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单独开一帖，记录自己的研究成果和对交易的思考，以研究为主，交易为辅，多谈逻辑框架，少谈市场行情，多研究确定性的基本面，少琢磨不确定的市场面。
我对宏观的理解有四个要素：经济周期、国家政策、中美关系、资本市场；对微观的理解有三个要素：价值、成长、周期；研究的目的是找到，市场共识的强大内因和充分price in的糟糕外因，相信真金不怕火炼。
投资上，赚钱是硬道理，但多学习，多研究，打好基础，是现阶段比赚钱更重要的事情。请各位不吝赐教，多多交流，共同进步。
我对宏观的理解有四个要素：经济周期、国家政策、中美关系、资本市场；对微观的理解有三个要素：价值、成长、周期；研究的目的是找到，市场共识的强大内因和充分price in的糟糕外因，相信真金不怕火炼。
投资上，赚钱是硬道理，但多学习，多研究，打好基础，是现阶段比赚钱更重要的事情。请各位不吝赐教，多多交流，共同进步。
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@指锚湾
以性价比为核心竞争力的公司，一般没有商业价值，除非它的量非常大。传统车企，比亚迪、吉利、长城、奇瑞，哪个没有性价比，哪个没有出海能力？零跑汽车明年目标销量100万辆，对应销售额1100亿，毛利15%左右，净利30-50亿，相当于半个长城，个人认为这个百万销量可以达成，目前市场给的估值也是相当于明年的预期，关键看27年的增长率
这两年，零跑、小鹏能跑出来，是吃了中低端车智能化的红利。中低端车本来是传统车企的主战场，但这些企业组织太僵化，产品的用户体验不好。零跑、小鹏是创业公司，管理效率高，做产品贴近用户，虽然它们的水平不是最高的，但打传统车企，暂时够用。毕竟，中低端车是几百万量级的市场，...
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@凯恩司机
刚过去的10月，上汽集团以45.4万辆的销量超过比亚迪的44.17万辆，成为10月国内汽车厂商销量冠军。其中五菱月销17万辆，宝骏月销5800辆，荣威月销1.89万辆，名爵（MG）月内销1.7万辆，月出口4万辆！智己月销1.3万辆, 尚界月销6284辆, 合资品牌别克月销3.61万辆, 凯迪拉克月销8760辆, 大众月销8.45万辆, 奥迪月销5100辆. 新帅上任以来全面提升竞争力，上汽各高中低端品牌都很能打，月销量全面复兴, 加速上升,迅速超过BYD再次回到国内销量龙头一哥位置上。证明了上汽集团“多生孩子好打架”的策略是正确的。
上汽怎么样？估值挺低，且今年动作不小，中低端出了荣威DMH M7，五菱星光730，挺有竞争力的，出海有名爵，中高端智己Ls6，Ls9，合资别克至镜，油车也在更新。只是担心国企，体制僵化，难以应对国内这么卷的环境。上汽的体制机制，现在恰恰比民企还要灵活和快速，同时具有民企不具备的整体技术集成优势，精工制造经验，以及产业链协同执行力，大船调头慢，大象转身慢，一旦转身，雷霆万钧，势不可挡。
刚过去的10月，上汽集团以45.4万辆的销量超过比亚迪的44.17万辆，成为10月国内汽车厂商销量冠军。其中五菱月销17万辆，宝骏月销5800辆，荣威月销1.89万辆，名爵（MG）月内销1.7万辆，月出口4万辆！智己月销1.3万辆, 尚界月销6284辆, 合资品牌别克月销3.61万辆, 凯迪拉克月销8760辆, 大众月销8.45万辆, 奥迪月销5100辆. 新帅上任以来全面提升竞争力，上汽各高中低端品牌都很能打，月销量全面复兴, 加速上升,迅速超过BYD再次回到国内销量龙头一哥位置上。证明了上汽集团“多生孩子好打架”的策略是正确的。
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@指锚湾
以性价比为核心竞争力的公司，一般没有商业价值，除非它的量非常大。传统车企，比亚迪、吉利、长城、奇瑞，哪个没有性价比，哪个没有出海能力？上汽怎么样？估值挺低，且今年动作不小，中低端出了荣威DMH M7，五菱星光730，挺有竞争力的，出海有名爵，中高端智己Ls6，Ls9，合资别克至镜，油车也在更新。只是担心国企，体制僵化，难以应对国内这么卷的环境。
这两年，零跑、小鹏能跑出来，是吃了中低端车智能化的红利。中低端车本来是传统车企的主战场，但这些企业组织太僵化，产品的用户体验不好。零跑、小鹏是创业公司，管理效率高，做产品贴近用户，虽然它们的水平不是最高的，但打传统车企，暂时够用。毕竟，中低端车是几百万量级的市场，...
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@Alpha伊卡洛斯
这两年，零跑、小鹏能跑出来，是吃了中低端车智能化的红利。中低端车本来是传统车企的主战场，但这些企业组织太僵化，产品的用户体验不好。零跑、小鹏是创业公司，管理效率高，做产品贴近用户，虽然它们的水平不是最高的，但打传统车企，暂时够用。毕竟，中低端车是几百万量级的市场，拿个1-2%，也不需要太高的本事。
至于出海，亚特兰蒂斯的渠道牛，还是大众的渠道牛？比亚迪的车在欧洲已经超过特斯拉了，牛不牛？
汽车这个行业，规模是第一位的，有了规模可以保证现金流，然后是通过差异化去获取利润。零跑和小鹏现在这点销量，也就刚刚能保证自己活下去，离获活得好，还很远。零跑现在做中高端车、走出海，这都是长城走过的路，可以把零跑和长城对比一下，看零跑走到长城的哪个阶段了，应该给多少估值。
港股市场和A股市场是两个完全不同的市场，那里不是没有韭菜，但是大鳄更多，大鳄可以通过做空收割韭菜，但A股不行。零跑放到A股，你说的那些逻辑够用了。但是在港股，如果零跑销量增速下降了，如果零跑只有销量，没有利润，如果港股的行情变冷了，都有可能杀估值。
成长性，作为普通大众的家庭用车性价比第一，不需要太过于智能化，还有欧洲的市场，通过合资方式输出，欧洲市场增长率肯定会大幅上升，而且欧洲市场的利润率会远超国内以性价比为核心竞争力的公司，一般没有商业价值，除非它的量非常大。传统车企，比亚迪、吉利、长城、奇瑞，哪个没有性价比，哪个没有出海能力？
这两年，零跑、小鹏能跑出来，是吃了中低端车智能化的红利。中低端车本来是传统车企的主战场，但这些企业组织太僵化，产品的用户体验不好。零跑、小鹏是创业公司，管理效率高，做产品贴近用户，虽然它们的水平不是最高的，但打传统车企，暂时够用。毕竟，中低端车是几百万量级的市场，拿个1-2%，也不需要太高的本事。
至于出海，亚特兰蒂斯的渠道牛，还是大众的渠道牛？比亚迪的车在欧洲已经超过特斯拉了，牛不牛？
汽车这个行业，规模是第一位的，有了规模可以保证现金流，然后是通过差异化去获取利润。零跑和小鹏现在这点销量，也就刚刚能保证自己活下去，离获活得好，还很远。零跑现在做中高端车、走出海，这都是长城走过的路，可以把零跑和长城对比一下，看零跑走到长城的哪个阶段了，应该给多少估值。
港股市场和A股市场是两个完全不同的市场，那里不是没有韭菜，但是大鳄更多，大鳄可以通过做空收割韭菜，但A股不行。零跑放到A股，你说的那些逻辑够用了。但是在港股，如果零跑销量增速下降了，如果零跑只有销量，没有利润，如果港股的行情变冷了，都有可能杀估值。
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看了@中秋月饼 的帖子https://www.jisilu.cn/question/509280
宏观因素决定了股票市场的整体估值，可以用沪深300的市盈率作为整体估值的指标。宏观因素包括美联储的政策（降息还是加息）、国内的政策（收缩还是扩张）、中美关系（影响风险偏好）、经济状况（增长情况和通胀情况）。
宏观因素共同决定了市场走向，一般会有某个宏观因素主导方向，比如，现在就是国内政策力度在主导市场方向。
经济由萧条到复苏，会先后经历政策底、市场底、经济底，我们现在已经处在市场底和经济底之间了。政策底确认后，就要增加股票的持仓比例，为未来的复苏做好准备。
经济由过热到衰退，更多是看经济顶的出现，需要减少股票的持仓比例，为未来的衰退做好风险控制。
宏观择时，不需要领先市场，只需要看懂身在何处，与市场同步就可以了。因为我们不是盯着市场去抄底逃顶，而是盯着政策和经济指标，这种方法不需要很精确，一般都是以季度为周期去考核，这也是社保基金通用的做法。
如果，你在经济下行期买了股票，市场正在压缩估值，即使你买了前景不错的股票，也可能跌很多，因为宏观大势不可阻挡，应该坦然接受回撤，耐心等待股票的内在价值被市场发现。
二、知道公司的内在价值
公司的价值包括内在价值、发展前景、竞争格局。最重要的是内在价值。
内在价值包括商业模式、企业文化、护城河、议价权。内在价值听起来很虚，不好量化，假设你了解一些公司赚钱的过程，并选择一门生意“终身经营”，你会选择哪个？仔细想想，其实不难判断。比如，你是愿意经营寒武纪，还是阿里巴巴，寒武纪的芯片收入现在增长很快，但10年后有没有人用，不好说；阿里巴巴，不管芯片搞不搞得好，电商10年以后肯定还是现金奶牛。
发展前景，主要看政策、宏观经济、渗透率、资源、发展战略等因素对企业未来的影响。发展前景有些是周期性的，有些是结构性的。比如现在消费疲软，但对于刚性需求的消费，未来一定会复苏，那么现在反而是好的投资机会；比如现在的新能源车整车，市场渗透率还在不断提高，这是结构性的变化。
竞争格局，主要是判断未来是供过于求、供需平衡还是供不应求。比如，现在的外卖大战，一开始大家看好京东，后来阿里参战，大家又看好阿里，不管最后谁会胜出，在外卖补贴退坡之前，三家公司的估值都被压制了。实际上，即时零售只有3家巨头有入场券，京东已经提前出局，双寡头已经是非常好的竞争格局，而且，即时零售相当于再造了一个外卖市场，即时零售对于阿里只是替换了原有的电商业务，对美团可是完完全全的增量。
讨论企业的内在价值，比较抽象，容易陷入宏大叙事里，所以，需要在数据上进行验证。收入和利润是否稳定增长，财务状况是否健康，企业内部的利益分配是否合理，是否积极回报股东，长期数据不会骗人的。
三、知道微观择时
在真正做交易之前，要长期跟踪企业的基本面变化，以及市场对企业的定价。等待宏观风险和个股风险充分暴露的时候，往往是绝佳的微观择时的时机，这就是巴菲特说的安全边际。
我特别感谢特朗普的贸易战，2018年和2025年4月，都砸出了黄金坑，让我们可以低价买入好公司。
宏观经济的周期，一般是5-7年。衡量企业价值至少要按3-5年的时间维度去看。长期持股，特别考验你对公司的信心，尤其是经历重大回撤的时候。价值投资是高概率，但并不是高赔率。通过类似小市值和可转债轮动，收割波动，往往能取得更好的收益率，更即时的反馈。这样一比，价值投资门槛高，收益低，确实不适合大多数人。但是，我为什么孜孜以求，矢志不渝呢？因为价值投资可以积累知识复利，追求真理和真知已经是一件令人愉快的事情，还可以赚钱，这不是跳着踢踏舞去上班吗？
最近，AI和芯片的上涨，让我也有点焦虑，仔细看看今年的盈利，大部分是2-3年前建仓带来的，是时候布局下一个周期了！
分享下我的“三个知道”
一、知道宏观大势宏观因素决定了股票市场的整体估值，可以用沪深300的市盈率作为整体估值的指标。宏观因素包括美联储的政策（降息还是加息）、国内的政策（收缩还是扩张）、中美关系（影响风险偏好）、经济状况（增长情况和通胀情况）。
宏观因素共同决定了市场走向，一般会有某个宏观因素主导方向，比如，现在就是国内政策力度在主导市场方向。
经济由萧条到复苏，会先后经历政策底、市场底、经济底，我们现在已经处在市场底和经济底之间了。政策底确认后，就要增加股票的持仓比例，为未来的复苏做好准备。
经济由过热到衰退，更多是看经济顶的出现，需要减少股票的持仓比例，为未来的衰退做好风险控制。
宏观择时，不需要领先市场，只需要看懂身在何处，与市场同步就可以了。因为我们不是盯着市场去抄底逃顶，而是盯着政策和经济指标，这种方法不需要很精确，一般都是以季度为周期去考核，这也是社保基金通用的做法。
如果，你在经济下行期买了股票，市场正在压缩估值，即使你买了前景不错的股票，也可能跌很多，因为宏观大势不可阻挡，应该坦然接受回撤，耐心等待股票的内在价值被市场发现。
二、知道公司的内在价值
公司的价值包括内在价值、发展前景、竞争格局。最重要的是内在价值。
内在价值包括商业模式、企业文化、护城河、议价权。内在价值听起来很虚，不好量化，假设你了解一些公司赚钱的过程，并选择一门生意“终身经营”，你会选择哪个？仔细想想，其实不难判断。比如，你是愿意经营寒武纪，还是阿里巴巴，寒武纪的芯片收入现在增长很快，但10年后有没有人用，不好说；阿里巴巴，不管芯片搞不搞得好，电商10年以后肯定还是现金奶牛。
发展前景，主要看政策、宏观经济、渗透率、资源、发展战略等因素对企业未来的影响。发展前景有些是周期性的，有些是结构性的。比如现在消费疲软，但对于刚性需求的消费，未来一定会复苏，那么现在反而是好的投资机会；比如现在的新能源车整车，市场渗透率还在不断提高，这是结构性的变化。
竞争格局，主要是判断未来是供过于求、供需平衡还是供不应求。比如，现在的外卖大战，一开始大家看好京东，后来阿里参战，大家又看好阿里，不管最后谁会胜出，在外卖补贴退坡之前，三家公司的估值都被压制了。实际上，即时零售只有3家巨头有入场券，京东已经提前出局，双寡头已经是非常好的竞争格局，而且，即时零售相当于再造了一个外卖市场，即时零售对于阿里只是替换了原有的电商业务，对美团可是完完全全的增量。
讨论企业的内在价值，比较抽象，容易陷入宏大叙事里，所以，需要在数据上进行验证。收入和利润是否稳定增长，财务状况是否健康，企业内部的利益分配是否合理，是否积极回报股东，长期数据不会骗人的。
三、知道微观择时
在真正做交易之前，要长期跟踪企业的基本面变化，以及市场对企业的定价。等待宏观风险和个股风险充分暴露的时候，往往是绝佳的微观择时的时机，这就是巴菲特说的安全边际。
我特别感谢特朗普的贸易战，2018年和2025年4月，都砸出了黄金坑，让我们可以低价买入好公司。
宏观经济的周期，一般是5-7年。衡量企业价值至少要按3-5年的时间维度去看。长期持股，特别考验你对公司的信心，尤其是经历重大回撤的时候。价值投资是高概率，但并不是高赔率。通过类似小市值和可转债轮动，收割波动，往往能取得更好的收益率，更即时的反馈。这样一比，价值投资门槛高，收益低，确实不适合大多数人。但是，我为什么孜孜以求，矢志不渝呢？因为价值投资可以积累知识复利，追求真理和真知已经是一件令人愉快的事情，还可以赚钱，这不是跳着踢踏舞去上班吗？
最近，AI和芯片的上涨，让我也有点焦虑，仔细看看今年的盈利，大部分是2-3年前建仓带来的，是时候布局下一个周期了！
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@jaychouyy
大佬，看到你分析斯达半导，能否稍微指点下也有功率业务的三安光电呢三安光电，我之前简单看过，这家公司的老板，背景非常复杂，不是做业务的人，而是搞关系的那种人，所以，我就pass了，股价怎么走，我无法判断。
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同样的抹黑，去年理想发布首款纯电MPV，MEGA的时候，也上演了。MEGA为了降低风阻，设计了水滴型车头、溜背式车顶，整体造型酷似高铁，理想官方称其为“公路高铁”，黑粉说它像“棺材盒子”。
理想汽车作为最早盈利的造车新势力，收获了百万车主的喜爱，却屡次被抹黑，无法得到一个公正、客观的评价，观望者动摇了，退款订单纷至沓来，股价暴跌，理想为什么那么招黑？
大家都在迎合用户，理想非要做取舍
汽车按照使用目的可以分为家用型、商务型、运动型，传统车企会推出不同品牌，迎合细分市场的用户。
理想从一开始就坚定选择了家用市场。公司最初的名字是车和家，使命是创造“移动的家、幸福的家”。理想推出的产品也始终围绕家用需求，把冰箱、彩电、大沙发搬上了车，创造全新体验，被人们戏称为“奶爸车”。经过十年的发展，理想依然专注于家用市场，至今没有出过一款轿车，因为轿车不是家用需求。
理想是一个新品牌，没有华为和小米的品牌势能，没有特斯拉的技术积累，想要让用户记住它，只能专注服务好一部分人群，不然，理想和蔚来、小鹏有什么区别？
大家都在做纯电和混动，理想非要做增程
新能源车按照动力系统可以分为纯电、混动和增程。特斯拉的选择是纯电，蔚来、小鹏等新势力亦步亦趋。比亚迪等传统车企选择的是混动，混动通过燃油发动机和电动机协同输出动力，提高了动力性能，比亚迪的混动车型号称续航2100公里，但混动本质是一个燃油车。
理想的选择是增程，增程只通过电动机驱动，燃油发动机当作发电机使用，解决用户的里程焦虑，增程本质是一个电动车。虽然增程的能源损耗更高，但增程的结构简单，噪音低，用户体验更好。
2018年，理想推出了理想ONE，这是一款增程式中大型SUV。理想并不是第一家开发增程的公司，但理想把增程发扬光大了。华为看到理想探索出了增程市场，马上与赛力斯合作，下场摘桃子，2021年推出了问界M5。
2024年国内增程式新能源车的销量超过100万，理想和华为合计占有80%的份额。长城汽车的高管酸溜溜地说，增程是落后的技术，虽然他很懂技术，但并不懂用户。
大家都在模仿，理想非要创新
燃油车时代，最初是合资厂商以市场换技术，引进了国外的汽车品牌，后来随着市场和技术的发展，自主品牌通过性价比抢占低端市场，但中高端市场依然是BBA的天下。因为中高端市场看重的是品牌调性和产品创新，而模仿的东西永远是廉价的。
传统车企也不是不想创新，但是他们的组织架构和企业文化不支持创新。传统企业的发展是资源驱动，所以，大家都膜拜权力，对内舔领导，对外舔客户；科技企业的发展是人才驱动，所以，大家平等相处，讨论问题的时候，只要你有创意，你可以和领导拍桌子。
理想就是这样一家可以和领导拍桌子的公司。理想的 L 系列开创了 “大六座” 的设计布局，提出 “冰箱、彩电、大沙发” 的家居化理念，重新定义了家庭 SUV 的价值标准，这样的创新已经被市场认可，也被众多车企模仿和借鉴。理想的MEGA，刚上市销量不佳，经过改款，也越来越被市场追捧，销量翻倍。理想的纯电SUV，销量未可知，但是，只要理想秉承用户价值和产品创新的组织基因，会带给用户越来越多的惊喜。
理想在创新的路上舍命狂奔，饱受争议。创新一定会犯错，但模仿不会，中国企业不乏模仿高手，所以，产品的领先优势只有一年。一年以后，你遇到了创新瓶颈，而对手抄了你的设计，价格便宜一半，你如何应对？
关于未来的发展，理想的CEO李想给出的答案是“上半场，电动化；下半场，智能化”。2024年理想的研发费用是是111亿，李想宣称一半的研发费用都花在了AI上，可惜，前段时间，懂车帝的安全试验，理想汽车并没有出彩的表现。
理想会给我们呈现一个怎样的智能时代呢，智能驾驶是不是一个被过度营销的功能，我们拭目以待。
理想汽车，为什么那么招黑
7月29日，理想汽车发布首款纯电SUV，i8，网上掀起一片骂声，焦点是i8在安全性测试中撞翻了卡车，随着负面消息的发酵，网上竟然出现了收集理想车主违章的帖子，给理想车主贴上“没素质”的标签。同样的抹黑，去年理想发布首款纯电MPV，MEGA的时候，也上演了。MEGA为了降低风阻，设计了水滴型车头、溜背式车顶，整体造型酷似高铁，理想官方称其为“公路高铁”，黑粉说它像“棺材盒子”。
理想汽车作为最早盈利的造车新势力，收获了百万车主的喜爱，却屡次被抹黑，无法得到一个公正、客观的评价，观望者动摇了，退款订单纷至沓来，股价暴跌，理想为什么那么招黑？
大家都在迎合用户，理想非要做取舍
汽车按照使用目的可以分为家用型、商务型、运动型，传统车企会推出不同品牌，迎合细分市场的用户。
理想从一开始就坚定选择了家用市场。公司最初的名字是车和家，使命是创造“移动的家、幸福的家”。理想推出的产品也始终围绕家用需求，把冰箱、彩电、大沙发搬上了车，创造全新体验，被人们戏称为“奶爸车”。经过十年的发展，理想依然专注于家用市场，至今没有出过一款轿车，因为轿车不是家用需求。
理想是一个新品牌，没有华为和小米的品牌势能，没有特斯拉的技术积累，想要让用户记住它，只能专注服务好一部分人群，不然，理想和蔚来、小鹏有什么区别？
大家都在做纯电和混动，理想非要做增程
新能源车按照动力系统可以分为纯电、混动和增程。特斯拉的选择是纯电，蔚来、小鹏等新势力亦步亦趋。比亚迪等传统车企选择的是混动，混动通过燃油发动机和电动机协同输出动力，提高了动力性能，比亚迪的混动车型号称续航2100公里，但混动本质是一个燃油车。
理想的选择是增程，增程只通过电动机驱动，燃油发动机当作发电机使用，解决用户的里程焦虑，增程本质是一个电动车。虽然增程的能源损耗更高，但增程的结构简单，噪音低，用户体验更好。
2018年，理想推出了理想ONE，这是一款增程式中大型SUV。理想并不是第一家开发增程的公司，但理想把增程发扬光大了。华为看到理想探索出了增程市场，马上与赛力斯合作，下场摘桃子，2021年推出了问界M5。
2024年国内增程式新能源车的销量超过100万，理想和华为合计占有80%的份额。长城汽车的高管酸溜溜地说，增程是落后的技术，虽然他很懂技术，但并不懂用户。
大家都在模仿，理想非要创新
燃油车时代，最初是合资厂商以市场换技术，引进了国外的汽车品牌，后来随着市场和技术的发展，自主品牌通过性价比抢占低端市场，但中高端市场依然是BBA的天下。因为中高端市场看重的是品牌调性和产品创新，而模仿的东西永远是廉价的。
传统车企也不是不想创新，但是他们的组织架构和企业文化不支持创新。传统企业的发展是资源驱动，所以，大家都膜拜权力，对内舔领导，对外舔客户；科技企业的发展是人才驱动，所以，大家平等相处，讨论问题的时候，只要你有创意，你可以和领导拍桌子。
理想就是这样一家可以和领导拍桌子的公司。理想的 L 系列开创了 “大六座” 的设计布局，提出 “冰箱、彩电、大沙发” 的家居化理念，重新定义了家庭 SUV 的价值标准，这样的创新已经被市场认可，也被众多车企模仿和借鉴。理想的MEGA，刚上市销量不佳，经过改款，也越来越被市场追捧，销量翻倍。理想的纯电SUV，销量未可知，但是，只要理想秉承用户价值和产品创新的组织基因，会带给用户越来越多的惊喜。
理想在创新的路上舍命狂奔，饱受争议。创新一定会犯错，但模仿不会，中国企业不乏模仿高手，所以，产品的领先优势只有一年。一年以后，你遇到了创新瓶颈，而对手抄了你的设计，价格便宜一半，你如何应对？
关于未来的发展，理想的CEO李想给出的答案是“上半场，电动化；下半场，智能化”。2024年理想的研发费用是是111亿，李想宣称一半的研发费用都花在了AI上，可惜，前段时间，懂车帝的安全试验，理想汽车并没有出彩的表现。
理想会给我们呈现一个怎样的智能时代呢，智能驾驶是不是一个被过度营销的功能，我们拭目以待。
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@指锚湾
比音勒芬牛逼，还是运动服装牛逼服装是非常传统的行业，在cpi里，也算是增速比较慢的品类。几年前看过海澜之家，看不到增长空间，就放弃了，但最近红利股火爆，海澜之家也迎来了估值提升。在上海很少看到有人穿这个牌子。商场看到也都是在打折。
服装总量是饱和了，但还是有结构性的机会，比如：1.国潮代替海外品牌；2.运动、休闲代替商务；3.低价、轻奢代替中端。
比音勒芬是服装里的黑马，收入从2014年的6.5亿增长到2023年的35.36亿。比音勒芬定位高尔夫服...
