低溢价转债的行业偏向

今年以来低溢价转债的出色表现使低溢价转债成了热点,低溢价转债到底赚的是什么钱,也是很多小伙伴争论的焦点。虽然我在前面的文章中已经给出了观点,低溢价赚的主要是轮动收益而非正股趋势,还是有很多伙伴提出质疑,理由是从直观感受来看,近期赚钱的低溢价转债主要来自被热炒的高景气度行业,有明显的行业风格偏向。那么,当这些行业炒作退潮,低溢价转债是否也会跟着跌入谷底呢?

我们首先来看下历史上转债正股的行业分布,从下表可以看到,从18年开始发行的转债,几乎涵盖了所有一级行业,但却有着明显的行业分布不均。数量最多的转债分布在医药、基础化工、电力设备及新能源、电子、机械、汽车等行业,而房地产、消费者服务、钢铁、煤炭等行业则寥寥无几。从时间维度看,大部分行业的相对数量还算稳定,也有少数行业(如机械)从2018年的1个增长到2021年的24个,数量排名上升到了前5名。形成这种行业分布格局的原因,可能有两个因素:一是政策鼓励的行业更容易发行可转债,二是高景气度的行业有更强的融资需求。这两种因素最终造成了可转债的行业分布向高景气及政策鼓励的方向集中。这使得我们的转债投资标的本身就有更高的概率命中高景气度行业。


我们再来看低溢价转债是否命中了近期的热点行业。我们把所有行业按过去20天涨幅进行排名,把前20名低溢价转债所处的行业排名取平均值,与所有转债的行业排名平均值进行对比,见下图:

可以清楚地看到,低溢价转债的行业排名在多数情况下明显低于所有转债的行业排名,这意味着,低溢价转债确实有效地选择了过去20天涨幅排名靠前的行业。这也符合我们的直观感受,一般大幅上涨的转债才会产生低溢价。

那么,会不会是行业动量的贡献呢?过去20天上涨的行业在未来能否延续趋势呢?我们再来比较一下前20名低溢价转债的行业在未来20天后的涨幅排名,见下图。

可以看到,与所有转债的平均值相比,低溢价前20名所在行业的涨幅并没有明显的向下偏离,而是呈现忽上忽下的随机大幅波动。这说明低溢价因子并不能选出未来20天内能延续上涨的行业,低溢价策略的涨幅并不是由行业动量所贡献的。

接下来到了有意思的部分,如果低溢价的收益来源真如前文所述是来自于轮动收益,那么高波动应该对策略有利,会不会是所在行业的高波动的贡献呢?我们还是采用和上文一致的分析方法,比较过去20天低溢价前20名的行业波动排名和所有转债的行业波动排名,如下图。

结果没有意外,相对于平均值有明显的向下偏离,说明了低溢价因子确实有效命中了过去20天内波动最高的行业,这是符合直觉的。

接着往下分析,行业的波动是否有持续性呢?我们再比较未来20天的波动排名,低溢价前20是否与所有转债有明显差异,结果见下图:

有趣的是,与未来20天涨幅对比的那张图明显不同,这次低溢价前20的波动率排名有着明显的向下偏离,这说明低溢价转债所处的行业在未来20天内有着明显强于市场平均的波动性。波动率具有很强的延续性,这也许就是低溢价为什么能持续表现优异的潜在原因。

综合以上分析,我们可以得出如下结论:
1、可转债市场整体来看确实有较强的行业偏向,原因可能是受政策和景气度主导。
2、低溢价转债确实能命中过去涨幅排名靠前的行业,然而行业动量并不明显,说明行业动量并不是低溢价转债的收益来源。
3、低溢价转债确实能命中波动率排名靠前的行业,而且行业波动率具有很强的延续性,这是有利于轮动收益的,一定程度上佐证了低溢价的主要收益来源是轮动。

基于以上结论还可以有几个推论:
1、低溢价策略可以自动捕获高波动的行业,从而使市场热点切换时能够延续高的轮动收益。
2、由于整个转债市场存在较大的行业偏向,如果市场热点切换到转债数量稀少的行业时,低溢价策略可能会表现不佳。
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小羿是我呀

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好文置顶
2022-04-23 14:41 引用
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如佛 - 最美的声音是安静,最真的生活是平凡

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好帖,干货
2021-09-22 22:37 引用
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乌衣巷口 - 贵出如粪土,贱取如珠玉。

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楼主真是大牛
2021-09-22 22:24 引用
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deepblue009

