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今年可转债轮动收益最强悍的是低溢价轮动，半年超过57%的收益率，远远跑赢了卡叔。
但是卡叔对自己的收益率还是满意的。
2024年以后，卡叔对自己的投资策略做出了调整。“安全性”成为投资组合中重点关注的内容。
之所以进行这样的调整，主要是针对实质性违约的案例越来越多，一些以往不那么重视的元素，出现在投资的策略里。
可转债存量占比正股市值、正股负债率、现金流、盈利能力、甚至是企业管理层是否有违规记录，这些原本不太关注的内容，被纳入了考核体系。
对可转债质地的重视，也造成了当年卡叔最强的技能，博弈下修的效率变低，因为质地好的转债，公司往往不那么缺钱，这些上市公司对下修促转股的态度，往往是纠结的。不下修或者拖到最后阶段再下修，让卡叔不得不面对持仓转债长期不能爆发的局面。
不过认真思考后的卡叔还是决定接受这种现状，对于股市资产占比家庭资产非常高的卡叔，常年高仓位甚至有时候有杠杆，求稳就必须放在投资策略的首位。
在2024年的持仓中，卡叔持仓绝大多数以余额3亿以下转债为主，前十的持仓中只有威派、孚日两只超过4亿。相当数量转债余额小于3亿。
而在2025年上半年，随着金陵、锦鸡、海波、联诚这些转债起飞后的大幅减仓。道恩、威派、润禾、斯莱，强赎退市，曾经最爱的智能、今飞转债到期，部分进入存续期一年甚至半年以内小市值转债减仓后不再买回。
而当前场内可选的迷你债，几乎没有适合的买点了，因为大部分迷你债的价格已经失去了防守的价值。
而细思这个市场，至少在25年的前五个月，迷你债板块的表现并不突出。一方面向下空间不大，多数债没有好的买点，市场整体水位偏高，导致买点区域被拉高到115以上，甚至超过120。而微盘股优秀的表现，也使得强赎概率大增。而市场情绪也没有关注在存量的迷你债上，130的强赎线对转债的压制非常大，传统类小市值转债脉冲变低，造成了难以获得超额收益。
这种局面在6月稍有改观，但是依然难以重现2022年8月以前的盛况。
在这样的背景下，也造成了相当多已经确认收益的资金，必须回补一些中大市值的转债。
作为一个在资本市场中，挨打多年的投资者。我们首要的是清晰对当前的现状进行分析。
第一：可转债市场已经不是23和24年的市场了，尤其在24年初，那场惨烈的微盘股下杀的行情中，可转债市场的估值也被杀到了一个历史罕见的低位。在没有极端情况发生的状态下，在那一刻，可转债的未来其实只有一条路，那就是通往牛市道路。所以那时候我才会写出一篇，《在熊市里保留一颗向往牛市的心》这样的文章。
而现在呢？整个估值的大幅提升，也使得可转债向下防守能力变弱。但是多年低迷的市场，未来也不能排除有更狂热的阶段性牛市。
所以现在的市场其实就在牛市和熊市的中间状态上，一切皆有可能。
第二：卡叔认为近年监管对市场做的最好的一件事，其实是控制融资的节奏，不止是新股和再融资节奏的放缓。可转债的发行也得到了遏制。和股票市场不一样的是，由于不少转债强赎和到期，可转债的总量在不断的减少，这也使得，即便股市重回低迷，可转债的整体市场也不容易回到低位。
第三：自从24年9月以来，可转债市场持续火热，不少可转债阶段涨幅巨大，去年两次大面积破发，甚至在违约预期的背景下，市场大把年化收益10%以上的局面已然不再。
不过对比07年15年峰值的可转债疯狂的估值，当前价格又显得不那么离谱。
所以可转债的价格水位，也是在一个状态，属于价格不低，但是估值并不离谱的状态。
细细思考当前市场不上不下，不冷不热的局面，我们需要明确的投资思路，或许就是在我们的面前不再只有牛市一条路的时候。
我们需要按照两种思路选择转债。
如果未来是牛市，哪些转债有攻击力，不至于掉队太多。
如果未来是熊市，又有哪些转债能够防守。
然后我们把两个转债池合二为一，去选择其中的交集。
我会关注哪些属性？
属于正股的部分应该有：
1、正股价格百分位。2、题材稀缺性。3、未来一段时间的业绩前景。4、负债率、5、现金流、6、应收余额以及应收企业的兑付能力。7、业绩的稳定性。8、关税受影响程度。9、正股的波动性。
