好文分享：对于段永平买入网易案例的思考

wangdizhe（北仪小孩）

2001年纳指泡沫破裂，中概股集体崩盘。。。我那时候上大学，在学校的食堂电视里，看着76人和湖人的NBA总决赛（ai对ok组合）。。。午间插播的经济新闻中，对美股播报的是大盘继续创出新低，同时对于a股播报的是对于郑百文财务造假暴雷。。。当时的我，吃着食堂1元1份的肉夹馍，琢磨着股票是个啥东西，只是觉得这玩意“很容易赔钱”。。。。

在同一个历史时点，段永平那年40岁整，正在从实业家向投资家转型，显然他觉得“股票或者能挣钱”。。。。所以阅历不同，有时候看待一件事物就是如此不同。。。怪不得芒格说过40岁以前难以有真正的价投者。。。

复盘一下，他当年买网易的过程，看看能学到些啥

一、小霸王
在当时，人们对于互联网这个“新兴事物”，感觉很有趣，比如浏览器，门户网站，沟通和浏览信息似乎都方便了。。。但有一个问题，就是不清楚互联网的盈利模式是什么，这个解答，后面由谷歌完成的，也就是“通过流量效应，然后进行广告表现”。。。但谷歌是2004年8月19日登陆纳指的，2001年的时候它自己也在摸索中。。

所以当时在热潮退去的时候，人们翻开互联网公司财报，发现很多都是概念股，不挣钱。。。因此纳指暴跌78.4%，中概股上市主要就是三大门户网站，集体崩盘。。。23年前的那个夏天，人们对于美股充满恐慌，根本想不到23年后，估值泡沫还能吹起来，甚至超过当时，这是后话了。。

对于80后而言，红白机是一段美好的回忆，每当暑假，那个时代最大的消遣就是打“老四强”这种电子游戏。。。小霸王那句魔性的广告语，曾经长期在我耳畔回响，很多年后，它也成为儿时一种追忆的印痕。。。。

段永平就是小霸王的掌舵人，1989年接手亏损2000万元的日华电子厂，很年轻啊，年仅28岁，就可以“一展宏图”。。。在当下这个内卷时候，28岁不过大学毕业6年而已，如果没有背景和关系，很难做到这个位置的，清北大人毕业都不行，天赋禀异突出也不行的，那是一种时代的红利。。。

当年最早红白机是任天堂，但很贵，按现在的话来讲，小霸王进行了“游戏平权”，让大家都玩的起了。。。从1989-1995年，这6年，也就是从28岁到34岁这个阶段，段永平第一次以“一把手”的视角，审视并参与实体经营。。。

我的游戏机，是1991年买的，上小学四年级，在北京隆福大厦一层，挺贵的，弄了一张《赤色要塞》的卡。。。在34年前的夏天，它给我带来很多快乐，那时候小，不知道什么“少年维特之烦恼”啥的。。。而同期的段永平，经过2年的研发及资源整合，推出小霸王游戏机，成本200元，价格399元，那时候任天堂大概700-1000元，所以其实它毛利率50%左右，但依然体现出性价比优势，快速战略市场。。

1992年力排众议，花费40万元（占当年利润15%）邀请成龙代言，拍摄“同是天下父母心，望子成龙小霸王”广告，通过央视高频投放，使品牌知名度从12%跃升至89%，那是电视为王的时代，销量快速提升。。同时做游戏的，当然明白情绪价值，所以举办“小霸王万元户大赛”，用户购买产品即有机会抽奖获得1万元现金，引发全民参与热潮，到1993年销售额突破2亿元（产品销量从月销万台飙升至30万台）。。。

段当时接手那个厂子的时候，正赶上承包制当红。。。当时镇领导开出的条件就是给予30%的利润分成，并且允许自主经营。。这样段才有做大的动力，这也是一种时代红利啊。。。如果做的好，很快就能挣大钱。。。在执行上，当时打破“大锅饭”体制，推行"计件工资+绩效奖金"制度，技术骨干持股比例达15%。这种激励机制使研发效率提升3倍，产品迭代周期从18个月缩短至6个月，所以肯分润才能让人卖命的，自古皆如此。。。毛利率高的好处就是方便给各个方面进行打理，然后依然能剩下可观的利润空间。。。