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2023年，千禾味业向董事长伍超群定向增发股票，募资8亿，扩大产能，一期30万吨产能已在2023年投产，2024年该项目的销量是20万吨，有10万吨产能闲置，二期的30万吨也在今年投产了。
要知道，千禾2024年的总销量才45万吨酱油和11万吨醋，新增待使用的产能至少有40万吨，这几乎相当于再造一个千禾了。巨大的产能，萧条的市场，以零添加产品为卖点的千禾，还能弯道超车，继续高增长的神话吗？
差异化的产品定位
千禾1996年在四川省眉山市成立，最初是调味品企业的供应商，生产食用添加剂。经过5年的积累，千禾不满足于给别人做嫁衣，也开始生产调味品，并且拒绝使用添加剂，算是革了自己的命。
调味品有很多中华老字号，千禾没有历史传承，所以，很长一段时间，都只是一个区域性小品牌，一直到2013年才开始拓展西南地区以外的市场。
2016年，千禾上市，收入只有海天味业的一个零头。当时，海天正在大力推广高鲜酱油，在餐饮渠道很受欢迎。所谓高鲜酱油，是在酱油里加入味精，提高鲜味。大家担心吃味精有害健康（其实并没有依据），所以味精逐渐在家庭的厨房里消失了，但是，餐馆的后厨，需要高鲜酱油，把顾客的味蕾留住。在主流的高鲜酱油市场里，千禾努力追赶，但望尘莫及。
2018年，千禾请了一家咨询公司梳理品牌定位，决定以零添加产品作为核心战略，与巨头差异化竞争。酱油里的零添加是指不添加味精、防腐剂和色素。
对比2024年的数据，千禾和海天的酱油生产成本，每公斤的材料成本分别是1.93元和2.42元，千禾低于海天；整体的存货周转率，千禾153天，海天55天，千禾远高于海天。所以，零添加酱油并不是材料更贵，而是发酵天数更长。
零添加酱油是不是真的比高鲜酱油健康，也没有经过科学论证，但大众消费市场追求天然、健康是永恒的主题。凭借差异化的产品定位，千禾冲出了巨头的围堵，在全国商超的货架上，占有了一席之地。
渠道下沉的挑战
零添加酱油走的是产品高端化、年轻化的路线。千禾一边在线下高举高打，全力突破一线城市，形成自上而下的品牌扩张；另一边强化电商业务，顺应年轻人的网购潮流。
从2017年到2022年，千禾的线上销售额每年都翻倍增长，到2022年，线上销售的占比达到了26%，最近两年线上销售停滞，占比才回落到20%，但对比同行，依然是遥遥领先，海天2024年的线上销售占比为4.6%。
酱油是基础生活用品，人人都要吃，三四线城市有更大的消费群体，可是，千禾很难渗透。一方面是下沉市场的渠道被海天牢牢把持着，另一方面，下沉市场对价格敏感，而千禾定位高端，终端零售价高于海天。
其实，千禾的出厂价并不高，2017年到2020年的酱油出厂价为5.4元/公斤，与海天的出厂价差不多。只是，千禾的品牌力弱，销量小，需要给流通环节加价，所以，终端零售价高于海天。
2021年，由于竞争加剧，千禾主动下调了酱油的出厂价，从5.4元/公斤降为4.5元/公斤，而海天没有下调。降低出厂价，依然是让利流通环节，终端价格，依然是海天更有优势。千禾的产品定位，注定要失去下沉市场，也算是有得必有失。
广告不是万能的
想要提升销量，不光要铺满渠道，更要提升品牌力。千禾的体量虽小，但也舍得花重金投入电视广告。
2016年，千禾刚上市，募集资金建成了10万吨的产线，为了配合销售，冠名了央视7套美食节目《时尚大转盘》。
2018年，千禾发行可转债，2021年，可转债投资的25万吨产线建成，为了配合销售，冠名了江苏卫视的《新相亲大会》。
2023年，千禾定增股票，2025年，定增投资的60万吨产线建成，为了配合销售，冠名了央视财经频道的美食节目《回家吃饭》。
千禾把融资、扩产、投放电视广告的节奏安排得很好，但是，广告的效果是否能达到了预期，需要打一个问号。因为，现在人们的注意力非常分散，电视广告只能锦上添花，不能雪中送炭，给千禾雪中送炭的另有其人。
2022年9月，一位短视频博主曝光海天酱油国内和国外的配料表不同，国外没有添加剂，国内都是添加剂，海天“双标门”迅速发酵，引爆全网。海天官方出来辟谣已经不管用了，还搬出了中国调味品协会这个救兵，但是消费者并不买账。
2022年上半年，海天酱油的收入增长6.8%，发生双标门的下半年收入下降11.2%，并且一直到2024年，酱油收入都没有恢复到2021年的高点。反观千禾，2022年上半年收入只增长了10.5%，下半年暴涨43%，2023年延续高增长32%，2024年收入才小幅回落。真是海天跌倒，千禾吃饱。
2025年3月，新发布的《食品标签通则》，禁止使用“零添加”标识，以防误导消费者，千禾少了一个宣传利器。同一个月，媒体《消费者报道》送检了13款号称“零添加”的酱油，有12款被检测出镉，千禾位列其中，只有卡夫亨氏的味事达酱油没有问题。千禾解释，镉是原材料自带的，并非添加，但解释有用，就没有海天的双标门了。
中国的人均消费酱油量已经接近日韩，靠数量增长的时代一去不复返了。零添加的市场规模，受制于消费观念和消费水平，只会缓慢增长。千禾如果讲不出新的品牌故事，不如回归产品品质，让大家吃得更放心。
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千禾味业，还能弯道超车吗
千禾味业是妥妥的大牛股，2016年上市的时候，收入只有7.71亿，2024年收入达到了30.73亿，复合增长率19%。尽管千禾增长很快，但现在的收入只有老大哥海天味业的八分之一，似乎还有很大的增长空间。2023年，千禾味业向董事长伍超群定向增发股票，募资8亿，扩大产能，一期30万吨产能已在2023年投产，2024年该项目的销量是20万吨，有10万吨产能闲置，二期的30万吨也在今年投产了。
要知道，千禾2024年的总销量才45万吨酱油和11万吨醋，新增待使用的产能至少有40万吨，这几乎相当于再造一个千禾了。巨大的产能，萧条的市场，以零添加产品为卖点的千禾，还能弯道超车，继续高增长的神话吗？
差异化的产品定位
千禾1996年在四川省眉山市成立，最初是调味品企业的供应商，生产食用添加剂。经过5年的积累，千禾不满足于给别人做嫁衣，也开始生产调味品，并且拒绝使用添加剂，算是革了自己的命。
调味品有很多中华老字号，千禾没有历史传承，所以，很长一段时间，都只是一个区域性小品牌，一直到2013年才开始拓展西南地区以外的市场。
2016年，千禾上市，收入只有海天味业的一个零头。当时，海天正在大力推广高鲜酱油，在餐饮渠道很受欢迎。所谓高鲜酱油，是在酱油里加入味精，提高鲜味。大家担心吃味精有害健康（其实并没有依据），所以味精逐渐在家庭的厨房里消失了，但是，餐馆的后厨，需要高鲜酱油，把顾客的味蕾留住。在主流的高鲜酱油市场里，千禾努力追赶，但望尘莫及。
2018年，千禾请了一家咨询公司梳理品牌定位，决定以零添加产品作为核心战略，与巨头差异化竞争。酱油里的零添加是指不添加味精、防腐剂和色素。
对比2024年的数据，千禾和海天的酱油生产成本，每公斤的材料成本分别是1.93元和2.42元，千禾低于海天；整体的存货周转率，千禾153天，海天55天，千禾远高于海天。所以，零添加酱油并不是材料更贵，而是发酵天数更长。
零添加酱油是不是真的比高鲜酱油健康，也没有经过科学论证，但大众消费市场追求天然、健康是永恒的主题。凭借差异化的产品定位，千禾冲出了巨头的围堵，在全国商超的货架上，占有了一席之地。
渠道下沉的挑战
零添加酱油走的是产品高端化、年轻化的路线。千禾一边在线下高举高打，全力突破一线城市，形成自上而下的品牌扩张；另一边强化电商业务，顺应年轻人的网购潮流。
从2017年到2022年，千禾的线上销售额每年都翻倍增长，到2022年，线上销售的占比达到了26%，最近两年线上销售停滞，占比才回落到20%，但对比同行，依然是遥遥领先，海天2024年的线上销售占比为4.6%。
酱油是基础生活用品，人人都要吃，三四线城市有更大的消费群体，可是，千禾很难渗透。一方面是下沉市场的渠道被海天牢牢把持着，另一方面，下沉市场对价格敏感，而千禾定位高端，终端零售价高于海天。
其实，千禾的出厂价并不高，2017年到2020年的酱油出厂价为5.4元/公斤，与海天的出厂价差不多。只是，千禾的品牌力弱，销量小，需要给流通环节加价，所以，终端零售价高于海天。
2021年，由于竞争加剧，千禾主动下调了酱油的出厂价，从5.4元/公斤降为4.5元/公斤，而海天没有下调。降低出厂价，依然是让利流通环节，终端价格，依然是海天更有优势。千禾的产品定位，注定要失去下沉市场，也算是有得必有失。
广告不是万能的
想要提升销量，不光要铺满渠道，更要提升品牌力。千禾的体量虽小，但也舍得花重金投入电视广告。
2016年，千禾刚上市，募集资金建成了10万吨的产线，为了配合销售，冠名了央视7套美食节目《时尚大转盘》。
2018年，千禾发行可转债，2021年，可转债投资的25万吨产线建成，为了配合销售，冠名了江苏卫视的《新相亲大会》。
2023年，千禾定增股票，2025年，定增投资的60万吨产线建成，为了配合销售，冠名了央视财经频道的美食节目《回家吃饭》。
千禾把融资、扩产、投放电视广告的节奏安排得很好，但是，广告的效果是否能达到了预期，需要打一个问号。因为，现在人们的注意力非常分散，电视广告只能锦上添花，不能雪中送炭，给千禾雪中送炭的另有其人。
2022年9月，一位短视频博主曝光海天酱油国内和国外的配料表不同，国外没有添加剂，国内都是添加剂，海天“双标门”迅速发酵，引爆全网。海天官方出来辟谣已经不管用了，还搬出了中国调味品协会这个救兵，但是消费者并不买账。
2022年上半年，海天酱油的收入增长6.8%，发生双标门的下半年收入下降11.2%，并且一直到2024年，酱油收入都没有恢复到2021年的高点。反观千禾，2022年上半年收入只增长了10.5%，下半年暴涨43%，2023年延续高增长32%，2024年收入才小幅回落。真是海天跌倒，千禾吃饱。
2025年3月，新发布的《食品标签通则》，禁止使用“零添加”标识，以防误导消费者，千禾少了一个宣传利器。同一个月，媒体《消费者报道》送检了13款号称“零添加”的酱油，有12款被检测出镉，千禾位列其中，只有卡夫亨氏的味事达酱油没有问题。千禾解释，镉是原材料自带的，并非添加，但解释有用，就没有海天的双标门了。
中国的人均消费酱油量已经接近日韩，靠数量增长的时代一去不复返了。零添加的市场规模，受制于消费观念和消费水平，只会缓慢增长。千禾如果讲不出新的品牌故事，不如回归产品品质，让大家吃得更放心。
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@指锚湾
益丰药房，会步永辉超市的后尘吗永辉曾是超市行业的一哥，腾讯和京东抢着作它的股东。疫情以来，永辉连年亏损，最终被创始人贱卖。永辉的没落，是因为电商的冲击，更是因为自身的流量思维。零售是一门苦生意，门槛低、利润率低，在存量经济里，缺点暴露无疑。益丰药房是医药零售的领军企业，虽然2024年实现了收入和利润的双增长，但是经营效率指标坪效从61元/日/平下降到51元/日/平，闭店1078家，超过过去9年的...最关键的点是线下可以医保，不然同品牌，同规格的网上10元，线下50，谁会傻到拿现金买50的线下，哪天像网上京东和天猫可以用医保了就是线下药店的末日，参考线上国补后谁还线下大家电
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永辉的没落，是因为电商的冲击，更是因为自身的流量思维。零售是一门苦生意，门槛低、利润率低，在存量经济里，缺点暴露无疑。
益丰药房是医药零售的领军企业，虽然2024年实现了收入和利润的双增长，但是经营效率指标坪效从61元/日/平下降到51元/日/平，闭店1078家，超过过去9年的总和。益丰药房在经历通缩的阵痛，还是由盛而衰，步了永辉超市的后尘呢？
老龄化的顺风车已经超载了
药店主要做老年人的生意，根据中国医药工业信息中心的数据，我国60岁以上老年人用药占处方药市场55.5%以上。80年前我国的出生人口在1000万左右，50年前的出生人口在2000万以上，当前60岁以上的老年人有3亿，未来10年，每年增长1000万，增长率3.3%。
虽然需求在增长，但是供给增长得更快。我国14亿人，有70万家药店，每10万人有50家药店，而药店只占药品销售的30%；美国每10万人有26家药店，药店占药品销售的35%；日本每10万人有42家药店，药店占药品销售的51%。我国的药店密度遥遥领先，药店老板老泪纵横。
药店的产能过剩，终于引发了行业出清。2024年第四季度，全国新开10719家药店，闭店14114家，净减少3395家，历史首次下降！
2022年以前，益丰药房主要通过自建或收购拓展业务，因为上市公司不缺资金，好赚的钱当然放在自己口袋里，谁愿意和别人分享利润呢？2022年以后，消费疲软，竞争加剧，开一家亏一家，益丰开始大力发展加盟，分担风险。
加盟一家药店只需要几十万，门槛很低。在经济衰退的大背景下，投资机会和工作机会都是稀缺的，很多人花几十万加盟药店，就是为了给自己买个上班的机会，不在乎投资回报，只要够给自己发工资就行了。所以，药店供需的紧平衡会长期存在，老龄化的顺风车已经超载了。
电商的降维打击
益丰2008年成立，2013年就启动了电商业务，经过十几年的发展，B2C的电商收入为4.06亿，只占收入的1.7%。对于益丰这样的第三方卖家，在网上卖货，需要付推广费和佣金，综合获客成本在10%以上，想要起量还要加大投入，变相给平台打工，并不划算。
医药电商的主力军是京东和阿里的自营电商，它们手握全网的流量，只要打通药厂的供应链就可以躺赚了。2019年，京东健康商品的毛利率只有15%，要知道，全行业药品批发的毛利率是10%，线下零售的毛利率是30%-40%。其实，这个毛利率京东也不赚钱，但通过低价吸引流量，直接把药店的饭碗砸了。
京东和阿里的自营医药电商只有几百亿的收入，放在平台的GMV里是九牛一毛，但拆分出来，讲更大的故事，可以在资本市场获得高估值。京东现在的市盈率只有8.54倍，而京东健康的市盈率是37.25倍，只能说，资本市场太喜欢听成长的故事了。
2024年，全国零售终端的药品销售规模是5740亿，医药电商的占比13%，预计未来几年，医药电商的占比会达到20%，并趋于稳定，因为药品的消费主力是老年人，而老年人不习惯网购。
打铁还需自身硬
2024年，线下零售一片哀嚎，但胖东来一枝独秀，给全国的零售上了一课。胖东来的理论是回归用户价值和员工价值，通过高品质的产品、美丽的价格吸引用户，完成一站式购物；通过丰厚的奖励和人性化的管理给员工提供一个良好的工作环境，让员工服务好客户，进而回报公司，完成价值传递的闭环。
益丰从2015年就启动了精品库战略，丰富产品供给，2019年设立恒修堂药业有限公司，自产中药饮片，进一步提高毛利率。在集采和医保控费的大背景下，老对手大参林的毛利率已经下降到35%，而益丰的毛利率依旧保持在40%，在行业首屈一指。
光靠优化产品结构，还是无法避免同质化竞争。益丰在2022年提出，从经营商品向经营顾客转移，但我看到的是一套华而不实的会员体系，年费100元的超级会员，不过是多了一些折扣。
益丰去拼价格，永远拼不过电商，只有依靠线下的3万名销售，通过有温度的服务打动用户，才能建立电商无法超越的壁垒。什么是有温度的服务？问诊咨询、送药、用药咨询、用药提醒、陪诊、照护，只有满足用户的健康需求，增进顾客的信任，才能从卷价格的市场里脱颖而出。
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益丰药房，会步永辉超市的后尘吗
永辉曾是超市行业的一哥，腾讯和京东抢着作它的股东。疫情以来，永辉连年亏损，最终被创始人贱卖。永辉的没落，是因为电商的冲击，更是因为自身的流量思维。零售是一门苦生意，门槛低、利润率低，在存量经济里，缺点暴露无疑。
益丰药房是医药零售的领军企业，虽然2024年实现了收入和利润的双增长，但是经营效率指标坪效从61元/日/平下降到51元/日/平，闭店1078家，超过过去9年的总和。益丰药房在经历通缩的阵痛，还是由盛而衰，步了永辉超市的后尘呢？
老龄化的顺风车已经超载了
药店主要做老年人的生意，根据中国医药工业信息中心的数据，我国60岁以上老年人用药占处方药市场55.5%以上。80年前我国的出生人口在1000万左右，50年前的出生人口在2000万以上，当前60岁以上的老年人有3亿，未来10年，每年增长1000万，增长率3.3%。
虽然需求在增长，但是供给增长得更快。我国14亿人，有70万家药店，每10万人有50家药店，而药店只占药品销售的30%；美国每10万人有26家药店，药店占药品销售的35%；日本每10万人有42家药店，药店占药品销售的51%。我国的药店密度遥遥领先，药店老板老泪纵横。
药店的产能过剩，终于引发了行业出清。2024年第四季度，全国新开10719家药店，闭店14114家，净减少3395家，历史首次下降！
2022年以前，益丰药房主要通过自建或收购拓展业务，因为上市公司不缺资金，好赚的钱当然放在自己口袋里，谁愿意和别人分享利润呢？2022年以后，消费疲软，竞争加剧，开一家亏一家，益丰开始大力发展加盟，分担风险。
加盟一家药店只需要几十万，门槛很低。在经济衰退的大背景下，投资机会和工作机会都是稀缺的，很多人花几十万加盟药店，就是为了给自己买个上班的机会，不在乎投资回报，只要够给自己发工资就行了。所以，药店供需的紧平衡会长期存在，老龄化的顺风车已经超载了。
电商的降维打击
益丰2008年成立，2013年就启动了电商业务，经过十几年的发展，B2C的电商收入为4.06亿，只占收入的1.7%。对于益丰这样的第三方卖家，在网上卖货，需要付推广费和佣金，综合获客成本在10%以上，想要起量还要加大投入，变相给平台打工，并不划算。
医药电商的主力军是京东和阿里的自营电商，它们手握全网的流量，只要打通药厂的供应链就可以躺赚了。2019年，京东健康商品的毛利率只有15%，要知道，全行业药品批发的毛利率是10%，线下零售的毛利率是30%-40%。其实，这个毛利率京东也不赚钱，但通过低价吸引流量，直接把药店的饭碗砸了。
京东和阿里的自营医药电商只有几百亿的收入，放在平台的GMV里是九牛一毛，但拆分出来，讲更大的故事，可以在资本市场获得高估值。京东现在的市盈率只有8.54倍，而京东健康的市盈率是37.25倍，只能说，资本市场太喜欢听成长的故事了。
2024年，全国零售终端的药品销售规模是5740亿，医药电商的占比13%，预计未来几年，医药电商的占比会达到20%，并趋于稳定，因为药品的消费主力是老年人，而老年人不习惯网购。
打铁还需自身硬
2024年，线下零售一片哀嚎，但胖东来一枝独秀，给全国的零售上了一课。胖东来的理论是回归用户价值和员工价值，通过高品质的产品、美丽的价格吸引用户，完成一站式购物；通过丰厚的奖励和人性化的管理给员工提供一个良好的工作环境，让员工服务好客户，进而回报公司，完成价值传递的闭环。
益丰从2015年就启动了精品库战略，丰富产品供给，2019年设立恒修堂药业有限公司，自产中药饮片，进一步提高毛利率。在集采和医保控费的大背景下，老对手大参林的毛利率已经下降到35%，而益丰的毛利率依旧保持在40%，在行业首屈一指。
光靠优化产品结构，还是无法避免同质化竞争。益丰在2022年提出，从经营商品向经营顾客转移，但我看到的是一套华而不实的会员体系，年费100元的超级会员，不过是多了一些折扣。
益丰去拼价格，永远拼不过电商，只有依靠线下的3万名销售，通过有温度的服务打动用户，才能建立电商无法超越的壁垒。什么是有温度的服务？问诊咨询、送药、用药咨询、用药提醒、陪诊、照护，只有满足用户的健康需求，增进顾客的信任，才能从卷价格的市场里脱颖而出。
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2020年下半年，疫情影响了半导体的供应链，同时，新能源车快速上量，汽车芯片需求爆发，产能不足的问题进一步加剧，整个芯片行业迎来了景气周期。
国内的功率半导体厂商为了抓住了这一波红利，纷纷加大投资，建厂扩产，国产替代进一步加速。但是，随着大量新增产能落地，供需两端的天平再次逆转，2024年，IGBT和碳化硅等功率器件的价格腰斩，高盛的研报指出，中国七大产能过剩行业，功率半导体赫然在列。
斯达半导专注于IGBT和碳化硅模块，2019年收入7.8亿，75%来自工业控制；2020-2023年，赶上了功率半导体国产替代的红利，收入暴涨到37亿，59%来自新能源（新能源车+光伏）；2024年，深陷价格战，收入和毛利率双双回落，收入下降7.5%，毛利率从37.5%下降到31.6%。
在产能过剩和资本寒冬的作用下，斯达半导的股价已从2021年的高点腰斩再腰斩。最近，斯达半导准备发行可转债，募资15亿，在资本加持下，公司能杀出红海，逆风翻盘吗？
功率半导体是成熟制程，不像AI芯片那么无法企及。但是最新的技术仍掌握在老外手中，比如IGBT芯片技术，德国的英飞凌已经量产第八代了，而国内最先进的是时代电气的7.5代，斯达半导2021年研发成功第七代车规级IGBT芯片，士兰微现在还在升级第五代技术。
功率半导体的应用场景广泛，同一种产品也有不同的价格带，所以，技术领先并不是唯一的制胜法宝，很多企业通过成本领先抢占了更大的市场份额。2024年，斯达半导的新能源收入下降7%，而士兰微的新能源收入增长60%。斯达半导知道卷价格没有前途，只能通过技术创新，开辟新战线。
高压IGBT的挑战者
2021年，斯达半导定增35亿，其中有15亿是投向高压IGBT，这个项目已经在2024年建成，研发和测试正在有序推进，未来2-3年内，应该能看到一定的效果。但斯达半导的高压IGBT，主要是应用在光伏领域，暂时没有挑战时代电气的实力。
时代电气是中国中车的子公司，在轨道交通和高压电网领域占据统治地位，驱动高铁的电压高达2.7万伏，而驱动新能源车的电压只有几百伏，时代电气在高压IGBT领域有深厚的积累，大部分公司都无法上牌桌。
斯达半导在2021年定增项目里有一个6英寸的碳化硅生产线，已于2024年建成，最近的可转债也有8亿投向碳化硅和氮化镓。目前，碳化硅在斯达半导的收入占比较低，预计到2026年，碳化硅会大量装车。
理想汽车马上发布的i8纯电SUV，采用的是自研碳化硅芯片。车企自研更多是出于成本的考虑，但从另一个侧面，也说明，碳化硅的门槛不够高，大家都跃跃欲试。
碳化硅的价格一路走低，未来，斯达半导是以价换量，增收不增利，还是通过定制化的产品，赚到真金白银的利润，让我们拭目以待。
2024年，斯达半导从美的集团手里收购了美垦半导体。美垦半导体主要做IPM模块，虽然母公司是全球最大的家电企业，但自己不争气，生产的产品，亲妈都嫌弃。美的集团本着“专业的人做专业的事”，把这个“累赘”甩给了斯达半导，双方也建立了战略合作。
家电的IPM模块属于中低功率模块，而斯达半导已经在更复杂的中高功率领域建立了优势，技术应该没有问题，而且IPM模块是一个小幅增长的市场，斯达半导在这块的基数很小，应该可以享受一段快速增长的新手福利期，但是，如何与士兰微差异化竞争依然是一大挑战。
士兰微是芯片设计和制造一体化的企业，通过降价抢市场，提高产能利用率也可以赚钱，而斯达半导60%以上的产品依赖代工，只能覆盖高毛利的产品。
我比较欣赏斯达半导以技术为本的经营理念，但功率半导体竞争激烈，前有强敌，后有追兵，公司还需要更多的时间去证明自己。
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斯达半导，能杀出功率半导体的红海吗
背景
功率半导体是用来做电能转换和电力控制的，主要应用在消费电子、新能源车、轨道交通、工业控制、新能源、电网等领域。2020年下半年，疫情影响了半导体的供应链，同时，新能源车快速上量，汽车芯片需求爆发，产能不足的问题进一步加剧，整个芯片行业迎来了景气周期。
国内的功率半导体厂商为了抓住了这一波红利，纷纷加大投资，建厂扩产，国产替代进一步加速。但是，随着大量新增产能落地，供需两端的天平再次逆转，2024年，IGBT和碳化硅等功率器件的价格腰斩，高盛的研报指出，中国七大产能过剩行业，功率半导体赫然在列。
简介
斯达半导是功率半导体的优等生，创始人沈华是麻省理工的博士，曾任职英飞凌和赛灵思，是一位学者型的老板。斯达半导专注于IGBT和碳化硅模块，2019年收入7.8亿，75%来自工业控制；2020-2023年，赶上了功率半导体国产替代的红利，收入暴涨到37亿，59%来自新能源（新能源车+光伏）；2024年，深陷价格战，收入和毛利率双双回落，收入下降7.5%，毛利率从37.5%下降到31.6%。
在产能过剩和资本寒冬的作用下，斯达半导的股价已从2021年的高点腰斩再腰斩。最近，斯达半导准备发行可转债，募资15亿，在资本加持下，公司能杀出红海，逆风翻盘吗？
技术领先
我国半导体产业的发展，主要是在国家政策支持下，承接欧美日韩的中低端产业转移，高精尖领域并不具备技术优势，所以，大部分的国内厂商只能卷价格。功率半导体是成熟制程，不像AI芯片那么无法企及。但是最新的技术仍掌握在老外手中，比如IGBT芯片技术，德国的英飞凌已经量产第八代了，而国内最先进的是时代电气的7.5代，斯达半导2021年研发成功第七代车规级IGBT芯片，士兰微现在还在升级第五代技术。
功率半导体的应用场景广泛，同一种产品也有不同的价格带，所以，技术领先并不是唯一的制胜法宝，很多企业通过成本领先抢占了更大的市场份额。2024年，斯达半导的新能源收入下降7%，而士兰微的新能源收入增长60%。斯达半导知道卷价格没有前途，只能通过技术创新，开辟新战线。
高压IGBT的挑战者
2021年，斯达半导定增35亿，其中有15亿是投向高压IGBT，这个项目已经在2024年建成，研发和测试正在有序推进，未来2-3年内，应该能看到一定的效果。但斯达半导的高压IGBT，主要是应用在光伏领域，暂时没有挑战时代电气的实力。
时代电气是中国中车的子公司，在轨道交通和高压电网领域占据统治地位，驱动高铁的电压高达2.7万伏，而驱动新能源车的电压只有几百伏，时代电气在高压IGBT领域有深厚的积累，大部分公司都无法上牌桌。
碳化硅的盲盒
第三代半导体材料有更优秀的性能，是功率半导体厂商的必争之地，第三代半导体包括碳化硅和氮化镓，碳化硅目前主要应用在中高端新能源车上，实现快充。斯达半导在2021年定增项目里有一个6英寸的碳化硅生产线，已于2024年建成，最近的可转债也有8亿投向碳化硅和氮化镓。目前，碳化硅在斯达半导的收入占比较低，预计到2026年，碳化硅会大量装车。
理想汽车马上发布的i8纯电SUV，采用的是自研碳化硅芯片。车企自研更多是出于成本的考虑，但从另一个侧面，也说明，碳化硅的门槛不够高，大家都跃跃欲试。
碳化硅的价格一路走低，未来，斯达半导是以价换量，增收不增利，还是通过定制化的产品，赚到真金白银的利润，让我们拭目以待。
家电IPM模块的搅局者
IPM模块的全称是智能功率模块，在家电行业的应用主要是变频节能。这个领域的老大是士兰微，2024年，士兰微在这块的收入高达29亿，市占率45%，而斯达半导的收入只有2.72亿。2024年，斯达半导从美的集团手里收购了美垦半导体。美垦半导体主要做IPM模块，虽然母公司是全球最大的家电企业，但自己不争气，生产的产品，亲妈都嫌弃。美的集团本着“专业的人做专业的事”，把这个“累赘”甩给了斯达半导，双方也建立了战略合作。
家电的IPM模块属于中低功率模块，而斯达半导已经在更复杂的中高功率领域建立了优势，技术应该没有问题，而且IPM模块是一个小幅增长的市场，斯达半导在这块的基数很小，应该可以享受一段快速增长的新手福利期，但是，如何与士兰微差异化竞争依然是一大挑战。
士兰微是芯片设计和制造一体化的企业，通过降价抢市场，提高产能利用率也可以赚钱，而斯达半导60%以上的产品依赖代工，只能覆盖高毛利的产品。
未来的未来
斯达半导在市场方面，除了工业控制、新能源、家电等行业，还在探索机器人、无人机等新兴行业；技术方面，正在研发车规级的MCU。我比较欣赏斯达半导以技术为本的经营理念，但功率半导体竞争激烈，前有强敌，后有追兵，公司还需要更多的时间去证明自己。
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房产经纪是一个赚辛苦钱的生意，房产交易额的2%-3%作为中介费，中介费的60%-70%作为佣金支付给经纪人，再加上20%左右的运营费用，留给公司的净利润率只剩下个位数。
房产是一个受国家严格调控的行业，周期性非常明显。房产经纪作为房地产的一部分，也是靠天吃饭，三年不开张，开张吃三年。不景气的时候，经纪人的固定成本是一个沉重的负担。
相比于同行，链家的日子会好过一些，因为房产经纪具有区域性的网络效应，买家和卖家为了提高交易的效率，会向最大的经纪公司集中。2024年，链家11万经纪人带来了295亿的公司佣金收入，人均27万；我爱我家3万经纪人带来了52亿的公司佣金收入，人均17万。
但是，左晖并不满足于链家的成功，他不想只做一二线城市的老大，他要做全国的老大。但是，拓展下沉市场的难度很大，一方面是下沉市场的盈利水平低，还要背负沉重的人力成本；另一方面强龙不压地头蛇，挑战当地龙头需要大量的资源和时间。有没有一种共赢的方式，可以曲线救国？