属于可转债的部分应该有：
1、可转债交易价格下限。2、存续时间。3、可转债余额。4、带溢价起飞能力。5、价格与到期本息差额。6、下修意愿。7、可转债余额和正股市值占比。8、绝对价格。
我们以金陵转债（已经清仓）案例来做分析。
大家知道金陵转债在过去的三年时间，都是卡叔布局品种，到了今年在相当长时间里都是第一重仓。
为什么会出现这种情况呢？
第一：场内性价比相对高。金陵转债到期本息123.5元，在去年一度到期年化收益率在4%左右。而在今年市场大反弹，它也是少数的小市值正收益转债。
第二：公司有意愿促转股，不排斥下修。去年下修虽然没有到底，但是可转债的活性已经提升了，最近半年三次有力度脉冲。
第三：负债低，偿债能力有保障。题材稀缺，正股有波动，转债可以带着高溢价爆发。
所以对于一只历史波动性相当好，持有到期也能保住本金的转债，买入去熬，去博取一个可能性，当然是非常不错的选择。
有投资者认为金陵转债的苏超概念可遇不可求。但是卡叔认为，即便没有苏超，金陵转债依然有足够的能力给投资者带来回报。至于苏超，是属于投资者近乎白送的期权价值。
而未来的转债应该如何选择呢？
出于对可转债违约预期的担忧，卡叔当前的持仓里已经没有明显的重仓的品种，持有量前十的转债，差距并不明显。
以卡叔新增的两只中大市值转债为例，我来分析一下我的选品理由。
（声明：卡叔所有单品持仓不超过个人资产5%，所提及的品种，随时可能因为市场变化进行增减仓操作。同时一些诸如上市公司造假，极端的企业经营风险都没有能力判断，本文所有分析均属于个人判断，存在因能力导致的疏漏。）
品种A：三角转债（到期本息117.5元），品种B：晶瑞转2（到期本息110.3元）。
选品理由：
1、两只转债到期时间均在2年左右，由于市场水位偏高，当前市场价格均超过了到期本息的本息价格，卡叔新增仓位的成本持有到期存在2%左右的亏损。但是上半年积累的超过10%的利润，也让卡叔愿意拿出部分盈利应对亏损。
2、单纯从财报分析，两家公司的经营正常，偿债压力均不大，所以在这样的背景下，如果市场转向，这两只转债的债性防守能力，会高于很多现金流压力大的公司。如果整个市场变盘，我认为在下跌5%的位置就会形成强防守，下跌7%几乎就是下跌极端位置，这样向下空间优于场内绝大部分转债。
3、两家公司下修的意愿都不强烈，其中三角近期刚宣布半年不下修，下次触发在年底，但是三角溢价50%，若正股大爆发，或能带动。晶瑞2下次触发点在8月左右，因为存续还有两年，也存在继续不下修的可能性，但是在未来晶瑞2有一定概率进行不到底的下修。以当前晶瑞2的溢价水平，若坚持不下修，便会沦为鸡肋债。
4、对于两只可转债，在基本面没有发生重大变化，如造假黑天鹅的背景下，卡叔计划做一年期以上的持仓计划。两家企业25年业绩都有望实现正增长，卡叔认为在25年报之后，有望实现收益。历史显示，卡叔以往投资的转债，很少在建仓后短时间完成收益确认，金陵、孚日、道恩、东风等等，都经历了一年以上的持仓时间，来等待转债题材风口，所以两只转债都符合卡叔以往持仓的风格。
5、两只转债题材均有特色，晶瑞转2是半导体材料，高端芯片作为我们被美国卡脖子的行业，是国家必然重点扶持的行业，而三角转债是属于军工板块，作为一个战斗机相关性非常高的转债，我一直认为市场低估了三角防务在战斗机领域的价值。印巴空战是中国军工产业长远的利好，若市场重新重视三角转债的价值，或为未来行情打下基础。
6、不同于很多大市值转债，三角和晶瑞转2的波动程度尚可，在阶段性行情中，具备小幅脉冲能力，两只转债存在利用市场波动降低成本的机会。
也是基于以上的原因，卡叔以相对长一点的周期作为选债标准，期待能买入向下空间有限，向上概率不低的转债。
说完了新布局转债的思路，我们再说说25年下半年应该注意的事情。
1、上涨掩盖了很多问题
我们要知道，在市场乐观和市场悲观的背景下，估值的风格会发生很大的变化。
下跌的时候，市场更看重质地、偿债能力、重要股东背景。
而上涨的时候，市场更看重题材、低溢价带来的攻击性。