在1993年，那时候找工作都喜欢去外企，因为全国都在“加速招商引资”，xo以及马爹利的广告随处可见，喝瓶洋酒就和53度飞天现在体现出的“尊贵感”类似。。。家长也意识到未来要学英文，进外企挣钱多，而且出国也热起来（那时候都公派的多）。。。所以俞敏洪李阳纷纷从教育领域切入，并收获红利。。。而段总是把小霸王升级为“中英文电脑学习机”，捆绑键盘、五笔输入法和学习软件，打出“望子成龙小霸王口号，将目标用户从儿童扩展至学生群体，而且针对家长对游戏成瘾的担忧，学习机预装打字练习、英语课程，将游戏时间限制在每日1小时（比腾讯的游戏限玩早了30年），平衡娱乐与教育。。。这不仅是品类升级啊，也是消费人群的进一步覆盖。。。

到了1995年，进一步推出彩色屏幕机型，引入《魂斗罗》《超级玛丽》等正版IP，建立“游戏+学习”生态闭环。。。。是的你没听错，生态这词1995年就出现了，那一年win95横空出世，电脑加速普及。。。同时段总那时候就开始打造生态圈了，那是整整30年前。。。

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再从小霸王具体业绩，和段的个人财富的角度梳理一下，看的可能更清楚一些。。。

1991年，中国增速不快，但那时候小霸王已经营收突破1亿元了，净利超800万。。。玩的是“低价仿制+农村包围城市”，快速占领三四线市场。。。其实这打法给了很多年后拼多多一些启示的。。。段在这个阶段，财富大概200万，已经算有钱人了，那年30整啊，中国资本市场也刚开始出现。。

1992-1993年是重点，也是爆发期，其中1992年，成龙广告投了之后，营收提升到2亿元。。1993年弄学习机，营收提升到4亿元。。

1994-1995年，是扩张巅峰期。。1995年小霸王营收10亿元，市占率高达80%，毛利率35%。。硬件部分学习机占比超过70%，游戏机只有30%。。。同时硬件营收贡献80%营收，而游戏卡带等配件贡献20%营收。。所以其实对于“软硬结合的理解”，很早就有认知的，这部分为20多年后，投资腾讯和苹果，提供了经验。。

现金流的管理，推行“现款现货”模式，经销商预付款占营收30%，确保现金流健康，1995年经营性现金流达2亿元。。。。所以不是投资才看重现金流的，只要做过具体的生意，即便很小，也能明白现金流的重要性。。。因此很多时候，不是用dcf公式算一下的事情，而是关注现金流的直觉。。

随着盈利提升，以及体制的变化，小霸王80%利润上缴怡华集团，剩余20%由段永平团队自由分配。比如1995年10亿元营收对应净利润约1.5亿元，段永平可支配约3000万元。。。段在1992-1995年，从小霸王挣了大概5000多万。。。同时还没计算他掌握采购、销售等关键环节，可通过供应链管理获得额外收益。。。。这个时候他已经是中国富豪了，也就是完成了本金积累。。

但段在小霸王仅为职业经理人，未获得实际控股权。怡华集团挪用利润投资其他产业，导致研发资金短缺，最终他因“股份制改造被拒”愤而离职。。。1995年离开时，段永平放弃股权变现，仅带走6名核心员工（包括陈明永、沈炜）。。。怡华集团赠予奔驰汽车并签订“一年内不竞争”协议，但未给予现金补偿。。。

小霸王时期积累的“产品力+渠道力+品牌力”，在投资网易时转化为对游戏行业的深刻理解。。。让他精准判断《大话西游2》的IP价值和用户粘性，本质是将“小霸王学习机的成功逻辑”从硬件迁移到互联网。。。

另外1992年，冯仑潘石屹那拨人，在海南弄房地产，但在那个时候，段永平就发现“自己只懂消费电子”，因此拒绝进入房地产、金融等领域。这种对能力边界的清醒认知，后来转化为“不懂不投”的投资原则。。。所以他很早就注意“能力圈”这个概念了，即便那时候还没进入投资市场。。。