随着互联网的兴起，房产经纪也朝着线上线下一体化发展。大部分中介公司都处于微利的状态，没有能力自建IT系统，而这正是链家的强项。于是，2018年左晖创办了贝壳，打造开放平台，输出IT能力，其他中介公司可以加盟贝壳，实现数字化运营。2024年，贝壳的这项业务覆盖了33万经纪人，是链家经纪人的3倍，带来了51亿的平台服务费。由于IT系统的边际成本很低，所以，这51亿几乎是纯赚！
房地产的寒冬，其他中介公司都在裁员闭店，压缩成本，而贝壳雇佣了一支6000人的业务拓展铁军，不断把中小中介公司拉到自己的阵营里，这部分的增量抵消了行业下行的负面影响，2024年房产交易额达到3.2万亿，市占率15%以上，反观老对手我爱我家只有0.29万亿，不足贝壳的十分之一。
2023年，贝壳提出“一体三翼”的战略，一体是房产经纪，无可争议的老大，三翼分别是家装、租赁、地产开发。
家装是一个极度分散的市场，老的模式就像自己组装电脑，耗时费力，质量又没有保障。当然，市场上也有提供整装服务的公司，比如A股上市的东易日盛，可惜连年亏损，没有熬过地产寒冬，已经被实施退市风险警示。
家装的难点在于服务品质、价格、规模的不可能三角。想要通过高品质赢得客户，必然要增加投入，可价格提高了，会劝退价格敏感型客户，规模又做不起来。贝壳如何破局？
东易日盛在2015年-2018年最后一波房地产牛市里，收入翻倍，销售费用率17%，净利率只有7%。而贝壳有的就是流量，线上APP有4000万+的月活，线下有44万活跃经纪人充当推销员，直接触达上百万刚买房的精准人群。
2020年贝壳成立了家装品牌被窝，2021年收购了圣都整装，在巨大的流量加持下，家装收入快速增长，2024年达到了148亿。但是，相比于整个家装市场5万亿的规模，还只是九牛一毛。
租赁业务和房地产开发，也是贝壳基于流量和数据的变现方式。在经济下行期，供给侧极度内卷，从事单一业务的公司，利润空间和生存空间都被大幅挤压，像贝壳这样的平台，聚集了大量“免费”流量，发展多元化的业务，服务用户的全生命周期，可以一鱼多吃，这就是平台经济的魅力。
后地产时代，新房销售额会长期保持低位，但是，人们追求美好居住体验没有变，经纪人提高工作效率也没有变，被抑制的市场需求总会释放，到那时，贝壳会王者归来，一飞冲天。
贝壳，后地产时代的王者
1998年，我国实施住房改革，房产交易开始活跃起来。三年后，贝壳的前身链家，在北京成立，链家赶上了中国房地产发展的黄金时代。投资房产，最重要的是地段，北京作为首都，无疑是“地段最好”的城市。再加上创始人左晖卓越的领导才能，链家可谓集齐了天时地利人和，发展为中国最大的房产中介公司。房产经纪是一个赚辛苦钱的生意，房产交易额的2%-3%作为中介费，中介费的60%-70%作为佣金支付给经纪人，再加上20%左右的运营费用，留给公司的净利润率只剩下个位数。
房产是一个受国家严格调控的行业，周期性非常明显。房产经纪作为房地产的一部分，也是靠天吃饭，三年不开张，开张吃三年。不景气的时候，经纪人的固定成本是一个沉重的负担。
相比于同行，链家的日子会好过一些，因为房产经纪具有区域性的网络效应，买家和卖家为了提高交易的效率，会向最大的经纪公司集中。2024年，链家11万经纪人带来了295亿的公司佣金收入，人均27万；我爱我家3万经纪人带来了52亿的公司佣金收入，人均17万。
但是，左晖并不满足于链家的成功，他不想只做一二线城市的老大，他要做全国的老大。但是，拓展下沉市场的难度很大，一方面是下沉市场的盈利水平低，还要背负沉重的人力成本；另一方面强龙不压地头蛇，挑战当地龙头需要大量的资源和时间。有没有一种共赢的方式，可以曲线救国？
随着互联网的兴起，房产经纪也朝着线上线下一体化发展。大部分中介公司都处于微利的状态，没有能力自建IT系统，而这正是链家的强项。于是，2018年左晖创办了贝壳，打造开放平台，输出IT能力，其他中介公司可以加盟贝壳，实现数字化运营。2024年，贝壳的这项业务覆盖了33万经纪人，是链家经纪人的3倍，带来了51亿的平台服务费。由于IT系统的边际成本很低，所以，这51亿几乎是纯赚！
房地产的寒冬，其他中介公司都在裁员闭店，压缩成本，而贝壳雇佣了一支6000人的业务拓展铁军，不断把中小中介公司拉到自己的阵营里，这部分的增量抵消了行业下行的负面影响，2024年房产交易额达到3.2万亿，市占率15%以上，反观老对手我爱我家只有0.29万亿，不足贝壳的十分之一。
2023年，贝壳提出“一体三翼”的战略，一体是房产经纪，无可争议的老大，三翼分别是家装、租赁、地产开发。
家装是一个极度分散的市场，老的模式就像自己组装电脑，耗时费力，质量又没有保障。当然，市场上也有提供整装服务的公司，比如A股上市的东易日盛，可惜连年亏损，没有熬过地产寒冬，已经被实施退市风险警示。
家装的难点在于服务品质、价格、规模的不可能三角。想要通过高品质赢得客户，必然要增加投入，可价格提高了，会劝退价格敏感型客户，规模又做不起来。贝壳如何破局？
东易日盛在2015年-2018年最后一波房地产牛市里，收入翻倍，销售费用率17%，净利率只有7%。而贝壳有的就是流量，线上APP有4000万+的月活，线下有44万活跃经纪人充当推销员，直接触达上百万刚买房的精准人群。
2020年贝壳成立了家装品牌被窝，2021年收购了圣都整装，在巨大的流量加持下，家装收入快速增长，2024年达到了148亿。但是，相比于整个家装市场5万亿的规模，还只是九牛一毛。
租赁业务和房地产开发，也是贝壳基于流量和数据的变现方式。在经济下行期，供给侧极度内卷，从事单一业务的公司，利润空间和生存空间都被大幅挤压，像贝壳这样的平台，聚集了大量“免费”流量，发展多元化的业务，服务用户的全生命周期，可以一鱼多吃，这就是平台经济的魅力。
后地产时代，新房销售额会长期保持低位，但是，人们追求美好居住体验没有变，经纪人提高工作效率也没有变，被抑制的市场需求总会释放，到那时，贝壳会王者归来，一飞冲天。
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网约车这个领域，滴滴一家独大，竞争格局稳定，其他公司根本没什么机会。曹操出行这样的公司可以存在，除了靠老板财大气粗，更要靠无知者无畏的小股民，前仆后继地抄底，为资本续命。
曹操出行自称中国第二大网约车平台，仅次于滴滴，可实际上，85%的流量都来自高德地图、百度地图这样的网约车聚合平台，自己根本不掌握流量。为了找到消费者，曹操出行需要支付订单金额的23%，作为获客成本。
曹操出行唯一可以仰仗的就是吉利，于是从吉利买了5万辆汽车，搞了一个自有车队，再雇司机开车，先把业务跑起来。这种专属司机服务的订单占比是25%。
买车雇司机，可以促进吉利汽车的销量，但买车的钱是问银行借的，实际是左手倒右手。而且能借的钱是有限的，还要付利息，想要扩大规模，还得另辟蹊径。
正好赶上国家推进网约车的合规经营，要求司机办理运营许可证，并且挂靠到租赁公司，曹操出行在这里嗅到了机会。
全国有很多小的租赁公司，他们只有运力，没流量。流量都在网约车平台，但是网约车平台一个一个对接小公司是件费力不讨好的事情，于是，这件光荣而伟大的任务，就交给了曹操出行。
曹操出行先把租赁公司的运力收集起来，再把它们统一对接到网约车平台。曹操出行实际只是网约车平台的一个流量代理，帮助平台分发流量。这种租赁公司服务的订单占比为75%。
租赁公司当然不是傻子，虽然网约车平台对我爱答不理，但我凭啥要和你曹操出行合作呢，你是要啥没啥啊？曹操出行知道自己只是个二道贩子，为了讨好租赁公司，把订单金额的2.5%作为佣金返给了租赁公司。
2024年，曹操出行总的订单金额是169亿，其中有27亿直接补贴给用户，还有6亿是通行费及税项，实际留到自己口袋的“出行收入”只有135.7亿。这里所谓的“收入”其实是流水，行业通用的会计方法是：出行收入=订单金额-用户补贴-通行费及税项-司机收入。但考虑到曹操出行支付给司机的费用高达107.4亿，用这种算法，出行收入只剩28.3亿了，这么点收入，还要按照200多亿的估值发行股票，股民是不会买账的，那只能把流水当收入了，反正，他们也看不懂？
28亿的收入，还要支付给网约车平台10.5亿的佣金，支付给租赁公司3亿的佣金，自有车辆折旧及维修13亿，挣的钱已经快花光了，员工的工资还着落呢！
上市前的2022、2023、2024年，曹操出行的亏损分别为20亿、19.8亿、12.5亿，支付给董事的股权激励分别为1.9亿、4.9亿、1.2亿，作为一家入不敷出的代理公司，扭亏为盈还遥遥无期，但高管的财富自由已经近在咫尺了。
关于未来的发展前景，公司提到，要进入更多的城市，以及发展自动驾驶。进入更多城市，是你该干的事情，流量代理就是要扩大规模，然后和网约车平台谈一个优惠的佣金率，顺便帮吉利卖一卖汽车，等规模足够大了，也许可能还是有点微薄的利润吧；自动驾驶这事就别想了，你根本没有资格上牌桌。
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【避雷】曹操出行，网约车平台的流量代理商
曹操出行6月25日在港股上市，当天破发，大跌14%。曹操出行的大股东是吉利汽车的李书福，他正准备把刚刚上市的极氪私有化。极氪是吉利版图里能打的品牌，所以全部收入囊中；曹操出行，高负债，盈利遥遥无期，就推给资本市场，吸股民的血。对于商业行为，我不做道德评判，但公道自在人心。网约车这个领域，滴滴一家独大，竞争格局稳定，其他公司根本没什么机会。曹操出行这样的公司可以存在，除了靠老板财大气粗，更要靠无知者无畏的小股民，前仆后继地抄底，为资本续命。
曹操出行自称中国第二大网约车平台，仅次于滴滴，可实际上，85%的流量都来自高德地图、百度地图这样的网约车聚合平台，自己根本不掌握流量。为了找到消费者，曹操出行需要支付订单金额的23%，作为获客成本。
曹操出行唯一可以仰仗的就是吉利，于是从吉利买了5万辆汽车，搞了一个自有车队，再雇司机开车，先把业务跑起来。这种专属司机服务的订单占比是25%。
买车雇司机，可以促进吉利汽车的销量，但买车的钱是问银行借的，实际是左手倒右手。而且能借的钱是有限的，还要付利息，想要扩大规模，还得另辟蹊径。
正好赶上国家推进网约车的合规经营，要求司机办理运营许可证，并且挂靠到租赁公司，曹操出行在这里嗅到了机会。
全国有很多小的租赁公司，他们只有运力，没流量。流量都在网约车平台，但是网约车平台一个一个对接小公司是件费力不讨好的事情，于是，这件光荣而伟大的任务，就交给了曹操出行。
曹操出行先把租赁公司的运力收集起来，再把它们统一对接到网约车平台。曹操出行实际只是网约车平台的一个流量代理，帮助平台分发流量。这种租赁公司服务的订单占比为75%。
租赁公司当然不是傻子，虽然网约车平台对我爱答不理，但我凭啥要和你曹操出行合作呢，你是要啥没啥啊？曹操出行知道自己只是个二道贩子，为了讨好租赁公司，把订单金额的2.5%作为佣金返给了租赁公司。
2024年，曹操出行总的订单金额是169亿，其中有27亿直接补贴给用户，还有6亿是通行费及税项，实际留到自己口袋的“出行收入”只有135.7亿。这里所谓的“收入”其实是流水，行业通用的会计方法是：出行收入=订单金额-用户补贴-通行费及税项-司机收入。但考虑到曹操出行支付给司机的费用高达107.4亿，用这种算法，出行收入只剩28.3亿了，这么点收入，还要按照200多亿的估值发行股票，股民是不会买账的，那只能把流水当收入了，反正，他们也看不懂？
28亿的收入，还要支付给网约车平台10.5亿的佣金，支付给租赁公司3亿的佣金，自有车辆折旧及维修13亿，挣的钱已经快花光了，员工的工资还着落呢！
上市前的2022、2023、2024年，曹操出行的亏损分别为20亿、19.8亿、12.5亿，支付给董事的股权激励分别为1.9亿、4.9亿、1.2亿，作为一家入不敷出的代理公司，扭亏为盈还遥遥无期，但高管的财富自由已经近在咫尺了。
关于未来的发展前景，公司提到，要进入更多的城市，以及发展自动驾驶。进入更多城市，是你该干的事情，流量代理就是要扩大规模，然后和网约车平台谈一个优惠的佣金率，顺便帮吉利卖一卖汽车，等规模足够大了，也许可能还是有点微薄的利润吧；自动驾驶这事就别想了，你根本没有资格上牌桌。
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趋势1:消费结构变革，旅游长坡厚雪
经济学里有一指标叫恩格尔系数，等于居民的食品支出除以消费总支出。恩格尔系数越低，经济越发达，低于30%意味着经济相对富裕，居民的消费需求从物质需求更多转向精神需求，我国在疫情前就已经低于30%了。
旅游行业正是满足精神需求的行业，短期经济不景气，人们会压缩其他开支，把钱花在旅游上，长期看，居民收入提高，假期增多，工作反内卷，都会在需求侧促进旅游行业的发展。
携程，1999年成立，中国互联网的骨灰级玩家，凭借先发优势，携程不仅在业务上霸占了国内中高端旅游市场，而且通过资本运作，消灭了大部分国内竞争对手，拥有良好的竞争格局。乘着国内旅游行业大发展的东风，携程占据了中国OTA的半壁江山，并且是以GMV（商品交易额）计算的世界第一。
趋势2:在线渠道渗透率不断提高
行业是增量市场，不代表企业一定多赚钱。比如线下的旅行社就不是一个好生意，导游服务客户，随着规模的增长，边际成本无法降低，反而因为墒增，变得规模不经济。
携程主要从事旅游行业的信息服务，边际成本很低，而且具备网络效应，强者恒强。
2024年国内居民出游总花费与2019年持平，但是携程的收入从2019年到2024年增长了49%。
OTA对线下旅行社的挤压，就像电商对线下零售的挤压一样，都是不可逆的。但是，OTA的渗透率已经过了高速成长期，2024年的市占率约为40%，未来OTA会以略高于旅游大盘的速度发展。
趋势3:中高端产品占比提高
在未来的发展中，消费人群和消费产品都呈现出K型分化，必选消费的产品主打性价比，去品牌化，拼供应链效率；可选消费的产品，讲究个性，品牌化，高端化。
旅游产品是创造快乐的产品，人们愿意为更好的服务支付溢价，存在消费升级的趋势。
从需求侧来看，根据国家统计局的数据，国内旅游人均花费稳步提高，从2019年的1063元提高到了2024年的1128元，在疫情影响下，5年增长6.1%可能不够看，但总花费不增长的情况下，人均花费提高了，也能说明大家宁缺毋滥的心情。
从供给侧来看，我们已经有了全季、亚朵等在中端市场很能打的国产品牌，但在豪华酒店市场，依然没有一个知名的国产品牌，豪华酒店需要更多的时间去沉淀和培育。
虽然我们没有自己的豪华酒店品牌，但是携程通过与国际豪华酒店战略合作，买断了豪华酒店的保留房间，买携程，就相当于买了半个国际豪华酒店在中国的业务。全国的OTA，只有携程有这个实力。
高增长背后的隐忧
携程2023年、2024年的的高增速不可持续，2025年1季度，收入增速16%，去年同期为29.4%，经济寒冬还是蔓延到了每一个角落。
有人担心，我们也会复制日本失去的二十年，宏观经济异常复杂，但是在旅游行业，一定是产业趋势大于经济周期，因为可以在消费结构、渠道渗透率和产品结构里跑出增量。
有人担心，航司和连锁酒店加强直营渠道建设，会挤压OTA的市场份额。以携程和华住、首旅的合作为例，2024年，携程酒店预订的收入是216亿，华住、首旅支付给携程的佣金分别为2.83亿、1.6亿，可见，国内头部连锁酒店的佣金占比很低。华住支付给携程的佣金增速为14%，略低于华住国内GMV增速；首旅支付给携程的佣金增速为24%，远高于首旅的国内GMV增速，可见，极少数优秀的酒店直营占比会小幅提升，但大多数酒店依赖OTA贡献流量。
听说东哥正在进军OTA行业，携程在旅游行业深耕供应链36年，东哥光凭国家补贴拿到的几百亿现金流，就想巅峰万亿级市场啦？在OTA行业，你不是外卖的老三，电商的老四，而是老五，美团、同程旅行、飞猪哪个不比你的流量有优势？比供应链，你更是个弟弟啊！
当然，作为小散，还是支持东哥，希望东哥尽快上线酒旅业务，多发大字报，捷报频传，把携程的股价打下来，给一个上车的机会！
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携程，高增长背后的三个趋势
2024年消费疲软，有目共睹，旅游是为数不多的朝阳行业，国内居民出游总花费5.8万亿，同比增长17.1%。行业高增长的背后，也有很多无奈，民航的优等生春秋航空增收不增利，因为全行业都在打价格战；华住集团等连锁酒店虽然逆势扩张，但同店销售额也是下降的。但是，以携程为代表的OTA（在线旅游代理）不仅实现了收入和利润双增长，而且利润增速大于收入增速，这是为什么？趋势1:消费结构变革，旅游长坡厚雪
经济学里有一指标叫恩格尔系数，等于居民的食品支出除以消费总支出。恩格尔系数越低，经济越发达，低于30%意味着经济相对富裕，居民的消费需求从物质需求更多转向精神需求，我国在疫情前就已经低于30%了。
旅游行业正是满足精神需求的行业，短期经济不景气，人们会压缩其他开支，把钱花在旅游上，长期看，居民收入提高，假期增多，工作反内卷，都会在需求侧促进旅游行业的发展。
携程，1999年成立，中国互联网的骨灰级玩家，凭借先发优势，携程不仅在业务上霸占了国内中高端旅游市场，而且通过资本运作，消灭了大部分国内竞争对手，拥有良好的竞争格局。乘着国内旅游行业大发展的东风，携程占据了中国OTA的半壁江山，并且是以GMV（商品交易额）计算的世界第一。
趋势2:在线渠道渗透率不断提高
行业是增量市场，不代表企业一定多赚钱。比如线下的旅行社就不是一个好生意，导游服务客户，随着规模的增长，边际成本无法降低，反而因为墒增，变得规模不经济。
携程主要从事旅游行业的信息服务，边际成本很低，而且具备网络效应，强者恒强。
2024年国内居民出游总花费与2019年持平，但是携程的收入从2019年到2024年增长了49%。
OTA对线下旅行社的挤压，就像电商对线下零售的挤压一样，都是不可逆的。但是，OTA的渗透率已经过了高速成长期，2024年的市占率约为40%，未来OTA会以略高于旅游大盘的速度发展。
趋势3:中高端产品占比提高
在未来的发展中，消费人群和消费产品都呈现出K型分化，必选消费的产品主打性价比，去品牌化，拼供应链效率；可选消费的产品，讲究个性，品牌化，高端化。
旅游产品是创造快乐的产品，人们愿意为更好的服务支付溢价，存在消费升级的趋势。
从需求侧来看，根据国家统计局的数据，国内旅游人均花费稳步提高，从2019年的1063元提高到了2024年的1128元，在疫情影响下，5年增长6.1%可能不够看，但总花费不增长的情况下，人均花费提高了，也能说明大家宁缺毋滥的心情。
从供给侧来看，我们已经有了全季、亚朵等在中端市场很能打的国产品牌，但在豪华酒店市场，依然没有一个知名的国产品牌，豪华酒店需要更多的时间去沉淀和培育。
虽然我们没有自己的豪华酒店品牌，但是携程通过与国际豪华酒店战略合作，买断了豪华酒店的保留房间，买携程，就相当于买了半个国际豪华酒店在中国的业务。全国的OTA，只有携程有这个实力。
高增长背后的隐忧
携程2023年、2024年的的高增速不可持续，2025年1季度，收入增速16%，去年同期为29.4%，经济寒冬还是蔓延到了每一个角落。
有人担心，我们也会复制日本失去的二十年，宏观经济异常复杂，但是在旅游行业，一定是产业趋势大于经济周期，因为可以在消费结构、渠道渗透率和产品结构里跑出增量。
有人担心，航司和连锁酒店加强直营渠道建设，会挤压OTA的市场份额。以携程和华住、首旅的合作为例，2024年，携程酒店预订的收入是216亿，华住、首旅支付给携程的佣金分别为2.83亿、1.6亿，可见，国内头部连锁酒店的佣金占比很低。华住支付给携程的佣金增速为14%，略低于华住国内GMV增速；首旅支付给携程的佣金增速为24%，远高于首旅的国内GMV增速，可见，极少数优秀的酒店直营占比会小幅提升，但大多数酒店依赖OTA贡献流量。
听说东哥正在进军OTA行业，携程在旅游行业深耕供应链36年，东哥光凭国家补贴拿到的几百亿现金流，就想巅峰万亿级市场啦？在OTA行业，你不是外卖的老三，电商的老四，而是老五，美团、同程旅行、飞猪哪个不比你的流量有优势？比供应链，你更是个弟弟啊！
当然，作为小散，还是支持东哥，希望东哥尽快上线酒旅业务，多发大字报，捷报频传，把携程的股价打下来，给一个上车的机会！
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路人甲pro - 股债平衡轻宏观，低估分散不深研。
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今天利用实控人被留置、股价大幅下跌的机会以14.8元/股买了一点。公司的下游没有单一大客户，客户对象也不限于央国企，因此盲猜本次留置对公司的实际运营影响很小。
景津装备是一只没有题材，不性感的企业，卖的产品也是那种傻大黑粗的压滤装备，随着近两年新能源投资规模的下滑，公司在新能源新材料业务上的营收也从高速增长转为下滑。公司最近8个季度的净利润逐级下滑，颓势尽显。但总体来说，景精装备还是一家能够让人放心的企业，毕竟公司比较“本分”，行业里的竞争优势也一直保持，目前的困难应该只是暂时的，加之现在估值也够低，眼睛放长远一点，现在买了应该吃不了亏上不了当。
景津装备是一只没有题材，不性感的企业，卖的产品也是那种傻大黑粗的压滤装备，随着近两年新能源投资规模的下滑，公司在新能源新材料业务上的营收也从高速增长转为下滑。公司最近8个季度的净利润逐级下滑，颓势尽显。但总体来说，景精装备还是一家能够让人放心的企业，毕竟公司比较“本分”，行业里的竞争优势也一直保持，目前的困难应该只是暂时的，加之现在估值也够低，眼睛放长远一点，现在买了应该吃不了亏上不了当。
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最近上市公司董事长成了高危职业，三博脑科的老板也被留置了，更绝的是，荣晟环保的老板，5月24日辞任了董事长，两天后被留置，莫不是有顺风耳？
被留置，可大可小，如果只是配合调查，3个月左右解除留置，如果确实犯事儿了，也可能进去。不管最后的结果怎样，市场恐慌是免不了的，今天股价收跌-6.39%，股市的6.18来了，该不该出手？景津装备有三大看点。
看点一：优等生
景津生产的压滤机是用来做干湿分离的，下游客户包括采矿、环保、新能源、化工、食品等众多行业，由于下游客户比较分散，有利于景津掌握一定的定价权。
景津装备连续10年占据压滤机市场40%的份额，上市募集了5.5亿，上市6年累计分红了29亿，简直是活菩萨。不管是公司业务，还是公司治理，景津都是优等生，国家领导人也曾去景津视察。
机械行业的壁垒来源于什么呢？
机械产品的原理并不复杂，关键点在于长期解决技术应用的问题，培养技术优势，具备了know how的能力。随着公司口碑的积累，以后复杂的问题，都交给你来解决，一步一步滚雪球，其他人根本没有挑战的机会。
除了技术优势，景津的成本控制能力也很强，销售费用5%，管理费用2.5%；与注塑机龙头，海天国际对比，其销售费用7.9%，管理费用6.4%。
有趣的是，景津2019年的销售费用一度高达12.4%，这里有3.5%是因为当时会计准则把运输费算到了销售费用里，更多的是，后来赶上疫情，出行不便，公司降本增效，销售费用大幅下降。2020年，景津曾公开宣布开除9名销售人员，因为他们虚设公司，高价转售公司的产品。
拆解景津的收入结构：
隔膜压滤机占比54%，毛利率30%；配件占比15%，毛利率40%。隔膜压滤机是景津装备的核心产品，配件是捆绑销售的。
厢式压滤机占比17%，毛利率在20%。这块受到竞争对手的冲击，通过低价进行防御。
配套装备占比13%，毛利率也是20%。
总结下来，景津有60%的收入享受一定的溢价；40%的收入按成本定价，鉴于景津装备已经连续10年保持40%的市占率，只要技术和规模优势还在，有望继续赚取超额收益。
看点二：低天花板
景津的压滤机应用场景非常多，景津只能进行点对点的定制化生产，但定制化是规模化的敌人。
在国内，这是一个百亿级的市场，景津是小池塘里的巨无霸，由于价格分层，景津在国内没有什么空间了。
在国外，定制产品，需要很高的沟通成本，再加上语言和文化的障碍，极大增加了拓展海外市场的难度。景津的海外收入占比只有5.5%，而海天国际，海外收入占比高达37%。短期来看，景津出海的前景并不乐观。
景津也尝试拓展产品类型，在定制压滤机的过程中，增加配套装备，满足客户的个性化需求，提高客单价。目前景津已投资14亿元发展配套装备业务，产能正在逐步释放，预计2026年全部完工。配套装备由于基数低，近几年保持了50%以上的高速发展，未来几年收入占比有望从13%增长到20%以上，但对公司整体收入的提升有限，对利润的提升更少，毕竟是搭售非核心产品。
看点三：遥远的景气周期
景津装备曾在2021年赶上了新能源车行业的爆发，收入高速增长，当年股价也涨了147%，但随着锂电池产能饱和，景津的收入也从2023年开始停滞不前，股价更是连跌四年。那么，下一个需求爆发是什么呢？
景津装备的下游客户众多，但采矿、环保、化工、食品都是传统行业，需求稳定，要增长还得看新能源。当前锂电池回收需求的收入占比为3%，未来3年，按照50%的增速估算，这块的收入占比有望从3%增长到10%，依然是聊胜于无。
作为一个机械公司，景津的景气度和宏观经济高度相关。2024年是艰难的一年，利润下降16%，今年一季度未见反转，利润继续下降27%，更可怕的是，由于部分产品降价，毛利率从29%下降到了25%，毛利率的下降是否预示着商业价值的缩水，现在还不好判断，有可能是产品结构导致的。
出海受阻、扩品类受限、毛利率下降，再加上董事长被置留，景津的至暗时刻不知道有没有到，但股民的至暗时刻已经到了。
股价大跌，考验的是价值信仰，干湿分离的需求，有没有变化？景津过得不好，竞争对手是不是过得更差？景津重金投资配套装备项目，是在增强竞争力还是在浪费资源？
总之，这可能不是一支产生暴利的股票，但至少是一支让人能够睡得着的股票，此时此刻，可以多一点乐观
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景津装备的三大看点
昨天景津装备的老板姜桂廷被某县的监察委留置了，景津装备是生产压滤机的龙头公司，在高端的隔膜压滤机占有绝对优势，老二和老三只能在低端的厢式压滤机上拼价格。最近上市公司董事长成了高危职业，三博脑科的老板也被留置了，更绝的是，荣晟环保的老板，5月24日辞任了董事长，两天后被留置，莫不是有顺风耳？
被留置，可大可小，如果只是配合调查，3个月左右解除留置，如果确实犯事儿了，也可能进去。不管最后的结果怎样，市场恐慌是免不了的，今天股价收跌-6.39%，股市的6.18来了，该不该出手？景津装备有三大看点。
看点一：优等生
景津生产的压滤机是用来做干湿分离的，下游客户包括采矿、环保、新能源、化工、食品等众多行业，由于下游客户比较分散，有利于景津掌握一定的定价权。
景津装备连续10年占据压滤机市场40%的份额，上市募集了5.5亿，上市6年累计分红了29亿，简直是活菩萨。不管是公司业务，还是公司治理，景津都是优等生，国家领导人也曾去景津视察。
机械行业的壁垒来源于什么呢？
机械产品的原理并不复杂，关键点在于长期解决技术应用的问题，培养技术优势，具备了know how的能力。随着公司口碑的积累，以后复杂的问题，都交给你来解决，一步一步滚雪球，其他人根本没有挑战的机会。
除了技术优势，景津的成本控制能力也很强，销售费用5%，管理费用2.5%；与注塑机龙头，海天国际对比，其销售费用7.9%，管理费用6.4%。
有趣的是，景津2019年的销售费用一度高达12.4%，这里有3.5%是因为当时会计准则把运输费算到了销售费用里，更多的是，后来赶上疫情，出行不便，公司降本增效，销售费用大幅下降。2020年，景津曾公开宣布开除9名销售人员，因为他们虚设公司，高价转售公司的产品。
拆解景津的收入结构：
隔膜压滤机占比54%，毛利率30%；配件占比15%，毛利率40%。隔膜压滤机是景津装备的核心产品，配件是捆绑销售的。
厢式压滤机占比17%，毛利率在20%。这块受到竞争对手的冲击，通过低价进行防御。
配套装备占比13%，毛利率也是20%。
总结下来，景津有60%的收入享受一定的溢价；40%的收入按成本定价，鉴于景津装备已经连续10年保持40%的市占率，只要技术和规模优势还在，有望继续赚取超额收益。
看点二：低天花板
景津的压滤机应用场景非常多，景津只能进行点对点的定制化生产，但定制化是规模化的敌人。
在国内，这是一个百亿级的市场，景津是小池塘里的巨无霸，由于价格分层，景津在国内没有什么空间了。
在国外，定制产品，需要很高的沟通成本，再加上语言和文化的障碍，极大增加了拓展海外市场的难度。景津的海外收入占比只有5.5%，而海天国际，海外收入占比高达37%。短期来看，景津出海的前景并不乐观。
景津也尝试拓展产品类型，在定制压滤机的过程中，增加配套装备，满足客户的个性化需求，提高客单价。目前景津已投资14亿元发展配套装备业务，产能正在逐步释放，预计2026年全部完工。配套装备由于基数低，近几年保持了50%以上的高速发展，未来几年收入占比有望从13%增长到20%以上，但对公司整体收入的提升有限，对利润的提升更少，毕竟是搭售非核心产品。
