债权投资23年产生收益0.37亿，期间债权投资损失0.2亿，减值准备0.9亿，这收益率是负的吧。发放贷款及垫资60亿，全部为国企，计提了减值准备4个亿，收益没看到，按照投资现金流量表估算整体投资收益率肯定不到1%。长期股权投资里面扫一眼大都是项目公司，跟其商业模式有关，23年处理公司赚了3.7个亿，总之一股子浓浓的非营利性组织味儿。
看过了三大表，这“鸡贼儿”味越来越呛鼻子，再翻翻公司资本运作情况，公司计划增发，收购母公司的少数股东权益，这事儿鲁西化工做过，长期看也不算利空，但从集团的角度想就这么一个漂亮女儿，怎么也要帮衬下其他的哥哥妹妹，赚更多的赚嫁妆，所以对小股东来说肯定不是好事。
再看看大股东的增持，每次都是在底部的尖尖上买，从来不追高，去年12月-今年1月份买了一次，最近跌停后买了第二次，还剩一半增持额度，极其有耐心，真的特别值得散户学习。不过用在上市公司身上，这三瓜两枣都算计，那就只剩鸡贼了。
看到这儿基本可以关书本了，最后还是简单看看估值：由于有财务公司扰动，DCF模型测算不准，那就参考港股估值近五年的中位数是0.7-0.8PB，按照A/H平均折价率或者净资产分红率/国三十债进行估算，再参考大股东的增持位置，基本大差不差的。
东方电气A经过前期暴跌后股价趋于合理，也一定程度修复了A/H股的高溢价， 其实他完全有能力高分红享受高估值，但奈何背负的家庭包袱太重，沦为烟蒂，如果没有很大的折价在熊市就像是鸡肋，食之无味弃之可惜吧！
其实央企看多了，神华们还是少数，大多数还是东方电气们，天天盼望着在周期来的时候融资一把吧，当然把握对节奏+绝对耐心，央企还是有底限会给点甜头的，但对于大A的金融消费者们来说，这钱不容易赚啊！
行情无聊的时候就适合看公司，今天看的是火电 抽蓄 核电的铲子股东方电气。
对东方电气的评价，我只有一个词“鸡贼儿”，如果对于优等生宝钢定性就够了，那对东方电气的财报就得端着放大镜看了。
利润表部分：公司19年到23年营收增长85%，核心利润增长127%，扣非利润增长145%，期间固定资产不变，毛利率-四费比例基本保持稳定缓慢提升，主营业务的竞争力是毋庸置疑的，扣非增速大于核心的部分来自于投资收益，没什么问题甚至还觉得找到了宝；
资产负债表部分：净运营资本相当优异，无偿占用了上下游170亿的资金（这公司拖欠款也是有名的），23同比多了50亿的预付账款合同资产，这部分在应付里面找补回来了。结合固定资产基本不变这点，看来公司还不是纯卖产品，是类似建筑施工项目制，预先要垫付项目资金，分段验收回款。很差的商业模式，看来在各大发电集团面前还是孙子，空欢喜一场。
现金流量表部分：看这张表差点给我整不会了，研究了半天发现它还有个财务公司，整体业务分主业和财务金融服务两块......虽然茅台也有类似的财务公司，但人家本身主业也是金融产品好吧！特意看了下母公司的现金流量表，果然母公司特别缺钱，八成这是给母公司留的钱袋子。
财务公司的直接影响就是公司的经营性现金流极差，连续三年都是往外给钱，23年甚至搞了68亿出去，扣除相关部分经营性现金流为25亿，差不多能和负债表对上。
既然有财务公司，那么看看投资能力吧：最大头债权投资中主要为同业存单（无减值准备），剩余为国企债和金融债，190亿的债权投资23年产生收益0.37亿，期间债权投资损失0.2亿，减值准备0.9亿，这收益率是负的吧。发放贷款及垫资60亿，全部为国企，计提了减值准备4个亿，收益没看到，按照投资现金流量表估算整体投资收益率肯定不到1%。长期股权投资里面扫一眼大都是项目公司，跟其商业模式有关，23年处理公司赚了3.7个亿，总之一股子浓浓的非营利性组织味儿。
看过了三大表，这“鸡贼儿”味越来越呛鼻子，再翻翻公司资本运作情况，公司计划增发，收购母公司的少数股东权益，这事儿鲁西化工做过，长期看也不算利空，但从集团的角度想就这么一个漂亮女儿，怎么也要帮衬下其他的哥哥妹妹，赚更多的赚嫁妆，所以对小股东来说肯定不是好事。
再看看大股东的增持，每次都是在底部的尖尖上买，从来不追高，去年12月-今年1月份买了一次，最近跌停后买了第二次，还剩一半增持额度，极其有耐心，真的特别值得散户学习。不过用在上市公司身上，这三瓜两枣都算计，那就只剩鸡贼了。
看到这儿基本可以关书本了，最后还是简单看看估值：由于有财务公司扰动，DCF模型测算不准，那就参考港股估值近五年的中位数是0.7-0.8PB，按照A/H平均折价率或者净资产分红率/国三十债进行估算，再参考大股东的增持位置，基本大差不差的。