二、步步高
1995年，34岁啊，5000多万现金，还有干了6年小霸王的经验，以及渠道人脉资源。。。开始弄步步高了，当时的情况是，电脑这边联想已经做大了，而且win95出来了，趋势很明显，IT化提速。。。同时在家电领域海尔是老大（张瑞敏执掌）。。。所以其实段是细致观察了行业格局，精心选择了教育电子、电话机、VCD三大细分市场。。。那年代也没什么电商渠道，马云刚出国才知道有互联网呢。。所以线下渠道是关键，由于之前重视分润，所以和经销商关系不错其实就是利用小霸王时期积累的渠道资源快速铺货干的步步高。。。

教育电子方面推出“步步高学习机”，主打“哪里不会点哪里”，1996年市占率超30%。。。。电话机业务，推出无绳电话通过“一母多子”技术（1个基站带多个子机），1998年市场占有率达50%。。。。VCD业务，1996年进入市场，通过“一年包换”售后服务差异化竞争，1998年跻身行业前三。。。

分别针对当时的消费热点：也就是“学习焦虑”，“电话普及热潮”，以及“从录像带向光盘的过渡”。。。对于消费电子的细分需求判断的很准，而且避开强敌。。。

在渠道上建立并优化“省代-地代-县代”三级分销体系，覆盖全国三四线城市，确保产品触达终端消费者。这种深度分销模式成为步步高后续扩张的核心竞争力。。。核心是要离着消费者足够近，想想汽车4s店，以及苹果专卖店，其实都是为了toc端要近一些，这样让购买行为更容易发生，当然了网络也在改变整体分销局面。。。同时代理商需预付30%货款，但享受15%利润分成，形成“风险共担+收益共享”机制，这部分也是小霸王模式的延续

而且继续请巨星玩代言模式。。。比如请李连杰代言复读机（“真功夫”广告深入人心）。。。请张惠妹代言VCD（“世界自有公道，付出总有回报”成为经典）。。。请周星驰代言无绳电话（“小丽啊？”广告极具传播力）。。。请施瓦辛格代言DVD（国际巨星，提升品牌高度）。。。。找巨星肯定不便宜，但段敢砸钱，因为吃过甜头的，拿小霸王练过手。。。“央视广告+巨星代言”是90年代建立全国性品牌认知的核武器。。

当年就是“股份制改造被拒”愤而离职小霸王的，所以其实很注意员工持股，因此段永平在创立步步高之初就实行了员工持股计划，也从那时候起开始近距离接触股票。。

1999年将步步高拆分为教育电子、通信科技、视听电子三家独立公司，分别由黄一禾、沈炜、陈明永掌舵，形成“赛马机制”。。各子公司拥有独立财务、研发、销售权，重大事项需报段永平审批，但日常运营完全自主。。其实就是事业部成本独立核算

陈明永负责视听业务，慢慢演化成OPPO。。。沈炜负责通信业务（功能手机），后来演化成vivo。。。黄一禾（后金志江）负责教育电子业务（学习机、点读机等），仍是步步高品牌。

在2000年的时候，互联网热潮已经起来了，段永平当时预判“硬件利润薄如刀片”，转向轻资产的投资领域更具可持续性。。。

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整体看，在90年代那10年里面，对段是有决定性意义的，投资这事情其实就是“资源配置”（也就是仓配）。。。但作为一个管理者，做实业其实也是“资源调配”的（配人配事）。。。虽然玩法不同，但其实如果做过实业，并且有些悟性的，再做投资，投资入门会快的多。。。比如对高毛利好处的理解，比如对于现金流的思考，比如对于负债率的警觉，再比如对于渠道趋势的理解，还有分润的重要，以及打造新品时候对消费需求的剖析。。。这些东西综合起来，磨炼财务拆解力，以及商业模式判断力。。。。。巴菲特和芒格也一样，老巴早年送报，弄过弹子机，芒格做律师，做房地产生意。。他们进入资本市场之前，基本都有10年左右或者更长的实业经验，这点往往被忽视。。。。