看点三：遥远的景气周期
景津装备曾在2021年赶上了新能源车行业的爆发，收入高速增长，当年股价也涨了147%，但随着锂电池产能饱和，景津的收入也从2023年开始停滞不前，股价更是连跌四年。那么，下一个需求爆发是什么呢？
景津装备的下游客户众多，但采矿、环保、化工、食品都是传统行业，需求稳定，要增长还得看新能源。当前锂电池回收需求的收入占比为3%，未来3年，按照50%的增速估算，这块的收入占比有望从3%增长到10%，依然是聊胜于无。
作为一个机械公司，景津的景气度和宏观经济高度相关。2024年是艰难的一年，利润下降16%，今年一季度未见反转，利润继续下降27%，更可怕的是，由于部分产品降价，毛利率从29%下降到了25%，毛利率的下降是否预示着商业价值的缩水，现在还不好判断，有可能是产品结构导致的。
出海受阻、扩品类受限、毛利率下降，再加上董事长被置留，景津的至暗时刻不知道有没有到，但股民的至暗时刻已经到了。
股价大跌，考验的是价值信仰，干湿分离的需求，有没有变化？景津过得不好，竞争对手是不是过得更差？景津重金投资配套装备项目，是在增强竞争力还是在浪费资源？
总之，这可能不是一支产生暴利的股票，但至少是一支让人能够睡得着的股票，此时此刻，可以多一点乐观
15
作为消费者，我现在很少吃海底捞了。最近一次吃是外出旅游，因为实在不知道吃什么了，选择了海底捞。海底捞是一个中庸的选择，选择它，是因为相信它的品质，而不是它的口味。
相比于其他菜系，火锅被认为是具有投资价值的品类，因为火锅只需要准备食材，不需要专业的厨师参与制作，所以，更容易标准化，更容易扩张。但如果你认为火锅是一门简单的生意，那你就大错特错了。
港股的呷哺呷哺也是一家连锁的火锅公司，旗下有呷哺呷哺和凑凑两个品牌，2024年客单价50+的呷哺呷哺的翻台率是2.5，客单价120+的凑凑翻台率只有1.6，而海底捞的翻台率是4。火锅这个品类的外卖比例很低，收入主要靠堂食，翻台率达到3才能保本。
呷哺呷哺和海底捞的差距为什么这么大呢？
海底捞把大店火锅做到了极致。你可以租赁和海底捞一样的位置，你可以和海底捞提供一样的食材，但你无法吸引足够的消费者光顾，这就是品牌，所以，海底捞可以挣钱，别人不可以。
品牌背后的东西是什么呢？是消费者的智商税吗？海底捞的食材成本占收入的比例是40%，这一比例，在所有餐饮上市公司里是最高的。百胜中国、小菜园的比例都在31%左右。呷哺呷哺的比例虽然有35%，但这是由于收入太低，导致的食材占比高。海底捞给消费者提供了真材实料，你可以嫌它平淡，但极少踩雷。
海底捞除了食材占比高，人力成本占比也是行业第一，高达35%。虽然达美乐的人力成本也是35%，但达美乐是自营配送增加了人力成本，并不是服务人员的工资高。百胜中国和小菜园的比例是27%左右。在资本家的眼里，服务人员的工资是负担，只有海底捞把员工当作一种财富，给他们相对体面的收入，让他们可以长期留在工作岗位上，稳定的团队是高效运营和服务品质的保证，最终构成了企业的护城河。有这种眼光的资本家，一个是海底捞的张勇，另一个是胖东来的于东来。
海底捞开的都是大店，面积一般在500-1000平米。开大店需要很大的流量和很强的品牌力作为支撑，不然很容易亏损，海底捞为什么有这个信心？海底捞的门店虽大，但海底捞的租金占收入比例非常低，只有3%，而呷哺呷哺是16%，虽然同是火锅，但大家的待遇简直天壤之别。即便是百胜中国、小菜园，这一比例也高达8.8%、6.7%，这两家的外卖占比都接近40%，外卖需要额外缴纳15%左右的配送费，如果只算租金占堂食收入的比例是13.6%、11%。海底捞面对商业地产，拥有无与伦比的议价能力，这是品牌力的一种变现。这种商业模式，已经被麦当劳玩得炉火纯青了，麦当劳就是一边收加盟费，一边把低价租的房子转租给加盟商吃差价。餐饮品牌压榨商业地产，只有海底捞和麦当劳可以做到。
海底捞是一家好公司，对消费者好，对员工好，对股东也不错，24年几乎把所有的利润都分红了。
海底捞在疫情期间逆势扩张，在2021年年中，国内的门店数达到1500家左右，基本测出了市场的天花板，经过调整，现在还有1368家店。我没有具体的运营数据，以一线城市的密度计算，开一家海底捞，大约需要覆盖30万具有消费能力的人群。虽然海底捞开放了加盟，但更多是现有网络的补充，不存在大幅开疆扩土的可能性，门店数量不太可能实现两位数的增长了。
海底捞更大的空间是做新品牌，公司也推出了“红石榴计划”，鼓励员工探索新的消费场景，但是，开几家新的餐馆容易，再打造一个品类冠军太难了。
餐饮始终是一个需求多元化、低门槛、重资产、低附加值、劳动密集型的产业。老美的几家快餐算是最成功的餐饮企业了，基本都是采用特许经营的模式，甩掉了人工成本，甩掉了开店的资本开支，只经营品牌、配方、供应链这些边际成本很低的业务，并通过流水抽成获得稳定收益，由加盟商承担经营风险。
海底捞定义了火锅这个品类，占据了消费者心智，并且借助资本市场完成了全国布局，所以，重资产的直营模式没有成为负担。但是，它的成功具有不可复制性。
作为二级市场的投资人，我们是最后上桌吃饭的人。我们拿着自己的辛苦钱来到这个动荡的市场，不是为了补贴消费者，也不是为了解决企业员工的就业问题，更不是为了帮助企业老板实现财务自由。我们赚的每一分钱，来自我们的商业眼光，也来自我们对价值的信仰。我们不仅要赚企业的稳定分红，更要赚企业发展的钱。
没有增长的海底捞，依然有魅力，但不够性感，估值就仁者见仁，智者见智了。
@一个人静静
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海底捞，值得投资吗？
海底捞是一个知名品牌，最有名的是服务态度，在大部分餐馆缺乏服务意识的时候，海底捞树立了餐饮行业的服务标杆。有人嫌海底捞的服务过于热情，你没办法讨好所有人，只要大部分人觉得好就行了。作为消费者，我现在很少吃海底捞了。最近一次吃是外出旅游，因为实在不知道吃什么了，选择了海底捞。海底捞是一个中庸的选择，选择它，是因为相信它的品质，而不是它的口味。
相比于其他菜系，火锅被认为是具有投资价值的品类，因为火锅只需要准备食材，不需要专业的厨师参与制作，所以，更容易标准化，更容易扩张。但如果你认为火锅是一门简单的生意，那你就大错特错了。
港股的呷哺呷哺也是一家连锁的火锅公司，旗下有呷哺呷哺和凑凑两个品牌，2024年客单价50+的呷哺呷哺的翻台率是2.5，客单价120+的凑凑翻台率只有1.6，而海底捞的翻台率是4。火锅这个品类的外卖比例很低，收入主要靠堂食，翻台率达到3才能保本。
呷哺呷哺和海底捞的差距为什么这么大呢？
海底捞把大店火锅做到了极致。你可以租赁和海底捞一样的位置，你可以和海底捞提供一样的食材，但你无法吸引足够的消费者光顾，这就是品牌，所以，海底捞可以挣钱，别人不可以。
品牌背后的东西是什么呢？是消费者的智商税吗？海底捞的食材成本占收入的比例是40%，这一比例，在所有餐饮上市公司里是最高的。百胜中国、小菜园的比例都在31%左右。呷哺呷哺的比例虽然有35%，但这是由于收入太低，导致的食材占比高。海底捞给消费者提供了真材实料，你可以嫌它平淡，但极少踩雷。
海底捞除了食材占比高，人力成本占比也是行业第一，高达35%。虽然达美乐的人力成本也是35%，但达美乐是自营配送增加了人力成本，并不是服务人员的工资高。百胜中国和小菜园的比例是27%左右。在资本家的眼里，服务人员的工资是负担，只有海底捞把员工当作一种财富，给他们相对体面的收入，让他们可以长期留在工作岗位上，稳定的团队是高效运营和服务品质的保证，最终构成了企业的护城河。有这种眼光的资本家，一个是海底捞的张勇，另一个是胖东来的于东来。
海底捞开的都是大店，面积一般在500-1000平米。开大店需要很大的流量和很强的品牌力作为支撑，不然很容易亏损，海底捞为什么有这个信心？海底捞的门店虽大，但海底捞的租金占收入比例非常低，只有3%，而呷哺呷哺是16%，虽然同是火锅，但大家的待遇简直天壤之别。即便是百胜中国、小菜园，这一比例也高达8.8%、6.7%，这两家的外卖占比都接近40%，外卖需要额外缴纳15%左右的配送费，如果只算租金占堂食收入的比例是13.6%、11%。海底捞面对商业地产，拥有无与伦比的议价能力，这是品牌力的一种变现。这种商业模式，已经被麦当劳玩得炉火纯青了，麦当劳就是一边收加盟费，一边把低价租的房子转租给加盟商吃差价。餐饮品牌压榨商业地产，只有海底捞和麦当劳可以做到。
海底捞是一家好公司，对消费者好，对员工好，对股东也不错，24年几乎把所有的利润都分红了。
海底捞在疫情期间逆势扩张，在2021年年中，国内的门店数达到1500家左右，基本测出了市场的天花板，经过调整，现在还有1368家店。我没有具体的运营数据，以一线城市的密度计算，开一家海底捞，大约需要覆盖30万具有消费能力的人群。虽然海底捞开放了加盟，但更多是现有网络的补充，不存在大幅开疆扩土的可能性，门店数量不太可能实现两位数的增长了。
海底捞更大的空间是做新品牌，公司也推出了“红石榴计划”，鼓励员工探索新的消费场景，但是，开几家新的餐馆容易，再打造一个品类冠军太难了。
餐饮始终是一个需求多元化、低门槛、重资产、低附加值、劳动密集型的产业。老美的几家快餐算是最成功的餐饮企业了，基本都是采用特许经营的模式，甩掉了人工成本，甩掉了开店的资本开支，只经营品牌、配方、供应链这些边际成本很低的业务，并通过流水抽成获得稳定收益，由加盟商承担经营风险。
海底捞定义了火锅这个品类，占据了消费者心智，并且借助资本市场完成了全国布局，所以，重资产的直营模式没有成为负担。但是，它的成功具有不可复制性。
作为二级市场的投资人，我们是最后上桌吃饭的人。我们拿着自己的辛苦钱来到这个动荡的市场，不是为了补贴消费者，也不是为了解决企业员工的就业问题，更不是为了帮助企业老板实现财务自由。我们赚的每一分钱，来自我们的商业眼光，也来自我们对价值的信仰。我们不仅要赚企业的稳定分红，更要赚企业发展的钱。
没有增长的海底捞，依然有魅力，但不够性感，估值就仁者见仁，智者见智了。
@一个人静静
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美国压制中国的大方向不会变，但打贸易战这条路，伤敌一千自损八百，应该是共识了。贸易战告一段落，中国经济发展最大的外部因素消除了，接下来就看政府怎么解决内因了。
经过3年疫情，2年后疫情，经济持续低迷，民众对未来普遍抱有悲观情绪，这不仅仅是发展问题，更是民生问题，这一点，国内从上到下应该已经达成共识了。
内因集中体现在两方面，一个是房地产的去库存，另一个是提振消费。这两个问题的本质是过去发展模式的路径依赖，想要根本解决，需要变革制度、改变思想观念，调整利益分配，这显然不是一朝一夕的事情。
打蛇打七寸，关键是如何出招，能够逆转趋势。我认为有3个方向值得重点关注：
降准降息，释放流动性。今年前四个月的经济并不好，下半年再降一次息的概率很大。未来美国的利率下降，会给我们打开更大的降息空间。降息直接利好股市和楼市，只有资产价格稳定住了，人们的预期才有可能扭转，其实，从去年9月份开始，很多优秀的公司已经在牛市中了，当然，只是活跃资金推动的局部牛市。
全国性的生育补贴。面对危机，大家都希望中央政府加杠杆，但是，杠杆加在哪里能产生持久的效果呢？继续做基建，肯定是过度投资了；补贴消费，只是把未来2-3年的消费提前了；加强社会保障，只是小幅改善了蛋糕的公平分配，没有做大蛋糕。而补贴生育，把育儿成本当作对未来发展的投资，可谓是一件利国利民的好事情。短期来开看，因为我们的文化里太重视小孩了，补贴的钱大概率会直接花出去，对经济的拉动立竿见影；长期来看，促进生育，保持人口规模，是长远发展的基础。国家已经宣布会出台全国性的生育补贴，希望别像去年年初一样，说是要降低港股通分红的所得税比例，到现在也没降。
一线城市全面放开限购。之前，为了抑制房价过快上涨，很多城市采取了限购，现在房子已经跌了这么多，继续限购，毫无道理。一线城市有最优质的房产，只有一线城市的房价打开上涨空间，才能带动其他城市的房价上涨。当然，现在政府已经把房地产更多定位成民生工程，而不是发展经济的手段，但是，不解除楼市的风险，经济的风险就无法释放，孰轻孰重，政府也在边走边权衡吧。
过去的4个月，经济数据并不乐观，虽然去年9月份政策底已经出来了，但是经济底好像遥遥无期。沪深300在国家队的维稳下，几乎没什么波动。
越来越多的人开始相信，每一年都是未来最好的一年。我认为，宏观经济总是在成长性和周期性之间摇摆，对成长性彻底绝望的时候，往往是周期性开始发挥作用的时候。
我对股市谨慎乐观，中美冲突的风险大幅释放了，我认为，股市的值博率进一步上升，未来经济更差，可以期待政府更猛的政策；未来经济复苏，股市自然向上。
投资方面，我会聚焦互联网、消费、医疗里最优秀的公司，长期持有，静待花开。
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贸易战结束-宏观经济的展望和应对
今天A股收盘后，中美两国宣布了贸易谈判的结果，双方都保留10%的关税，这个谈判干净利落，超出预期，港股的恒生科技直线拉升，涨了5%。可能特朗普的本意就是加10%的关税，故意演这么一出戏，满足美国民众对政治戏剧化的要求？美国压制中国的大方向不会变，但打贸易战这条路，伤敌一千自损八百，应该是共识了。贸易战告一段落，中国经济发展最大的外部因素消除了，接下来就看政府怎么解决内因了。
经过3年疫情，2年后疫情，经济持续低迷，民众对未来普遍抱有悲观情绪，这不仅仅是发展问题，更是民生问题，这一点，国内从上到下应该已经达成共识了。
内因集中体现在两方面，一个是房地产的去库存，另一个是提振消费。这两个问题的本质是过去发展模式的路径依赖，想要根本解决，需要变革制度、改变思想观念，调整利益分配，这显然不是一朝一夕的事情。
打蛇打七寸，关键是如何出招，能够逆转趋势。我认为有3个方向值得重点关注：
降准降息，释放流动性。今年前四个月的经济并不好，下半年再降一次息的概率很大。未来美国的利率下降，会给我们打开更大的降息空间。降息直接利好股市和楼市，只有资产价格稳定住了，人们的预期才有可能扭转，其实，从去年9月份开始，很多优秀的公司已经在牛市中了，当然，只是活跃资金推动的局部牛市。
全国性的生育补贴。面对危机，大家都希望中央政府加杠杆，但是，杠杆加在哪里能产生持久的效果呢？继续做基建，肯定是过度投资了；补贴消费，只是把未来2-3年的消费提前了；加强社会保障，只是小幅改善了蛋糕的公平分配，没有做大蛋糕。而补贴生育，把育儿成本当作对未来发展的投资，可谓是一件利国利民的好事情。短期来开看，因为我们的文化里太重视小孩了，补贴的钱大概率会直接花出去，对经济的拉动立竿见影；长期来看，促进生育，保持人口规模，是长远发展的基础。国家已经宣布会出台全国性的生育补贴，希望别像去年年初一样，说是要降低港股通分红的所得税比例，到现在也没降。
一线城市全面放开限购。之前，为了抑制房价过快上涨，很多城市采取了限购，现在房子已经跌了这么多，继续限购，毫无道理。一线城市有最优质的房产，只有一线城市的房价打开上涨空间，才能带动其他城市的房价上涨。当然，现在政府已经把房地产更多定位成民生工程，而不是发展经济的手段，但是，不解除楼市的风险，经济的风险就无法释放，孰轻孰重，政府也在边走边权衡吧。
过去的4个月，经济数据并不乐观，虽然去年9月份政策底已经出来了，但是经济底好像遥遥无期。沪深300在国家队的维稳下，几乎没什么波动。
越来越多的人开始相信，每一年都是未来最好的一年。我认为，宏观经济总是在成长性和周期性之间摇摆，对成长性彻底绝望的时候，往往是周期性开始发挥作用的时候。
我对股市谨慎乐观，中美冲突的风险大幅释放了，我认为，股市的值博率进一步上升，未来经济更差，可以期待政府更猛的政策；未来经济复苏，股市自然向上。
投资方面，我会聚焦互联网、消费、医疗里最优秀的公司，长期持有，静待花开。
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云南的小鹏
- 投资就是重复实践物超所值
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@指锚湾
失败的企业总相似
成功的企业各不同
横向就一定是简单规模扩大么，会不会还有范围经济性存在
华旺科技-兼谈供应链公司的投资逻辑华旺科技是一家做装饰原纸的公司，装饰原纸就是板材家具表面的贴纸，是一个很小的细分市场，行业的主要玩家是华旺科技、夏王纸业、齐峰新材，三家各占20%+的市场份额。华旺科技的财务数据包装得很好，2020年上市以后，获得了更多的资金，扩大了产能，收入从16亿增长到2024年的37.7亿，是不是妥妥的成长股？公司上市5年，连年分红，50亿的市值，已经分红12亿，是不是妥...太阳纸业的竞争力可以简单归因为纵向一体化么，为何林浆纸一体化中做得更深入的晨鸣会拉胯呢
失败的企业总相似
成功的企业各不同
横向就一定是简单规模扩大么，会不会还有范围经济性存在
30
华旺科技的财务数据包装得很好，2020年上市以后，获得了更多的资金，扩大了产能，收入从16亿增长到2024年的37.7亿，是不是妥妥的成长股？公司上市5年，连年分红，50亿的市值，已经分红12亿，是不是妥妥的良心公司回报股东？再看公司的估值，市盈率只有12.7倍，是不是妥妥的低估值？找到这样的股票，是不是要在梦里笑醒了？
然后，华旺科技的财务数据再华丽，也只是一家供应链公司。大多数的供应链公司都严重依赖下游的品牌方，品牌方赚钱的时候，供应链公司可以跟着喝口汤，品牌方有销售压力的时候，最先想到的就是找供应链压价，供应链欲哭无泪，只能委曲求全。本来赚不到10个点的净利，售价打个95折，利润暴跌50%，打个9折，一年白干，你说供应链公司惨不惨。
华旺科技在2020-2023年可以保持20%的毛利率，15%左右的净利率，一切看上去很美。2024年下半年开始扛不住了，降价保市场，2025年一季度，收入同比下降10%，利润下降45%，该来的，还是来了。
当然，华旺科技的股东也不用太恐慌，还有一个更差劲的对手，齐峰新材。2025年一季度，华旺科技还能保持13.67%的毛利率，齐峰新材只有9.75%的毛利率了，在下跌的路上，华旺科技还有一个垫背的。
供应链公司的投资逻辑有两个硬指标，一个是竞争力，另一个是景气度，二者缺一不可。
竞争力的来源有技术、纵向整合、横向整合。技术不是一般意义上的生产工艺，而是人无我有、人有我优的技术水平，99%的供应链公司并不具备独一无二的技术优势，1%里的代表是台积电。纵向整合是通过自研零部件，把成本压缩到极致，比如太阳纸业去布局林地种植，完成林浆纸一体化。横向整合是竞争力里最弱的一种，通过扩大规模，掌握更大的议价权，但有可能大而不强。
景气度有两种，一种是下游需求爆发，另一种是产能出清。经济疲软的时候，下游需求爆发的可能性很小，而产能出清又有中国特色，出清特别困难。落后产能虽然失去了商业价值，但是具备民生价值，地方政府为了保障就业和GDP，会通过各种手段支持属地的落后产能，导致出清异常艰难，生猪养殖就是一个典型的例子。
对于华旺科技，从竞争力的角度，不如太阳纸业，太阳纸业已经证明了自己在造纸行业首屈一指的成本控制能力；从景气度的角度，不如欧派家居，不管地产会不会复苏，最优秀的品牌方既可以向供应链转移成本，又可以挤压同行的市场份额。
供应链的投资还是回归企业的商业价值，景气周期只是给了一个更合适的价格。商业价值不是当前的财务数据，而是未来现金流折现，只有足够强的竞争力才能保证业绩的可持续。
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华旺科技-兼谈供应链公司的投资逻辑
华旺科技是一家做装饰原纸的公司，装饰原纸就是板材家具表面的贴纸，是一个很小的细分市场，行业的主要玩家是华旺科技、夏王纸业、齐峰新材，三家各占20%+的市场份额。华旺科技的财务数据包装得很好，2020年上市以后，获得了更多的资金，扩大了产能，收入从16亿增长到2024年的37.7亿，是不是妥妥的成长股？公司上市5年，连年分红，50亿的市值，已经分红12亿，是不是妥妥的良心公司回报股东？再看公司的估值，市盈率只有12.7倍，是不是妥妥的低估值？找到这样的股票，是不是要在梦里笑醒了？
然后，华旺科技的财务数据再华丽，也只是一家供应链公司。大多数的供应链公司都严重依赖下游的品牌方，品牌方赚钱的时候，供应链公司可以跟着喝口汤，品牌方有销售压力的时候，最先想到的就是找供应链压价，供应链欲哭无泪，只能委曲求全。本来赚不到10个点的净利，售价打个95折，利润暴跌50%，打个9折，一年白干，你说供应链公司惨不惨。
华旺科技在2020-2023年可以保持20%的毛利率，15%左右的净利率，一切看上去很美。2024年下半年开始扛不住了，降价保市场，2025年一季度，收入同比下降10%，利润下降45%，该来的，还是来了。
当然，华旺科技的股东也不用太恐慌，还有一个更差劲的对手，齐峰新材。2025年一季度，华旺科技还能保持13.67%的毛利率，齐峰新材只有9.75%的毛利率了，在下跌的路上，华旺科技还有一个垫背的。
供应链公司的投资逻辑有两个硬指标，一个是竞争力，另一个是景气度，二者缺一不可。
竞争力的来源有技术、纵向整合、横向整合。技术不是一般意义上的生产工艺，而是人无我有、人有我优的技术水平，99%的供应链公司并不具备独一无二的技术优势，1%里的代表是台积电。纵向整合是通过自研零部件，把成本压缩到极致，比如太阳纸业去布局林地种植，完成林浆纸一体化。横向整合是竞争力里最弱的一种，通过扩大规模，掌握更大的议价权，但有可能大而不强。
景气度有两种，一种是下游需求爆发，另一种是产能出清。经济疲软的时候，下游需求爆发的可能性很小，而产能出清又有中国特色，出清特别困难。落后产能虽然失去了商业价值，但是具备民生价值，地方政府为了保障就业和GDP，会通过各种手段支持属地的落后产能，导致出清异常艰难，生猪养殖就是一个典型的例子。
对于华旺科技，从竞争力的角度，不如太阳纸业，太阳纸业已经证明了自己在造纸行业首屈一指的成本控制能力；从景气度的角度，不如欧派家居，不管地产会不会复苏，最优秀的品牌方既可以向供应链转移成本，又可以挤压同行的市场份额。
供应链的投资还是回归企业的商业价值，景气周期只是给了一个更合适的价格。商业价值不是当前的财务数据，而是未来现金流折现，只有足够强的竞争力才能保证业绩的可持续。
15
4月7日海油的最低点15.5元，向下突破了前期震荡区间。今天WTI油价已经跌破55美元，明天海油的价格可能会见到年内新低，那么海油抄底的时间到了吗？
海油的粉丝给出的理由是：陆地的大油田基本被勘探完了，近几年的大油田都是海洋油田；海油垄断了中国近海的油田开采权；中国海油高分红。
这些我都认同，但是海油的粉丝浑然不觉的是，海油是一个周期股，海油的美好是站在高景气的角度去看的。
买周期股，要买在周期的底部，55美元的原油很难说是底部，因为川普的贸易战增加了全球经济衰退的风险，原油需求疲软；俄乌冲突会迎来曙光，对俄罗斯的原油禁用可能会解除，增加供给；OPEC计划增产。
很多人预计油价会跌到50美元，海油每桶的成本是35美元，年产7亿桶，50美元的油价对应100亿美元的利润，按照40%的分红比例，5%的股息率计算，海油的市值是6150亿港币，对应股价约为13元。
我不知道油价会不会跌破50美元，我也不知道海油会不会跌到13元。但我知道，油价才刚刚开始跌，美国的贸易战刚刚开始，中国的经济还没复苏，海油的下一个景气周期还早，煤炭同理
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中国海油抄底的时间到了吗
中国海油是众多投资者的心头好。2020年疫情刚开始的时候，一度出现负油价，海油的股价也跌到了谷底，抄底的人赚得盆满钵满。2022年又赶上俄乌冲突，欧美制裁俄罗斯，油价被拉到了高位，海油的业绩也迎来爆发。2023-2024年国内经济通缩，资金抱团红利股，海油再次被热捧。直到2025年，川普再次发动贸易战，把原油价格打下来，海油坚挺的股价，才开始松动了。4月7日海油的最低点15.5元，向下突破了前期震荡区间。今天WTI油价已经跌破55美元，明天海油的价格可能会见到年内新低，那么海油抄底的时间到了吗？
海油的粉丝给出的理由是：陆地的大油田基本被勘探完了，近几年的大油田都是海洋油田；海油垄断了中国近海的油田开采权；中国海油高分红。
这些我都认同，但是海油的粉丝浑然不觉的是，海油是一个周期股，海油的美好是站在高景气的角度去看的。
买周期股，要买在周期的底部，55美元的原油很难说是底部，因为川普的贸易战增加了全球经济衰退的风险，原油需求疲软；俄乌冲突会迎来曙光，对俄罗斯的原油禁用可能会解除，增加供给；OPEC计划增产。
很多人预计油价会跌到50美元，海油每桶的成本是35美元，年产7亿桶，50美元的油价对应100亿美元的利润，按照40%的分红比例，5%的股息率计算，海油的市值是6150亿港币，对应股价约为13元。
我不知道油价会不会跌破50美元，我也不知道海油会不会跌到13元。但我知道，油价才刚刚开始跌，美国的贸易战刚刚开始，中国的经济还没复苏，海油的下一个景气周期还早，煤炭同理
2
业绩方面，四季度收入443亿，创历史新高，净利35亿，去年同期为56.5亿。2025年一季度的业绩指引，收入预计下降3.5%-8.7%。业绩不算亮眼，但也在预期内，毕竟新能源汽车在打价格战，而理想的主力车型是最便宜的L6，毛利率低，纯电车型要等到下半年才发布，所以，上半年业绩能稳住就是胜利。
业务方面，主要是纯电车型和国际化。今年会推出两款纯电车型，i8和i6，i8在7月份发布，i6在秋季发布。为了配合纯电的发布，理想会加快超充站的建设，从2月底的1874座增加到4000座，覆盖7万公里的高速公路，特别提到年底会覆盖G318全程，方便车主自驾318。今年理想正式开启国际化，在中亚和中东开设了服务中心。
展望未来，CEO李想依然坚定看好通用人工智能，理想汽车的定位是一家人工智能的终端企业，应用场景包括自动驾驶、增强能力的机器人和具身机器人。
总体的感觉是，理想依然很稳。虽然去年最火的车企是小米和小鹏，但是小米赢在跑车的独特定位，小鹏赢在抢占了10-20万的市场，并不是和理想直接竞争，理想牢牢守住了20万以上新能源汽车15%的市场份额。
新能源汽车的发展主要有3个阶段，第一个阶段拼价格，市场对新能源车的认识还停留在充电比加油便宜，滴滴司机是购买的主力军，比亚迪依靠强大的供应链建立了优势；第二个阶段拼产品，华为和理想等车企，用互联网思维造成，以用户为中心，通过产品体验吸引用户，并且引发了其他车企的模仿和东施效颦；第三个阶段拼智驾，智驾是产生质变的功能，虽然大家都说自己的智驾是最强的，但有数据、有研发能力的车企一只手就可以数得过来，其他车企注定是陪跑。
新能源汽车的竞争异常激烈，但20万以上的豪华车市场，特斯拉、华为、小米、理想已经基本锁定了第一集团，留给其他车企的机会不多了。特斯拉做全球市场，会尽量做一款通用的车，缺少个性化的设计；华为的技术很强，延续了手机的定位，目标用户是有钱的中老年人和体制内的人；小米的营销很强，做跑车爆火，但小米的调性始终甩不掉性价比的影子，性价比是主流嘛，我看不一定，毕竟是豪华车；理想的产品力在线，目标是中产的家庭用户。虽然4家在产品、技术、营销层面激烈竞争，但市场足够大，做好自己的事，都有发展空间。
国内的新能源车经历了产品层面的百花齐放，预计在智驾功能全面落地后，迎来淘汰赛，而国外的新能源车依然有广阔的空间，由于国外的汽油比较便宜，新能源车的普及会有较长的时间。
新能源车的未来发展会像手机行业一样高度集中，在手机行业，中国没有自己的苹果，在新能源车里，我们会有苹果一样的企业吗？
理想汽车增收不增利
今天晚上理想汽车召开了2024年第四季度的业绩发布会。业绩方面，四季度收入443亿，创历史新高，净利35亿，去年同期为56.5亿。2025年一季度的业绩指引，收入预计下降3.5%-8.7%。业绩不算亮眼，但也在预期内，毕竟新能源汽车在打价格战，而理想的主力车型是最便宜的L6，毛利率低，纯电车型要等到下半年才发布，所以，上半年业绩能稳住就是胜利。
业务方面，主要是纯电车型和国际化。今年会推出两款纯电车型，i8和i6，i8在7月份发布，i6在秋季发布。为了配合纯电的发布，理想会加快超充站的建设，从2月底的1874座增加到4000座，覆盖7万公里的高速公路，特别提到年底会覆盖G318全程，方便车主自驾318。今年理想正式开启国际化，在中亚和中东开设了服务中心。
展望未来，CEO李想依然坚定看好通用人工智能，理想汽车的定位是一家人工智能的终端企业，应用场景包括自动驾驶、增强能力的机器人和具身机器人。
总体的感觉是，理想依然很稳。虽然去年最火的车企是小米和小鹏，但是小米赢在跑车的独特定位，小鹏赢在抢占了10-20万的市场，并不是和理想直接竞争，理想牢牢守住了20万以上新能源汽车15%的市场份额。
