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1.2021年下半年累计盈亏-10.25万元。
2.2022年累计盈亏-20.72万
3.2023年累计盈亏-11.71万元
4.2024年累计盈亏28.36万元。
5.2021年下半年全面兼职投资以来，3年半累计亏损14.32万元
复利其实可以使用简单方程解释（1+x）*（1+y）=1+x+y+xy，xy就是复利，这就是波动税的解释，也是价值投资的基础。
计划2025年1月6-7日调仓，标的是自建消费红利，自建信息红利、自建中证红利和纳斯达克100指数
与诸君共勉。
向账户已注销，三姑，ETF拯救世界致敬。
2025年我的十大预测：
1. 全球利率继续下行
2. 非美元汇率继续上涨
3. 人工智能使用场景大爆发，例如智能驾驶，下半场的新能源车战场是智能驾驶
4. 人工智能发展导致能源需求持续上涨，石油，煤炭等能源价格持续上升
5. 全球扩张性的货币政策导致BTC继续上涨
6. 消费领域通货紧缩可能出现
7. A股持续走牛，看好消费，电子和能源
8. 水电气等公用事业价格价格持续上涨
9. 纳斯达克7姐妹持续上涨
10. 世界经济增速放缓
2.2022年累计盈亏-20.72万
3.2023年累计盈亏-11.71万元
4.2024年累计盈亏28.36万元。
5.2021年下半年全面兼职投资以来，3年半累计亏损14.32万元
复利其实可以使用简单方程解释（1+x）*（1+y）=1+x+y+xy，xy就是复利，这就是波动税的解释，也是价值投资的基础。
计划2025年1月6-7日调仓，标的是自建消费红利，自建信息红利、自建中证红利和纳斯达克100指数
与诸君共勉。
向账户已注销，三姑，ETF拯救世界致敬。
2025年我的十大预测：
1. 全球利率继续下行
2. 非美元汇率继续上涨
3. 人工智能使用场景大爆发，例如智能驾驶，下半场的新能源车战场是智能驾驶
4. 人工智能发展导致能源需求持续上涨，石油，煤炭等能源价格持续上升
5. 全球扩张性的货币政策导致BTC继续上涨
6. 消费领域通货紧缩可能出现
7. A股持续走牛，看好消费，电子和能源
8. 水电气等公用事业价格价格持续上涨
9. 纳斯达克7姐妹持续上涨
10. 世界经济增速放缓
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赞同来自: 小精神一上午
看成是一个跟国运同在的集团公司。
现在大概10pe，0.8pb，4.5%的股息率，10%的Roe:
这个买卖，投入100块，买到125的账面净资产，每年净利润10块，分红4块五，剩下的利润投入再生产整体第二年10%的增速。负债尚可。我个人是长期重仓中红的，因为它是确定性最强的指数之一；2013年它改规则，我们从2014年开始算，到2024年十年，数据是这样子的:中证红利价格指数从2190.44点涨到了5099.25点，涨幅为132.79%；中证红利价格指数的分红从107.99点上升至307.99点，涨幅为185.21%；也就是分红每年消费掉，十年前100万元，现在市值232万元，当年分红从十年前的5万元变成14.25万元；
中证红利全收益指数从2760.42点涨到了9594.93点，涨幅为247.62%; 相应的股息点位，从136.09点上升至579.53点，涨幅为325.85%； 也就是分红再投，十年前100万元，现在市值347万元，当年分红从十年前的5万元变成21.25万元；2014年年初，中红的估值其实跟现在也差不多，但是2014年那时候的利率多高啊；所以我相信它未来的分红也不会差到哪里去；现在买100w中红，每年分红4万5，取出来花掉，大概率10年后变>240w，每年分红10w；分红再投，效果更佳；
所以我认为它是比养老保险要好的；估值百分位可以换一种方法理解，就是反过来想，它的极值在哪里；
中证红利是全市场现金流最好的那一批公司吧；现在它的股息率 4.5%；如果跌一半，5倍PE， 9%股息，那么全市场指数恐怕会跌 70%以上，上证估计奔着"建国底"去了；而且这个时候 9%股息的中证红利太香了，跌的越多越好；可惜这是不可能的；
如果涨一倍，2.25%股息， 20PE，全市场不得破万点；
这两种情况概率都是极小的，所以中证红利的估值波动极小，所谓的 "估值低位"、"估值中位"、"估值高位"差不了多少，长期也就是8pe-12pe震荡，买中红，只要不是极值，百分位参考权重不大；中红是最像债券的指数
by brainzhang
现在大概10pe，0.8pb，4.5%的股息率，10%的Roe:
这个买卖，投入100块，买到125的账面净资产，每年净利润10块，分红4块五，剩下的利润投入再生产整体第二年10%的增速。负债尚可。我个人是长期重仓中红的，因为它是确定性最强的指数之一；2013年它改规则，我们从2014年开始算，到2024年十年，数据是这样子的:中证红利价格指数从2190.44点涨到了5099.25点，涨幅为132.79%；中证红利价格指数的分红从107.99点上升至307.99点，涨幅为185.21%；也就是分红每年消费掉，十年前100万元，现在市值232万元，当年分红从十年前的5万元变成14.25万元；
中证红利全收益指数从2760.42点涨到了9594.93点，涨幅为247.62%; 相应的股息点位，从136.09点上升至579.53点，涨幅为325.85%； 也就是分红再投，十年前100万元，现在市值347万元，当年分红从十年前的5万元变成21.25万元；2014年年初，中红的估值其实跟现在也差不多，但是2014年那时候的利率多高啊；所以我相信它未来的分红也不会差到哪里去；现在买100w中红，每年分红4万5，取出来花掉，大概率10年后变>240w，每年分红10w；分红再投，效果更佳；
所以我认为它是比养老保险要好的；估值百分位可以换一种方法理解，就是反过来想，它的极值在哪里；
中证红利是全市场现金流最好的那一批公司吧；现在它的股息率 4.5%；如果跌一半，5倍PE， 9%股息，那么全市场指数恐怕会跌 70%以上，上证估计奔着"建国底"去了；而且这个时候 9%股息的中证红利太香了，跌的越多越好；可惜这是不可能的；
如果涨一倍，2.25%股息， 20PE，全市场不得破万点；
这两种情况概率都是极小的，所以中证红利的估值波动极小，所谓的 "估值低位"、"估值中位"、"估值高位"差不了多少，长期也就是8pe-12pe震荡，买中红，只要不是极值，百分位参考权重不大；中红是最像债券的指数
by brainzhang
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还有一个策略，就是卖看跌期权，主要是自己看涨，又觉得价格太高，就在目标价位卖看跌期权，先收一笔看跌期权费，然后有可能在这个价格的时候买入标的，也是可以的，不过我对期权没有太多兴趣，基本上做多慢慢变富即可，如果有机会当然可以大捞一笔，如果没有机会就算了
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大道至简：复杂的投资策略不如简单的60/40
原创
伍治坚
FT中文网
2025年09月10日 19:11
北京
6176人
投资世界里最危险的三个字就是：“我知道”。很少有基金经理愿意大方的承认“我不知道”，但这恰恰最符合现实。
文丨伍治坚在投资这个行当里，人类往往高估了自己的预测能力。无论是华尔街顶级对冲基金经理，还是普通散户，大家都有一个共同的毛病：喜欢折腾，觉得复杂的东西更智能、更高端。但问题在于，复杂真的能带来更好的回报吗？最近《华尔街日报》做了个比较【1】，把经典的“60/40组合”（60%股票+40%债券）拉出来和几个其他“替代方案”对比了一下。结果挺扎心：过去25年，60/40的年化回报是 6.89%，而桥水基金引以为豪的“全天候组合”只拿到 6.49%。换句话说，付出了更多费用、搞得更复杂，最后还不如一个最简单的配置。再看看其他方案。比如把资产均分成四份（股票、债券、大宗商品、现金）的“永久组合”，长周期的年化回报只有 4.45%。而那些强调“安全”的30/70组合（30%股票+70%债券），25年的年化回报也才 5.55%【1】。不管包装得多漂亮，长期结果摆在那儿：60/40才是“傻瓜式”的赢家。
如果有足够的融资能力，那么40/60，70/30，100/0和130/-30，180/-80都是没有问题的，融资永续
原创
伍治坚
FT中文网
2025年09月10日 19:11
北京
6176人
投资世界里最危险的三个字就是：“我知道”。很少有基金经理愿意大方的承认“我不知道”，但这恰恰最符合现实。
文丨伍治坚在投资这个行当里，人类往往高估了自己的预测能力。无论是华尔街顶级对冲基金经理，还是普通散户，大家都有一个共同的毛病：喜欢折腾，觉得复杂的东西更智能、更高端。但问题在于，复杂真的能带来更好的回报吗？最近《华尔街日报》做了个比较【1】，把经典的“60/40组合”（60%股票+40%债券）拉出来和几个其他“替代方案”对比了一下。结果挺扎心：过去25年，60/40的年化回报是 6.89%，而桥水基金引以为豪的“全天候组合”只拿到 6.49%。换句话说，付出了更多费用、搞得更复杂，最后还不如一个最简单的配置。再看看其他方案。比如把资产均分成四份（股票、债券、大宗商品、现金）的“永久组合”，长周期的年化回报只有 4.45%。而那些强调“安全”的30/70组合（30%股票+70%债券），25年的年化回报也才 5.55%【1】。不管包装得多漂亮，长期结果摆在那儿：60/40才是“傻瓜式”的赢家。
如果有足够的融资能力，那么40/60，70/30，100/0和130/-30，180/-80都是没有问题的，融资永续
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@zjm08424
降息背景产生资产荒，拉高了高息资产估值，上证完成估值回归第一步，指数由此可以逼近4000点感觉就差可控核聚变了。
然而4000点是新起点，在这基础上想要进一步提高，必须要有新的逻辑，那就是科技爆发！
这不是我yy
20年畅想的能源革命，几乎完全验证，固态电池是这条线上的最新浪头
23年畅想的AI革命，目前只体现在上游投资，光模块、gpu、液冷等，目测应该要休息1-2年等应用了！
25年开始畅想AI逐渐在各行各业生根发芽...