东方电气A经过前期暴跌后股价趋于合理，也一定程度修复了A/H股的高溢价， 其实他完全有能力高分红享受高估值，但奈何背负的家庭包袱太重，沦为烟蒂，如果没有很大的折价在熊市就像是鸡肋，食之无味弃之可惜吧！
其实央企看多了，神华们还是少数，大多数还是东方电气们，天天盼望着在周期来的时候融资一把吧，当然把握对节奏+绝对耐心，央企还是有底限会给点甜头的，但对于大A的金融消费者们来说，这钱不容易赚啊！
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卷王-普洛药业中报分析
利润表：19-23年营收增长59%，核心利润增长77%，扣非利润增长94%，期间毛利率降了约7%目前已降到了25%以下，四费降了约9%，所以利润增速大于营收增速，标准的卷王，所以虽然名字是药业，还是把普洛当成制造业来看。
分产品看，主业原料药中间体量增价减、制剂业务量价齐升，表明公司基于传统优势领域开发的原料药-中间体-制剂一体化战略颇有成效,；但第二曲线CDMO业务跟宏发股份，也可以说是国内制造业一样犯了CXO最热的时候上产能的问题，考虑到普洛的卷王属性，长期我看好其CDMO业务能存活下来，不过毛利率应该也会打下来，所以也是增收不增利的营生。
从销售地来看，海外营收占比高，且上半年增长受益，对我来说也意味着不确性。
资产负债表：净运营资本为负，主要也是在应付上压出来的（他的下游真是惨），有息负债占总资产7%左右，货币资金占流动负债超100%，经营相当稳健。 由于有息负债率低，周转率在相当高的位置上继续提高，资本回报率和投资资本回报率相当高且稳定，经营能力毋庸置疑，可以达到大A前5%的水平。不足的是行业苦逼，净利润不到10%，红海市场。
现金流量表：从收现比看，对上游控制力较弱；经营现金流占成本比比制造业龙头差了10%左右，比宁德时代差了15%，平均自由现金流大概是成本的5%左右，显然在提高分红上没有太大的能力。但从折旧摊销比例等方面来看，公司财务是比较谨慎的，属于勤俭持家的典范。
再看一处细节，普洛在博士和硕士都比宏发股份多的情况下，人均营收多一倍，人均利润多30%，薪资/净利润则只有宏发的70%，还是很让人佩服的。
总结，普洛其实也是财报不用多看让人放心的，但跟其他制造业公司面临的问题差不多，主业天花板且面临年降，第二曲线扩展不利，成本已经压缩到极致，缺乏容错。央企中较一般的东方电气，感觉拿着都更让我放心。
最后简单看下估值，在港股很难超过2PB，A股给溢价2.9左右的PB左右绝对也不能说便宜，当然也是因为我对其成长性只有一知半解。这票今年是让我赚了钱的，好过大多数票了，但从上述分析来看，对个人而言并没有长期持有的价值。
利润表：19-23年营收增长59%，核心利润增长77%，扣非利润增长94%，期间毛利率降了约7%目前已降到了25%以下，四费降了约9%，所以利润增速大于营收增速，标准的卷王，所以虽然名字是药业，还是把普洛当成制造业来看。
分产品看，主业原料药中间体量增价减、制剂业务量价齐升，表明公司基于传统优势领域开发的原料药-中间体-制剂一体化战略颇有成效,；但第二曲线CDMO业务跟宏发股份，也可以说是国内制造业一样犯了CXO最热的时候上产能的问题，考虑到普洛的卷王属性，长期我看好其CDMO业务能存活下来，不过毛利率应该也会打下来，所以也是增收不增利的营生。
从销售地来看，海外营收占比高，且上半年增长受益，对我来说也意味着不确性。
资产负债表：净运营资本为负，主要也是在应付上压出来的（他的下游真是惨），有息负债占总资产7%左右，货币资金占流动负债超100%，经营相当稳健。 由于有息负债率低，周转率在相当高的位置上继续提高，资本回报率和投资资本回报率相当高且稳定，经营能力毋庸置疑，可以达到大A前5%的水平。不足的是行业苦逼，净利润不到10%，红海市场。
现金流量表：从收现比看，对上游控制力较弱；经营现金流占成本比比制造业龙头差了10%左右，比宁德时代差了15%，平均自由现金流大概是成本的5%左右，显然在提高分红上没有太大的能力。但从折旧摊销比例等方面来看，公司财务是比较谨慎的，属于勤俭持家的典范。
再看一处细节，普洛在博士和硕士都比宏发股份多的情况下，人均营收多一倍，人均利润多30%，薪资/净利润则只有宏发的70%，还是很让人佩服的。
总结，普洛其实也是财报不用多看让人放心的，但跟其他制造业公司面临的问题差不多，主业天花板且面临年降，第二曲线扩展不利，成本已经压缩到极致，缺乏容错。央企中较一般的东方电气，感觉拿着都更让我放心。