所以当市场从悲观转为乐观，最大的受益方就是同时具备熊市杀跌元素和牛市爆发元素的转债。估值体系的变化会使得他们容易获得超额收益。
而市场出现火热，有牛市潜力的时候，我们要注意的就是那些被上涨掩盖的熊市杀跌元素。
我们希望市场一直火热，但是我们依然要在配置时，去思考，在阶段性下跌时，哪些因素会击穿我们的持仓防守。
所以在市场中间状态时，我们需要关注熊市抗跌元素叠加牛市后发元素的持仓。
2、存量将近一步减少，关注下一个启动点。
24年可转债市场是一个万亿市值的市场，但是在发行变少，部分转债强赎和到期背景下，当前市场的规模已经降到6000多亿，随着下半年500亿市值的浦发转债的退市。可转债规模降到6000亿以下是可以预见的，而场内被动配置可转债的资金，不管是机构投资者，还是卡叔这样对可转债有路径依赖的投资者。部分存量在市场中的品种，可能会因此被动推动。
抢先去寻找一些未来被市场发掘，且重点布局的品种是重要的。
卡叔建议选择建仓质地较好的中大市值转债，有一个很重要原因，就是他们会是需要风控的转债基金未来优先关注的对象。
3、认清现实，认清泡沫、理解泡沫、拥抱泡沫、警惕泡沫。
如何认清现实，认清泡沫？
上半年表现最好的板块是小市值股票，虽然可转债等权指数的涨幅远小于小市值股票。但是得益于可转债与小市值股票的相关性较高。所以，在上半年可转债的估值水平得到了很好的修复。也使得可转债整体价格大涨的背景下，溢价水平等指标没有出现泡沫化。
微盘股的大涨是否得益于企业经营的改善？以卡叔的视角去看，显然不是这样的，在房地产开始下行后，国家的经济更像是处于修复的阶段，很多上市公司业绩压力巨大，且没有整体反转的迹象。
至于国家对金融市场的支持，相信是更多聚焦于大市值和龙头公司。
所以，在这样的背景下，小市值股票的行情，更像是以往纯炒作的逻辑。
这样没有业绩增长支撑的炒作，未来的走向，可能像以前一样，不断的拉升，但在达到高位后，在某一个时间点，再次遭遇24年初那种崩盘式下跌。
卡叔认为24年下半年到现在，微盘股优秀的表现，其实就是得益于24年初那场残酷的微盘股估值重塑。
为什么要理解泡沫、拥抱泡沫？
我们需要因为可以预见的风险，提前从市场中回避，耐心等待回撤吗？
卡叔认为想做到这点很难。
在市场开始击鼓传花的时候，往往是风险和机遇伴生的时间窗口，在泡沫产生的时候，也是赚钱效应高光时刻。
可转债作为特殊的投资品种，强赎压制了债券价格上限的天花板，但是它也同时强迫投资者将收益不断的确认。
贪欲往往是投资者难以克服的心魔，它是导致很多投资者投资失败的主因，但是可转债特殊规则，让可转债投资者比股票投资者更能摆脱被贪欲控制的局面。
所以如果我们不能判定，未来必将到来的大幅回撤到来的时间点，我们就应该顺势而为，在不断上涨中切换到防守状态，在不断下跌中切换到攻击状态。
因为我们择时的代价，其实是以损失轮动的超额收益为代价的。当我们的防守点和真实发生的崩盘点差距的时间太长，这段能产生超额收益的时间成本，所产生的收益或许足够弥补未来的回撤。
而更重要的是，我们有近十年没有经历过疯狂的牛市了。我们的投资者只见证了21年初和24年初低迷。并没有了解过2007和2015年的疯狂。
换一种说法，多数投资者理解的顶部和实际的顶部是不一样，万一后续出现极致的泡沫，反而会影响我们的投资者心态。
该怎么警惕泡沫？
卡叔在前文说自己轮动的思路。
所以我理解的泡沫是，当全场不再有硬着头皮还可以下手的机会时，才是我们应该大幅减仓的时间点，而现在只要市场上还存在着一些鸡肋但大概率能实现盈利的机会时，我们就不用着急离场，小幅缓慢的撤退即可。
我们警惕泡沫的原则是，泡沫的收益大于潜在风险的损失。
资本市场的起起伏伏，是作为一名投资者必须经历的事情，所谓平和的心态，其实也是在市场暴涨暴跌中锤炼出来的。
一个成熟的投资者所向往的盈利，也不是依靠阶段性行情完成的。
永远思考当前市场中的性价比，永远以超长期的眼光去看待市场，才是投资小胜，复利爆发的关键。
乌衣巷口 - 贵出如粪土，贱取如珠玉。