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降息背景产生资产荒，拉高了高息资产估值，上证完成估值回归第一步，指数由此可以逼近4000点
然而4000点是新起点，在这基础上想要进一步提高，必须要有新的逻辑，那就是科技爆发！
这不是我yy
20年畅想的能源革命，几乎完全验证，固态电池是这条线上的最新浪头
23年畅想的AI革命，目前只体现在上游投资，光模块、gpu、液冷等，目测应该要休息1-2年等应用了！
25年开始畅想AI逐渐在各行各业生根发芽
在AI的加速赋能下，科技变革速度呈指数上扬趋势
然而4000点是新起点，在这基础上想要进一步提高，必须要有新的逻辑，那就是科技爆发！
这不是我yy
20年畅想的能源革命，几乎完全验证，固态电池是这条线上的最新浪头
23年畅想的AI革命，目前只体现在上游投资，光模块、gpu、液冷等，目测应该要休息1-2年等应用了！
25年开始畅想AI逐渐在各行各业生根发芽
在AI的加速赋能下，科技变革速度呈指数上扬趋势
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决定顶部底部的，不是持仓者，而是边际交易者。
在底部，当大量股票破净，股息率宜人的时候，大量产业资本、深度价值者、收息一族等相对理性者会选择入市增持股票，而且往往越跌越买。因为他们对破净、收息等问题的预期收益大体理性，所以每个底部也因此大差不差。
但赶顶过程中，价值投资者们往往早就离场，决定边际力量的是许多后知后觉的“韭菜”，而韭菜是否继续买股票，往往只取决于他们自身的贪婪程度和对周边赚钱人的羡慕程度，毫无理性。
这里就不得不说一个市场结构的问题：股市是先天利于做多者，不似商品期货、外汇市场是多空对称的。
是的，在股市，你做多，只需要掏钱即可，长期持有也没额外成本的。
但是在股市，你要做空，就需要问券商拆借融券后卖出，必须要按时间支付借券的成本，无法成为时间的“朋友”。所以理性的专业价值投资者，哪怕在美股，也鲜有做空的。
这意味着在股市泡沫期，除了股票大股东会减持来对冲韭菜的买盘，很难有边际力量遏制，所以每次牛市往往各不相同，火爆程度千差万别。
正因此，在股市“抄底”比“逃顶”往往要简单许多。
在底部，当大量股票破净，股息率宜人的时候，大量产业资本、深度价值者、收息一族等相对理性者会选择入市增持股票，而且往往越跌越买。因为他们对破净、收息等问题的预期收益大体理性，所以每个底部也因此大差不差。
但赶顶过程中，价值投资者们往往早就离场，决定边际力量的是许多后知后觉的“韭菜”，而韭菜是否继续买股票，往往只取决于他们自身的贪婪程度和对周边赚钱人的羡慕程度，毫无理性。
这里就不得不说一个市场结构的问题：股市是先天利于做多者，不似商品期货、外汇市场是多空对称的。
是的，在股市，你做多，只需要掏钱即可，长期持有也没额外成本的。
但是在股市，你要做空，就需要问券商拆借融券后卖出，必须要按时间支付借券的成本，无法成为时间的“朋友”。所以理性的专业价值投资者，哪怕在美股，也鲜有做空的。
这意味着在股市泡沫期，除了股票大股东会减持来对冲韭菜的买盘，很难有边际力量遏制，所以每次牛市往往各不相同，火爆程度千差万别。
正因此，在股市“抄底”比“逃顶”往往要简单许多。
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牛市来了，别说翻倍股已经有477只了，就是翻10倍股，都已经有2只了：新图测控1422.32%、上纬新材1183.87%。说实在可转债根本不算是最惨的，至少今年可转债的等权指数也有18.63%。在申万一级的31个板块中，有16个今年的涨幅不如可转债等权指数的：
煤炭（-9.00%）、食品饮料（-1.12%）、交通运输（-0.45%）、公用事业（0.81%）、石油石化（0.96%）、房地产（4.13%）、建筑装饰（4.37%）、家用电器（5.60%）、商贸零售（7.51%）、银行（7.97%）、服装服饰（10.14%）、非银金融（12.04%）、轻工制造（13.07%）、社会服务（14.88%）、环保（16.44%）、美容护理（16.53%）。
煤炭（-9.00%）、食品饮料（-1.12%）、交通运输（-0.45%）、公用事业（0.81%）、石油石化（0.96%）、房地产（4.13%）、建筑装饰（4.37%）、家用电器（5.60%）、商贸零售（7.51%）、银行（7.97%）、服装服饰（10.14%）、非银金融（12.04%）、轻工制造（13.07%）、社会服务（14.88%）、环保（16.44%）、美容护理（16.53%）。
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赞同来自: study126
可转债因为在A股里独一份的机制优势，养活了大量的“懒”人。
他们不研究策略，也不研究标的，要么抄大v的作业，要么就用公开的那几个策略做无脑轮动。
大多数可转债投资者不具备对多个投资品种综合考量的知识量或者相应的能力。
发现可转债这个品种就是他们人生最大的幸运。
你说性价比，他们也有一套性价比。
可转债的核心价值就是在下跌时体现的，在你的数据里，就表现为回撤永远比正股低。
这就是可转债的核心价值，也是属于可转债投资者的性价比。
只要可转债在规则或监管审批方面，不出现重大变故，他们基本就会“老死”在可转债上了。
因为可转债能让原本属于7的那部分变成1，它确实值得这份信赖。
我觉得吧，能识别出转债赚钱，说明这部分投资者已经挺OK的了。
要不把他们算在原来2平的人群吧，毕竟转债这个品种，根据我接触的大量投资者画像，存在大量听过但不感兴趣的。
为什么这么说，是因为一直以来，券商行业的大方向是研究股票，我也是前几年才开始接触转债的，慢慢重视的
转债的研究，金融机构是不及民间大佬研究深的（也有规模因素）
他们不研究策略，也不研究标的，要么抄大v的作业，要么就用公开的那几个策略做无脑轮动。
大多数可转债投资者不具备对多个投资品种综合考量的知识量或者相应的能力。
发现可转债这个品种就是他们人生最大的幸运。
你说性价比，他们也有一套性价比。
可转债的核心价值就是在下跌时体现的，在你的数据里，就表现为回撤永远比正股低。
这就是可转债的核心价值，也是属于可转债投资者的性价比。
只要可转债在规则或监管审批方面，不出现重大变故，他们基本就会“老死”在可转债上了。
因为可转债能让原本属于7的那部分变成1，它确实值得这份信赖。
我觉得吧，能识别出转债赚钱，说明这部分投资者已经挺OK的了。
要不把他们算在原来2平的人群吧，毕竟转债这个品种，根据我接触的大量投资者画像，存在大量听过但不感兴趣的。
为什么这么说，是因为一直以来，券商行业的大方向是研究股票，我也是前几年才开始接触转债的，慢慢重视的
转债的研究，金融机构是不及民间大佬研究深的（也有规模因素）
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@zjm08424