最后简单看下估值，在港股很难超过2PB，A股给溢价2.9左右的PB左右绝对也不能说便宜，当然也是因为我对其成长性只有一知半解。这票今年是让我赚了钱的，好过大多数票了，但从上述分析来看，对个人而言并没有长期持有的价值。
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东方雨虹&北新建材公司简析
最近高强度看公司，越来越觉得央企可以看成长期债券，虽然由于众所周知的原因业绩慢，但贵在长期稳定，市场如美国大萧条期间一样发动了漂亮50行情。而民企即使是龙头（宏发、普洛）在经济下滑期尚能勉强维持现金流，仅仅被杀估值还算不错，而对于有历史包袱的公司，那就是审判日的来临
昨天看北新建材的时候对比了21年被炒到1600亿，现在跌破1pb的卷材龙头东方雨虹，不看不知道，实在是触目惊心。
建材公司不用看别的，直接看应收就可以了。
雨虹23年应收账款+合同资产+其他应收款占总资产比例达到骇人的33.3%，而北新这个数据是9%，即使一季度并表嘉宝莉后，这个数据也只有16.9%，不到雨虹的一半。这导致应收合同资产坏账准备20.5亿，23年计提减值7.5亿，考虑到其中1年以上的应收占比34%，其巨额信用减值期已经到来；对比北新建材石膏板业务相关坏账准备2.5亿左右，一个天一个地。
再看其他应收款，简直是触目惊心，23年多了一笔22.7亿来路不明的往来款？？？北新其他应收款里是没有往来款这一名目的，路子挺野啊。
看到这儿就不用往下看了，由于有这明显的40-50亿有毒资产，雨虹23年大笔分红更让人怀疑，而且显然不可持续，因此对其我是无法估值的。
最后说一嘴北新，它的问题一是诉讼，一是固定资产折旧比例偏低，别人20年折旧完的厂房，它折40年，长电的大坝也是这么折的，想想还是有隐患的，不过对于国企来说，还算规矩。
手握大笔现金，客观说并购防水和涂料的时机不错，这两领域要比石膏板大的多，由于除了大宗还有零售，所以长期行业增速也不错。在21年的雨虹是妥妥没有对手，现在由于赊不起账了，业务纷纷转向北新（万科最近转了），而涂料三棵树和立邦价格战也打得双双亏损，北新进去抢夺份额也不能说不对。但我还是那句话，国内企业永远都是在卷的路上不死不休，从高净现金流的石膏板进入两个高赊账模式的行业，结果如何还是有很大不确定性的。但是没办法，领导的岗位就那么多，项目就那么多，不扩张怎么进步呢？这是国内企业刻在基因里的东西。北新从石膏板转向防水和涂料后，估值从3.5降到2以下并不奇怪，当然中段期高增长还是可以持续的，我只是希望不要是屠龙勇士终成恶龙的故事。
最近高强度看公司，越来越觉得央企可以看成长期债券，虽然由于众所周知的原因业绩慢，但贵在长期稳定，市场如美国大萧条期间一样发动了漂亮50行情。而民企即使是龙头（宏发、普洛）在经济下滑期尚能勉强维持现金流，仅仅被杀估值还算不错，而对于有历史包袱的公司，那就是审判日的来临
昨天看北新建材的时候对比了21年被炒到1600亿，现在跌破1pb的卷材龙头东方雨虹，不看不知道，实在是触目惊心。
建材公司不用看别的，直接看应收就可以了。
雨虹23年应收账款+合同资产+其他应收款占总资产比例达到骇人的33.3%，而北新这个数据是9%，即使一季度并表嘉宝莉后，这个数据也只有16.9%，不到雨虹的一半。这导致应收合同资产坏账准备20.5亿，23年计提减值7.5亿，考虑到其中1年以上的应收占比34%，其巨额信用减值期已经到来；对比北新建材石膏板业务相关坏账准备2.5亿左右，一个天一个地。
再看其他应收款，简直是触目惊心，23年多了一笔22.7亿来路不明的往来款？？？北新其他应收款里是没有往来款这一名目的，路子挺野啊。
看到这儿就不用往下看了，由于有这明显的40-50亿有毒资产，雨虹23年大笔分红更让人怀疑，而且显然不可持续，因此对其我是无法估值的。
最后说一嘴北新，它的问题一是诉讼，一是固定资产折旧比例偏低，别人20年折旧完的厂房，它折40年，长电的大坝也是这么折的，想想还是有隐患的，不过对于国企来说，还算规矩。
手握大笔现金，客观说并购防水和涂料的时机不错，这两领域要比石膏板大的多，由于除了大宗还有零售，所以长期行业增速也不错。在21年的雨虹是妥妥没有对手，现在由于赊不起账了，业务纷纷转向北新（万科最近转了），而涂料三棵树和立邦价格战也打得双双亏损，北新进去抢夺份额也不能说不对。但我还是那句话，国内企业永远都是在卷的路上不死不休，从高净现金流的石膏板进入两个高赊账模式的行业，结果如何还是有很大不确定性的。但是没办法，领导的岗位就那么多，项目就那么多，不扩张怎么进步呢？这是国内企业刻在基因里的东西。北新从石膏板转向防水和涂料后，估值从3.5降到2以下并不奇怪，当然中段期高增长还是可以持续的，我只是希望不要是屠龙勇士终成恶龙的故事。