投资需要提升的是“认知能力”，并且也需要“心态稳定度”。。。所以既不是“聪明点”就能摆平的，也难以“有效速成”。。。需要从阅历中，一点点的抽离凌乱的逻辑线，然后编制在一起，变得“有模有样”。。。再然后，从生活及每轮行情周期中，亲自品味人性的复杂，用岁月沉积出一丝淡然和坚韧。。。

表面看，就三步“带量低吸，横盘不动，逢高闪人”，但其实每一步，要想执行到位，都需要多年的打磨，而且在琢磨商业模式的时候，多少需要点“探索欲和好奇心”的。。。

梳理段的故事，是了解一个优秀投资者，起步阶段的“准备动作”。。。这个的重要性不低于，它后来的投资选择。。。就像很多人分析巴菲特从他师从格雷厄姆，然后只身返回奥马哈开始投资生涯一样。。。但其实投资很多时候，都是“直觉性和思维性的”，比如安全边际和护城河，以及现金流分析法，其实都是一种“思维方式”，如果非要用一种“精确的公式表达”，反而是愚蠢的，也是没学到内核的。。。因为投资很多时候是“一眼定胖瘦”，还要那么费劲去算“安全边际”本身，就是根本没有安全边际。。。

而形成思维的方式的阶段，在很多时候，是进入资本市场之前决定的。。这就是巴菲特所言的“有的人说几分钟就明白价值投资，有的人一辈子也不懂”的原因。。。。所以了解一个投资者，不能只是了解他的投资选择，也要尽可能的了解他之前的经历，过往阅历中隐藏着“思维习惯的印痕”。。

三、网易
网易2000年6月在纳斯达克上市，发行价15.5美元，但受互联网泡沫破裂影响，股价一路暴跌至2001年的0.48美元，跌幅超97%。。。那时候网易因误报2000年收入被纳斯达克停牌，美国投资者发起集体诉讼，面临退市风险。。。

而这个时候段永平，由于之前就是做游戏的，所以在三大门户中，他格外关注网易。。。他主要干了下面4件事

第一，先是价值判断。网易股价仅为每股净现金的40%，市净率低至0.26倍，且无长期负债。。段认为，即便扣除潜在诉讼赔偿，公司仍具备充足的安全边际。。。。更关键的是，网易账上现金足以支撑其游戏研发，转型成功的可能性极高。。。。也就是第一即便赔钱，也足够便宜，第二即便退市了，也有钱继续弄开发，上线之后，吃分红也不亏。。

第二，沟通管理层。丁磊在困境中仍坚持游戏转型，并主动向段永平请教营销问题，展现出企业家的韧性与开放心态。段永平认为，丁磊的技术背景与对产品的执着，是网易扭转颓势的关键。。。也就是段丁能直接沟通，一般小散哪有这待遇啊

第三，风险评估（法律诉讼与退市危机）。段在沟通完丁之后，马上委托律师团队再次评估集体诉讼风险，结论是赔偿金额可控，且网易并无系统性造假。。同时，他判断纳斯达克对中概股的严苛监管已过度反应，网易退市概率极低。。也就是诉讼和退市风险都还很小，但即便都发生了，也没事。。这就是“安全边际”思维啊

第四，洞察游戏赛道的潜力。段永平通过安排团队测试《大话西游》，验证了游戏的用户黏性和付费潜力。他预判，随着宽带普及，中国网游市场将爆发，而网易作为先行者具备先发优势。此外，丁磊对游戏业务的专注与段永平“聚焦主业”的理念高度契合。。。。前面三步都是测算“安全边际”，这个看的是成长性和护城河优势。。。买网易的核心，从一开始就不是门户网站，否则可以买搜狐和新浪啊，门户比网易做的好。。。就是看着网络游戏这个方向的，因为自己太懂游戏了。。。

买入过程也看看。。

2002年4月，段永平以1美元均价买入152万股网易，动用自有资金100万美元并借款100万美元，占总股本5.05%。随后股价跌至0.5美元，他继续增持至205万股，占比6.8%，成为最大个人股东。其买入策略近乎“每日扫货”，甚至单日买入近50万股，展现出极强的信心。。。