每次看到大家预测这个预测那个，其实都没什么用，想起一个黑色地狱笑话: 有个有钱朋友，看到A股股民天天努力学习，从光刻胶到红海局势，只能感叹:这帮穷逼懂得真多学习使我妈妈快乐，我妈妈快乐，我家就都快乐。
2
投资巨佬的碰撞
周五周五~讲故事环节。
本期出场人物：
爱德华索普：从赌场之王到量化之父，从战胜赌场到战胜市场，“无敌是多么寂寞”代言人之一。
巴菲特：前首富，伯克希尔掌舵人，“价值投资”样板，（我们这里多一个评价，杠杆之王）
杰拉德：格雷厄姆亲戚，大学学院院长，原巴菲特的出资甲方，后来也成为索普基金的出资甲方。
背景：1968年，巴菲特觉得美股市场过热，很难有下得去手的投资标的，于是打算解散合伙公司，退还投资人的钱，杰拉德作为原甲方，找到了潜在想投资的下家，于是撮合巴菲特和索普见个面，私下请求巴菲特考察一下索普。（巴菲特大索普两岁，又更早入行资管行业，倚老卖老的资格是有的）
饭桌上，巴菲特看似漫不经心，实际也是考察索普，提出一个骰子游戏：
骰子是非常规的一种奇异骰子，有三个。
骰子A：六面均为3点（3,3,3,3,3,3）（稳定但平庸）
骰子B：点数为（6,5,2,2,2,2）（高风险高收益）
骰子C：点数为（4,4,4,4,1,1）（中等但波动）
巴菲特让索普先选一个骰子，自己后选，看谁能赢。
当时的索普已经出版了《战胜庄家》一书，在赌博博弈方面，已经是该领域开创时代的奠基人了。
对这类游戏手拿把掐。
他直接跟巴菲特摊牌了：这是非传递的赌局案例。
（数学上的传递性指A>B，B>C，于是A>C）
A对B的胜率2/3；
B对C的胜率5/9；
C对A的胜率2/3；
三者是“剪刀石头布”的概率版本。
先手长期必败，不需要好心让我先选，要不您先选？
巴菲特哈哈大笑，称他已经跟很多人玩过该游戏了，大部分人都觉得很神奇，索普是目前唯一识破此诡计的天才。
随后两人交流了投资的看法，达成的共识是市场不是完全有效的。
利用错误定价是可行的。
同时策略的侧重不同，比如巴菲特是阿尔法+贝塔，索普偏向纯阿尔法。
回头看，当时巴菲特认为市场贝塔很危险了，自己的阿尔法也不够纯。
杰拉德把自己的资金从巴菲特转向索普，自然也是没有什么问题的。
此次会面，索普对巴菲特的评价是：终有一天，这人会成为首富。
这场对话跨越半个世纪后，仍熠熠生辉，因其直指投资本质：
在非传递性的世界中，成功属于那些知道自己手握哪种骰子的人。
资本市场行情也可以分为三大类：
大涨；大跌：震荡；
最贪心的设想，尽可能三种行情都占便宜，可以怎么落地？
诸佬可以先自己思考。
单个策略在不适应的行情中，短期跑输，太正常了。
于是最贪心的设想不成立，那么3类行情，能有2类占便宜，又怎么落地？
传统意义上，大家认为巴菲特的做法是等待市场先出牌/骰子（价格跌到价值区间），自己再出骰子，提高对自己有利的概率。
通过部分公开/下架的历史文，我们配置派已经明白，巴菲特是更高阶的杠杆玩法，此处不另表重表。
而我们的配置流在巴菲特的基础上，归纳出一种很少有人踏足的思路：（同样也是阿尔法+贝塔都要）
用下马和尾部应对大跌行情，实践证明具备优势；
用上马的多策略应对震荡行情，实践证明具备优势；
用小杠杆的姿势应对大涨，尝试不跑输；实践中，大牛的时候确实是容易吃亏的。
（例如近日BTC带领整个币圈大涨，即便有小杠杆，配置上尽管能赚钱，但感受上容易觉得吃亏）
可以看到，配置最不利的行情是大涨。
而正常的散户投资者，只能依赖大涨，剩余的行情，反正也想不明白，没有应对姿势，只能听天由命。
和配置的差距越拉越大。
感谢诸佬看到这里。
真正的故事也开始了图片：
芒格说，他许多年前曾在圣地亚哥参加过本杰明·格雷厄姆小组的会议。格雷厄姆为他那些聪明的追随者（大概智商超过140这种吧）进行了一次认知评估测验，其中安插一些陷阱题。
格雷厄姆提前告诉大家：有一半的答案是对的，一半的答案是错的。
这意味着，如果有人愿意无脑全选“对”，或者全部选“错”，他就能拿到一半的分数。
结果，没有人答对一半以上的题目，除了芒格的律师事务所合伙人罗伊·托利斯（Roy Tolles），他怀疑这里头有诡计，认真答，自己能确定答对的大概只有30%，所以他想了一个办法，就是全都回答“是”。
非常机智的投机应对！
巴菲特认为，格雷厄姆自己编了这些误导性很强的谜题是为了说明一个观点：
那就是聪明的家伙会操纵游戏规则。那时是1968年，各种虚假的会计手法层出不穷。
你可能会认为你可以通过跟在他们的后面赚钱，但这个测验是为了说明如果你试图玩别人的游戏，那并不容易。
（if you tried to play the other guy’s game, it was not easy to do.）
我们需要分清楚，是在玩自己的游戏，还是“别人的游戏”——后者的难度是很高的。
在受试者纷纷中招，正确率远不达50%后，格雷厄姆藉此发表了一次谈话，点出了关键：
当有些非常聪明的人努力误导你的时候，你很难表现出良好的判断力并得出正确结论。
如果一个聪明人铁了心要骗你，你是很难不被骗的。
大众间流行的投资观点，更可能是错误的。
精心培养的韭菜，还是韭菜。
更深远的隐含之意是：
一群聪明的智囊团/政客想忽悠散户/百姓，实在是太容易了。
跳出别人（高层）的话语权，定义自己的投资/人生。
并不是权威说什么，你都要信的。
别无它法。
实践永远出真知。
也只有这条路。
（也有读者问西蒙斯是怎么赚钱的，我不知道，反正我没法落地，正好可以拿西蒙斯举例，并不是一定要无脑捧其为量化大神的）
图片
图片
一如既往的鼓励实践，鼓励质疑，也欢迎打赏图片
就酱。
祝诸佬周末愉快~
杠杆配置党
周五周五~讲故事环节。
本期出场人物：
爱德华索普：从赌场之王到量化之父，从战胜赌场到战胜市场，“无敌是多么寂寞”代言人之一。
巴菲特：前首富，伯克希尔掌舵人，“价值投资”样板，（我们这里多一个评价，杠杆之王）
杰拉德：格雷厄姆亲戚，大学学院院长，原巴菲特的出资甲方，后来也成为索普基金的出资甲方。
背景：1968年，巴菲特觉得美股市场过热，很难有下得去手的投资标的，于是打算解散合伙公司，退还投资人的钱，杰拉德作为原甲方，找到了潜在想投资的下家，于是撮合巴菲特和索普见个面，私下请求巴菲特考察一下索普。（巴菲特大索普两岁，又更早入行资管行业，倚老卖老的资格是有的）
饭桌上，巴菲特看似漫不经心，实际也是考察索普，提出一个骰子游戏：
骰子是非常规的一种奇异骰子，有三个。
骰子A：六面均为3点（3,3,3,3,3,3）（稳定但平庸）
骰子B：点数为（6,5,2,2,2,2）（高风险高收益）
骰子C：点数为（4,4,4,4,1,1）（中等但波动）
巴菲特让索普先选一个骰子，自己后选，看谁能赢。
当时的索普已经出版了《战胜庄家》一书，在赌博博弈方面，已经是该领域开创时代的奠基人了。
对这类游戏手拿把掐。
他直接跟巴菲特摊牌了：这是非传递的赌局案例。
（数学上的传递性指A>B，B>C，于是A>C）
A对B的胜率2/3；
B对C的胜率5/9；
C对A的胜率2/3；