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半导体制造行业投研（1）-从05宝钢看华虹半导体的估值
最近看半导体制造公司，很奇怪港股给华虹半导体不到0.6PB的，第一时间就想到手里比较熟悉的0.6PB左右的股票只有宝钢，另外有一点像的是华虹一片晶圆的价格和宝钢的吨钢价差不多，让我们对比下05年的宝钢和刚IPO的华虹半导体，看看有没有启发。
05宝钢毛利率21%，三费6%，扣非归属净利率10%，经营现金流占成本约20%，ROIC11%，ROC19%，分红占利润比44%，妥妥高富帅; 对比下华虹半导体23年报，毛利率36%，扣非归属净利率18%，三费16%，经营现金流占成本约30%，ROIC7%, ROC16.5%，分红忽略不计.，高科技行业新贵。
23宝钢毛利率6.3%，三费3%，扣非归属净利率3%，经营现金流占成本7%，ROIC5.4%，ROC8.5%，分红占利润比57%;
宝钢这20年分红一直不错，营收增速120%略大于固定资产增速，但是钢材的毛利率的下降趋势，是没有被高毛利的其他钢材产品改善的，20年间毛利率超过20%的其他钢材产品增速200%超过传统钢材增速一倍，但目前还不到营收的一成。由于规模相应，费用率下降了一半，另外投资收益增加，所以最终保持了利润基。长期自由现金流中位数100亿，分红率50%以上，市场给到0.6PB。
回头看华虹，3000多一片的晶圆，中芯、晶合、士兰微各大厂加上各小厂的产能集中投放后，能拥有比05宝钢（当年垄断30%市场份额）更好的市场格局吗？也许在细分上会有不同，但从相对最弱的士兰微中报可以看出，分立器件、白电IPM、汽车mcu电驱均大幅增长，但也已经面临严重产能过剩+周期下行，居然没赚钱，和其产品较为重合的华虹能好过吗。也许半导体制造也将马上迎来宝钢09-14年的产能过剩+经济下行周期。
刚才分析过华虹IPO时的ROC接近宝钢，可以当成近似满产，那设当期固定资产为1，华虹目前的产能储备约为1.3左右，待产能完全释放，假设理想情况营收增加50%，ROC不降，净利润大概40亿，届时PB大概是0.8-0.9，在理想模型下是刚好可以支撑A股估值的，当然如果遇到强周期ROC暴涨另说；上述我只分析了营收，宝钢IPO的时候分红率就是50%，半导体公司整体分红率不到0.3%。
最后说下士兰微，中报看完后送他四个字“未富先衰”，如果说华虹晶合凭借着国资背景能等到周期起来的那一天，而士兰微拖着高达2.5pb的老迈生产线，拿着不如现在宝钢的经营现金流，等12寸出来估计也会面临一个周期底部，同期付给员工大概钢铁行业4倍的平均薪水（半导体员工是赚到了），不知道能他的投资者能不能看到他的α。
最近看半导体制造公司，很奇怪港股给华虹半导体不到0.6PB的，第一时间就想到手里比较熟悉的0.6PB左右的股票只有宝钢，另外有一点像的是华虹一片晶圆的价格和宝钢的吨钢价差不多，让我们对比下05年的宝钢和刚IPO的华虹半导体，看看有没有启发。
05宝钢毛利率21%，三费6%，扣非归属净利率10%，经营现金流占成本约20%，ROIC11%，ROC19%，分红占利润比44%，妥妥高富帅; 对比下华虹半导体23年报，毛利率36%，扣非归属净利率18%，三费16%，经营现金流占成本约30%，ROIC7%, ROC16.5%，分红忽略不计.，高科技行业新贵。
23宝钢毛利率6.3%，三费3%，扣非归属净利率3%，经营现金流占成本7%，ROIC5.4%，ROC8.5%，分红占利润比57%;
宝钢这20年分红一直不错，营收增速120%略大于固定资产增速，但是钢材的毛利率的下降趋势，是没有被高毛利的其他钢材产品改善的，20年间毛利率超过20%的其他钢材产品增速200%超过传统钢材增速一倍，但目前还不到营收的一成。由于规模相应，费用率下降了一半，另外投资收益增加，所以最终保持了利润基。长期自由现金流中位数100亿，分红率50%以上，市场给到0.6PB。