新能源汽车的发展主要有3个阶段，第一个阶段拼价格，市场对新能源车的认识还停留在充电比加油便宜，滴滴司机是购买的主力军，比亚迪依靠强大的供应链建立了优势；第二个阶段拼产品，华为和理想等车企，用互联网思维造成，以用户为中心，通过产品体验吸引用户，并且引发了其他车企的模仿和东施效颦；第三个阶段拼智驾，智驾是产生质变的功能，虽然大家都说自己的智驾是最强的，但有数据、有研发能力的车企一只手就可以数得过来，其他车企注定是陪跑。
新能源汽车的竞争异常激烈，但20万以上的豪华车市场，特斯拉、华为、小米、理想已经基本锁定了第一集团，留给其他车企的机会不多了。特斯拉做全球市场，会尽量做一款通用的车，缺少个性化的设计；华为的技术很强，延续了手机的定位，目标用户是有钱的中老年人和体制内的人；小米的营销很强，做跑车爆火，但小米的调性始终甩不掉性价比的影子，性价比是主流嘛，我看不一定，毕竟是豪华车；理想的产品力在线，目标是中产的家庭用户。虽然4家在产品、技术、营销层面激烈竞争，但市场足够大，做好自己的事，都有发展空间。
国内的新能源车经历了产品层面的百花齐放，预计在智驾功能全面落地后，迎来淘汰赛，而国外的新能源车依然有广阔的空间，由于国外的汽油比较便宜，新能源车的普及会有较长的时间。
新能源车的未来发展会像手机行业一样高度集中，在手机行业，中国没有自己的苹果，在新能源车里，我们会有苹果一样的企业吗？
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衡量一个企业，既要看它现有业务的竞争优势，也要看它开拓第二增长曲线的能力。美团从团购到外卖，再到新零售，每一步都借助已有优势，聚焦核心业务，并成为了行业的领导者。目前，美团的市值已经是京东的两倍，市盈率也是京东的两倍。美团的新零售业务还在亏损，资本市场为什么这么看好美团呢？
1.根基稳健
美团的王兴是连续创业者，很早就提出了以门户网站和搜索为代表的互联网1.0，盈利模式是广告，而互联网2.0是基于交易，于是在2010年成立了美团，开展团购业务，给线下商家导流。
团购网站具有网络效应，一旦大多数商家和用户选择了某个网络，这个网络就会产生自我增强的效果，最后赢家通吃。关键是怎么把网络建起了，为了拿到“网络许可证”，美团经历了极其惨烈的竞争，号称“千团大战”，最终只有美团和大众点评活了下来。2015年在资本的推动下，美团又和大众点评合并，这张独一无二的本地生活网络终于建成了。
阿里为了狙击美团，成立了口碑网，并且用国民级应用支付宝的一整个分页引流，但最终还是败下阵来，最后，本地生活的信息被整合到了高德地图里。
新兴的流量平台抖音、小红书，也对美团发起了挑战，但是，铁打的营盘，流水的兵。当我们想出去吃饭的时候，肯定是打开大众点评搜索饭店，而不是打开抖音。在抖音和小红书上被种草的用户，最后还是会回流到大众点评。
后疫情时代，经济通缩，商家经营困难，不得不在美团上推出优惠券，吸引顾客。商家疯狂打价格战，美团躺赚手续费，到店业务的货币化率（收入/交易金额）从2015年的3%涨到了2019年的10%，疫情以后，美团没有单独披露该指标，但本地商业的收入连年增长。
电商有三张网，价格战打得不亦乐乎；在线旅游有两张网，老大携程的利润是老二同程的10倍；本地生活只有一张网，商业价值无须多言。
2.外卖之王
2013年美团进军外卖。外卖比团购的投入更重，不光要砸钱拉用户，还需要补贴骑手。美团同样是杀出一条血路，把对手打得满地找牙。
2017年饿了么收购百度外卖，2018年阿里巴巴收购饿了么，市场只剩下美团外卖和饿了么，于是，两家偃旗息鼓，安心挣钱。
外卖是强运营的业务，一方面要保证充足的需求和运力，另一方面也要通过算法分配订单，规划路线，提高配送效率。保证供需平衡、高效运转是个技术活儿，如果骑手不足，配送超时，用户的体验很差；如果骑手富余，骑手赚不到钱，也会离开。美团的骑手资源，除了支持外卖，还可以通过闪送、小象超市等业务，消化餐饮波谷时段的运力，提高外卖员的收入。给外卖员交社保这件事，本质不在于刘强东的宅心仁厚，而在于外卖员是否赚到了足够多的钱，以及外卖员是否有意愿缴纳社保。
美团外卖业务的货币化率（收入/交易金额）从2018年开始稳定在13%左右。有趣的是，华润万象生活管理的购物中心，商户的租金是销售额的12%左右。所以，美团外卖的配送费和商户的租金相当，定价太高，用户不买账，定价太低，自己没利润。
2024年全国餐饮市场的销售额达到了5.57万亿，外卖占20%+的份额，美团占2/3的外卖份额。展望未来，随着餐饮市场的增长和外卖渗透率的提高，美团外卖业务依然可以保持两位数的增长。
3.新零售
2016年阿里巴巴的马云提出了新零售概念，并且开了第一家盒马鲜生。美团在2018年也开了第一家小象生鲜。我一直不理解什么是新零售，直到我今年去了胖东来。胖东来的超市，即使是工作日，也要排几十分钟的队才能进去，里边的东西都非常好，可以闭着眼睛选。胖东来创始人于东来说：传统商超卖的都是垃圾。我信了。
新零售有三种模式：
第一种是以山姆和Costco为代表的量贩会员店，这种店的特点是面向家庭用户，先交会员费，才能购买商品。商品质量好，价格比其他渠道优惠，对于用户来说，买的越多，越划算。这种模式，抬高了进入门槛，用户通过缴纳会员费做了购买承诺，用户的期望比较高，对商家的要求最高。阿里曾经模仿山姆开了盒马X会员店，并不成功，2025年上半年计划闭店4家，仅剩5家营业。
第二种是以盒马为代表的仓店一体模式。仓店一体模式，本质是替换传统商超，实体店一般开在购物中心，通过优化商品结构吸引用户，支持线上配送，方便快捷。目前阿里的盒马有430家店，京东的7鲜有69家。仓店一体模式在二三线城市有广阔的空间，因为优质的供给仍然是稀缺资源。
第三种是以美团的小象超市和叮咚买菜为代表的前置仓模式，前置仓模式，面向的是大城市的上班族，用户只能线上下单，配送到家。前置仓模式的商业可行性还在验证中，鼻祖每日优鲜已经倒闭了。仓店一体模式是否优于前置仓呢？仓店一体受限于选址，而前置仓更加灵活。生鲜的即时配送已经成为潮流，连盒马的在线交易额占比都达到了60%以上，所以，流量不是问题，关键还是看产品是否满足用户需求。美团已经把线下的小象生鲜关闭，专注发展线上的小象超市，把前置仓做到极致。
未来哪一种模式会胜出呢？量贩会员店锁定忠实粉丝，仓店一体消化购物中心的流量，前置仓满足上班族的即时需求，各自都有生存的空间，但留给传统商超的时间真的不多了。
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美团的新零售之歌
前段时间，京东宣布进军外卖行业，并宣称为外卖员缴纳社保，有了社保的外卖员会跑得更快嘛，还是送来的外卖会更香呢？我对京东的印象还停留在18年前的自建物流，从此以后，京东在战略上就乏善可陈。京东想在外卖上挑战美团，怕是选错了对手，王兴不是李国庆。衡量一个企业，既要看它现有业务的竞争优势，也要看它开拓第二增长曲线的能力。美团从团购到外卖，再到新零售，每一步都借助已有优势，聚焦核心业务，并成为了行业的领导者。目前，美团的市值已经是京东的两倍，市盈率也是京东的两倍。美团的新零售业务还在亏损，资本市场为什么这么看好美团呢？
1.根基稳健
美团的王兴是连续创业者，很早就提出了以门户网站和搜索为代表的互联网1.0，盈利模式是广告，而互联网2.0是基于交易，于是在2010年成立了美团，开展团购业务，给线下商家导流。
团购网站具有网络效应，一旦大多数商家和用户选择了某个网络，这个网络就会产生自我增强的效果，最后赢家通吃。关键是怎么把网络建起了，为了拿到“网络许可证”，美团经历了极其惨烈的竞争，号称“千团大战”，最终只有美团和大众点评活了下来。2015年在资本的推动下，美团又和大众点评合并，这张独一无二的本地生活网络终于建成了。
阿里为了狙击美团，成立了口碑网，并且用国民级应用支付宝的一整个分页引流，但最终还是败下阵来，最后，本地生活的信息被整合到了高德地图里。
新兴的流量平台抖音、小红书，也对美团发起了挑战，但是，铁打的营盘，流水的兵。当我们想出去吃饭的时候，肯定是打开大众点评搜索饭店，而不是打开抖音。在抖音和小红书上被种草的用户，最后还是会回流到大众点评。
后疫情时代，经济通缩，商家经营困难，不得不在美团上推出优惠券，吸引顾客。商家疯狂打价格战，美团躺赚手续费，到店业务的货币化率（收入/交易金额）从2015年的3%涨到了2019年的10%，疫情以后，美团没有单独披露该指标，但本地商业的收入连年增长。
电商有三张网，价格战打得不亦乐乎；在线旅游有两张网，老大携程的利润是老二同程的10倍；本地生活只有一张网，商业价值无须多言。
2.外卖之王
2013年美团进军外卖。外卖比团购的投入更重，不光要砸钱拉用户，还需要补贴骑手。美团同样是杀出一条血路，把对手打得满地找牙。
2017年饿了么收购百度外卖，2018年阿里巴巴收购饿了么，市场只剩下美团外卖和饿了么，于是，两家偃旗息鼓，安心挣钱。
外卖是强运营的业务，一方面要保证充足的需求和运力，另一方面也要通过算法分配订单，规划路线，提高配送效率。保证供需平衡、高效运转是个技术活儿，如果骑手不足，配送超时，用户的体验很差；如果骑手富余，骑手赚不到钱，也会离开。美团的骑手资源，除了支持外卖，还可以通过闪送、小象超市等业务，消化餐饮波谷时段的运力，提高外卖员的收入。给外卖员交社保这件事，本质不在于刘强东的宅心仁厚，而在于外卖员是否赚到了足够多的钱，以及外卖员是否有意愿缴纳社保。
美团外卖业务的货币化率（收入/交易金额）从2018年开始稳定在13%左右。有趣的是，华润万象生活管理的购物中心，商户的租金是销售额的12%左右。所以，美团外卖的配送费和商户的租金相当，定价太高，用户不买账，定价太低，自己没利润。
2024年全国餐饮市场的销售额达到了5.57万亿，外卖占20%+的份额，美团占2/3的外卖份额。展望未来，随着餐饮市场的增长和外卖渗透率的提高，美团外卖业务依然可以保持两位数的增长。
3.新零售
2016年阿里巴巴的马云提出了新零售概念，并且开了第一家盒马鲜生。美团在2018年也开了第一家小象生鲜。我一直不理解什么是新零售，直到我今年去了胖东来。胖东来的超市，即使是工作日，也要排几十分钟的队才能进去，里边的东西都非常好，可以闭着眼睛选。胖东来创始人于东来说：传统商超卖的都是垃圾。我信了。
新零售有三种模式：
第一种是以山姆和Costco为代表的量贩会员店，这种店的特点是面向家庭用户，先交会员费，才能购买商品。商品质量好，价格比其他渠道优惠，对于用户来说，买的越多，越划算。这种模式，抬高了进入门槛，用户通过缴纳会员费做了购买承诺，用户的期望比较高，对商家的要求最高。阿里曾经模仿山姆开了盒马X会员店，并不成功，2025年上半年计划闭店4家，仅剩5家营业。
第二种是以盒马为代表的仓店一体模式。仓店一体模式，本质是替换传统商超，实体店一般开在购物中心，通过优化商品结构吸引用户，支持线上配送，方便快捷。目前阿里的盒马有430家店，京东的7鲜有69家。仓店一体模式在二三线城市有广阔的空间，因为优质的供给仍然是稀缺资源。
第三种是以美团的小象超市和叮咚买菜为代表的前置仓模式，前置仓模式，面向的是大城市的上班族，用户只能线上下单，配送到家。前置仓模式的商业可行性还在验证中，鼻祖每日优鲜已经倒闭了。仓店一体模式是否优于前置仓呢？仓店一体受限于选址，而前置仓更加灵活。生鲜的即时配送已经成为潮流，连盒马的在线交易额占比都达到了60%以上，所以，流量不是问题，关键还是看产品是否满足用户需求。美团已经把线下的小象生鲜关闭，专注发展线上的小象超市，把前置仓做到极致。
未来哪一种模式会胜出呢？量贩会员店锁定忠实粉丝，仓店一体消化购物中心的流量，前置仓满足上班族的即时需求，各自都有生存的空间，但留给传统商超的时间真的不多了。
11
A股的牙科医院龙头是通策医疗，但40倍的市盈率让人望而却步，于是，我把目光转向了港股，发现了今天的主角海吉亚医疗。
1.前世今生
海吉亚在希腊神话里是健康女神，这个名字寄托了美好的寓意。
海吉亚医疗的老板朱义文，最开始是一位临床医生，后来当了解放军第四五五医院的放疗中心主任。朱老板在工作之余搞起了副业，2004年创办了伽玛星科技，生产放疗设备。放疗设备原来也是老外的天下，后来搞国产替代，现在的龙头是中核工业下属的中国同辐，伽玛星只能找价格敏感的民营医院合作。
卖放疗设备的生意，很快容易看到天花板，而中国的民营医院极度分散，有巨大的整合空间，朱老板既懂学术，又懂管理，进军民营医院，可谓舍我其谁。
2010年国家发布了《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》，民营医院在政策的东风下，野蛮生长。很多民营医院是由暴发户创办的，没有经营能力，生意做得半死不活。于是，朱老板开启了第二个业务，托管民营医院。被托管的民营医院都是非营利性质，收取微薄的管理费，并不赚钱，但是，可以顺便卖自己的放疗设备，也算有利可图。2011年-2015年先后托管了三家医院，都是县级医院或者市里的郊区医院，可谓扎根农村。
2013年，在资本的加持下，朱老板自建了第一座医院单县海吉亚医院。单县是山东省菏泽市下边的一个县，人口只有100万，选择在这里建医院，主要是下沉市场的医疗资源匮乏，政府对民营医院持有更开放的态度。随后，朱老板又分别在重庆和菏泽自建了两家医院，再加上收购的4家医院，在上市前，一共拥有了7家医院。这些医院以二级医院为主，规模不大，号称是肿瘤专科医院，实际上就是安装了自己的放疗设备。
海吉亚这样的医院并不掌握核心医疗资源，学科建设上没有成体系化，无非就是被资本催熟，进行资源整合。但是，资本市场喜欢听资源整合的故事。海吉亚把自己包装成连锁化的肿瘤专科医院，上市募集了20亿港元，又在高位配股募集了将近8亿港元。有了更大的资本加持，海吉亚继续扩张，把手伸向了三级医院，先后收购了苏州永鼎医院、贺州广济医院、西安长安医院，同时自建了德州海吉亚、常熟海吉亚、无锡海吉亚，这回是真正进大城市了。
2.资源整合的游戏能玩多久
募资28亿，贷款27亿，钱都花光了，我们不禁要问，这么大的资本投入，能产生回报吗？国内民营医院的发展面临四大挑战:医保控费，公立医院竞争，需求萎缩和成本居高不下。
医院分为消费医疗和基本医疗，口腔、眼科、医美都属于消费医疗，其特点是医保报销比例低，可以自主定价；而且大型公立医院在消费医疗领域投入较少，竞争优势不明显。相比之下，基本医疗过的都是苦日子，前有公立医院的碾压式竞争，后有医保控费追着打板子。海吉亚从事基本医疗，有43.9%的收入来自肿瘤服务。
肿瘤市场是一个增量市场，从需求侧，当前国内每年新发癌症病例约500万，5年的存活率只有43%，而美国有67%；从供给侧，百万人拥有放疗设备，我国不到3台，美国有14.4台。随着老龄化的发展，以及人们对健康的重视，肿瘤服务也会以较快的速度发展。
海吉亚的毛利率31.7%，净利率16%，但是应收账款占比也高达21%，同为专科医院的三博脑科，应收占比只有7.4%，海吉亚和三博脑科的医保报销比例都很高，但海吉亚医院所在地的医保支付能力更差。2024年中报提示，海吉亚占收入2.7%的医保结算可能无法收回，而去年同期的比例是1%。随着公司的快速扩张，毛利率是否能够保持，医保的应收账款是否会继续恶化，都有待观察。
海吉亚当前的扩建工程完工后，床位数会从1万张增加到1.6万张。到时候，收入和利润是否会同比例增长呢？展望未来，如果资本市场转暖，海吉亚的股价回到高位，公司依然会高位增发，继续跑马圈地；如果投资人看清了连锁医院的捡垃圾游戏，那么海吉亚需要深挖自己的护城河，通过学科建设、企业文化、管理制度打造出知名品牌，才能获得资本市场的认可。
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海吉亚医疗的农村包围城市
前段时间去医院咨询种牙的费用，北京最好的公立医院北大口腔，种全口牙的费用是27万；北京最大的私立医院之一，种全口牙的费用是8万，材料都是瑞士的士卓曼，惊讶之余有一种被羞辱的感觉，感叹一旦资本获得了定价权，不管姓资姓社，都有丑陋的一面。A股的牙科医院龙头是通策医疗，但40倍的市盈率让人望而却步，于是，我把目光转向了港股，发现了今天的主角海吉亚医疗。
1.前世今生
海吉亚在希腊神话里是健康女神，这个名字寄托了美好的寓意。
海吉亚医疗的老板朱义文，最开始是一位临床医生，后来当了解放军第四五五医院的放疗中心主任。朱老板在工作之余搞起了副业，2004年创办了伽玛星科技，生产放疗设备。放疗设备原来也是老外的天下，后来搞国产替代，现在的龙头是中核工业下属的中国同辐，伽玛星只能找价格敏感的民营医院合作。
卖放疗设备的生意，很快容易看到天花板，而中国的民营医院极度分散，有巨大的整合空间，朱老板既懂学术，又懂管理，进军民营医院，可谓舍我其谁。
2010年国家发布了《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》，民营医院在政策的东风下，野蛮生长。很多民营医院是由暴发户创办的，没有经营能力，生意做得半死不活。于是，朱老板开启了第二个业务，托管民营医院。被托管的民营医院都是非营利性质，收取微薄的管理费，并不赚钱，但是，可以顺便卖自己的放疗设备，也算有利可图。2011年-2015年先后托管了三家医院，都是县级医院或者市里的郊区医院，可谓扎根农村。
2013年，在资本的加持下，朱老板自建了第一座医院单县海吉亚医院。单县是山东省菏泽市下边的一个县，人口只有100万，选择在这里建医院，主要是下沉市场的医疗资源匮乏，政府对民营医院持有更开放的态度。随后，朱老板又分别在重庆和菏泽自建了两家医院，再加上收购的4家医院，在上市前，一共拥有了7家医院。这些医院以二级医院为主，规模不大，号称是肿瘤专科医院，实际上就是安装了自己的放疗设备。
海吉亚这样的医院并不掌握核心医疗资源，学科建设上没有成体系化，无非就是被资本催熟，进行资源整合。但是，资本市场喜欢听资源整合的故事。海吉亚把自己包装成连锁化的肿瘤专科医院，上市募集了20亿港元，又在高位配股募集了将近8亿港元。有了更大的资本加持，海吉亚继续扩张，把手伸向了三级医院，先后收购了苏州永鼎医院、贺州广济医院、西安长安医院，同时自建了德州海吉亚、常熟海吉亚、无锡海吉亚，这回是真正进大城市了。
2.资源整合的游戏能玩多久
募资28亿，贷款27亿，钱都花光了，我们不禁要问，这么大的资本投入，能产生回报吗？国内民营医院的发展面临四大挑战:医保控费，公立医院竞争，需求萎缩和成本居高不下。
医院分为消费医疗和基本医疗，口腔、眼科、医美都属于消费医疗，其特点是医保报销比例低，可以自主定价；而且大型公立医院在消费医疗领域投入较少，竞争优势不明显。相比之下，基本医疗过的都是苦日子，前有公立医院的碾压式竞争，后有医保控费追着打板子。海吉亚从事基本医疗，有43.9%的收入来自肿瘤服务。
肿瘤市场是一个增量市场，从需求侧，当前国内每年新发癌症病例约500万，5年的存活率只有43%，而美国有67%；从供给侧，百万人拥有放疗设备，我国不到3台，美国有14.4台。随着老龄化的发展，以及人们对健康的重视，肿瘤服务也会以较快的速度发展。
海吉亚的毛利率31.7%，净利率16%，但是应收账款占比也高达21%，同为专科医院的三博脑科，应收占比只有7.4%，海吉亚和三博脑科的医保报销比例都很高，但海吉亚医院所在地的医保支付能力更差。2024年中报提示，海吉亚占收入2.7%的医保结算可能无法收回，而去年同期的比例是1%。随着公司的快速扩张，毛利率是否能够保持，医保的应收账款是否会继续恶化，都有待观察。
海吉亚当前的扩建工程完工后，床位数会从1万张增加到1.6万张。到时候，收入和利润是否会同比例增长呢？展望未来，如果资本市场转暖，海吉亚的股价回到高位，公司依然会高位增发，继续跑马圈地；如果投资人看清了连锁医院的捡垃圾游戏，那么海吉亚需要深挖自己的护城河，通过学科建设、企业文化、管理制度打造出知名品牌，才能获得资本市场的认可。
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卫生巾是刚需产品，全国有4亿多的目标用户，市场规模600亿，恒安国际是国内生产卫生巾的龙头，卫生巾收入在60亿以上，假设出厂价和零售价是1:2的关系，那么恒安国际在国内卫生巾市场的市占率在20%以上。但是，恒安国际在十年前就达到了60亿，考虑到通货膨胀，恒安国际其实是在走一条缓慢而漫长的下坡路，恒安国际的旧船票，还能不能登上新时代的大船呢？
旧船票
恒安国际，1985年在福建晋江成立，是国内最早生产卫生巾的企业。快销品的产品差异性不大，有先发优势的企业，往往可以抢占用户心智，躺着赚钱。恒安国际赶上了改革开放后的经济快速发展，对标宝洁，开始多元化发展，但结果并不理想。2002年进军日化行业，打造了美媛春品牌；2003年公司收购了市占第一的纸巾公司心相印；2008年收购了亲亲食品，对，就是80后、90后小时候常吃的“亲亲虾条”。日化和食品都不太顺利，公司后来就聚焦于卫生巾、纸尿裤和纸巾了。
卫生巾方面，公司的先发优势明显，通过调整产品结构，走高端化的路线，毛利率不断提高，从2005年的不足50%提高到2016年的72.6%，后来在激烈的市场竞争下回落到2023年的63.8%。
纸尿裤方面，公司也居于领先地位，但目前纸尿裤市场依然以婴儿纸尿裤为主，随着新生儿下降，公司纸尿裤的收入坐了过山车，从2005年的6.5亿，最高达到了2016年的21.6亿，现在回落到2023年的12.6亿。
纸巾完全是另一个商业模式，相对于卫生巾和纸尿裤，纸巾的产品差异性更小，2023年的毛利率只有21.7%，而恒安国际的行政和销售费用率是21.3%，所以，纸巾业务在产能过剩的大背景下，已经成为了一个负担，不赔钱就烧高香了。
新时代的大船
在移动互联时代，快销品的营销和销售都经历了重大变革。
营销方面，以前的媒体资源很集中，想要把品牌推出去，只要砸重金做电视广告，尤其是在央视打广告，史玉柱的脑白金就是靠这一招火遍全国的。在移动互联网时代，自媒体逐渐取代了传统媒体，人们获取信息的渠道越来越分散，爆款广告更多依赖产品特点和创意，单纯通过砸钱砸出爆款，已经不太可能了。一些新兴的公司，提出了更鲜明的价值主张，低成本吸引了大量的粉丝，比如babycare、全棉时代等。
销售方面，和营销一脉相承。以前的销售渠道以线下经销为主，品牌方和代理商形成了稳固的利益同盟。但是，线下的商业模式，成本高、效率低，正逐渐被电商取代，疫情又进一步强化了这种趋势。电商平权时代，没有了物理距离的阻隔，品牌方的渠道优势逐渐被弱化。小的品牌方主动发起价格战，扩大市场份额，大的品牌方迎战则损失利润，不应战损失收入，进退维谷。
百亚股份和恒安国际就是这样的关系，百亚股份在2020年上市后，电商收入从2020年的1.5亿增长到2024年的15亿，整体收入也从2020年的12.5亿增长到2024年的32亿。同一时期，恒安国际的卫生巾收入从2020年的67亿下降到2023年的62亿。
下坡路还要走多久
2024年8月，恒安国际的老对手维达国际被新加坡的金鹰集团收购，作价261亿港元。在产能过剩、消费能力不足的大环境下，恒安国际如何突围呢？
快消品是长青的行业，需要慢功夫。恒安国际的七度空间、心相印都是家喻户晓的品牌，这是公司的根据地，即使在营销和销售上遇到挑战，只要稳住阵脚，加强产品研发和营销推广，依然有机会焕发新生。但是，打赢一场胜仗，并不改变战局，快消品公司需要成为平台型公司，才能在竞争中立于不败之地。
什么是平台型公司呢？平台型公司有成熟的业务模型、强大的资源优势、优秀的团队，不管是攻城还是守城，都可以掌握好节奏，调动强大的资源和人力，达成战略目标。平台型公司在设计、生产、营销、销售方面都有一套完整的系统做支撑，可以实现了业务的多元化，美的集团和农夫山泉是这方面的典型。
恒安国际是由施文博和许连捷创立，两位创始人已经70+的高龄，功成名就，退居幕后。2021年，公司的权杖交到了二代手中，年轻一代是锐意进取，还是固步自封，有待观察。
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恒安国际：旧票登新船？
2024年10月29日网上爆出了“卫生巾尺寸不够”的问题，国内知名的卫生巾品牌ABC的客服回应消费者“如果觉得接受不了可以不买”，傲慢的态度引起轩然大波。卫生巾是刚需产品，全国有4亿多的目标用户，市场规模600亿，恒安国际是国内生产卫生巾的龙头，卫生巾收入在60亿以上，假设出厂价和零售价是1:2的关系，那么恒安国际在国内卫生巾市场的市占率在20%以上。但是，恒安国际在十年前就达到了60亿，考虑到通货膨胀，恒安国际其实是在走一条缓慢而漫长的下坡路，恒安国际的旧船票，还能不能登上新时代的大船呢？
旧船票
恒安国际，1985年在福建晋江成立，是国内最早生产卫生巾的企业。快销品的产品差异性不大，有先发优势的企业，往往可以抢占用户心智，躺着赚钱。恒安国际赶上了改革开放后的经济快速发展，对标宝洁，开始多元化发展，但结果并不理想。2002年进军日化行业，打造了美媛春品牌；2003年公司收购了市占第一的纸巾公司心相印；2008年收购了亲亲食品，对，就是80后、90后小时候常吃的“亲亲虾条”。日化和食品都不太顺利，公司后来就聚焦于卫生巾、纸尿裤和纸巾了。
卫生巾方面，公司的先发优势明显，通过调整产品结构，走高端化的路线，毛利率不断提高，从2005年的不足50%提高到2016年的72.6%，后来在激烈的市场竞争下回落到2023年的63.8%。
纸尿裤方面，公司也居于领先地位，但目前纸尿裤市场依然以婴儿纸尿裤为主，随着新生儿下降，公司纸尿裤的收入坐了过山车，从2005年的6.5亿，最高达到了2016年的21.6亿，现在回落到2023年的12.6亿。
纸巾完全是另一个商业模式，相对于卫生巾和纸尿裤，纸巾的产品差异性更小，2023年的毛利率只有21.7%，而恒安国际的行政和销售费用率是21.3%，所以，纸巾业务在产能过剩的大背景下，已经成为了一个负担，不赔钱就烧高香了。
新时代的大船
在移动互联时代，快销品的营销和销售都经历了重大变革。
营销方面，以前的媒体资源很集中，想要把品牌推出去，只要砸重金做电视广告，尤其是在央视打广告，史玉柱的脑白金就是靠这一招火遍全国的。在移动互联网时代，自媒体逐渐取代了传统媒体，人们获取信息的渠道越来越分散，爆款广告更多依赖产品特点和创意，单纯通过砸钱砸出爆款，已经不太可能了。一些新兴的公司，提出了更鲜明的价值主张，低成本吸引了大量的粉丝，比如babycare、全棉时代等。
销售方面，和营销一脉相承。以前的销售渠道以线下经销为主，品牌方和代理商形成了稳固的利益同盟。但是，线下的商业模式，成本高、效率低，正逐渐被电商取代，疫情又进一步强化了这种趋势。电商平权时代，没有了物理距离的阻隔，品牌方的渠道优势逐渐被弱化。小的品牌方主动发起价格战，扩大市场份额，大的品牌方迎战则损失利润，不应战损失收入，进退维谷。
百亚股份和恒安国际就是这样的关系，百亚股份在2020年上市后，电商收入从2020年的1.5亿增长到2024年的15亿，整体收入也从2020年的12.5亿增长到2024年的32亿。同一时期，恒安国际的卫生巾收入从2020年的67亿下降到2023年的62亿。
下坡路还要走多久
2024年8月，恒安国际的老对手维达国际被新加坡的金鹰集团收购，作价261亿港元。在产能过剩、消费能力不足的大环境下，恒安国际如何突围呢？
快消品是长青的行业，需要慢功夫。恒安国际的七度空间、心相印都是家喻户晓的品牌，这是公司的根据地，即使在营销和销售上遇到挑战，只要稳住阵脚，加强产品研发和营销推广，依然有机会焕发新生。但是，打赢一场胜仗，并不改变战局，快消品公司需要成为平台型公司，才能在竞争中立于不败之地。
什么是平台型公司呢？平台型公司有成熟的业务模型、强大的资源优势、优秀的团队，不管是攻城还是守城，都可以掌握好节奏，调动强大的资源和人力，达成战略目标。平台型公司在设计、生产、营销、销售方面都有一套完整的系统做支撑，可以实现了业务的多元化，美的集团和农夫山泉是这方面的典型。
恒安国际是由施文博和许连捷创立，两位创始人已经70+的高龄，功成名就，退居幕后。2021年，公司的权杖交到了二代手中，年轻一代是锐意进取，还是固步自封，有待观察。
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@指锚湾
百联REITs第一批可扩募资产一览表。四个购物中心+八个奥莱。前四大奥莱质地远超首创奥莱REITs。百联奥莱的毛利率2023和2024年都基本保存在75%左右。公司最近在收缩其他零售业态和加码奥莱，新增成都和兰州两家奥莱，青浦，杭州建造二期，剥离港股联华超市旗下的亏损店铺并在上海进行门店调改。成效如何，继续观察吧。
@drzb
感谢回复，每个字我都认真读了。
我主要看消费类的公司，可能有竞争力的消费类公司一般都是高ROE。西格尔讲的非必需消费投资回报不如必需消费，我的理解：1.高ROE一般都是高估值，容易戴维斯双杀，影响投资收益；2.非必需消费，容易遇到竞争者，有被替代的风险。
具体到购物中心，总量过剩，但优秀的运营商有机会逆势扩大市场份额；赌场确实是会遭遇更多的竞争，包括海外的赌场，以及年轻一代被其他娱乐活...