先说一下，这句话的时间背景哈，这是指当前的时间点，基本上小市值转债的估值普遍偏高了。别说临期状态的小市值，就是非临期的小市值也难以拿到距离本息收益很近的价格了。可转债的防守有两重，股性防守就是转股价值防守，债性防守就是到期收益率防守。我们手持一些一年半以上的小市值，经常会发现溢价不低还不保本，但是时间上也足够游资进入拉升和出货。但是一旦进入临期状态，期权价值就会逐步的降低，如果时间特别短，连游资...请教一下卡叔，您说的这些点主要是从临期债的防守性来看的，如果从进攻性来看，因为到期日临近，上市公司层面更迫切地要解决转债问题，势必要穷尽各种方法，就像鹰19转，所以综合防守性和进攻性来看，如何更全年地看待临期债的价值呢？
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卡叔，想请教一下，为什么你说减仓后不会买回存续期在一年甚至半年以内的小市值转债了呢？先说一下，这句话的时间背景哈，这是指当前的时间点，基本上小市值转债的估值普遍偏高了。别说临期状态的小市值，就是非临期的小市值也难以拿到距离本息收益很近的价格了。
可转债的防守有两重，股性防守就是转股价值防守，债性防守就是到期收益率防守。
我们手持一些一年半以上的小市值，经常会发现溢价不低还不保本，但是时间上也足够游资进入拉升和出货。
但是一旦进入临期状态，期权价值就会逐步的降低，如果时间特别短，连游资都不乐意进来接盘了。比如近期的智能转债，那么低的溢价，最后阶段，也只能看着到期。
所以我不买一年以内的小市值是指，不买距离到期本息收益过远的转债。
至于低溢价的债。它更类似炒股，也不是我擅长的投资风格。
当然如果市场大幅回撤到期，他们防守价值再次体现，临期小市值也是非常有价值的。
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每当想你的时候，就把你在雪球、集思录的所有主贴，回复全部挨着看，但是越看越生气，可转债实战，手把手指导，案例分享，大战上市公司，如果你是第二人，那没人敢说第一
但是这么好的东西，为什么不是只给我一个人看，求求你删了吧，不要让更多的新人看了，以后可转债的底部越来越高，最终肯定是一分钱都赚不到了
今年，我深深的感受到，赚钱，你并不快乐，你更喜欢当作家，去吧，卡叔，不要再投资了，把投资秘诀传给我，让我来赚，每年我给你分红
最后，献上18个金币，祝愿卡叔未来拿到诺贝尔文学奖，祝愿卡叔的妈妈身体健康
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请不要质疑卡叔的人品，多了解一下感谢帮忙说话，哈哈。不过下次遇到质疑的，其实可以不理他们。因为浪费时间不值得。
能看到我列举两只转债出来。就说明看完文章了。我也声明这些品种都是分散的，不属于重仓的。同时也列举了买入成本和理由。这样都要质疑，本身就比较奇怪了。
当然也不希望大家盲目追高。防守债拉太多，防守意义就不在了。
不过呢。我认为大家依据我说的思路，应该能选出其他类似的防守债。
现在的行情，不防不行哈。
还有投资者说我因为涨了就说牛市来了。其实我标题和内容明明写的是未来不止是牛市一条路，也可能是熊市对吧，是看不懂吗？
还有借机攻击金老师的，可我记得金老师去年短暂退出后就立即回来了。损失绝对在可控范围内。
至于我。。。貌似一直是高仓位，去年带杠杆，今年不带杠杆。最近几天因为没啥想买的，现金更多。但是仓位依然不低。
只是高位防守效果很差的债是比较少的。我在不能判断前景的局面下，尽量防守，万一急跌可以降低回撤，以防换攻。
当然这也是适合我个人的风控思路。有些对市场敏感的，比如资水，择时就是他们的天赋。当然可以做。我不做，因为我不行，让我择时。我估计卖的差不多了。
投资需要是心平气和的，因为市场不冷静我们需要冷静。
下半年的任务，我是希望如果市场下跌，我通过轮动的超额降低持仓成本。
如果市场继续拉，我们可以跑输，不要输的太惨。
另外我也怕自己留太多现金，一旦市场飞的猛，我高位禁不起诱惑，还不如一直熬超额收益。