回头看华虹，3000多一片的晶圆，中芯、晶合、士兰微各大厂加上各小厂的产能集中投放后，能拥有比05宝钢（当年垄断30%市场份额）更好的市场格局吗？也许在细分上会有不同，但从相对最弱的士兰微中报可以看出，分立器件、白电IPM、汽车mcu电驱均大幅增长，但也已经面临严重产能过剩+周期下行，居然没赚钱，和其产品较为重合的华虹能好过吗。也许半导体制造也将马上迎来宝钢09-14年的产能过剩+经济下行周期。
刚才分析过华虹IPO时的ROC接近宝钢，可以当成近似满产，那设当期固定资产为1，华虹目前的产能储备约为1.3左右，待产能完全释放，假设理想情况营收增加50%，ROC不降，净利润大概40亿，届时PB大概是0.8-0.9，在理想模型下是刚好可以支撑A股估值的，当然如果遇到强周期ROC暴涨另说；上述我只分析了营收，宝钢IPO的时候分红率就是50%，半导体公司整体分红率不到0.3%。
最后说下士兰微，中报看完后送他四个字“未富先衰”，如果说华虹晶合凭借着国资背景能等到周期起来的那一天，而士兰微拖着高达2.5pb的老迈生产线，拿着不如现在宝钢的经营现金流，等12寸出来估计也会面临一个周期底部，同期付给员工大概钢铁行业4倍的平均薪水（半导体员工是赚到了），不知道能他的投资者能不能看到他的α。
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半导体制造行业投研（2）- 晟矽微电公司分析
从个人视角和问询函两个维度来思考一下思考下半导体小公司的困境：
个人视角
晟硒微电是国内MCU前三十，武岳峰资本加持，21周其顶部年报显示利润1.2亿，净利率30%，研发费用占营收比大于20%，当年新增40000颗/月的mcu产能，员工平均薪酬从20万增加到45万左右，市场给予估值13pe、4.4PB、3.7PS、EV/EBITDA 9。
22年报显示，由于疫情等因素，营收下降52%，毛利率下降36%，但研发费用没降，员工平均薪酬继续提升到50万左右，存货中新增5000万的原材料，导致当年利润继续急剧恶化至亏损近亿，新增mcu产能利用率28%左右，市值跌倒了21年的1/3左右。
23年报-24年中报显示，收入从24年开始有明显回升，毛利率继续下降30%左右开始缓慢回升但低于营收增速，当年计提了4400万存货减值，同时根据问询函信息，公司在低价大量甩卖库存，导致利润亏损历史最大1.5亿，研发费用回落到营收20%左右，但同期应收账款大幅上涨，违和；同时23年薪酬居然继续上涨至55万左右，在部分人员离职后在24年中报回落至45万，可以看出公司财技上是很不老实的；mcu产能利用率65%左右。市值比22年继续腰斩，目前PB2.5、PS1.2，市研率4.3.
监管视角：监管问题都是基于公司资金链是否会断裂展开的
1、存货部分，问询函着重看的是23年存货跌价占比30%，22年只有9%，要求做出解释：
公司答复mcu价格腰斩导致库存跌价，基本和个人视角看到的一致，不过22年增加5000万库存23年基本全部计提减值的决策是草台班子制定的吧，感觉多少有猫腻；
2-1、持续经营问题，营收毛利也是个人视角的重点，不多赘述；
2-2应收增速大于营收增速的问题，也是我看不懂的地方。
公司答复：23年应收款回款比例达到95%，订单执行率90%，这有点答非所问，因为公司以分销为主，逻辑上是不应该增加应收的，只能推论出其在经销商的低位弱势，但同时也增加了应付覆盖了相应运营资本，所以这里的回答其实是很含糊的，要打个问号。
2-3核心人员流失问题：离职16名核心员工除了武岳峰的董事走了，其他两位高管去了分公司或担当顾问，主动优化3人，结合个人视角的薪酬和行业周期，也算可以理解。
3-1偿债能力，主要提及了货币资金下降，同时受限货币资金增加3倍，一年期流动负债增加3倍，货币资金是否能覆盖流动负债问题，这个问题我自己是没看出来的，眼光毒辣。
公司回复：24年中报货币资金增加80%，受限资金增长43%和应付票据规模一致，存货周转天数从180降低到100，营运资金运转天数从170降低到89天，同时员工持股计划募资0.34亿，增加一轮融资0.25亿，不存在资金链断裂风险。
23年速动比例23年0.68，怎么看资金链也是断裂了，所以不得不通过甩卖库存，裁员，融资等各种方法在24年中报提升到1左右，算是壮士断腕，保住性命。但换个角度，员工薪水可是水涨船高，老产品白菜价已不可逆转，花了这么多研发费用，新产品的产销率过了2-3年也没有提升上来，可见研发费用的提升也抵挡不了技术升级带来的代差，开发出来就落后滞销了，自身缺乏造血能力，这和我在上一篇里提到的士兰微这种头部偏下公司面临的问题暗合了，市场被中芯、晶合、华虹三家吃完了，其他人汤也喝不到。