三者是“剪刀石头布”的概率版本。
先手长期必败，不需要好心让我先选，要不您先选？
巴菲特哈哈大笑，称他已经跟很多人玩过该游戏了，大部分人都觉得很神奇，索普是目前唯一识破此诡计的天才。
随后两人交流了投资的看法，达成的共识是市场不是完全有效的。
利用错误定价是可行的。
同时策略的侧重不同，比如巴菲特是阿尔法+贝塔，索普偏向纯阿尔法。
回头看，当时巴菲特认为市场贝塔很危险了，自己的阿尔法也不够纯。
杰拉德把自己的资金从巴菲特转向索普，自然也是没有什么问题的。
此次会面，索普对巴菲特的评价是：终有一天，这人会成为首富。
这场对话跨越半个世纪后，仍熠熠生辉，因其直指投资本质：
在非传递性的世界中，成功属于那些知道自己手握哪种骰子的人。
资本市场行情也可以分为三大类：
大涨；大跌：震荡；
最贪心的设想，尽可能三种行情都占便宜，可以怎么落地？
诸佬可以先自己思考。
单个策略在不适应的行情中，短期跑输，太正常了。
于是最贪心的设想不成立，那么3类行情，能有2类占便宜，又怎么落地？
传统意义上，大家认为巴菲特的做法是等待市场先出牌/骰子（价格跌到价值区间），自己再出骰子，提高对自己有利的概率。
通过部分公开/下架的历史文，我们配置派已经明白，巴菲特是更高阶的杠杆玩法，此处不另表重表。
而我们的配置流在巴菲特的基础上，归纳出一种很少有人踏足的思路：（同样也是阿尔法+贝塔都要）
用下马和尾部应对大跌行情，实践证明具备优势；
用上马的多策略应对震荡行情，实践证明具备优势；
用小杠杆的姿势应对大涨，尝试不跑输；实践中，大牛的时候确实是容易吃亏的。
（例如近日BTC带领整个币圈大涨，即便有小杠杆，配置上尽管能赚钱，但感受上容易觉得吃亏）
可以看到，配置最不利的行情是大涨。
而正常的散户投资者，只能依赖大涨，剩余的行情，反正也想不明白，没有应对姿势，只能听天由命。
和配置的差距越拉越大。
感谢诸佬看到这里。
真正的故事也开始了图片：
芒格说，他许多年前曾在圣地亚哥参加过本杰明·格雷厄姆小组的会议。格雷厄姆为他那些聪明的追随者（大概智商超过140这种吧）进行了一次认知评估测验，其中安插一些陷阱题。
格雷厄姆提前告诉大家：有一半的答案是对的，一半的答案是错的。
这意味着，如果有人愿意无脑全选“对”，或者全部选“错”，他就能拿到一半的分数。
结果，没有人答对一半以上的题目，除了芒格的律师事务所合伙人罗伊·托利斯（Roy Tolles），他怀疑这里头有诡计，认真答，自己能确定答对的大概只有30%，所以他想了一个办法，就是全都回答“是”。
非常机智的投机应对！
巴菲特认为，格雷厄姆自己编了这些误导性很强的谜题是为了说明一个观点：
那就是聪明的家伙会操纵游戏规则。那时是1968年，各种虚假的会计手法层出不穷。
你可能会认为你可以通过跟在他们的后面赚钱，但这个测验是为了说明如果你试图玩别人的游戏，那并不容易。
（if you tried to play the other guy’s game, it was not easy to do.）
我们需要分清楚，是在玩自己的游戏，还是“别人的游戏”——后者的难度是很高的。
在受试者纷纷中招，正确率远不达50%后，格雷厄姆藉此发表了一次谈话，点出了关键：
当有些非常聪明的人努力误导你的时候，你很难表现出良好的判断力并得出正确结论。
如果一个聪明人铁了心要骗你，你是很难不被骗的。
大众间流行的投资观点，更可能是错误的。
精心培养的韭菜，还是韭菜。
更深远的隐含之意是：
一群聪明的智囊团/政客想忽悠散户/百姓，实在是太容易了。
跳出别人（高层）的话语权，定义自己的投资/人生。
并不是权威说什么，你都要信的。
别无它法。
实践永远出真知。
也只有这条路。
（也有读者问西蒙斯是怎么赚钱的，我不知道，反正我没法落地，正好可以拿西蒙斯举例，并不是一定要无脑捧其为量化大神的）
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一如既往的鼓励实践，鼓励质疑，也欢迎打赏图片
就酱。
祝诸佬周末愉快~
杠杆配置党
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根据中国现行税法及中美税收协定，QDII（合格境内机构投资者）基金投资美股的资本利得税问题需从基金运作和投资者个人两个层面分析，具体规则如下：
⚠️ 三、QDII基金运作中的税务处理细节
下表归纳了QDII投资美股的主要税务规则：
税种 美国征收情况 中国征收情况 投资者实际税负
资本利得税 免征（需提交W-8BEN表格） 个人投资者免征；企业投资者需缴企业所得税 0%（个人）
股息税 预扣10% 20%（已扣美国税部分可抵） 20%（总税负）
若投资者直接开立美股账户（非通过QDII），个人需自行申报境外资本利得并按20%税率补税（单笔盈利即征，亏损不可抵扣）。因此，QDII基金是更省心的税务优化选择。
港股通也不错，没有资本利得税，但是有股息税
不过美股多回购
一帮二傻傻听公众号去开港美股券商账号，结果要补税了
资本利得税这个东西目前是中国在港股通和QDII渠道免税，港股通融资亏钱，QDII额度长期受限，不过QDII买纳斯达克，吊打美国本土人，因为他们要交20%的资本利得税
大佬们，赚美国的钱，不交美国的税，中国税务给你免税，要的是大家在中国消费啊
你说A股？我们换个话题
- 一、资本利得税的处理：美国与中国均暂不征收
- 美国层面
- QDII基金作为非美国税务居民，投资美股产生的资本利得（买卖价差）免征美国资本利得税。 - 前提：QDII基金需向美国券商提交W-8BEN表格，声明其非美国税务居民身份，即可享受免税待遇。
- 中国层面
- 个人投资者通过QDII基金赎回份额获得的价差收益，目前暂免征收个人所得税。依据《财政部、国家税务总局关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》（财税〔2002〕128号），个人买卖基金份额的差价收入不征税。
- 企业投资者需就赎回差价缴纳企业所得税，但基金分红收益暂不征税。
- 二、股息税的征收：中美双重征税但可抵扣
- 美国预扣股息税
- 美股分红默认征收30%预扣税，但根据中美税收协定，QDII基金提交W-8BEN表格后，税率可降至10%，由美国券商或基金托管行直接代扣。
- 中国个人所得税
- 个人从QDII基金获得的股息收入，需按20%税率缴纳个人所得税（由基金公司代扣代缴）。 - 已缴美国预扣税可抵扣：例如，1万美元股息在美国扣税10%（1000美元）后，中国仅需补缴剩余10%（1000美元），总税负为20%。
⚠️ 三、QDII基金运作中的税务处理细节
- 基金层面
- 资本利得免税：QDII基金卖出美股无需向美国缴税，收益直接计入基金净值。 - 股息税代扣：基金收到分红时，美国预扣10%税款，剩余90%计入净值分配。
- 投资者层面
- 赎回价差免税：个人赎回基金份额的盈利不征税（企业需缴所得税）。 - 分红税代扣：基金分配股息时，个人投资者需承担20%个税（扣除美国已缴部分）。