百联REITs第一批可扩募资产一览表。四个购物中心+八个奥莱。前四大奥莱质地远超首创奥莱REITs。百联奥莱的毛利率2023和2024年都基本保存在75%左右。公司最近在收缩其他零售业态和加码奥莱，新增成都和兰州两家奥莱，青浦，杭州建造二期，剥离港股联华超市旗下的亏损店铺并在上海进行门店调改。成效如何，继续观察吧。
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@drzb
感谢回复，每个字我都认真读了。
我主要看消费类的公司，可能有竞争力的消费类公司一般都是高ROE。西格尔讲的非必需消费投资回报不如必需消费，我的理解：1.高ROE一般都是高估值，容易戴维斯双杀，影响投资收益；2.非必需消费，容易遇到竞争者，有被替代的风险。
具体到购物中心，总量过剩，但优秀的运营商有机会逆势扩大市场份额；赌场确实是会遭遇更多的竞争，包括海外的赌场，以及年轻一代被其他娱乐活动吸引，这块主要是看旅游业的景气度提高，赌场会优于一般零售、优于一般景区。
百联我研究不多，说下我的个人意见，仅供参考。公司收入的大头是零售，账上虽然有224亿现金，但负债里应付票据、应付账款、合同负债、其他应付账款加起来也差不多218亿，所以手里的现金都是供应商、客户和关联方的钱。至于物业资产，我也有关注 @嘉实持有人 说的reits带来的价值重估。公司目前自有物业里百货4个、购物中心9个、奥莱8个，有两个不确定性：1.有多少比例的物业满足reits发行条件，从监管的角度，肯定不是让投资人当韭菜去拯救半死不活的商业地产，只有本身现金流良好的商业地产才有机会走reits；2.公司主营的零售业务是资金黑洞，在被电商冲击的大背景下，可能会不断吞噬reits获得的投资收益。公司最新的公告，收购了一个正在亏损的购物中心，1.3亿的股权，1元就收购了，然后结清了4600万的应付账款。没有变现途径的资产，可能真的就不值钱。
回到华润万象生活，你说的成本端、利润端，确实是我之前没考虑到的，于是把关联交易都整理了一遍，2023年，华润万象生活与华润集团、华润置地的关联交易主要有：商业运营（21.46亿）、物业管理（14.49亿）、地产开发增值服务（6.01亿）、采购装修、商品、能源（2.56亿）、社区增值服务（1.61亿）、租赁物业（1.11亿）。
华润万象生活商业运营的整体费率是12%，而百联和大悦城发行的reits，费率分别是16%和15%，可见，商业运营的费用是合理的。物业管理，毛利率很低，而且价格是相对透明，很难利益输送。其他几项是否存在利益输送不好判断，但金额较小。
购物中心的业务模式，大头除了人力就是物业折旧，集团想让华润万象生活承担成本，只能改变现有的合作模式，由委托管理改为分租，然后抬高租金，侵占上市公司的利益，不能说绝无可能，但华润这种偏市场化的央企，一般不会自毁长城。
我也认可商业地产的未来是超长周期的逆周期，行业需要升级，需要专业的运营能力，改善资产回报，这也是我研究华润万象生活的初衷。单一对比百联和华润已发行的reits，成本结构是差不多的。因为购物中心第一重要的是位置，然后才是运营能力。但看整体的扩张趋势，华润万象生活第三方委托的购物中心从2019年的10座增加到了2023年的20座，而百联的百货、购物中心和奥莱从2019年的38座减少为2023年的35座。
这里单纯讨论业务，不考虑市场行情和公司估值。可以看下在北京做购物中心的华联股份，业务艰难度日，股价已经在上一波炒作中翻好几倍了。
感谢回复，每个字我都认真读了。
我主要看消费类的公司，可能有竞争力的消费类公司一般都是高ROE。西格尔讲的非必需消费投资回报不如必需消费，我的理解：1.高ROE一般都是高估值，容易戴维斯双杀，影响投资收益；2.非必需消费，容易遇到竞争者，有被替代的风险。
具体到购物中心，总量过剩，但优秀的运营商有机会逆势扩大市场份额；赌场确实是会遭遇更多的竞争，包括海外的赌场，以及年轻一代被其他娱乐活动吸引，这块主要是看旅游业的景气度提高，赌场会优于一般零售、优于一般景区。
百联我研究不多，说下我的个人意见，仅供参考。公司收入的大头是零售，账上虽然有224亿现金，但负债里应付票据、应付账款、合同负债、其他应付账款加起来也差不多218亿，所以手里的现金都是供应商、客户和关联方的钱。至于物业资产，我也有关注 @嘉实持有人 说的reits带来的价值重估。公司目前自有物业里百货4个、购物中心9个、奥莱8个，有两个不确定性：1.有多少比例的物业满足reits发行条件，从监管的角度，肯定不是让投资人当韭菜去拯救半死不活的商业地产，只有本身现金流良好的商业地产才有机会走reits；2.公司主营的零售业务是资金黑洞，在被电商冲击的大背景下，可能会不断吞噬reits获得的投资收益。公司最新的公告，收购了一个正在亏损的购物中心，1.3亿的股权，1元就收购了，然后结清了4600万的应付账款。没有变现途径的资产，可能真的就不值钱。
回到华润万象生活，你说的成本端、利润端，确实是我之前没考虑到的，于是把关联交易都整理了一遍，2023年，华润万象生活与华润集团、华润置地的关联交易主要有：商业运营（21.46亿）、物业管理（14.49亿）、地产开发增值服务（6.01亿）、采购装修、商品、能源（2.56亿）、社区增值服务（1.61亿）、租赁物业（1.11亿）。
华润万象生活商业运营的整体费率是12%，而百联和大悦城发行的reits，费率分别是16%和15%，可见，商业运营的费用是合理的。物业管理，毛利率很低，而且价格是相对透明，很难利益输送。其他几项是否存在利益输送不好判断，但金额较小。
购物中心的业务模式，大头除了人力就是物业折旧，集团想让华润万象生活承担成本，只能改变现有的合作模式，由委托管理改为分租，然后抬高租金，侵占上市公司的利益，不能说绝无可能，但华润这种偏市场化的央企，一般不会自毁长城。
我也认可商业地产的未来是超长周期的逆周期，行业需要升级，需要专业的运营能力，改善资产回报，这也是我研究华润万象生活的初衷。单一对比百联和华润已发行的reits，成本结构是差不多的。因为购物中心第一重要的是位置，然后才是运营能力。但看整体的扩张趋势，华润万象生活第三方委托的购物中心从2019年的10座增加到了2023年的20座，而百联的百货、购物中心和奥莱从2019年的38座减少为2023年的35座。
这里单纯讨论业务，不考虑市场行情和公司估值。可以看下在北京做购物中心的华联股份，业务艰难度日，股价已经在上一波炒作中翻好几倍了。
感谢LZ分享！感觉LZ比较看重高ROE。西尔斯在《投资者的未来》提到，非必选消费行业长期看平均回报率低于指数，源于用户喜好总在改变，经济增速放缓是大趋势，会不会导致购物中心或者澳门赌场盈利模式的失效？长期看谁也不知道，但应该是有端倪的，个人觉得不能像食品饮料这些必选消费品一样类推。
其次，万象城及物业管理是集团的利润部门，也就是集团承担了大部分成本，按照央企的尿性，总有某天要还债的时候。而你提到的...
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drzb - 80后下岗男
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@指锚湾
其次，万象城及物业管理是集团的利润部门，也就是集团承担了大部分成本，按照央企的尿性，总有某天要还债的时候。而你提到的重资产的百联，上市公司报表承担了集团的巨额成本（联华、物业成本、税务成本、人力成本等），不过你把通过REITS释放出的折旧加回成本和三费，毛利率和万象城是差不多的，加上百联账上170多亿的现金等价物，重置价值很高。目前百联0.9PB，扣非roe是0，万象城3.8PB，roe19%，百联就像一个豪门不受关注但承担了家族脏活累活的私生子，哪天提升下ROE很容易，万象城则像是豪门中最受关照的小儿子，顺周期挥斥方遒，逆周期也要承担家族中兴的责任。
那么商业地产未来是顺周期还是逆周期呢？个人觉得会是超长周期的逆周期。
一家之言，共同探讨！
华润万象生活：连锁购物中心起飞在通缩的大背景下，大部分消费品公司的日子都不好过。但是，硬币的另一面，经济寒冬，加速了优胜劣汰，也会涌现不少产业升级的机会，连锁购物中心就是这样的机会。感谢LZ分享！感觉LZ比较看重高ROE。西尔斯在《投资者的未来》提到，非必选消费行业长期看平均回报率低于指数，源于用户喜好总在改变，经济增速放缓是大趋势，会不会导致购物中心或者澳门赌场盈利模式的失效？长期看谁也不知道，但应该是有端倪的，个人觉得不能像食品饮料这些必选消费品一样类推。
商业模式
东亚的国家非常适合开购物中心，一方面是人们的居住密度很高，可以产生更高的效益；另一方面，东亚的人特别卷，工作节奏快，年轻人很少做饭，平时在单位加班，周末去购物中心吃饭、逛街来解压，这是一种普遍的生活方式。
...
其次，万象城及物业管理是集团的利润部门，也就是集团承担了大部分成本，按照央企的尿性，总有某天要还债的时候。而你提到的重资产的百联，上市公司报表承担了集团的巨额成本（联华、物业成本、税务成本、人力成本等），不过你把通过REITS释放出的折旧加回成本和三费，毛利率和万象城是差不多的，加上百联账上170多亿的现金等价物，重置价值很高。目前百联0.9PB，扣非roe是0，万象城3.8PB，roe19%，百联就像一个豪门不受关注但承担了家族脏活累活的私生子，哪天提升下ROE很容易，万象城则像是豪门中最受关照的小儿子，顺周期挥斥方遒，逆周期也要承担家族中兴的责任。
那么商业地产未来是顺周期还是逆周期呢？个人觉得会是超长周期的逆周期。
一家之言，共同探讨！
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商业模式
东亚的国家非常适合开购物中心，一方面是人们的居住密度很高，可以产生更高的效益；另一方面，东亚的人特别卷，工作节奏快，年轻人很少做饭，平时在单位加班，周末去购物中心吃饭、逛街来解压，这是一种普遍的生活方式。
购物中心可以分为城市型、区域型、社区型三类。城市型和区域型的购物中心，面积更大，一般在10万平米以上，承载的业态更多元化，除了餐饮和零售，也会增加体验类的服务，比如运动、娱乐、养生等。城市型和区域型的购物中心，通过丰富的商品和优质的服务，可以吸引更多的人群，停留时间更长，消费频次更高，是比较赚钱的商业模式，华润万象生活就属于这种。而社区型的购物中心，品类单一，人们很难逛起来，工具属性更强，比如A股的华联股份就属于这种，勉强盈利，北京的朋友应该对华联商场不陌生。
购物中心的商业模式是这样的，一个面积10万平米的购物中心，可以覆盖周围5公里范围内的20万人，每人每个周末吃饭+购物，消费200元，每年的零售额是20亿。其中，业主会拿走零售额的12%，即2.4亿，作为租金，商业管理机构会拿走零售额的1.5%，即3000万，作为管理费。
购物中心不是什么新鲜的业态，在房地产下行的大背景下，购物中心也进入了存量时代，而且，购物中心具有区域的网络效应，优质的购物中心会把人流和品牌都吸引过去，低效的购物中心艰难度日，不得不求助于专业的商业管理机构，于是，整个行业的连锁化、品牌化开始启动，而华润万象生活是商业管理的佼佼者。
竞争优势
当前，国内一共有6000多家购物中心，老大哥是万达，有500多座，抛开负债方面的问题，就产品本身，万达定位低端，在一二线城市不占优势，不符合消费升级的需求，大而不强。华润万象生活排第二，后边是一众地产开发商龙湖、新城、以及万科下属的印力。
和其他主要玩家一样，华润万象生活也是脱胎于地产开发商，最开始仅仅是华润置业负责物业和商业管理的部门，后来拆分出来，单独上市了。华润万象生活的业务包括住宅物业、写字楼物业、购物中心运营，24年年中的毛利率分别为20%、38%、72.5%，购物中心的毛利率更高，是更有价值的业务。
华润万象生活是含着金钥匙出生的，华润集团是央企，在拿地方面具备优势，积极布局一二线城市的核心商圈，华润万象生活也顺理成章地拿到了很多核心地段的购物中心，根据2023年的财报，开业的101座购物中心，有82座的零售额排名是所在城市的前三。在房地产行业国进民退的大背景下，优质的土地资源也将继续向其倾斜。
但是，华润万象生活并没有选择躺赚，而是专注在打磨产品上。购物中心的天花板是港资，以太古地产和恒隆集团为代表的港资在核心城市建立重奢购物中心，并且树立了行业标杆，但是，重奢毕竟曲高和寡，市场容量有限。华润万象生活学习了港资的服务品质，在招商上更加接地气，更贴近中产的生活，其运营能力得到了市场的认可，截至2023年，已开业的101座购物中心里，有20座是第三方委托运营。
机遇&风险
传统的购物中心都是重资产模式，业主和管家是一个公司，在运营的专业性方面必然受到很大的挑战，比如A股的百联股份，坐拥上海的优质物业，但经营效率低下，资产回报率跑不赢国债利率。华润万象生活不持有资产，不需要大额的资本开支，可以更快地拓展项目，截至2024年中，已开业的购物中心有108座，待开业的有62座。
专业化的分工是大势所趋，国家也从去年开始鼓励发行消费基础设施的reits，即业主把购物中心作为资产卖给机构和散户，并委托专业的商管机构经营，这样，一方面盘活了商业地产，减轻了业主的负债压力，另一方面也加速了商业管理的专业化分工。华润万象生活在2024年发行了第一支reits，而且，对自己的运营能力很有信心，运营管理费是收入的11%，对比百联股份发行的reits，费率是16%，更低的价格，更好的服务，相信会有更多reits选择华润万象生活。
虽然华润万象生活具备比较优势，但是，消费不足，通货紧缩，依然是严峻的挑战。华润万象生活的收入与购物中心的零售额直接挂钩，长期的经济低迷，会严重影响华润万象生活的业绩。
另一个不容忽视的问题是运营的同质化，购物中心是一个充分竞争的市场，先进的管理方法和运营策略会被同行快速模仿。就像海底捞以服务著称，但随着餐饮业整体服务水平的提高，海底捞的比较优势就弱化了，华润万象生活也面临类似的问题，希望看到公司在企业文化、员工激励方面更多的动作，把团队的护城河挖得深一些。
2020年到2024年，华润万象生活平均每年新开的购物中心在15家以上，展望未来，到2030年，华润万象生活有望实现从百店到双百的飞跃。
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华润万象生活：连锁购物中心起飞
在通缩的大背景下，大部分消费品公司的日子都不好过。但是，硬币的另一面，经济寒冬，加速了优胜劣汰，也会涌现不少产业升级的机会，连锁购物中心就是这样的机会。商业模式
东亚的国家非常适合开购物中心，一方面是人们的居住密度很高，可以产生更高的效益；另一方面，东亚的人特别卷，工作节奏快，年轻人很少做饭，平时在单位加班，周末去购物中心吃饭、逛街来解压，这是一种普遍的生活方式。
购物中心可以分为城市型、区域型、社区型三类。城市型和区域型的购物中心，面积更大，一般在10万平米以上，承载的业态更多元化，除了餐饮和零售，也会增加体验类的服务，比如运动、娱乐、养生等。城市型和区域型的购物中心，通过丰富的商品和优质的服务，可以吸引更多的人群，停留时间更长，消费频次更高，是比较赚钱的商业模式，华润万象生活就属于这种。而社区型的购物中心，品类单一，人们很难逛起来，工具属性更强，比如A股的华联股份就属于这种，勉强盈利，北京的朋友应该对华联商场不陌生。
购物中心的商业模式是这样的，一个面积10万平米的购物中心，可以覆盖周围5公里范围内的20万人，每人每个周末吃饭+购物，消费200元，每年的零售额是20亿。其中，业主会拿走零售额的12%，即2.4亿，作为租金，商业管理机构会拿走零售额的1.5%，即3000万，作为管理费。
购物中心不是什么新鲜的业态，在房地产下行的大背景下，购物中心也进入了存量时代，而且，购物中心具有区域的网络效应，优质的购物中心会把人流和品牌都吸引过去，低效的购物中心艰难度日，不得不求助于专业的商业管理机构，于是，整个行业的连锁化、品牌化开始启动，而华润万象生活是商业管理的佼佼者。
竞争优势
当前，国内一共有6000多家购物中心，老大哥是万达，有500多座，抛开负债方面的问题，就产品本身，万达定位低端，在一二线城市不占优势，不符合消费升级的需求，大而不强。华润万象生活排第二，后边是一众地产开发商龙湖、新城、以及万科下属的印力。
和其他主要玩家一样，华润万象生活也是脱胎于地产开发商，最开始仅仅是华润置业负责物业和商业管理的部门，后来拆分出来，单独上市了。华润万象生活的业务包括住宅物业、写字楼物业、购物中心运营，24年年中的毛利率分别为20%、38%、72.5%，购物中心的毛利率更高，是更有价值的业务。
华润万象生活是含着金钥匙出生的，华润集团是央企，在拿地方面具备优势，积极布局一二线城市的核心商圈，华润万象生活也顺理成章地拿到了很多核心地段的购物中心，根据2023年的财报，开业的101座购物中心，有82座的零售额排名是所在城市的前三。在房地产行业国进民退的大背景下，优质的土地资源也将继续向其倾斜。
但是，华润万象生活并没有选择躺赚，而是专注在打磨产品上。购物中心的天花板是港资，以太古地产和恒隆集团为代表的港资在核心城市建立重奢购物中心，并且树立了行业标杆，但是，重奢毕竟曲高和寡，市场容量有限。华润万象生活学习了港资的服务品质，在招商上更加接地气，更贴近中产的生活，其运营能力得到了市场的认可，截至2023年，已开业的101座购物中心里，有20座是第三方委托运营。
机遇&风险
传统的购物中心都是重资产模式，业主和管家是一个公司，在运营的专业性方面必然受到很大的挑战，比如A股的百联股份，坐拥上海的优质物业，但经营效率低下，资产回报率跑不赢国债利率。华润万象生活不持有资产，不需要大额的资本开支，可以更快地拓展项目，截至2024年中，已开业的购物中心有108座，待开业的有62座。
专业化的分工是大势所趋，国家也从去年开始鼓励发行消费基础设施的reits，即业主把购物中心作为资产卖给机构和散户，并委托专业的商管机构经营，这样，一方面盘活了商业地产，减轻了业主的负债压力，另一方面也加速了商业管理的专业化分工。华润万象生活在2024年发行了第一支reits，而且，对自己的运营能力很有信心，运营管理费是收入的11%，对比百联股份发行的reits，费率是16%，更低的价格，更好的服务，相信会有更多reits选择华润万象生活。
虽然华润万象生活具备比较优势，但是，消费不足，通货紧缩，依然是严峻的挑战。华润万象生活的收入与购物中心的零售额直接挂钩，长期的经济低迷，会严重影响华润万象生活的业绩。
另一个不容忽视的问题是运营的同质化，购物中心是一个充分竞争的市场，先进的管理方法和运营策略会被同行快速模仿。就像海底捞以服务著称，但随着餐饮业整体服务水平的提高，海底捞的比较优势就弱化了，华润万象生活也面临类似的问题，希望看到公司在企业文化、员工激励方面更多的动作，把团队的护城河挖得深一些。
2020年到2024年，华润万象生活平均每年新开的购物中心在15家以上，展望未来，到2030年，华润万象生活有望实现从百店到双百的飞跃。
7
2024年澳门的博彩毛收入同比增长了24%，即使剔除了2023年上半年低基数的影响，单看2024年下半年也有9.8%的增长，这个数据不高，但足够惊艳，同属旅游业的宋城演艺，第三季度的收入和利润都下跌了5%左右。
1.博彩是通胀之王
澳门的赌场，是在1847年开放的。到了1961年，澳门搞赌场独家经营，赌王何鸿燊竞标成功，垄断了赌场生意。垄断生意，往往会不思进取。
等到澳门回归祖国，澳门政府开放了赌场牌照，陆续有6家公司获得了赌场牌照，包括3家美资公司：永利澳门、美高梅中国、金沙中国，3家中资公司：澳博控股、银河娱乐、新濠国际。澳博和新濠依然由赌王家族控股，美高梅中国的二股东是赌王的女儿何超琼，赌王家族依旧占据着澳门博彩业的半壁江山。
2008年金融危机，国家推出了4万亿的刺激计划，经济很快恢复，澳门的博彩也迎来了黄金时代。4万亿刺激政策，让很多人发家致富，市场多了很多热钱，很大一部分流向了赌场。澳门博彩收入从2008年的1088亿澳元，增长到2013年的3607亿，年化增长率27%。博彩业的繁荣也把银河娱乐的老板吕志和送上了亚洲首富的宝座。博彩是经济的放大器，热钱的蓄水池，真正的通胀之王。
2.博彩的强监管时代
2013年习大大上台，赌场的华尔兹舞曲被按下了暂停键。
赌场最喜欢两种人：暴发户和贪官，他们的钱是大风刮来的，所以喜欢豪赌。习大大的强力反腐，打压了贪官，也打压了赌场的收入，澳门博彩收入从2013年的3607亿澳元，下跌到2016年的2232亿，跌去了1/3。经过11年的发展，2024年澳门赌场的收入与2016年持平，离2013年的高点还很远。
2022年的新博彩法是对赌场的第二次暴击。
赌场以前主要靠博彩中介人维护和拓展大客户，俗称叠码仔。可是，叠码仔并不满足于介绍客户拿提成，还帮助客户洗钱，经营境外赌博和网络赌博。最终，国家重拳出击，三大叠码仔里周焯华、陈荣炼被捕获刑，纪晓波在逃。
有趣的是，陈荣炼和纪晓波都娶了台湾女明星（安以轩和吴佩慈），可能娶台湾女明星是那个时代成功的标志吧。
根据新博彩法，博彩中介人，只能服务于一家赌场，而且只有固定佣金，不参与赌资分成，没有激励就没有动力，博彩中介人基本退出历史舞台，一起退出的还有依赖大客户的商业模式，赌场正式进入了大众消费时代。
3.赌场多元化是巧克力味儿的便便
2022年，澳门政府也对博彩牌照重新招标，并对赌场提出了新的要求，一个是多元化经营，另一个是拓展国际客户。澳门赌场的非博彩收入占总收入的20%，而拉斯维加斯的占比在60%-70%。
多元化发展不光是监管的要求，也是历史的必然，在经济走向成熟的过程中，中产崛起是最大的增量。多元化发展，吸引更多的中产客户，也会为博彩业带来更多的机会。
目前，赌场的多元化发展主要是引入文化艺术展览，演唱会和体育比赛。这些产业本质上都属于内容，澳门面对的挑战，短期看是优质内容匮乏，深层次的原因是制度导向和人才培养，这些都不是一蹴而就的。赌场是渠道，本身并不创造内容，无法在供给层面发挥作用，所以，赌场的多元化更像是给便便加巧克力，味道好吃一点，但本质还是......