目前市场给公司的估值是2.5PB、1.2PS、5倍实现率，但自身造血功能堪忧，也是大多数小公司的现状。
从个人视角和问询函两个维度来思考一下思考下半导体小公司的困境：
个人视角
晟硒微电是国内MCU前三十，武岳峰资本加持，21周其顶部年报显示利润1.2亿，净利率30%，研发费用占营收比大于20%，当年新增40000颗/月的mcu产能，员工平均薪酬从20万增加到45万左右，市场给予估值13pe、4.4PB、3.7PS、EV/EBITDA 9。
22年报显示，由于疫情等因素，营收下降52%，毛利率下降36%，但研发费用没降，员工平均薪酬继续提升到50万左右，存货中新增5000万的原材料，导致当年利润继续急剧恶化至亏损近亿，新增mcu产能利用率28%左右，市值跌倒了21年的1/3左右。
23年报-24年中报显示，收入从24年开始有明显回升，毛利率继续下降30%左右开始缓慢回升但低于营收增速，当年计提了4400万存货减值，同时根据问询函信息，公司在低价大量甩卖库存，导致利润亏损历史最大1.5亿，研发费用回落到营收20%左右，但同期应收账款大幅上涨，违和；同时23年薪酬居然继续上涨至55万左右，在部分人员离职后在24年中报回落至45万，可以看出公司财技上是很不老实的；mcu产能利用率65%左右。市值比22年继续腰斩，目前PB2.5、PS1.2，市研率4.3.
监管视角：监管问题都是基于公司资金链是否会断裂展开的
1、存货部分，问询函着重看的是23年存货跌价占比30%，22年只有9%，要求做出解释：
公司答复mcu价格腰斩导致库存跌价，基本和个人视角看到的一致，不过22年增加5000万库存23年基本全部计提减值的决策是草台班子制定的吧，感觉多少有猫腻；
2-1、持续经营问题，营收毛利也是个人视角的重点，不多赘述；
2-2应收增速大于营收增速的问题，也是我看不懂的地方。
公司答复：23年应收款回款比例达到95%，订单执行率90%，这有点答非所问，因为公司以分销为主，逻辑上是不应该增加应收的，只能推论出其在经销商的低位弱势，但同时也增加了应付覆盖了相应运营资本，所以这里的回答其实是很含糊的，要打个问号。
2-3核心人员流失问题：离职16名核心员工除了武岳峰的董事走了，其他两位高管去了分公司或担当顾问，主动优化3人，结合个人视角的薪酬和行业周期，也算可以理解。
3-1偿债能力，主要提及了货币资金下降，同时受限货币资金增加3倍，一年期流动负债增加3倍，货币资金是否能覆盖流动负债问题，这个问题我自己是没看出来的，眼光毒辣。
公司回复：24年中报货币资金增加80%，受限资金增长43%和应付票据规模一致，存货周转天数从180降低到100，营运资金运转天数从170降低到89天，同时员工持股计划募资0.34亿，增加一轮融资0.25亿，不存在资金链断裂风险。
23年速动比例23年0.68，怎么看资金链也是断裂了，所以不得不通过甩卖库存，裁员，融资等各种方法在24年中报提升到1左右，算是壮士断腕，保住性命。但换个角度，员工薪水可是水涨船高，老产品白菜价已不可逆转，花了这么多研发费用，新产品的产销率过了2-3年也没有提升上来，可见研发费用的提升也抵挡不了技术升级带来的代差，开发出来就落后滞销了，自身缺乏造血能力，这和我在上一篇里提到的士兰微这种头部偏下公司面临的问题暗合了，市场被中芯、晶合、华虹三家吃完了，其他人汤也喝不到。
目前市场给公司的估值是2.5PB、1.2PS、5倍实现率，但自身造血功能堪忧，也是大多数小公司的现状。
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半导体制造行业投研（3）- 亚成微公司分析
今天看的是亚成微，上了美国实体清单的大疆供应商，实力应属三板一流水准，还是从个人视角和监管视角两个方面来看：
个人视角
亚成微的变化是从21年在建转固开始的，当年无产销量信息，后续毛利率逐步提升。
22年芯片产量为82万颗，产能利用率55%，营业收入-14%，毛利率提升到38%，研发人员增加10%，
23年芯片产量为500万颗，产能利用率90%，营业收入 44%，毛利率提升到43%，研发人员增加34%
从23年开始，公司的应收和预付上了一个台阶，合计占到总资产的70%左右，而收现比从21年的90%一路下滑到24年的46%，显然在产业链的低位大大降低，不过反过来好的方面看应该是绑上了巨头，和昨天分析的苦逼晟硒微电相比，有了好爸爸，在确定性上就多了保障，也侧面反映出公司是真有技术；财务上由于赚到真钱了且进行过一轮增发，所以速动比率从21年的1提升到24年的1.7左右，并无资金链断裂风险。