- 四、总结：QDII投资美股的税务优势
下表归纳了QDII投资美股的主要税务规则：
税种 美国征收情况 中国征收情况 投资者实际税负
资本利得税 免征（需提交W-8BEN表格） 个人投资者免征；企业投资者需缴企业所得税 0%（个人）
股息税 预扣10% 20%（已扣美国税部分可抵） 20%（总税负）
- 资本利得税：个人投资者通过QDII基金无需缴纳中美任何一方资本利得税。
- 股息税：总税负固定为20%（美国预扣10% + 中国补征10%）。
- 合规要求：QDII基金需确保W-8BEN表格有效，否则股息预扣税率将升至30%。
- 提示
若投资者直接开立美股账户（非通过QDII），个人需自行申报境外资本利得并按20%税率补税（单笔盈利即征，亏损不可抵扣）。因此，QDII基金是更省心的税务优化选择。
港股通也不错，没有资本利得税，但是有股息税
不过美股多回购
一帮二傻傻听公众号去开港美股券商账号，结果要补税了
资本利得税这个东西目前是中国在港股通和QDII渠道免税，港股通融资亏钱，QDII额度长期受限，不过QDII买纳斯达克，吊打美国本土人，因为他们要交20%的资本利得税
大佬们，赚美国的钱，不交美国的税，中国税务给你免税，要的是大家在中国消费啊
你说A股？我们换个话题
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今天我老婆突然问了我一句话，说张五常这个经济解释，你应该之前就看过，怎么又在看我突然发现最近我看的投资学的底层逻辑实际上就是张国昌的经济解释，张五常其实并不认可行为金融学，行为金融学把事情都和人的心理挂在一起。但是这在基本上是假设经济学中的理性经济人不存在。我们认为理性人还是存在的，只要用交易成本就能解释绝大部分的投资回报的投资意向，回报率意向，呃，所以投资学里面只要纳入经济成本这个概念，或者说交易成本，例如基金考核的摩擦成本这个概念。可以解释绝大部分的投资者的回报来源。
而且交易成本理论和套利理论是金融学里面最坚实的两块基石。对投资者来说这个逻辑也很硬，对回报率提升和降低风险在这样的是对降低风险来说是最重要的
而且交易成本理论和套利理论是金融学里面最坚实的两块基石。对投资者来说这个逻辑也很硬，对回报率提升和降低风险在这样的是对降低风险来说是最重要的
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比如去年我调研一家机构的时候，其投资经理提到，由于国内QDII额度紧张，纳指公募基金基本限购，所以他们想出了一个天才的“平替”方法——用A股微盘等权指数，替代组合里的纳指基金……
他们的理由看起来非常充分：
纳指过去一直涨，A股微盘也是；
纳指近几年经常闪崩，A股微盘也是；
做多纳指就是做空东大经济，做多A股微盘也是……
其实我觉得效果不错
他们的理由看起来非常充分：
纳指过去一直涨，A股微盘也是；
纳指近几年经常闪崩，A股微盘也是；
做多纳指就是做空东大经济，做多A股微盘也是……
其实我觉得效果不错
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最后吧，以前都说ST是A股新手村，现在村子的围墙拆了一大半，外面的野怪从野猪换成了巨斧半兽人，差不多就是这样吧。至于这个难度和变化的意义，对每个人可能都不太一样。至少对我来说，是无比巨大的改变。因为我选ST的出发点，核心就是两点，一个是天然低波，再加上仓位控制和止损，可以把资产波动率控制到一个小的范围来下注博取波动；第二是时间框架，控制持仓时间来降低风险暴露。两条腿砍掉一条，还站不站得住，我还得仔细思考。
大佬观点有意思
大佬观点有意思
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赞同来自: littlezao
2025年上半年结束了，卡叔上半年总计取得了17.66%的收益，小幅跑赢等权指数，因为有杠杆资金参与北交所打新，所以这个收益率高于系统显示的收益率。实际上上半年北交所打新很卷，收益率非常有限，所以卡叔也思考过是否需要提前还掉房贷，但是最终没有提前还，因为打新资金的价值不仅仅是打新，还有流动资金的效果，有这笔资金在，就可以解决满仓状态无现金的困局。
今年可转债轮动收益最强悍的是低溢价轮动，半年超过57%的收益率，远远跑赢了卡叔。但是卡叔对自己的收益率还是满意的。2024年以后，卡叔对自己的投资策略做出了调整。“安全性”成为投资组合中重点关注的内容。之所以进行这样的调整，主要是针对实质性违约的案例越来越多，一些以往不那么重视的元素，出现在投资的策略里。可转债存量占比正股市值、正股负债率、现金流、盈利能力、甚至是企业管理层是否有违规记录，这些原本不太关注的内容，被纳入了考核体系。对可转债质地的重视，也造成了当年卡叔最强的技能，博弈下修的效率变低，因为质地好的转债，公司往往不那么缺钱，这些上市公司对下修促转股的态度，往往是纠结的。不下修或者拖到最后阶段再下修，让卡叔不得不面对持仓转债长期不能爆发的局面。不过认真思考后的卡叔还是决定接受这种现状，对于股市资产占比家庭资产非常高的卡叔，常年高仓位甚至有时候有杠杆，求稳就必须放在投资策略的首位。
在2024年的持仓中，卡叔持仓绝大多数以余额3亿以下转债为主，前十的持仓中只有威派、孚日两只超过4亿。相当数量转债余额小于3亿。而在2025年上半年，随着金陵、锦鸡、海波、联诚这些转债起飞后的大幅减仓。道恩、威派、润禾、斯莱，强赎退市，曾经最爱的智能、今飞转债到期，部分进入存续期一年甚至半年以内小市值转债减仓后不再买回。而当前场内可选的迷你债，几乎没有适合的买点了，因为大部分迷你债的价格已经失去了防守的价值。而细思这个市场，至少在25年的前五个月，迷你债板块的表现并不突出。一方面向下空间不大，多数债没有好的买点，市场整体水位偏高，导致买点区域被拉高到115以上，甚至超过120。而微盘股优秀的表现，也使得强赎概率大增。而市场情绪也没有关注在存量的迷你债上，130的强赎线对转债的压制非常大，传统类小市值转债脉冲变低，造成了难以获得超额收益。这种局面在6月稍有改观，但是依然难以重现2022年8月以前的盛况。在这样的背景下，也造成了相当多已经确认收益的资金，必须回补一些中大市值的转债。