2003年《梦幻西游》上线，迅速成为现象级游戏，推动网易净利润从2002年的1630万元飙升至2003年的3.23亿元。。。游戏收入占比从不足10%跃升至2004年的70%，彻底扭转公司基本面。。。也就是1年之内，随着一款游戏的上线，网易整个主营业务结构变了，变为游戏为主的公司，所以估值逻辑也变了（游戏高毛利）。。。

2003年10月股价突破70美元，较买入价上涨70倍；2004年后稳定在100美元以上。。市场从质疑转向追捧，网易市值最高时超过200亿美元，较最低点增长超1000倍。。。这就是戴维斯双击了。。。。。

这里有个细节，从2002年1美元买，到2004年涨到100美元之上，也就是2年挣了100倍。。。这个时候段为何没有马上出掉网易呢？因为当时梦幻西游刚上市，发展很快，2004年Q1净利润同比再增147%，季度营收突破2亿人民币，动态市盈率30倍。。。中国网游市场渗透率不足5%，网易市占率超60%。。。也就是估值不是特别高，但业绩增速极快。。。在评估估值性价比之后，核心还是泡沫不够大。。。。并不一定要长持的，核心看高低，而不是长短，只要泡沫足够大（比如pe60以上），段大概率就要出掉的。。。

后来减持，主要是在2009年下半年开始，120-140美元的价格抛售绝大部分持仓，总收益超过130倍，200万美元本金滚雪球至2.6亿美元。。。。。选择在网易游戏业务增速放缓前锁定利润，那时候移动互联网已经有起来的势头了，其实也已经在研究苹果了。。。同时游戏业务，腾讯也慢慢弄起来，未来网易会遭遇强敌。。。所以还是盯着业绩趋势，和估值性价比做的。。。。

同时也是在2009年，他买入了雅虎，倒不是看好杨致远，而是因为雅虎当时持有阿里巴巴40%股权，看好电商发展趋势。。。。当时阿里市值约300亿美元。。。所以这是“控股公司折扣”的逻辑，用卖了网易的钱直接就买了。。

而且那时候也早已经关注苹果了，但没下手，等了1年多，在2011年1月份，开始买的苹果（那时候3000亿美元）。。。那时候iPhone4发布后销量超预期，但市场担忧乔布斯健康问题及产品创新持续性。。段永平以约10-12美元/股（复权后）的价格买入，初始投资约5亿美元，占其个人资产比例超30%，直接伦重仓。。

这部分以后有空再细说。。

仅仅从网易这笔交易，可以看出段永平的耐心和老到。。。。他很懂业绩趋势，因为之前自己就是做游戏相关的，而且利用了大众的偏见，在暴跌时候，完成带量低吸。。。在买之后，有个细节常被忽略，就是上面所说的，网易游戏占营收比例从10%提升到70%左右，根本就不是一家公司了。。所以当时，段买的是中国最挣钱的网络游戏公司（那时候盛大和腾讯还没起来呢）。。。他清楚这是一个“网络版本的小霸王”，高毛利，高粘性，高现金流。。。而且美股暴跌，估值也合适。。。游戏业务来钱，甚至比广告业务还快还暴利。。。把握住了机会，一战成名。。

然后一直拿着，因为业绩还不错，但2009年预感到移动网络要大火，移动游戏要起来。。所以想去抓，移动网络最牛的公司苹果，以及移动游戏最强的腾讯（买腾讯是2018年10月份）。。。所以其实那时候，觉得网易50pe左右，也还可以，就减仓了。。。但优先抓苹果，因为这个确定性强一些。。。而且估计那个时候，也开始琢磨茅台了（2013年才下手）。。。

所以可以看出，对于投资而言，业绩部分是“锚定”，需要持续盯着。。。看准行业周期，并且找龙头下手。。。。然后还要面对股价“择时”，基本上是低估时候下手（比如低于13pe）。。。。要比别人看的早一些，耐心多一些，分析勤一些，下手狠一些。。

作者：wangdizhe
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来源：雪球
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