从估值上看还是比较高的，35pe、3.2pb、3.7PS、EV/EBITDA 25，基本上和科创板裕太微这几个股相仿。
监管视角
1、从产品类别、销量、售价、客户导入详细说明营收毛利提升的合理性；
公司回复：销量提升24%，单价从0.34元/只提升到0.39元/只（晟硒微电是0.16元/只），导入新客户数从121家提升到467家，高端制造占营收比从30%提升到39%，高端制造营收制造增加87%。同时了对比六家A股上市公司，基本上回复是没问题的。
2、针对应收账款增速增速96%大于营收增速，占营收比重74%（上期55%），坏账计提比例1.6%（晟硒微电计提比例2.05%）的解释说明；
公司回复：由于1中高端制造客户增加，消费电子客户账期3个月，而高端制造用户在6-8个月，导致账期增加，公司列示了前五大用户截至24年8月份的回款比例65%，且2年以上应收占比只有3.7%，基本也没有问题。
3、存货增加47%，但没有计提减值准备（晟硒微电23年计提比例30%），请公司予以详细说明。
公司回复：公司库存商品后期销售比108%，高端制造订单超1.8亿（晟硒微电仅0.65亿），消费电子订单短，随行就市；公司无2年以上存货且1-2年存货占比27%，公司对三年以上的存货进行全额计提。突出一个供不应求。
4、预付款占比高的合理性；
公司回复：疫情期间被列入美制裁清单后进行的晶圆锁定预付款，给自己又做了一波广告；
5、销售费用中工资、招待费用、差旅费同比增长128%的合理性；
公司回复：公司列示了6家a股上市公司的相关费用，大家基本是差不多的，基本没问题；作为三板公司，其营收及销售费用规模和裕太微这种华为系公司接近，可见公司的实力不应该在三板中。
看小公司就是这样，单独看昨天的晟硒微电可能还没感觉，今天看完亚成微回头对比一下就大体清晰了，一个是希望之星，一个是昨日黄花，市场给它们不同的估值确实有其合理性！
今天看的是亚成微，上了美国实体清单的大疆供应商，实力应属三板一流水准，还是从个人视角和监管视角两个方面来看：
个人视角
亚成微的变化是从21年在建转固开始的，当年无产销量信息，后续毛利率逐步提升。
22年芯片产量为82万颗，产能利用率55%，营业收入-14%，毛利率提升到38%，研发人员增加10%，
23年芯片产量为500万颗，产能利用率90%，营业收入 44%，毛利率提升到43%，研发人员增加34%
从23年开始，公司的应收和预付上了一个台阶，合计占到总资产的70%左右，而收现比从21年的90%一路下滑到24年的46%，显然在产业链的低位大大降低，不过反过来好的方面看应该是绑上了巨头，和昨天分析的苦逼晟硒微电相比，有了好爸爸，在确定性上就多了保障，也侧面反映出公司是真有技术；财务上由于赚到真钱了且进行过一轮增发，所以速动比率从21年的1提升到24年的1.7左右，并无资金链断裂风险。
从估值上看还是比较高的，35pe、3.2pb、3.7PS、EV/EBITDA 25，基本上和科创板裕太微这几个股相仿。
监管视角
1、从产品类别、销量、售价、客户导入详细说明营收毛利提升的合理性；
公司回复：销量提升24%，单价从0.34元/只提升到0.39元/只（晟硒微电是0.16元/只），导入新客户数从121家提升到467家，高端制造占营收比从30%提升到39%，高端制造营收制造增加87%。同时了对比六家A股上市公司，基本上回复是没问题的。
2、针对应收账款增速增速96%大于营收增速，占营收比重74%（上期55%），坏账计提比例1.6%（晟硒微电计提比例2.05%）的解释说明；
公司回复：由于1中高端制造客户增加，消费电子客户账期3个月，而高端制造用户在6-8个月，导致账期增加，公司列示了前五大用户截至24年8月份的回款比例65%，且2年以上应收占比只有3.7%，基本也没有问题。
3、存货增加47%，但没有计提减值准备（晟硒微电23年计提比例30%），请公司予以详细说明。
公司回复：公司库存商品后期销售比108%，高端制造订单超1.8亿（晟硒微电仅0.65亿），消费电子订单短，随行就市；公司无2年以上存货且1-2年存货占比27%，公司对三年以上的存货进行全额计提。突出一个供不应求。
4、预付款占比高的合理性；
公司回复：疫情期间被列入美制裁清单后进行的晶圆锁定预付款，给自己又做了一波广告；