作为一个在资本市场中，挨打多年的投资者。我们首要的是清晰对当前的现状进行分析。第一：可转债市场已经不是23和24年的市场了，尤其在24年初，那场惨烈的微盘股下杀的行情中，可转债市场的估值也被杀到了一个历史罕见的低位。在没有极端情况发生的状态下，在那一刻，可转债的未来其实只有一条路，那就是通往牛市道路。所以那时候我才会写出一篇，《在熊市里保留一颗向往牛市的心》这样的文章。而现在呢？整个估值的大幅提升，也使得可转债向下防守能力变弱。但是多年低迷的市场，未来也不能排除有更狂热的阶段性牛市。所以现在的市场其实就在牛市和熊市的中间状态上，一切皆有可能。第二：卡叔认为近年监管对市场做的最好的一件事，其实是控制融资的节奏，不止是新股和再融资节奏的放缓。可转债的发行也得到了遏制。和股票市场不一样的是，由于不少转债强赎和到期，可转债的总量在不断的减少，这也使得，即便股市重回低迷，可转债的整体市场也不容易回到低位。第三：自从24年9月以来，可转债市场持续火热，不少可转债阶段涨幅巨大，去年两次大面积破发，甚至在违约预期的背景下，市场大把年化收益10%以上的局面已然不再。不过对比07年15年峰值的可转债疯狂的估值，当前价格又显得不那么离谱。所以可转债的价格水位，也是在一个状态，属于价格不低，但是估值并不离谱的状态。细细思考当前市场不上不下，不冷不热的局面，我们需要明确的投资思路，或许就是在我们的面前不再只有牛市一条路的时候。我们需要按照两种思路选择转债。如果未来是牛市，哪些转债有攻击力，不至于掉队太多。如果未来是熊市，又有哪些转债能够防守。然后我们把两个转债池合二为一，去选择其中的交集。
我会关注哪些属性？属于正股的部分应该有：1、正股价格百分位。2、题材稀缺性。3、未来一段时间的业绩前景。4、负债率、5、现金流、6、应收余额以及应收企业的兑付能力。7、业绩的稳定性。8、关税受影响程度。9、正股的波动性。属于可转债的部分应该有：1、可转债交易价格下限。2、存续时间。3、可转债余额。4、带溢价起飞能力。5、价格与到期本息差额。6、下修意愿。7、可转债余额和正股市值占比。8、绝对价格。
我们以金陵转债（已经清仓）案例来做分析。
大家知道金陵转债在过去的三年时间，都是卡叔布局品种，到了今年在相当长时间里都是第一重仓。为什么会出现这种情况呢？第一：场内性价比相对高。金陵转债到期本息123.5元，在去年一度到期年化收益率在4%左右。而在今年市场大反弹，它也是少数的小市值正收益转债。第二：公司有意愿促转股，不排斥下修。去年下修虽然没有到底，但是可转债的活性已经提升了，最近半年三次有力度脉冲。第三：负债低，偿债能力有保障。题材稀缺，正股有波动，转债可以带着高溢价爆发。所以对于一只历史波动性相当好，持有到期也能保住本金的转债，买入去熬，去博取一个可能性，当然是非常不错的选择。有投资者认为金陵转债的苏超概念可遇不可求。但是卡叔认为，即便没有苏超，金陵转债依然有足够的能力给投资者带来回报。至于苏超，是属于投资者近乎白送的期权价值。
而未来的转债应该如何选择呢？出于对可转债违约预期的担忧，卡叔当前的持仓里已经没有明显的重仓的品种，持有量前十的转债，差距并不明显。以卡叔新增的两只中大市值转债为例，我来分析一下我的选品理由。（声明：卡叔所有单品持仓不超过个人资产5%，所提及的品种，随时可能因为市场变化进行增减仓操作。同时一些诸如上市公司造假，极端的企业经营风险都没有能力判断，本文所有分析均属于个人判断，存在因能力导致的疏漏。）品种A：三角转债（到期本息117.5元），品种B：晶瑞转2（到期本息110.3元）。选品理由：1、两只转债到期时间均在2年左右，由于市场水位偏高，当前市场价格均超过了到期本息的本息价格，卡叔新增仓位的成本持有到期存在2%左右的亏损。但是上半年积累的超过10%的利润，也让卡叔愿意拿出部分盈利应对亏损。2、单纯从财报分析，两家公司的经营正常，偿债压力均不大，所以在这样的背景下，如果市场转向，这两只转债的债性防守能力，会高于很多现金流压力大的公司。如果整个市场变盘，我认为在下跌5%的位置就会形成强防守，下跌7%几乎就是下跌极端位置，这样向下空间优于场内绝大部分转债。3、两家公司下修的意愿都不强烈，其中三角近期刚宣布半年不下修，下次触发在年底，但是三角溢价50%，若正股大爆发，或能带动。晶瑞2下次触发点在8月左右，因为存续还有两年，也存在继续不下修的可能性，但是在未来晶瑞2有一定概率进行不到底的下修。以当前晶瑞2的溢价水平，若坚持不下修，便会沦为鸡肋债。4、对于两只可转债，在基本面没有发生重大变化，如造假黑天鹅的背景下，卡叔计划做一年期以上的持仓计划。两家企业25年业绩都有望实现正增长，卡叔认为在25年报之后，有望实现收益。历史显示，卡叔以往投资的转债，很少在建仓后短时间完成收益确认，金陵、孚日、道恩、东风等等，都经历了一年以上的持仓时间，来等待转债题材风口，所以两只转债都符合卡叔以往持仓的风格。5、两只转债题材均有特色，晶瑞转2是半导体材料，高端芯片作为我们被美国卡脖子的行业，是国家必然重点扶持的行业，而三角转债是属于军工板块，作为一个战斗机相关性非常高的转债，我一直认为市场低估了三角防务在战斗机领域的价值。印巴空战是中国军工产业长远的利好，若市场重新重视三角转债的价值，或为未来行情打下基础。6、不同于很多大市值转债，三角和晶瑞转2的波动程度尚可，在阶段性行情中，具备小幅脉冲能力，两只转债存在利用市场波动降低成本的机会。也是基于以上的原因，卡叔以相对长一点的周期作为选债标准，期待能买入向下空间有限，向上概率不低的转债。
说完了新布局转债的思路，我们再说说25年下半年应该注意的事情。1、上涨掩盖了很多问题。我们要知道，在市场乐观和市场悲观的背景下，估值的风格会发生很大的变化。下跌的时候，市场更看重质地、偿债能力、重要股东背景。而上涨的时候，市场更看重题材、低溢价带来的攻击性。所以当市场从悲观转为乐观，最大的受益方就是同时具备熊市杀跌元素和牛市爆发元素的转债。估值体系的变化会使得他们容易获得超额收益。而市场出现火热，有牛市潜力的时候，我们要注意的就是那些被上涨掩盖的熊市杀跌元素。我们希望市场一直火热，但是我们依然要在配置时，去思考，在阶段性下跌时，哪些因素会击穿我们的持仓防守。所以在市场中间状态时，我们需要关注熊市抗跌元素叠加牛市后发元素的持仓。
2、存量将近一步减少，关注下一个启动点。24年可转债市场是一个万亿市值的市场，但是在发行变少，部分转债强赎和到期背景下，当前市场的规模已经降到6000多亿，随着下半年500亿市值的浦发转债的退市。可转债规模降到6000亿以下是可以预见的，而场内被动配置可转债的资金，不管是机构投资者，还是卡叔这样对可转债有路径依赖的投资者。部分存量在市场中的品种，可能会因此被动推动。抢先去寻找一些未来被市场发掘，且重点布局的品种是重要的。卡叔建议选择建仓质地较好的中大市值转债，有一个很重要原因，就是他们会是需要风控的转债基金未来优先关注的对象。