4.赌场哪家强
赌场有两个硬实力和两个软实力。硬实力是物业和赌桌数量。软实力是活动策划能力和赌桌运营能力。
2022年的牌照重新招标，原来的6家赌场悉数获得牌照，但其赌桌数量被重新分配。赌桌数量是赌场的命根子，澳门政府规定，赌桌上限是6000张，谁家的赌桌多，谁家的收入就有保障。
美高梅中国 552->750
永利澳门 654->570
银河娱乐 1000
金沙中国 1680
澳博控股 1766->1250
新濠国际 913->750
美高梅中国和永利澳门属于小而美的赌场，都只有两座物业，没有太多扩建的空间。美高梅中国大力推广文化、娱乐和体育赛事，活动策划能力首屈一指。永利澳门定位高端，讲究奢华，在依靠大客户的时代无人能敌，赌桌单桌收入是所有赌场里最高的，但是缺乏吸引大众的活动，多元化发展有所欠缺。
银河娱乐和金沙中国是大而全的代表。澳门弹丸之地，其他赌场只能不断翻新原有物业，银河有充足的土地储备，依然可以新建物业，计划在2027年开业的银河四期，会新增更多游乐设施，新增2000个房间，房间数量增加40%。金沙中国旗下有威尼斯人、伦敦人、巴黎人、百利宫、澳门金沙等五座赌场，金沙的赌场像一个大型的购物中心，游客即使不来赌博，也愿意来逛街、购物、拍照，其零售收入比其他几家的总和还高。金沙和银河都有大型综艺馆，可以举办万人演唱会，为其吸引了不少流量。
澳博控股和新濠国际是赌王家族的产业，澳博的赌场多在澳门半岛，物业老旧，吸引不了土豪，也吸引不了年轻人，逐渐没落。新濠国际由于开发马尼拉和塞浦路斯的赌场，还在亏损。
赌场的投资逻辑是经济景气，旅游业复苏，再加一个低估值，我认为值博率高于旅游景区、航空公司，也高于中免这样的奢侈品零售渠道。
注：本文仅作学习交流，不构成买卖建议。
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赌场的生意过时了吗****
前段时间的王星事件让我有一个疑问，经济如此差，收智商税的生意依然在疯狂“招人”吗？能够合法收智商税的生意，赌场排第一。如果把所有的赌徒看作一个整体，每次下注，100块钱进去，75块钱出来，赌场拿走25块。赌徒不一定倾家荡产，但赌场一定赚得盆满钵满。2024年澳门的博彩毛收入同比增长了24%，即使剔除了2023年上半年低基数的影响，单看2024年下半年也有9.8%的增长，这个数据不高，但足够惊艳，同属旅游业的宋城演艺，第三季度的收入和利润都下跌了5%左右。
1.博彩是通胀之王
澳门的赌场，是在1847年开放的。到了1961年，澳门搞赌场独家经营，赌王何鸿燊竞标成功，垄断了赌场生意。垄断生意，往往会不思进取。
等到澳门回归祖国，澳门政府开放了赌场牌照，陆续有6家公司获得了赌场牌照，包括3家美资公司：永利澳门、美高梅中国、金沙中国，3家中资公司：澳博控股、银河娱乐、新濠国际。澳博和新濠依然由赌王家族控股，美高梅中国的二股东是赌王的女儿何超琼，赌王家族依旧占据着澳门博彩业的半壁江山。
2008年金融危机，国家推出了4万亿的刺激计划，经济很快恢复，澳门的博彩也迎来了黄金时代。4万亿刺激政策，让很多人发家致富，市场多了很多热钱，很大一部分流向了赌场。澳门博彩收入从2008年的1088亿澳元，增长到2013年的3607亿，年化增长率27%。博彩业的繁荣也把银河娱乐的老板吕志和送上了亚洲首富的宝座。博彩是经济的放大器，热钱的蓄水池，真正的通胀之王。
2.博彩的强监管时代
2013年习大大上台，赌场的华尔兹舞曲被按下了暂停键。
赌场最喜欢两种人：暴发户和贪官，他们的钱是大风刮来的，所以喜欢豪赌。习大大的强力反腐，打压了贪官，也打压了赌场的收入，澳门博彩收入从2013年的3607亿澳元，下跌到2016年的2232亿，跌去了1/3。经过11年的发展，2024年澳门赌场的收入与2016年持平，离2013年的高点还很远。
2022年的新博彩法是对赌场的第二次暴击。
赌场以前主要靠博彩中介人维护和拓展大客户，俗称叠码仔。可是，叠码仔并不满足于介绍客户拿提成，还帮助客户洗钱，经营境外赌博和网络赌博。最终，国家重拳出击，三大叠码仔里周焯华、陈荣炼被捕获刑，纪晓波在逃。
有趣的是，陈荣炼和纪晓波都娶了台湾女明星（安以轩和吴佩慈），可能娶台湾女明星是那个时代成功的标志吧。
根据新博彩法，博彩中介人，只能服务于一家赌场，而且只有固定佣金，不参与赌资分成，没有激励就没有动力，博彩中介人基本退出历史舞台，一起退出的还有依赖大客户的商业模式，赌场正式进入了大众消费时代。
3.赌场多元化是巧克力味儿的便便
2022年，澳门政府也对博彩牌照重新招标，并对赌场提出了新的要求，一个是多元化经营，另一个是拓展国际客户。澳门赌场的非博彩收入占总收入的20%，而拉斯维加斯的占比在60%-70%。
多元化发展不光是监管的要求，也是历史的必然，在经济走向成熟的过程中，中产崛起是最大的增量。多元化发展，吸引更多的中产客户，也会为博彩业带来更多的机会。
目前，赌场的多元化发展主要是引入文化艺术展览，演唱会和体育比赛。这些产业本质上都属于内容，澳门面对的挑战，短期看是优质内容匮乏，深层次的原因是制度导向和人才培养，这些都不是一蹴而就的。赌场是渠道，本身并不创造内容，无法在供给层面发挥作用，所以，赌场的多元化更像是给便便加巧克力，味道好吃一点，但本质还是......
4.赌场哪家强
赌场有两个硬实力和两个软实力。硬实力是物业和赌桌数量。软实力是活动策划能力和赌桌运营能力。
2022年的牌照重新招标，原来的6家赌场悉数获得牌照，但其赌桌数量被重新分配。赌桌数量是赌场的命根子，澳门政府规定，赌桌上限是6000张，谁家的赌桌多，谁家的收入就有保障。
美高梅中国 552->750
永利澳门 654->570
银河娱乐 1000
金沙中国 1680
澳博控股 1766->1250
新濠国际 913->750
美高梅中国和永利澳门属于小而美的赌场，都只有两座物业，没有太多扩建的空间。美高梅中国大力推广文化、娱乐和体育赛事，活动策划能力首屈一指。永利澳门定位高端，讲究奢华，在依靠大客户的时代无人能敌，赌桌单桌收入是所有赌场里最高的，但是缺乏吸引大众的活动，多元化发展有所欠缺。
银河娱乐和金沙中国是大而全的代表。澳门弹丸之地，其他赌场只能不断翻新原有物业，银河有充足的土地储备，依然可以新建物业，计划在2027年开业的银河四期，会新增更多游乐设施，新增2000个房间，房间数量增加40%。金沙中国旗下有威尼斯人、伦敦人、巴黎人、百利宫、澳门金沙等五座赌场，金沙的赌场像一个大型的购物中心，游客即使不来赌博，也愿意来逛街、购物、拍照，其零售收入比其他几家的总和还高。金沙和银河都有大型综艺馆，可以举办万人演唱会，为其吸引了不少流量。
澳博控股和新濠国际是赌王家族的产业，澳博的赌场多在澳门半岛，物业老旧，吸引不了土豪，也吸引不了年轻人，逐渐没落。新濠国际由于开发马尼拉和塞浦路斯的赌场，还在亏损。
赌场的投资逻辑是经济景气，旅游业复苏，再加一个低估值，我认为值博率高于旅游景区、航空公司，也高于中免这样的奢侈品零售渠道。
注：本文仅作学习交流，不构成买卖建议。
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中航信垄断了民航业的信息服务。中航信脱胎于民航局的计算机中心，和主要的航空公司、所有的机场都是一家人，而且三大航空公司国航、东航、南航都是中航信持股5%以上的股东。甲方和乙方是真兄弟，做起业务来也是肥水不流外人田。而且民航业是一个高度管制的行业，国外的同行看着中国民航信息服务这块肥肉，只能眼馋，一点都吃不着。
中航信原来的商业模式是向航空公司、机场、旅游产品代理人提供信息服务，后来2010年在北京顺义拿地，花了40亿建设新的运营中心，这个运营中心是一个数据中心，中航信开始进一步提供软硬件的集成服务。中航信的主要成本是人力，自研和外包的人力成本占收入的30%-40%，机房、建筑、土地、软件等资产折旧占收入的15%，销售相关的成本占15%，剩下还有20%-25%的净利率。
成本端的隐忧是，领导喜欢招人，涨工资，铺摊子，人力成本不断上涨，会侵蚀净利率。收入端，占比60%以上的航空信息服务和结算服务，直接受益于民航旅客的增长，这部分的确定性很强，占比30%的系统集成服务和其他收入，要看甲方爸爸的资本开支。中航信的问题是，手里积累了百亿的现金，而分红一直很吝啬，只有利润的30%-40%。领导喜欢乱投资，先后投资了Openjaw、招商仁和财险、中移股权基金，难见回头钱。
中航信上市后的发展可以分为四个阶段：
2001年-2010年，高速增长阶段，这十年中国经济腾飞，大部分年份增长都在15%以上，业务专注在GDS（全球分销系统）上，包括航空公司的订座、机场的出港、以及结算和清算，收入占比在75%以上。这类产品的特点是需求变化不大，维护简单，但随着航空客流量的增长，收入也同比例增长，属于躺赚。
2011-2016年，发力旅游产品分销，旅游产品分销既有面向代理人的分销服务，也有面向C端客户的销售。中国旅游业大发展，最有价值的是C端入口，代理人分销，没有什么前途。中航信有全量的国内旅客飞行数据，凭着独有的优势，中航信推出了航旅纵横，意图抢占C端入口。但是，中航信毕竟是捧着金碗出生的，它怎么可能抢得过携程这种泥腿子。面向C端的入口之战失败，中航信甚至自暴自弃，把航旅纵横大部分的股权也转让了。不仅让我想起了中国移动的飞信，有些机会只有一段短暂的窗口期，而僵化的体制，就是无法适应市场，历史总是惊人的相似。现在携程的市值是中航信的10倍。
2017年-2019年，拓展系统集成服务和公共信息托管业务，收入占比25%，经过C端的失利，中航信也摆正了位置，搞点商务关系，吃一吃政府和国企的数字化红利，是自己擅长的。
2020-2024年，疫情和后疫情时代，下游需求不振，中航信业绩拉垮，但是为了粉饰太平，把研发费用资本化了，分别在2020年、2022年、2023年资本化了2.45亿、4.01亿、4.32亿。研发费用资本化，通俗来讲，就是把成本分摊到未来几年，这样当期报表的利润会显得高一些。2023年的财报出来，大幅低于预期，因为半年报的利润是12亿，而年报的利润只有14亿，这是因为人工成本涨了3.4亿，信用减值多了2.5亿，把这6亿加回去，20亿的利润就正常了。
展望未来，随着旅游业的恢复，尤其是外国游客的免签入境，航空业会继续复苏。由于经济通缩，消费者购买力下降，航空公司会打价格战争夺客户，但中航信做的是垄断生意，不需要降价销售，所以，中航信的收入会更有保障。这点和中国移动有点像，稳定的另一边是低增长。
中国移动从2022年年中到2024年年底，完成了翻倍，得益于三个方面：1.低估值，8倍市盈率；2.高分红，10%分红率；3.有增长，不到10%的增长。中航信想要成为2022年的中国移动，还需要再跌一跌，再提高一下分红率，勉强算半个移动吧。
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中航信是迷你版的中国移动吗？
中航信是一家服务民航领域的企业软件公司。一说企业软件，了解这一行的人就要皱眉头了，在当下的中国，就没有几家企业软件公司是盈利的。用友、金蝶这种传统软件公司，转型SaaS不成功，股价已经脚踝斩了。新兴的SaaS公司微盟集团、有赞、明源云、北森控股都是连年亏损，看不到盈利希望。可是中航信却过得很滋润，在疫情期间，封锁了大半年，飞机都不飞了，中航信却是盈利的。大家都过得那么苦，为什么中航信是最靓的仔呢？中航信垄断了民航业的信息服务。中航信脱胎于民航局的计算机中心，和主要的航空公司、所有的机场都是一家人，而且三大航空公司国航、东航、南航都是中航信持股5%以上的股东。甲方和乙方是真兄弟，做起业务来也是肥水不流外人田。而且民航业是一个高度管制的行业，国外的同行看着中国民航信息服务这块肥肉，只能眼馋，一点都吃不着。
中航信原来的商业模式是向航空公司、机场、旅游产品代理人提供信息服务，后来2010年在北京顺义拿地，花了40亿建设新的运营中心，这个运营中心是一个数据中心，中航信开始进一步提供软硬件的集成服务。中航信的主要成本是人力，自研和外包的人力成本占收入的30%-40%，机房、建筑、土地、软件等资产折旧占收入的15%，销售相关的成本占15%，剩下还有20%-25%的净利率。
成本端的隐忧是，领导喜欢招人，涨工资，铺摊子，人力成本不断上涨，会侵蚀净利率。收入端，占比60%以上的航空信息服务和结算服务，直接受益于民航旅客的增长，这部分的确定性很强，占比30%的系统集成服务和其他收入，要看甲方爸爸的资本开支。中航信的问题是，手里积累了百亿的现金，而分红一直很吝啬，只有利润的30%-40%。领导喜欢乱投资，先后投资了Openjaw、招商仁和财险、中移股权基金，难见回头钱。
中航信上市后的发展可以分为四个阶段：
2001年-2010年，高速增长阶段，这十年中国经济腾飞，大部分年份增长都在15%以上，业务专注在GDS（全球分销系统）上，包括航空公司的订座、机场的出港、以及结算和清算，收入占比在75%以上。这类产品的特点是需求变化不大，维护简单，但随着航空客流量的增长，收入也同比例增长，属于躺赚。
2011-2016年，发力旅游产品分销，旅游产品分销既有面向代理人的分销服务，也有面向C端客户的销售。中国旅游业大发展，最有价值的是C端入口，代理人分销，没有什么前途。中航信有全量的国内旅客飞行数据，凭着独有的优势，中航信推出了航旅纵横，意图抢占C端入口。但是，中航信毕竟是捧着金碗出生的，它怎么可能抢得过携程这种泥腿子。面向C端的入口之战失败，中航信甚至自暴自弃，把航旅纵横大部分的股权也转让了。不仅让我想起了中国移动的飞信，有些机会只有一段短暂的窗口期，而僵化的体制，就是无法适应市场，历史总是惊人的相似。现在携程的市值是中航信的10倍。
2017年-2019年，拓展系统集成服务和公共信息托管业务，收入占比25%，经过C端的失利，中航信也摆正了位置，搞点商务关系，吃一吃政府和国企的数字化红利，是自己擅长的。
2020-2024年，疫情和后疫情时代，下游需求不振，中航信业绩拉垮，但是为了粉饰太平，把研发费用资本化了，分别在2020年、2022年、2023年资本化了2.45亿、4.01亿、4.32亿。研发费用资本化，通俗来讲，就是把成本分摊到未来几年，这样当期报表的利润会显得高一些。2023年的财报出来，大幅低于预期，因为半年报的利润是12亿，而年报的利润只有14亿，这是因为人工成本涨了3.4亿，信用减值多了2.5亿，把这6亿加回去，20亿的利润就正常了。
展望未来，随着旅游业的恢复，尤其是外国游客的免签入境，航空业会继续复苏。由于经济通缩，消费者购买力下降，航空公司会打价格战争夺客户，但中航信做的是垄断生意，不需要降价销售，所以，中航信的收入会更有保障。这点和中国移动有点像，稳定的另一边是低增长。
中国移动从2022年年中到2024年年底，完成了翻倍，得益于三个方面：1.低估值，8倍市盈率；2.高分红，10%分红率；3.有增长，不到10%的增长。中航信想要成为2022年的中国移动，还需要再跌一跌，再提高一下分红率，勉强算半个移动吧。
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2024年的最终收益定格在5.5%，最大回撤约有20%，妥妥的负期望组合，当然，收益差一定有其合理性，而比起结果，过程更重要，毕竟，我们才刚上路，
回顾这一年的行情，从年初的雪球产品爆雷，把小市值的估值极度压缩，接着迎来反弹，4-5月份走向反弹高点。接着，政策力度和经济复苏不及预期，市场又开始演绎资产负债表衰退，6-8月份持续下跌，而神奇的是7月和8月的最后一天都迎来了反弹，但反弹仅仅持续一天，第二天接着跌，真是熊市多暴涨。9月继续下跌，小市值二次触底，高层发现形势不对，多部委开始密集发声，支持股市，支持房地产，推出了支持金融机构和上市公司购买股票的货币工具，市场终于迎来了真正的暴力反弹。然而，价值股的反弹仅仅持续了半个月，毕竟，经济还在变差，国庆后，市场继续炒作北交所、小市值、可转债等投机品种，抛弃了价值股和红利股。投机炒作在11月份来到了高点，而作为跷跷板的另一端，红利股在此刻止跌回升，唯有价值股一路向下，没有见到政策的底牌，就死给你看啰。
回顾这一年，我的操作：股票方面，2023年的历史包袱依然没有甩掉，茅台、牧原、快手等股票占了较大的仓位，但没有贡献收益，腾讯控股和太阳纸业表现不错。24年新开仓的股票，比较好的有乖宝宠物、tcl智家；比较差的有微创医疗、石药集团、景津装备。乖宝宠物和tcl智家都是产业趋势向上，而且建仓时间在8月份，也是大盘的低点。微创医疗和石药集团，是抄作业，都是想赌一个医疗行业反转，这两个股票都没有深入研究，投机心态很重，最终不堪被套的折磨，在8、9月份的低点割肉。景津装备，公司的基本面还可以，但奈何买在了4、5月份的高点，只有国庆前后给了解套机会，但残忍错过。股指方面，年初持有IC多单，在暴跌的途中，做了减仓，在底部小幅加仓，最终在反弹后微亏出局。9月的最后一天和10月的第一天，都有开IF的空单，但由于行情太火爆，身处其中，难免受市场情绪影响，空单都在当天就平仓了，赚了一点蝇头小利。24年也尝试了红利股和可转债，红利股由于已经连涨好几年，所以小仓位做了2次波段，竟然是最舒服的2个波段，稳稳的幸福；可转债就有点惨不忍睹了，小仓位建仓，赶上7-9月份爆发信用危机，在暴涨前割了利元转债、芳源转债等，只留了几个自己有信心的，最终只有闻泰转债从头吃到尾，80拿到了120，可惜只有1%的仓位。
总结2024年的投资表现，尝试了很多投资品种，但并没有重仓抓住什么机会。分散买了30多支股票，把组合打造成了一个指数，但是组合里含有太多消费类的资产，没有跑赢指数。而且，把组合里的每一支股票都当作宝贝一样守护，完全不择时，拿了茅台3年了，涨到1900竟然没有卖出。还有若干次投机操作，抄作业，都不太成功，高买低卖。
回到投资体系，我有以下几个思考：
1.合理的股票仓位，应该是多少？
由于贪婪，只要手里有现金，就想换成股票，好像换成股票，就立马可以赚钱似的。但是，满仓以后，大盘的波动又会严重影响心态，在下跌的过程中，会把投机性的票割肉换成防守型的票，既不想浮亏太多，又不想错过反弹，就很煎熬。我记得2023年，我一直保持半仓股票，在最难的时候，也没有焦虑。
由于市场是不可预测的，需要留出一定的缓冲空间，以应对市场的大幅波动，暂定25%吧，这部分仓位不买股票了。
2.投资标准是什么，赚什么钱，怎么取舍？
24年有很多次，以投机的心态买入一支股票，以投资的心态持有，最后又以投机的心态止损。我依然在投资和投机之间摇摆。投资和投机的区别是什么呢？投资持有时间较长，而投机持有时间短；投资的着眼点是基本面，而投机更关注博弈。
市场行情来了，投机是如此的诱人，但是我们确实不知道市场行情什么时候来，什么时候走。而选择投资，是一种修行，需要长时间的深入研究，需要耐得住寂寞长期持有，需要经历股价的大幅波动，所以，投资是反人性的，是对研究能力和心态的双重考验。但是，投资也可以很简单，选择看得懂的优秀公司，在低估的时候买入，价格回归合理后逐步卖出。
投资的难点在于量化，比如什么是优秀公司，怎么才算看懂了，以及什么是低估，什么是合理估值。我们的决策经常受主观因素的影响，比如，最近看某个股票多，就觉得它好；比如别人说这个股票好，多听几次也觉得它好；比如上涨的股票，怎么看都顺眼，看到的都是优点，心里充满了希望，觉得它还值更好的价格，而下跌的股票，怎么看都不顺眼，看到的都是缺点，觉得它还会继续跌。
投资没有一个公式，充满了变数和挑战，这正是投资的魅力所在。主观性无法避免，但我们可以给自己降低难度，只研究商业模式简单的公司，只研究最优秀的公司，在筛选的基础上只研究少数几家公司，通过做减法给自己建立优势，定一个纪律吧，25年新开仓的股票不超过12个，减少开仓次数，保证每次都先胜后战，重仓出击。
3.买入卖出的时点怎么把握？
24年坐了好多次过山车，由于市场是不可预测的，不应该幻想买在最低点，卖在最高点这种神仙操作。不怕被套，不怕卖飞。仓位的高低，是对风险收益的表达，涨了，上涨空间小了，自然该减仓；跌了，如果基本面没变，打开了盈利空间，自然该加仓。一支股票的上涨周期，鱼头要全吃，鱼身尽量吃，鱼尾就不要太贪恋了。
如果某个股票买入逻辑不成立了，应该立即卖出，不要想着等到市场行情好了，卖一个更好的价格。买入股票就是为了获取阿尔法收益，如果只是获得贝塔收益，甚至还不如贝塔收益，那不如去买指数。
对应的操作方面，把单支股票的仓位设定为低配5%，标配10%，超配20%，根据自己对股票的把握程度和股票价格，动态调整。
2024年看了不少公司的财报，对商业有了一些新的认识，对市场和人性也多了一些理解，更重要的是对自己有了进一步的认识。如果我不去建立原则，如果我继续对商业一知半解，如果我继续凭感觉交易，那么世间不过多了一个韭菜，把自己劳动创造的财富拱手送给他人。我只能绑住自己的手脚，凭借克制和简单，去赢得胜利。
展望2025年，宏观层面的两件大事是：国内的刺激政策和中美贸易战，不管经济是强复苏还是弱复苏，指数注定不会平静。看好的方向：旅游业、新能源车，边走边看吧。
回顾这一年的行情，从年初的雪球产品爆雷，把小市值的估值极度压缩，接着迎来反弹，4-5月份走向反弹高点。接着，政策力度和经济复苏不及预期，市场又开始演绎资产负债表衰退，6-8月份持续下跌，而神奇的是7月和8月的最后一天都迎来了反弹，但反弹仅仅持续一天，第二天接着跌，真是熊市多暴涨。9月继续下跌，小市值二次触底，高层发现形势不对，多部委开始密集发声，支持股市，支持房地产，推出了支持金融机构和上市公司购买股票的货币工具，市场终于迎来了真正的暴力反弹。然而，价值股的反弹仅仅持续了半个月，毕竟，经济还在变差，国庆后，市场继续炒作北交所、小市值、可转债等投机品种，抛弃了价值股和红利股。投机炒作在11月份来到了高点，而作为跷跷板的另一端，红利股在此刻止跌回升，唯有价值股一路向下，没有见到政策的底牌，就死给你看啰。
回顾这一年，我的操作：股票方面，2023年的历史包袱依然没有甩掉，茅台、牧原、快手等股票占了较大的仓位，但没有贡献收益，腾讯控股和太阳纸业表现不错。24年新开仓的股票，比较好的有乖宝宠物、tcl智家；比较差的有微创医疗、石药集团、景津装备。乖宝宠物和tcl智家都是产业趋势向上，而且建仓时间在8月份，也是大盘的低点。微创医疗和石药集团，是抄作业，都是想赌一个医疗行业反转，这两个股票都没有深入研究，投机心态很重，最终不堪被套的折磨，在8、9月份的低点割肉。景津装备，公司的基本面还可以，但奈何买在了4、5月份的高点，只有国庆前后给了解套机会，但残忍错过。股指方面，年初持有IC多单，在暴跌的途中，做了减仓，在底部小幅加仓，最终在反弹后微亏出局。9月的最后一天和10月的第一天，都有开IF的空单，但由于行情太火爆，身处其中，难免受市场情绪影响，空单都在当天就平仓了，赚了一点蝇头小利。24年也尝试了红利股和可转债，红利股由于已经连涨好几年，所以小仓位做了2次波段，竟然是最舒服的2个波段，稳稳的幸福；可转债就有点惨不忍睹了，小仓位建仓，赶上7-9月份爆发信用危机，在暴涨前割了利元转债、芳源转债等，只留了几个自己有信心的，最终只有闻泰转债从头吃到尾，80拿到了120，可惜只有1%的仓位。
总结2024年的投资表现，尝试了很多投资品种，但并没有重仓抓住什么机会。分散买了30多支股票，把组合打造成了一个指数，但是组合里含有太多消费类的资产，没有跑赢指数。而且，把组合里的每一支股票都当作宝贝一样守护，完全不择时，拿了茅台3年了，涨到1900竟然没有卖出。还有若干次投机操作，抄作业，都不太成功，高买低卖。
回到投资体系，我有以下几个思考：
1.合理的股票仓位，应该是多少？
由于贪婪，只要手里有现金，就想换成股票，好像换成股票，就立马可以赚钱似的。但是，满仓以后，大盘的波动又会严重影响心态，在下跌的过程中，会把投机性的票割肉换成防守型的票，既不想浮亏太多，又不想错过反弹，就很煎熬。我记得2023年，我一直保持半仓股票，在最难的时候，也没有焦虑。
由于市场是不可预测的，需要留出一定的缓冲空间，以应对市场的大幅波动，暂定25%吧，这部分仓位不买股票了。
2.投资标准是什么，赚什么钱，怎么取舍？
24年有很多次，以投机的心态买入一支股票，以投资的心态持有，最后又以投机的心态止损。我依然在投资和投机之间摇摆。投资和投机的区别是什么呢？投资持有时间较长，而投机持有时间短；投资的着眼点是基本面，而投机更关注博弈。
市场行情来了，投机是如此的诱人，但是我们确实不知道市场行情什么时候来，什么时候走。而选择投资，是一种修行，需要长时间的深入研究，需要耐得住寂寞长期持有，需要经历股价的大幅波动，所以，投资是反人性的，是对研究能力和心态的双重考验。但是，投资也可以很简单，选择看得懂的优秀公司，在低估的时候买入，价格回归合理后逐步卖出。
投资的难点在于量化，比如什么是优秀公司，怎么才算看懂了，以及什么是低估，什么是合理估值。我们的决策经常受主观因素的影响，比如，最近看某个股票多，就觉得它好；比如别人说这个股票好，多听几次也觉得它好；比如上涨的股票，怎么看都顺眼，看到的都是优点，心里充满了希望，觉得它还值更好的价格，而下跌的股票，怎么看都不顺眼，看到的都是缺点，觉得它还会继续跌。
投资没有一个公式，充满了变数和挑战，这正是投资的魅力所在。主观性无法避免，但我们可以给自己降低难度，只研究商业模式简单的公司，只研究最优秀的公司，在筛选的基础上只研究少数几家公司，通过做减法给自己建立优势，定一个纪律吧，25年新开仓的股票不超过12个，减少开仓次数，保证每次都先胜后战，重仓出击。
3.买入卖出的时点怎么把握？
24年坐了好多次过山车，由于市场是不可预测的，不应该幻想买在最低点，卖在最高点这种神仙操作。不怕被套，不怕卖飞。仓位的高低，是对风险收益的表达，涨了，上涨空间小了，自然该减仓；跌了，如果基本面没变，打开了盈利空间，自然该加仓。一支股票的上涨周期，鱼头要全吃，鱼身尽量吃，鱼尾就不要太贪恋了。
如果某个股票买入逻辑不成立了，应该立即卖出，不要想着等到市场行情好了，卖一个更好的价格。买入股票就是为了获取阿尔法收益，如果只是获得贝塔收益，甚至还不如贝塔收益，那不如去买指数。
对应的操作方面，把单支股票的仓位设定为低配5%，标配10%，超配20%，根据自己对股票的把握程度和股票价格，动态调整。
2024年看了不少公司的财报，对商业有了一些新的认识，对市场和人性也多了一些理解，更重要的是对自己有了进一步的认识。如果我不去建立原则，如果我继续对商业一知半解，如果我继续凭感觉交易，那么世间不过多了一个韭菜，把自己劳动创造的财富拱手送给他人。我只能绑住自己的手脚，凭借克制和简单，去赢得胜利。
展望2025年，宏观层面的两件大事是：国内的刺激政策和中美贸易战，不管经济是强复苏还是弱复苏，指数注定不会平静。看好的方向：旅游业、新能源车，边走边看吧。
6
农夫山泉的热度这么高，作为一个低调的个人投资者，我本来是要绕着走的。可是，奈何，我在农夫山泉上市的时候就把它加入了自选股，财报没有落下，也看了钟睒睒的传记，最近刚去农夫山泉的工厂参观过。我想，我多多少少还是有一点发言权的。