5、销售费用中工资、招待费用、差旅费同比增长128%的合理性；
公司回复：公司列示了6家a股上市公司的相关费用，大家基本是差不多的，基本没问题；作为三板公司，其营收及销售费用规模和裕太微这种华为系公司接近，可见公司的实力不应该在三板中。
看小公司就是这样，单独看昨天的晟硒微电可能还没感觉，今天看完亚成微回头对比一下就大体清晰了，一个是希望之星，一个是昨日黄花，市场给它们不同的估值确实有其合理性！
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监管学习笔记
这周看了四五家三板公司，趁着没忘汇总下监管学习笔记。
一、上下游疑似关联交易
例1：明星股南麟电子冲刺北交所失败，北交所四次问询函和23年报问询函集中拷问的一个点就是五家客户为前员工创立，销售额占营收约12%，售价要高于市场价且半年回款率100%，不合常理；
例2：明星股华韩股份（整形）21年报前五供应商中有1家从业人数4人的代理公司，1家实缴资本100w的小微企业；
二、存货减值比例与营收趋势不符
例1：热门股中讯科23年报利润-60%%，减值准备比例从前年的12%降低到7%，公司的每年的计提比例都不一样，但利润减少的同时存货减值准备也减少就要警惕了；
例2：晟矽微电22-23年报中也减值准备从9%-30%，存货占营收比从30% 降低到20%以下，基本符合半导体公司的存货比例，同时公司列示出mcu价格从0.16元/只降到0.1元/只，计提逻辑是比较合理的；
例3：南鳞电子计提比例从15%-19%，但公司的存货占营收比维持在33%的高位未有降低，这导致公司的速动比率长期小于1，自身造血能力存疑；
例4：华韩股份21年报存货 12%，未计提存货减值准备，亚成微23年报同样未计提存货减值准备，均回复为2年内的高流动耗材或产品，这个就需要进一步鉴别了，可能是产品确实好也可能有问题；
三、应收、销售费用、人员增减与营收（或预测营收）趋势相反
南麟电子和晟矽微电21年业绩爆发后都出现了连续两年巨亏销售费用下降且人员减少的情况，前者为了冲刺北交所给出了与年报相反的业绩指引，结合巨量的存货，这就有问题了；
后者23年Q4和24年H1的营收增速已经在上升，结合存货减值完毕，确实可以预期一下毛利率提升后的业绩回升，人员减少但薪酬比例还是较高，说明核心技术人员应该还是用重金留住的；
四、其他权益工具及金融资产
例1：中讯科资产负债表中的4.12亿其他权益工具为三家无名公司的股权，这就有点无语了；
这周看了四五家三板公司，趁着没忘汇总下监管学习笔记。
一、上下游疑似关联交易
例1：明星股南麟电子冲刺北交所失败，北交所四次问询函和23年报问询函集中拷问的一个点就是五家客户为前员工创立，销售额占营收约12%，售价要高于市场价且半年回款率100%，不合常理；
例2：明星股华韩股份（整形）21年报前五供应商中有1家从业人数4人的代理公司，1家实缴资本100w的小微企业；
二、存货减值比例与营收趋势不符
例1：热门股中讯科23年报利润-60%%，减值准备比例从前年的12%降低到7%，公司的每年的计提比例都不一样，但利润减少的同时存货减值准备也减少就要警惕了；
例2：晟矽微电22-23年报中也减值准备从9%-30%，存货占营收比从30% 降低到20%以下，基本符合半导体公司的存货比例，同时公司列示出mcu价格从0.16元/只降到0.1元/只，计提逻辑是比较合理的；
例3：南鳞电子计提比例从15%-19%，但公司的存货占营收比维持在33%的高位未有降低，这导致公司的速动比率长期小于1，自身造血能力存疑；
例4：华韩股份21年报存货 12%，未计提存货减值准备，亚成微23年报同样未计提存货减值准备，均回复为2年内的高流动耗材或产品，这个就需要进一步鉴别了，可能是产品确实好也可能有问题；
三、应收、销售费用、人员增减与营收（或预测营收）趋势相反
南麟电子和晟矽微电21年业绩爆发后都出现了连续两年巨亏销售费用下降且人员减少的情况，前者为了冲刺北交所给出了与年报相反的业绩指引，结合巨量的存货，这就有问题了；
后者23年Q4和24年H1的营收增速已经在上升，结合存货减值完毕，确实可以预期一下毛利率提升后的业绩回升，人员减少但薪酬比例还是较高，说明核心技术人员应该还是用重金留住的；
四、其他权益工具及金融资产
例1：中讯科资产负债表中的4.12亿其他权益工具为三家无名公司的股权，这就有点无语了；
京公网安备 11010802031449号