3、认清现实，认清泡沫、理解泡沫、拥抱泡沫、警惕泡沫。如何认清现实，认清泡沫？上半年表现最好的板块是小市值股票，虽然可转债等权指数的涨幅远小于小市值股票。但是得益于可转债与小市值股票的相关性较高。所以，在上半年可转债的估值水平得到了很好的修复。也使得可转债整体价格大涨的背景下，溢价水平等指标没有出现泡沫化。微盘股的大涨是否得益于企业经营的改善？以卡叔的视角去看，显然不是这样的，在房地产开始下行后，国家的经济更像是处于修复的阶段，很多上市公司业绩压力巨大，且没有整体反转的迹象。至于国家对金融市场的支持，相信是更多聚焦于大市值和龙头公司。所以，在这样的背景下，小市值股票的行情，更像是以往纯炒作的逻辑。这样没有业绩增长支撑的炒作，未来的走向，可能像以前一样，不断的拉升，但在达到高位后，在某一个时间点，再次遭遇24年初那种崩盘式下跌。卡叔认为24年下半年到现在，微盘股优秀的表现，其实就是得益于24年初那场残酷的微盘股估值重塑。为什么要理解泡沫、拥抱泡沫？我们需要因为可以预见的风险，提前从市场中回避，耐心等待回撤吗？卡叔认为想做到这点很难。在市场开始击鼓传花的时候，往往是风险和机遇伴生的时间窗口，在泡沫产生的时候，也是赚钱效应高光时刻。可转债作为特殊的投资品种，强赎压制了债券价格上限的天花板，但是它也同时强迫投资者将收益不断的确认。贪欲往往是投资者难以克服的心魔，它是导致很多投资者投资失败的主因，但是可转债特殊规则，让可转债投资者比股票投资者更能摆脱被贪欲控制的局面。所以如果我们不能判定，未来必将到来的大幅回撤到来的时间点，我们就应该顺势而为，在不断上涨中切换到防守状态，在不断下跌中切换到攻击状态。因为我们择时的代价，其实是以损失轮动的超额收益为代价的。当我们的防守点和真实发生的崩盘点差距的时间太长，这段能产生超额收益的时间成本，所产生的收益或许足够弥补未来的回撤。而更重要的是，我们有近十年没有经历过疯狂的牛市了。我们的投资者只见证了21年初和24年初低迷。并没有了解过2007和2015年的疯狂。换一种说法，多数投资者理解的顶部和实际的顶部是不一样，万一后续出现极致的泡沫，反而会影响我们的投资者心态。该怎么警惕泡沫呢？卡叔在前文说自己轮动的思路。所以我理解的泡沫是，当全场不再有硬着头皮还可以下手的机会时，才是我们应该大幅减仓的时间点，而现在只要市场上还存在着一些鸡肋但大概率能实现盈利的机会时，我们就不用着急离场，小幅缓慢的撤退即可。我们警惕泡沫的原则是，泡沫的收益大于潜在风险的损失。
资本市场的起起伏伏，是作为一名投资者必须经历的事情，所谓平和的心态，其实也是在市场暴涨暴跌中锤炼出来的。一个成熟的投资者所向往的盈利，也不是依靠阶段性行情完成的。永远思考当前市场中的性价比，永远以超长期的眼光去看待市场，才是投资小胜，复利爆发的关键。
小卡叔，民间可转债之神，草莽英雄
今年可转债轮动收益最强悍的是低溢价轮动，半年超过57%的收益率，远远跑赢了卡叔。但是卡叔对自己的收益率还是满意的。2024年以后，卡叔对自己的投资策略做出了调整。“安全性”成为投资组合中重点关注的内容。之所以进行这样的调整，主要是针对实质性违约的案例越来越多，一些以往不那么重视的元素，出现在投资的策略里。可转债存量占比正股市值、正股负债率、现金流、盈利能力、甚至是企业管理层是否有违规记录，这些原本不太关注的内容，被纳入了考核体系。对可转债质地的重视，也造成了当年卡叔最强的技能，博弈下修的效率变低，因为质地好的转债，公司往往不那么缺钱，这些上市公司对下修促转股的态度，往往是纠结的。不下修或者拖到最后阶段再下修，让卡叔不得不面对持仓转债长期不能爆发的局面。不过认真思考后的卡叔还是决定接受这种现状，对于股市资产占比家庭资产非常高的卡叔，常年高仓位甚至有时候有杠杆，求稳就必须放在投资策略的首位。
在2024年的持仓中，卡叔持仓绝大多数以余额3亿以下转债为主，前十的持仓中只有威派、孚日两只超过4亿。相当数量转债余额小于3亿。而在2025年上半年，随着金陵、锦鸡、海波、联诚这些转债起飞后的大幅减仓。道恩、威派、润禾、斯莱，强赎退市，曾经最爱的智能、今飞转债到期，部分进入存续期一年甚至半年以内小市值转债减仓后不再买回。而当前场内可选的迷你债，几乎没有适合的买点了，因为大部分迷你债的价格已经失去了防守的价值。而细思这个市场，至少在25年的前五个月，迷你债板块的表现并不突出。一方面向下空间不大，多数债没有好的买点，市场整体水位偏高，导致买点区域被拉高到115以上，甚至超过120。而微盘股优秀的表现，也使得强赎概率大增。而市场情绪也没有关注在存量的迷你债上，130的强赎线对转债的压制非常大，传统类小市值转债脉冲变低，造成了难以获得超额收益。这种局面在6月稍有改观，但是依然难以重现2022年8月以前的盛况。在这样的背景下，也造成了相当多已经确认收益的资金，必须回补一些中大市值的转债。
作为一个在资本市场中，挨打多年的投资者。我们首要的是清晰对当前的现状进行分析。第一：可转债市场已经不是23和24年的市场了，尤其在24年初，那场惨烈的微盘股下杀的行情中，可转债市场的估值也被杀到了一个历史罕见的低位。在没有极端情况发生的状态下，在那一刻，可转债的未来其实只有一条路，那就是通往牛市道路。所以那时候我才会写出一篇，《在熊市里保留一颗向往牛市的心》这样的文章。而现在呢？整个估值的大幅提升，也使得可转债向下防守能力变弱。但是多年低迷的市场，未来也不能排除有更狂热的阶段性牛市。所以现在的市场其实就在牛市和熊市的中间状态上，一切皆有可能。第二：卡叔认为近年监管对市场做的最好的一件事，其实是控制融资的节奏，不止是新股和再融资节奏的放缓。可转债的发行也得到了遏制。和股票市场不一样的是，由于不少转债强赎和到期，可转债的总量在不断的减少，这也使得，即便股市重回低迷，可转债的整体市场也不容易回到低位。第三：自从24年9月以来，可转债市场持续火热，不少可转债阶段涨幅巨大，去年两次大面积破发，甚至在违约预期的背景下，市场大把年化收益10%以上的局面已然不再。不过对比07年15年峰值的可转债疯狂的估值，当前价格又显得不那么离谱。所以可转债的价格水位，也是在一个状态，属于价格不低，但是估值并不离谱的状态。细细思考当前市场不上不下，不冷不热的局面，我们需要明确的投资思路，或许就是在我们的面前不再只有牛市一条路的时候。我们需要按照两种思路选择转债。如果未来是牛市，哪些转债有攻击力，不至于掉队太多。如果未来是熊市，又有哪些转债能够防守。然后我们把两个转债池合二为一，去选择其中的交集。
我会关注哪些属性？属于正股的部分应该有：1、正股价格百分位。2、题材稀缺性。3、未来一段时间的业绩前景。4、负债率、5、现金流、6、应收余额以及应收企业的兑付能力。7、业绩的稳定性。8、关税受影响程度。9、正股的波动性。属于可转债的部分应该有：1、可转债交易价格下限。2、存续时间。3、可转债余额。4、带溢价起飞能力。5、价格与到期本息差额。6、下修意愿。7、可转债余额和正股市值占比。8、绝对价格。
我们以金陵转债（已经清仓）案例来做分析。
大家知道金陵转债在过去的三年时间，都是卡叔布局品种，到了今年在相当长时间里都是第一重仓。为什么会出现这种情况呢？第一：场内性价比相对高。金陵转债到期本息123.5元，在去年一度到期年化收益率在4%左右。而在今年市场大反弹，它也是少数的小市值正收益转债。第二：公司有意愿促转股，不排斥下修。去年下修虽然没有到底，但是可转债的活性已经提升了，最近半年三次有力度脉冲。第三：负债低，偿债能力有保障。题材稀缺，正股有波动，转债可以带着高溢价爆发。所以对于一只历史波动性相当好，持有到期也能保住本金的转债，买入去熬，去博取一个可能性，当然是非常不错的选择。有投资者认为金陵转债的苏超概念可遇不可求。但是卡叔认为，即便没有苏超，金陵转债依然有足够的能力给投资者带来回报。至于苏超，是属于投资者近乎白送的期权价值。