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我最近飞的持仓减了也没着急下手。看看打新的时候，能不能跌点。文章里面举例的两只债。都是备胎债。这种暴跌后。一般会比其他跌的少点。以后可以用来换仓。我记得去年初，我就是底部割了道恩、开润、恒逸、希望2去换大跌的小妖怪的。所以这些债的重要价值在于适合割肉。。哈哈
不过晶瑞2，最近有点太猛118了。我是在平台期，就是111和112附近买的。这么高溢价拉6块。也不知道咋回事。
为何涨了就喊牛市来了，涨了不是跑路才对吗。去年中位数104，从来不择时的封基老师都三进三出，跌的痛不欲生，现在忘了吗。而不是涨了喊牛市，跌了痛哭流涕。国企背景的岭南老弟还在笑呢就你大实话，不合群
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“安全性”成为卡叔投资组合中重点关注的内容，关于三角防务的经营现金流，帅牛发过一贴分析：https://www.jisilu.cn/question/510389，近三年的经营现金流不理想，且与利润有较大差距，套用其中一位集友的话：”To G 的业务很多都是这个特征，都是自己先垫钱做，风险就是可能哪一天就被欠款拖垮了。“三角防务的股权比较分散，国有法人并不是绝对的控股大股东，出问题了未必能兜底。...帅牛之所以发帖也是因为当时我和他在讨论三角的相关风险。我把我6月上旬了解的情况分享一下。
1、三角的现金流最差的是去年，年底一度到了每股负的一元钱，公司认为这是因为去年营业收入减少的原因。
2、历史财报，三角的利润都是逐季增加，但是去年不一样，去年三季度业绩亏损和四季度增速一般。结合网友留言说有整顿这事，我猜测可能是三季度整顿导致了订单暂停。当然这事还需要进一步核实。
3、今年一季度业绩下滑，但是据了解公司目前订单数有增加，今年中报可能未必能体现，但是年报有望实现正增长。且乐观估计，可能是增长幅度还可以。毕竟24年下滑的厉害。
4、三角的应收非常多，一年以内8亿，一年到两年是5亿。据了解是由于采购方的特征有关，一般账单时间比较长。
三角的主要客户是中国航空集团有80%的业务。其次是中国航发和中国船舶，合计占了90%业务。
理论应收的大头也在这三家。
但是年报里面没有应收的前五明细，答复是涉密不能公布。这是最可惜的一点，因为明确应收，对投资判断有好处。
5、三角认为应收没有回款的障碍，虽然账期长，但是没有坏账风险。公司有人负责催收。偶尔也有拖几个月的情况。比如主机厂没有收到政府的钱，他们也不会垫付，会造成延期。但最多就是几个月。
6、三角3月被监管警示，有一些问题被处罚，比如没有送货，客户没有验收，就把收入纳入了年报。
三角解释是因为客户没有地方存储导致的，这一点其实有质疑的地方，因为造假订单也可以用这个套路。
三角自称已经整改到位，后续必须是订单签收才能计算收入。
三角认为，监管为了此事在公司查了半年，对问题查的比较细，也说明公司只有警示里面的问题，并没有其他大问题。
卡叔询问了，对于涉密的应收款，监管是否能看能核实。
公司答复是他们现场可以核实，只是不能带走。
7、上一轮战斗机行情，三角没有大表现，但是实际上三角是标准的战斗机题材。后续关注战斗机是否有外销的潜力。如果卖的好，或带动一系列的产业增长。昨天传出利空，原本有意向的印尼采购了土耳其的订单群，签下了100亿。说明中国军火国际化还是漫长的。
8、三角还有1.9年到期，本息合计是117.5元。目前负收益，个人认为113处就有很强的防守性。所以向下空间尚可。但是盘子大，溢价也不低。好在三角可以带着溢价小飞，没有妖债的高度，但是可以出现小幅度脉冲。
9、军工资质壁垒强，竞争对手少，且其他企业进入困难。
10、三角近期半年不下修，且现金较多，下修的难度较高，这是转债最大硬伤。
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三角防务的股权比较分散，国有法人并不是绝对的控股大股东，出问题了未必能兜底。
请问卡叔是怎么考虑三角转债的安全性的？
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