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行业波动率具有很强的延续性,这是有利于轮动收益的
这条的因果关系不明白,行业波动有延续性,大概意思是波大的行业波永远大(大涨大跌)。这为啥有利于轮动策略?
2021-09-05 18:50 引用
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大木老师xp

赞同来自: goodexp 春天的雪人 谦谷 文明守望

牛市中 低溢价是堪比正股的进攻策略。 熊市里 啥也不是
2021-09-05 17:41 引用
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老胜

赞同来自: yaoguicheng 欧巴熊 大米一号 东证Gary哥 snowman597 小羿是我呀 Yaon 烈火情天 YmoKing 等待等待牛市 cnsdlwzx TimothyJ 麦啃溪邃 春雷滚滚 低风险价值投资 yuhyzhao 如佛 乌衣巷口 小岛藤子 潇潇董 snoooker 袁大敏 塔格奥 月落满城 海浪9999 力不尽则憾 Leo3155 满东 黑夜污染 春明觉晓 蓝河谷 hydk 小会砸 胸怀大痣 shiming666 tongzhangji glasses cqzhao yemu wjeep lu1999 homanking 六毛 月光林地 neverfailor tangzheci ppppp74 秋林红肠 大头苍蝇 人来人往777 集XFD 红桃a wanghc02 钟爱一玉更多 »

轮动低溢价本质上是轮动个股实值期权,当转股价值远高于100时,转债内含的期权进入实值区,价格越高实值程度越深,内含期权的DELTA等于1。此时若正股上涨,转债能完全跟上正股;而当正股下跌,实值期权向平值靠拢,时间价值增加,从而使转债的跌幅小于正股。在长期的轮动过程中,总是卖出溢价高的,买入低溢价甚至折价的,从期权的角度看就是卖出期权的溢价-时间价值,买入打折的内在价值,从而累积相对收益,跑赢正股。从统计数据看,低溢价策略对应的正股自身收益相对其他策略并没有明显优势,低溢价策略最大的优势在于其相对收益在所有策略中是最高的,是转债在涨跌两端的非对称性最高效率体现的结果。
2021-09-05 17:16修改 引用
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dz82828114

赞同来自: 牛牛牛发发发 胡允泽

既然低溢价赚的是高波动性,是不是研究一下低溢价策略净值的特征,比如在大幅回测时加仓。
2021-09-05 11:37 引用
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DenJar00

赞同来自: 西门吹雪0002

学习了
2021-09-05 10:12 引用
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江左霉郎

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学习了
2021-09-05 09:48 引用
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没票请上车

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2021-09-05 07:43 引用
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欧阳修 - 得失同源同生

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可以测试下低溢价与正股的关系。

个人感觉,低溢价的来源:正股成妖。
低溢价是抓妖股的好指标。
2021-09-05 06:08 引用
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春天的雪人

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最近低溢价真是长疯了 但是超过130 甚至超过200的低溢价转债和买正股有什么区别捏
2021-09-05 00:10 引用
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掌牛郎 - 老兵新战士的学习网页

赞同来自: 阿辉辉

低溢价赚的是轮动收益?
2021-09-04 23:46 引用
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laplace - 分散不重仓,股息,找到下行锚,好生意.....一切都是为了提高期望,提高容错率

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插眼
2021-09-04 23:34 引用
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zkguest

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楼主的文章干货满满,学习 了!!!
2021-09-04 23:06 引用
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我是一个host

赞同来自: Ujg68gy

楼主大佬老师的文章都是研报的水平,非常好,手工点赞
2021-09-04 20:11 引用
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landandwater

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很好的研究
应该关注那些政策和景气度高的高溢价转债,可惜现在几乎没有了,都变成了低溢价。
2021-09-04 18:38 引用
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小羿是我呀

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马克
2021-09-04 18:12 引用
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钟爱一玉

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很有意义
2021-09-04 17:08 引用
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集XFD

赞同来自: 明日香Auska 房产理财专用 landandwater 小羿是我呀 bobbyjisi 黑夜污染更多 »

低溢价负责进攻,低价格负责防守。

比较收益的话,低溢价的收益好于高溢价的收益就顺理成章了。
2021-08-21 17:58 引用
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东方龙2014

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关注
2021-08-21 17:04 引用
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用户Y

赞同来自: yancj2000

结果没有意外,相对于平均值有明显的向下偏离,说明了低溢价因子确实有效命中了过去20天内波动最高的行业,这是符合直觉的。

波动率越低波动越高?
2021-08-21 11:19 引用
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唐志勇

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干货满满
2021-08-21 11:00 引用

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