而未来的转债应该如何选择呢？出于对可转债违约预期的担忧，卡叔当前的持仓里已经没有明显的重仓的品种，持有量前十的转债，差距并不明显。以卡叔新增的两只中大市值转债为例，我来分析一下我的选品理由。（声明：卡叔所有单品持仓不超过个人资产5%，所提及的品种，随时可能因为市场变化进行增减仓操作。同时一些诸如上市公司造假，极端的企业经营风险都没有能力判断，本文所有分析均属于个人判断，存在因能力导致的疏漏。）品种A：三角转债（到期本息117.5元），品种B：晶瑞转2（到期本息110.3元）。选品理由：1、两只转债到期时间均在2年左右，由于市场水位偏高，当前市场价格均超过了到期本息的本息价格，卡叔新增仓位的成本持有到期存在2%左右的亏损。但是上半年积累的超过10%的利润，也让卡叔愿意拿出部分盈利应对亏损。2、单纯从财报分析，两家公司的经营正常，偿债压力均不大，所以在这样的背景下，如果市场转向，这两只转债的债性防守能力，会高于很多现金流压力大的公司。如果整个市场变盘，我认为在下跌5%的位置就会形成强防守，下跌7%几乎就是下跌极端位置，这样向下空间优于场内绝大部分转债。3、两家公司下修的意愿都不强烈，其中三角近期刚宣布半年不下修，下次触发在年底，但是三角溢价50%，若正股大爆发，或能带动。晶瑞2下次触发点在8月左右，因为存续还有两年，也存在继续不下修的可能性，但是在未来晶瑞2有一定概率进行不到底的下修。以当前晶瑞2的溢价水平，若坚持不下修，便会沦为鸡肋债。4、对于两只可转债，在基本面没有发生重大变化，如造假黑天鹅的背景下，卡叔计划做一年期以上的持仓计划。两家企业25年业绩都有望实现正增长，卡叔认为在25年报之后，有望实现收益。历史显示，卡叔以往投资的转债，很少在建仓后短时间完成收益确认，金陵、孚日、道恩、东风等等，都经历了一年以上的持仓时间，来等待转债题材风口，所以两只转债都符合卡叔以往持仓的风格。5、两只转债题材均有特色，晶瑞转2是半导体材料，高端芯片作为我们被美国卡脖子的行业，是国家必然重点扶持的行业，而三角转债是属于军工板块，作为一个战斗机相关性非常高的转债，我一直认为市场低估了三角防务在战斗机领域的价值。印巴空战是中国军工产业长远的利好，若市场重新重视三角转债的价值，或为未来行情打下基础。6、不同于很多大市值转债，三角和晶瑞转2的波动程度尚可，在阶段性行情中，具备小幅脉冲能力，两只转债存在利用市场波动降低成本的机会。也是基于以上的原因，卡叔以相对长一点的周期作为选债标准，期待能买入向下空间有限，向上概率不低的转债。
说完了新布局转债的思路，我们再说说25年下半年应该注意的事情。1、上涨掩盖了很多问题。我们要知道，在市场乐观和市场悲观的背景下，估值的风格会发生很大的变化。下跌的时候，市场更看重质地、偿债能力、重要股东背景。而上涨的时候，市场更看重题材、低溢价带来的攻击性。所以当市场从悲观转为乐观，最大的受益方就是同时具备熊市杀跌元素和牛市爆发元素的转债。估值体系的变化会使得他们容易获得超额收益。而市场出现火热，有牛市潜力的时候，我们要注意的就是那些被上涨掩盖的熊市杀跌元素。我们希望市场一直火热，但是我们依然要在配置时，去思考，在阶段性下跌时，哪些因素会击穿我们的持仓防守。所以在市场中间状态时，我们需要关注熊市抗跌元素叠加牛市后发元素的持仓。
2、存量将近一步减少，关注下一个启动点。24年可转债市场是一个万亿市值的市场，但是在发行变少，部分转债强赎和到期背景下，当前市场的规模已经降到6000多亿，随着下半年500亿市值的浦发转债的退市。可转债规模降到6000亿以下是可以预见的，而场内被动配置可转债的资金，不管是机构投资者，还是卡叔这样对可转债有路径依赖的投资者。部分存量在市场中的品种，可能会因此被动推动。抢先去寻找一些未来被市场发掘，且重点布局的品种是重要的。卡叔建议选择建仓质地较好的中大市值转债，有一个很重要原因，就是他们会是需要风控的转债基金未来优先关注的对象。
3、认清现实，认清泡沫、理解泡沫、拥抱泡沫、警惕泡沫。如何认清现实，认清泡沫？上半年表现最好的板块是小市值股票，虽然可转债等权指数的涨幅远小于小市值股票。但是得益于可转债与小市值股票的相关性较高。所以，在上半年可转债的估值水平得到了很好的修复。也使得可转债整体价格大涨的背景下，溢价水平等指标没有出现泡沫化。微盘股的大涨是否得益于企业经营的改善？以卡叔的视角去看，显然不是这样的，在房地产开始下行后，国家的经济更像是处于修复的阶段，很多上市公司业绩压力巨大，且没有整体反转的迹象。至于国家对金融市场的支持，相信是更多聚焦于大市值和龙头公司。所以，在这样的背景下，小市值股票的行情，更像是以往纯炒作的逻辑。这样没有业绩增长支撑的炒作，未来的走向，可能像以前一样，不断的拉升，但在达到高位后，在某一个时间点，再次遭遇24年初那种崩盘式下跌。卡叔认为24年下半年到现在，微盘股优秀的表现，其实就是得益于24年初那场残酷的微盘股估值重塑。为什么要理解泡沫、拥抱泡沫？我们需要因为可以预见的风险，提前从市场中回避，耐心等待回撤吗？卡叔认为想做到这点很难。在市场开始击鼓传花的时候，往往是风险和机遇伴生的时间窗口，在泡沫产生的时候，也是赚钱效应高光时刻。可转债作为特殊的投资品种，强赎压制了债券价格上限的天花板，但是它也同时强迫投资者将收益不断的确认。贪欲往往是投资者难以克服的心魔，它是导致很多投资者投资失败的主因，但是可转债特殊规则，让可转债投资者比股票投资者更能摆脱被贪欲控制的局面。所以如果我们不能判定，未来必将到来的大幅回撤到来的时间点，我们就应该顺势而为，在不断上涨中切换到防守状态，在不断下跌中切换到攻击状态。因为我们择时的代价，其实是以损失轮动的超额收益为代价的。当我们的防守点和真实发生的崩盘点差距的时间太长，这段能产生超额收益的时间成本，所产生的收益或许足够弥补未来的回撤。而更重要的是，我们有近十年没有经历过疯狂的牛市了。我们的投资者只见证了21年初和24年初低迷。并没有了解过2007和2015年的疯狂。换一种说法，多数投资者理解的顶部和实际的顶部是不一样，万一后续出现极致的泡沫，反而会影响我们的投资者心态。该怎么警惕泡沫呢？卡叔在前文说自己轮动的思路。所以我理解的泡沫是，当全场不再有硬着头皮还可以下手的机会时，才是我们应该大幅减仓的时间点，而现在只要市场上还存在着一些鸡肋但大概率能实现盈利的机会时，我们就不用着急离场，小幅缓慢的撤退即可。我们警惕泡沫的原则是，泡沫的收益大于潜在风险的损失。
资本市场的起起伏伏，是作为一名投资者必须经历的事情，所谓平和的心态，其实也是在市场暴涨暴跌中锤炼出来的。一个成熟的投资者所向往的盈利，也不是依靠阶段性行情完成的。永远思考当前市场中的性价比，永远以超长期的眼光去看待市场，才是投资小胜，复利爆发的关键。
小卡叔，民间可转债之神，草莽英雄
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