先说一下参观的情况。农夫山泉有12大水源地，我去的是福建武夷山，工厂在武夷山的洋庄镇。武夷山是国家5a级自然风景区，也是世界文化遗产，环境得天独厚，农夫山泉的水源，在武夷山风景区西北方向50公里的位置。我最想参观的是取水点，可惜，不能参观，只能参观工厂了。从武夷山市打车10公里就到了洋庄镇，这个镇很偏，人很少，听工作人员介绍，取水点还在工厂的30公里以外。工厂比较整洁，让我印象深刻的是，工厂的围墙是铁栅栏，可以从外边清楚看到工厂里边，相比其他工厂的高墙大院，农夫山泉的工厂让我有一种公开透明的感觉。走进工厂车间，就可以看到整个制水的全过程了。制水分为3个阶段：过滤、吹瓶、罐装。过滤有3道工序，包括网过滤、木炭过滤和膜过滤；吹瓶包括2道工序，包括吹瓶胚，吹瓶体。整个制水过程都是自动化的，有3条生产线，一条生产红瓶天然水、一条生产绿瓶天然水、一条生产桶装水。
参观完设备，农夫山泉的工作人员让我体验了一下农夫山泉的泡茶效果，分别用农夫山泉和另外两种矿泉水来泡武夷山的肉桂茶。通常泡肉桂，会用6-8克茶叶，泡10秒钟，为了减少一个人操作，泡茶时间长短不一致的影响，这次采用了2克茶来泡，多泡一会儿。泡完以后，农夫山泉的茶与另外两种茶对比，茶的颜色更淡，口感也更清香。这里的原理是，武夷山产的农夫山泉，富含多种矿物质，而且含量适中，适合泡茶，农夫山泉还专门出了一款泡茶水。这个实验，让我理解了，为什么农夫山泉说自己是大自然的搬运工，神奇的是大自然，孕育了这么得天独厚的水资源。
从工厂出来，工作人员送了我一瓶红瓶500ml的天然水，我看到另外两个人参观出来送的是玻璃瓶矿泉水。我这个是武夷山产的，他们那个是长白山生产的。这个区别对待，我猜是因为，我是普通消费者，那两个人有点像分析师。我问工作人员，上半年的网暴事件，对你们影响大不大。他说，网暴来得快，去得也快，他们最怕的是产品出问题，其他都是小事。我又问，周围是不是还有其他水厂，他说，有一些小厂，主要在当地卖。
从农夫山泉出来，我直观的感受是，制水的过程真简单，农夫山泉说自己是搬运工，真的没骗人。那么农夫山泉有没有核心竞争力，核心竞争力是什么？
产品力
卖水和卖酒是经常拿来对比的。大家会说，茅台的酒，不光有特殊的酿造工艺和自然环境，还有文化，所以茅台有定价权。水，尤其是大众喝的水（需要从全国各地取水），其实很难做出差异化。农夫山泉的优秀之处在于，把自己的水源都放在了祖国的名山大川里，可能单纯从一个水源地比较，它是有竞品的（当地小厂），可是，放在全国范围里，就没有。饮用水发展了这么多年，怡宝、哇哈哈、冰露、康师傅、今麦郎从来不宣传自己的水源地，为啥呢？说白了，天然水的取水、制水更麻烦，成本更高，直接取城市地下水，多方便，运输距离还短。但是，怡宝、哇哈哈、康师傅能卖得出去，是因为以前大多数消费者并不在意水的品质，以后随着健康观念的普及，谁在顺势而为，谁在逆水行舟，一目了然。
我曾经买了不同的饮用水品牌做对比，光从口感来说，农夫山泉的水是比较淡的。我也问了工作人员，你们农夫山泉的水比较淡，他说，天然水就是这个样子。网上有的人说，农夫山泉不好喝。我想用农夫山泉工作人员的话回复他，天然水就是这个样子的，你还可以选择添加矿物质的水，或者城市地下水。如果我们连自然保护区里的水都不相信，我们可以相信什么呢？
很多消费品的差异化并没有那么大，比如桃李面包虽然做到了全国第一，但美团小象超市找代工厂做的面包，并不比桃李差，说白了，还是产品没有差异化，生产的门槛太低。包装饮用水的生产门槛也不高，但是风景区的水还是有门槛的，想要复制农夫山泉的水源地，并不是一件容易的事情。大家越重视健康，农夫山泉越值钱。
品牌力
在通缩的大背景下，很多品牌被消灭了，而以拼多多为代表的渠道也在推波助澜。没有差异化的产品，只能拼效率，有差异化的产品，拼品牌。什么样的品牌具备生命力呢？具备差异化，喜欢的人越来越多，不容易被模仿。
农夫山泉的理念是天然、健康，这不是说说而已。做饮用水，取的是天然水，而怡宝的很多水甚至都不是自己生产的；做茶饮料，就干干净净做茶，宁可口味淡，被人说难喝，也不添加甜味剂；做果汁，就做无添加非浓缩，找最好的产区取果子。农夫山泉的产品是让人放心的。
农夫山泉的老板钟睒睒是记者出身，特立独行，敢于直言。他的个人形象会直接影响农夫山泉的品牌。农夫山泉成立快30年了，钟睒睒有商业眼光和格局，他的风格又正又刚，很多消费者并不欣赏，因为公共关系完全是另一个学科，这方面的行家是雷军和余承东。手机和汽车是大额低频产品，更新换代的周期很长，所以卖力吆喝，而农夫山泉是小额高频产品，消费者在每天的使用中就能感受到产品的温度，并且用脚投票，所以，钟老板在公关市场的笨拙可以说瑕不掩瑜。
渠道力
软饮料的主要消费场景是线下，有即时消费的特点。传统饮料巨头深耕线下渠道，与零售商有很深的利益捆绑，他们就像毛细血管，遍布全国每一个角落，这是非常大的优势。因为如果有人想抢地盘，要付出巨大的成本，而且要一个城市一个城市地去死磕，并不能在一瞬间爆发。前两年，元气森林的气泡水在大城市很火，但没有办法走到下沉市场。
农夫山泉的产品多点开花，饮用水已经是市场第一，这两年茶饮料爆发，也是市场第一，以后的看点还有果汁和功能性饮料，产品好卖，渠道就愿意多推，渠道多推，产品也会更好卖，二者互相增强，一起赚钱。只要是农夫山泉的产品，自动获得一张全国销量前三的入场券，这就是渠道的力量。
创新能力
软饮料是传统行业，赚慢钱，之前资本都看不上。现在经济下行，机会减少，很多新的竞争者加入了进来，其中佼佼者是元气森林，从无糖气泡水到自在水，元气森林一直试图开拓新的品类，改变软饮料的市场格局。任何行业都应该欢迎竞争，但是人口就这么多，一个人一天就喝2升的水，同时，我们的人口分布在全国不同地方，口味和消费能力极度分化，所以，爆品常有，而巨头不常有。
商业模式
回到生意的本质，卖水真正的魅力是它如此普通，又如此赚钱。每个人都消费得起，自由竞争，按理说，应该很快就打价格战打得大家都不赚钱了。可实际上，大家都活得很好。
首先，卖水的成本很低，这是大家最容易忽略的地方。比如面包和坚果，本质是农产品加工，这样的产品，原材料占大头，毛利率只能做到20%-30%，而取水的成本极低，农夫山泉的毛利率接近60%。每一家水厂都清楚，关键不在于我把价格定得多低，而在于消费者是否愿意购买，所以，这一行拼的是品牌和渠道，从来不存在低价竞争的问题。这一点，有点像化妆品。
其次，用户粘性较高。每个人喜欢或习惯的口味相对固定，有很高的复购率。在一个老的品类里推新品，几乎无异于自杀，可口可乐流行了这么多年，依然是躺赚。红牛由于股权问题，在中国有多家生产商，无法形成品牌和渠道合力，才给了东鹏特饮机会。
再次，低客单价，弱周期性。软饮料的价格在2-10元不等，价格低廉，大家都能消费得起，不容易受经济周期的影响，不像房地产、汽车、家电、高端白酒，客单价高，消费能力受制于经济周期，在顺周期销量高，在逆周期销量差。软饮料公司的收入稳健，有点旱涝保收的意思。
总结下来，我认为，农夫山泉在商业模式、发展前景、竞争优势上，都是消费品公司的佼佼者。股价没有爆发力，但值得长期投资。最近农夫山泉涨势不错，本篇仅作商业分析，不作为投资建议。本人是农夫山泉的迷你股东，难免屁股决定脑袋，请读者谨慎甄别。
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农夫山泉（本不愿蹭这一波流量）
农夫山泉是一个大众品牌，创始人钟睒睒也是一个有争议的人物。今年年初，由于宗庆后去世，引发了针对钟睒睒的网暴，农夫山泉饮用水的销量暴跌；上个月，钟睒睒去赣南出席活动，语出惊人，提出看不起做直播的企业家之类的言论。农夫山泉除了是一个消费品牌，也是一家港股上市公司，关于农夫山泉的护城河，雪球上也有诸多讨论。农夫山泉的热度这么高，作为一个低调的个人投资者，我本来是要绕着走的。可是，奈何，我在农夫山泉上市的时候就把它加入了自选股，财报没有落下，也看了钟睒睒的传记，最近刚去农夫山泉的工厂参观过。我想，我多多少少还是有一点发言权的。
先说一下参观的情况。农夫山泉有12大水源地，我去的是福建武夷山，工厂在武夷山的洋庄镇。武夷山是国家5a级自然风景区，也是世界文化遗产，环境得天独厚，农夫山泉的水源，在武夷山风景区西北方向50公里的位置。我最想参观的是取水点，可惜，不能参观，只能参观工厂了。从武夷山市打车10公里就到了洋庄镇，这个镇很偏，人很少，听工作人员介绍，取水点还在工厂的30公里以外。工厂比较整洁，让我印象深刻的是，工厂的围墙是铁栅栏，可以从外边清楚看到工厂里边，相比其他工厂的高墙大院，农夫山泉的工厂让我有一种公开透明的感觉。走进工厂车间，就可以看到整个制水的全过程了。制水分为3个阶段：过滤、吹瓶、罐装。过滤有3道工序，包括网过滤、木炭过滤和膜过滤；吹瓶包括2道工序，包括吹瓶胚，吹瓶体。整个制水过程都是自动化的，有3条生产线，一条生产红瓶天然水、一条生产绿瓶天然水、一条生产桶装水。
参观完设备，农夫山泉的工作人员让我体验了一下农夫山泉的泡茶效果，分别用农夫山泉和另外两种矿泉水来泡武夷山的肉桂茶。通常泡肉桂，会用6-8克茶叶，泡10秒钟，为了减少一个人操作，泡茶时间长短不一致的影响，这次采用了2克茶来泡，多泡一会儿。泡完以后，农夫山泉的茶与另外两种茶对比，茶的颜色更淡，口感也更清香。这里的原理是，武夷山产的农夫山泉，富含多种矿物质，而且含量适中，适合泡茶，农夫山泉还专门出了一款泡茶水。这个实验，让我理解了，为什么农夫山泉说自己是大自然的搬运工，神奇的是大自然，孕育了这么得天独厚的水资源。
从工厂出来，工作人员送了我一瓶红瓶500ml的天然水，我看到另外两个人参观出来送的是玻璃瓶矿泉水。我这个是武夷山产的，他们那个是长白山生产的。这个区别对待，我猜是因为，我是普通消费者，那两个人有点像分析师。我问工作人员，上半年的网暴事件，对你们影响大不大。他说，网暴来得快，去得也快，他们最怕的是产品出问题，其他都是小事。我又问，周围是不是还有其他水厂，他说，有一些小厂，主要在当地卖。
从农夫山泉出来，我直观的感受是，制水的过程真简单，农夫山泉说自己是搬运工，真的没骗人。那么农夫山泉有没有核心竞争力，核心竞争力是什么？
产品力
卖水和卖酒是经常拿来对比的。大家会说，茅台的酒，不光有特殊的酿造工艺和自然环境，还有文化，所以茅台有定价权。水，尤其是大众喝的水（需要从全国各地取水），其实很难做出差异化。农夫山泉的优秀之处在于，把自己的水源都放在了祖国的名山大川里，可能单纯从一个水源地比较，它是有竞品的（当地小厂），可是，放在全国范围里，就没有。饮用水发展了这么多年，怡宝、哇哈哈、冰露、康师傅、今麦郎从来不宣传自己的水源地，为啥呢？说白了，天然水的取水、制水更麻烦，成本更高，直接取城市地下水，多方便，运输距离还短。但是，怡宝、哇哈哈、康师傅能卖得出去，是因为以前大多数消费者并不在意水的品质，以后随着健康观念的普及，谁在顺势而为，谁在逆水行舟，一目了然。
我曾经买了不同的饮用水品牌做对比，光从口感来说，农夫山泉的水是比较淡的。我也问了工作人员，你们农夫山泉的水比较淡，他说，天然水就是这个样子。网上有的人说，农夫山泉不好喝。我想用农夫山泉工作人员的话回复他，天然水就是这个样子的，你还可以选择添加矿物质的水，或者城市地下水。如果我们连自然保护区里的水都不相信，我们可以相信什么呢？
很多消费品的差异化并没有那么大，比如桃李面包虽然做到了全国第一，但美团小象超市找代工厂做的面包，并不比桃李差，说白了，还是产品没有差异化，生产的门槛太低。包装饮用水的生产门槛也不高，但是风景区的水还是有门槛的，想要复制农夫山泉的水源地，并不是一件容易的事情。大家越重视健康，农夫山泉越值钱。
品牌力
在通缩的大背景下，很多品牌被消灭了，而以拼多多为代表的渠道也在推波助澜。没有差异化的产品，只能拼效率，有差异化的产品，拼品牌。什么样的品牌具备生命力呢？具备差异化，喜欢的人越来越多，不容易被模仿。
农夫山泉的理念是天然、健康，这不是说说而已。做饮用水，取的是天然水，而怡宝的很多水甚至都不是自己生产的；做茶饮料，就干干净净做茶，宁可口味淡，被人说难喝，也不添加甜味剂；做果汁，就做无添加非浓缩，找最好的产区取果子。农夫山泉的产品是让人放心的。
农夫山泉的老板钟睒睒是记者出身，特立独行，敢于直言。他的个人形象会直接影响农夫山泉的品牌。农夫山泉成立快30年了，钟睒睒有商业眼光和格局，他的风格又正又刚，很多消费者并不欣赏，因为公共关系完全是另一个学科，这方面的行家是雷军和余承东。手机和汽车是大额低频产品，更新换代的周期很长，所以卖力吆喝，而农夫山泉是小额高频产品，消费者在每天的使用中就能感受到产品的温度，并且用脚投票，所以，钟老板在公关市场的笨拙可以说瑕不掩瑜。
渠道力
软饮料的主要消费场景是线下，有即时消费的特点。传统饮料巨头深耕线下渠道，与零售商有很深的利益捆绑，他们就像毛细血管，遍布全国每一个角落，这是非常大的优势。因为如果有人想抢地盘，要付出巨大的成本，而且要一个城市一个城市地去死磕，并不能在一瞬间爆发。前两年，元气森林的气泡水在大城市很火，但没有办法走到下沉市场。
农夫山泉的产品多点开花，饮用水已经是市场第一，这两年茶饮料爆发，也是市场第一，以后的看点还有果汁和功能性饮料，产品好卖，渠道就愿意多推，渠道多推，产品也会更好卖，二者互相增强，一起赚钱。只要是农夫山泉的产品，自动获得一张全国销量前三的入场券，这就是渠道的力量。
创新能力
软饮料是传统行业，赚慢钱，之前资本都看不上。现在经济下行，机会减少，很多新的竞争者加入了进来，其中佼佼者是元气森林，从无糖气泡水到自在水，元气森林一直试图开拓新的品类，改变软饮料的市场格局。任何行业都应该欢迎竞争，但是人口就这么多，一个人一天就喝2升的水，同时，我们的人口分布在全国不同地方，口味和消费能力极度分化，所以，爆品常有，而巨头不常有。
商业模式
回到生意的本质，卖水真正的魅力是它如此普通，又如此赚钱。每个人都消费得起，自由竞争，按理说，应该很快就打价格战打得大家都不赚钱了。可实际上，大家都活得很好。
首先，卖水的成本很低，这是大家最容易忽略的地方。比如面包和坚果，本质是农产品加工，这样的产品，原材料占大头，毛利率只能做到20%-30%，而取水的成本极低，农夫山泉的毛利率接近60%。每一家水厂都清楚，关键不在于我把价格定得多低，而在于消费者是否愿意购买，所以，这一行拼的是品牌和渠道，从来不存在低价竞争的问题。这一点，有点像化妆品。
其次，用户粘性较高。每个人喜欢或习惯的口味相对固定，有很高的复购率。在一个老的品类里推新品，几乎无异于自杀，可口可乐流行了这么多年，依然是躺赚。红牛由于股权问题，在中国有多家生产商，无法形成品牌和渠道合力，才给了东鹏特饮机会。
再次，低客单价，弱周期性。软饮料的价格在2-10元不等，价格低廉，大家都能消费得起，不容易受经济周期的影响，不像房地产、汽车、家电、高端白酒，客单价高，消费能力受制于经济周期，在顺周期销量高，在逆周期销量差。软饮料公司的收入稳健，有点旱涝保收的意思。
总结下来，我认为，农夫山泉在商业模式、发展前景、竞争优势上，都是消费品公司的佼佼者。股价没有爆发力，但值得长期投资。最近农夫山泉涨势不错，本篇仅作商业分析，不作为投资建议。本人是农夫山泉的迷你股东，难免屁股决定脑袋，请读者谨慎甄别。
2
客户忠诚度高，优秀的机械产品，可以提高生产率，正所谓，工欲善其事，必先利其器，所以，客户不会在机械设备上省钱，优秀的产品可以享受溢价，优秀的机械公司有一定的定价权。而且，很多机械产品需要定制，客户一般需要预付一定的费用，可以看到大部分机械公司的合同负债很高，收入的可预测性和可持续性强。
技术壁垒，机械公司是产业发展的产物，具有很强的时间窗口期。优秀的机械公司是抓住行业机遇，被历史选择的，而且随着技术不断迭代，具备了处理复杂问题的能力，这些经验都是不可复制的。尤其是传统的领域，没有新的增量需求，给其他公司弯道超车的机会很小。
杭氧股份
杭氧股份是空分设备龙头。空分设备是制备工业气体的设备，杭氧股份的市占率40%以上。除了空分设备，杭氧股份也向下游延伸，开拓了工业气体，目前二者的收入1:2。工业气体，尤其是工业气体的管道供气，也是一个很好的商业模式，在客户的工厂里建好制气设备，为客户供气，这种项目的合同在十年以上，客户粘性很高，收入可持续性非常好。工业气体的格局相对更分散，还有较大的集中度提升空间。杭氧股份的多元化是成功的。而且，杭氧股份的大股东杭州国资委计划收购盈德气体，并进行业务整合，这也是一个大型的工业气体厂商。当然，这个整合不一定能成功，当作一个远期看涨期权吧
杭氧三季度收入个位数增长，利润下降了27%，主要是毛利率下降了。这一数据基本符合预期，空分设备和工业气体与宏观经济高度相关，在经济下行的时候，大家都需要降价销售，但龙头在行业可以吃掉其他人的一定份额。所以，收入微增，而利润下降。相比之下，华特气体、金宏气体等工业气体公司，收入和利润都出现了下降。
这里多提一点，企业的多元化。郑煤机也是做煤炭开采设备的，也是行业龙头，但后来郑煤机做了汽车零部件，两个业务的相关性很低，没法产生协同效应，而且，汽车零部件竞争激烈，并不赚钱，所以，市场给郑煤机的估值很低，如果汽车零部件业务可以剥离，老老实实做煤炭设备，并且给大家分红，是喜闻乐见的事情。
景津装备
景津装备是做压滤机的龙头。压滤机是做固液分离的设备，在环保、材料、食品等行业有广泛的应用，最近几年，受益于新能源汽车的电池制造，业绩有较大的增长，但是目前锂电池也过了大规模建厂的时间，收入趋于稳定了。景津装备在压滤机的市占率是40%，并且长期保持稳定，为什么这个市占率不能进一步提高？因为，市场的需求是多样的，下游客户，有大公司，有小公司，客户的需求有简单的，有复杂的。景津装备瞄准的是大客户的复杂需求，专注高端压滤机，这样毛利率也能保持较高的水平。
景津装备三季度收入微跌1%，利润下降21%，也是毛利率下降导致的。对于景津装备，由于业务单一，增长主要来自下游需求驱动，要不是经济回暖，各个行业需求旺盛；要不是某个行业爆发，需求大增。目前，难以看到公司的增长空间。公司上市以来，分红比较慷慨，募资5.5亿，累计分红26.64亿。由于今年业绩不好，今年的分红比去年大幅下降，但也高于国债利率。
弘亚数控
弘亚数控是做家具机械的龙头，国内是双寡头格局，另一家也是上市公司南兴股份。弘亚数控和杭氧股份、景津装备的不同点是，它的产品是标准化的，一般不需要缴纳预付款，坏处是弘亚的合同负债很低，好处是弘亚可以出海，海外收入占比达到了1/4。弘亚在技术和品牌上还不如欧洲巨头，这也意味着，弘亚有更大的成长空间。
三季度，弘亚收入降6%，利润降10%，基本符合预期。弘亚的下游是家具生产商，家具这几年受到了房地产下行的拖累。弘亚能够保持增长，是因为其产品好，下游家具生产商有升级设备的需求，而相对于欧洲同行，又有价格优势。
从商业模式和竞争力的角度，机械的绝对龙头是汇川技术，卓越的创始人，打造了优秀的技术平台和企业文化，不断创新，不断扩大业务的边界。以上3家公司和汇川的关系就是从优秀到卓越。
三季度机械公司盘点
机械公司对商业模式非常好：客户忠诚度高，优秀的机械产品，可以提高生产率，正所谓，工欲善其事，必先利其器，所以，客户不会在机械设备上省钱，优秀的产品可以享受溢价，优秀的机械公司有一定的定价权。而且，很多机械产品需要定制，客户一般需要预付一定的费用，可以看到大部分机械公司的合同负债很高，收入的可预测性和可持续性强。
技术壁垒，机械公司是产业发展的产物，具有很强的时间窗口期。优秀的机械公司是抓住行业机遇，被历史选择的，而且随着技术不断迭代，具备了处理复杂问题的能力，这些经验都是不可复制的。尤其是传统的领域，没有新的增量需求，给其他公司弯道超车的机会很小。
杭氧股份
杭氧股份是空分设备龙头。空分设备是制备工业气体的设备，杭氧股份的市占率40%以上。除了空分设备，杭氧股份也向下游延伸，开拓了工业气体，目前二者的收入1:2。工业气体，尤其是工业气体的管道供气，也是一个很好的商业模式，在客户的工厂里建好制气设备，为客户供气，这种项目的合同在十年以上，客户粘性很高，收入可持续性非常好。工业气体的格局相对更分散，还有较大的集中度提升空间。杭氧股份的多元化是成功的。而且，杭氧股份的大股东杭州国资委计划收购盈德气体，并进行业务整合，这也是一个大型的工业气体厂商。当然，这个整合不一定能成功，当作一个远期看涨期权吧
杭氧三季度收入个位数增长，利润下降了27%，主要是毛利率下降了。这一数据基本符合预期，空分设备和工业气体与宏观经济高度相关，在经济下行的时候，大家都需要降价销售，但龙头在行业可以吃掉其他人的一定份额。所以，收入微增，而利润下降。相比之下，华特气体、金宏气体等工业气体公司，收入和利润都出现了下降。
这里多提一点，企业的多元化。郑煤机也是做煤炭开采设备的，也是行业龙头，但后来郑煤机做了汽车零部件，两个业务的相关性很低，没法产生协同效应，而且，汽车零部件竞争激烈，并不赚钱，所以，市场给郑煤机的估值很低，如果汽车零部件业务可以剥离，老老实实做煤炭设备，并且给大家分红，是喜闻乐见的事情。
景津装备
景津装备是做压滤机的龙头。压滤机是做固液分离的设备，在环保、材料、食品等行业有广泛的应用，最近几年，受益于新能源汽车的电池制造，业绩有较大的增长，但是目前锂电池也过了大规模建厂的时间，收入趋于稳定了。景津装备在压滤机的市占率是40%，并且长期保持稳定，为什么这个市占率不能进一步提高？因为，市场的需求是多样的，下游客户，有大公司，有小公司，客户的需求有简单的，有复杂的。景津装备瞄准的是大客户的复杂需求，专注高端压滤机，这样毛利率也能保持较高的水平。
景津装备三季度收入微跌1%，利润下降21%，也是毛利率下降导致的。对于景津装备，由于业务单一，增长主要来自下游需求驱动，要不是经济回暖，各个行业需求旺盛；要不是某个行业爆发，需求大增。目前，难以看到公司的增长空间。公司上市以来，分红比较慷慨，募资5.5亿，累计分红26.64亿。由于今年业绩不好，今年的分红比去年大幅下降，但也高于国债利率。
弘亚数控
弘亚数控是做家具机械的龙头，国内是双寡头格局，另一家也是上市公司南兴股份。弘亚数控和杭氧股份、景津装备的不同点是，它的产品是标准化的，一般不需要缴纳预付款，坏处是弘亚的合同负债很低，好处是弘亚可以出海，海外收入占比达到了1/4。弘亚在技术和品牌上还不如欧洲巨头，这也意味着，弘亚有更大的成长空间。
三季度，弘亚收入降6%，利润降10%，基本符合预期。弘亚的下游是家具生产商，家具这几年受到了房地产下行的拖累。弘亚能够保持增长，是因为其产品好，下游家具生产商有升级设备的需求，而相对于欧洲同行，又有价格优势。
从商业模式和竞争力的角度，机械的绝对龙头是汇川技术，卓越的创始人，打造了优秀的技术平台和企业文化，不断创新，不断扩大业务的边界。以上3家公司和汇川的关系就是从优秀到卓越。
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三季度消费品公司盘点
消费-白酒-贵州茅台
三季度，优秀企业净利润同比下滑20%是普遍现象，而茅台还是一如既往地稳，收入和利润双位数增长。很多人说，这是因为茅台向经销商压货，实际的零售情况，已经惨不忍睹了。经济差是有目共睹的，但经销商愿意在这个时候囤货，也说明，他们看好茅台的长期价值。在中国，没有一个商品的品牌价值可以和茅台媲美，这意味着，公司完全不需要销售费用，产品长期供不应求。当然，因为茅台很稳，所以，防守的价值远大于进攻的价值，在经济真正好转之前，茅台只能用来收息了。
消费-软饮料-农夫山泉
农夫山泉在产品、品牌、渠道上的优势，在中国首屈一指，代表了软饮料的发展方向。中长期的增长点：1.新产品的爆发，如果汁和功能性饮料；2.渠道下沉。农夫山泉不发布三季度的财报，从中报可以看出，茶饮料的上涨，抵销了饮用水的下跌。在舆情危机发生后，公司加强了渠道推广，并且调整了产品结构，推出了绿瓶水，在也开始大力推广长白雪为代表的矿泉水。舆情危机会随着时间淡化，这些举措也会有一定的效果，但是公司在扭转品牌形象上，还没有见到大的动作。钟总上一次央视的访谈，影响的范围有限。农夫山泉同样会收到大环境的影响，饮用水的价格战也会影响利润。目前来看，也是防守的价值远大于进攻的价值。
消费-家居-公牛集团
公牛的主营业务是插座和灯，这些业务本来是非常传统的，在新时代很容易被小米这种广告公司 供应链的模式取代，但是公牛扛住了挑战。这里边除了公牛管理层优秀以外，还有一个原因是，插座这种业务涉及安全，大家不愿意在这种商品上省钱。公牛的新业务是新能源充电桩，这个业务的最大竞争对手是整车厂自己出的充电桩，因为车厂的品牌力大于公牛，所以这个业务的挑战不小。三季度，公牛收入和利润个位数增长，环比下降15%以上，经济的压力确实很大，公牛也要扛不住了。考虑到公牛20倍的市盈率，依然是优秀price in的标的。随着国家刺激房地产，家具龙头的业绩预计会有更好的弹性，毕竟，之前经历过业绩和估值的双杀。
消费-宠物食品-乖宝宠物
养宠物是人们不生孩子的替代品，而国产宠物食品的品牌化，让这个赛道有更高的成长性。乖宝宠物是里边的优秀代表，当然，这也是市场共识，所以市盈率40 。三季度收入增长19%，利润增长49%，因为预期打得太满，财报出来，股价是下跌的。同行里，中宠股份收入和利润增长更快，这是由于海外的景气度大于国内，乖宝有1/3海外收入，而中宠有2/3海外收入。乖宝的市值是中宠的3倍，在景气度上行的情况下，中宠有更好的赔率，但依然相信乖宝的长期价值。
消费-美容护理-珀莱雅
化妆品和宠物食品类似，国产高端品牌稀缺，有成长性。但是，竞争太激烈，大部分同行的业绩都没有经得住市场考验。珀莱雅的基本盘是护肤品，护肤品有更好的用户忠诚度，从护肤品再去拓展彩妆，让珀莱雅有了更好的成长性。三季度收入和利润20%的增长，和同行比当然是优秀，但财报出来，股价是下跌的。问题依然是市场预期打得太满，并没有太好的赔率。宠物食品和护肤品对比，宠物食品有更好的商业模式，因为购买者和使用者分离，替换的可能性会大幅降低，这个特点有点像奶粉，另一方面是人口拐点限制了化妆品的受众，而宠物还可以再多养一些。
消费-家电-TCL智家
家电板块受益于国家的以旧换新政策，而且海外经济复苏，也让家电出口有了更高的景气度。TCL智家的利润来源是奥马冰箱出口，主要出口欧洲，也不会受美国关税政策的影响。更大的预期是TCL智家向奥马冰箱管理层回购股份的期限在2025年3月到期，如果回购股份成功，公司利润翻倍。三季度，收入和利润20%左右的增长，符合预期。
消费-家电-亚锦科技
亚锦科技是南孚电池的母公司，碱性电池是一个没落的行业，但是南孚电池的品牌和渠道首屈一指，换了靠谱的大股东，不瞎搞了，高分红，而且，准备把南孚电池完全装到安孚科技，资本运作值得期待。亚锦科技也不公布三季报，但收到了5%的股息。
消费-休闲服务-华强方特
华强方特，在三四线城市经营主题乐园。国内主题公园分化，核心城市的高端主题公园大赚特赚，而大部分的主题公园都在亏钱，方特在经营主题公园方面有丰富的经验，但奈何三四线城市的市场成熟度不够，目前在积极向轻资产模式转型。最大的看点是未来在主板上市，带来估值提升。
消费-食品-安井食品
预制菜，之前的成长逻辑是，单身比例上升，年轻人愿意自己做饭的越来越少，而预制菜的市场集中度很低，未来有广阔的空间。但是，我忽略了2个事情，快餐连锁化还在加速，而我们人工的费用很低，快餐的价格也很低，所以，消费者会优先选择快餐，而不是预制菜；预制菜的制作门槛很低，上游的养殖企业、下游的餐饮企业、电商渠道，都想来分一杯羹，想要在竞争中脱颖而出，建立品牌，挑战非常大。而之前，疫情的封锁，给了预制菜一个很好的爆发环境，股票的想象力已经被充分演绎过了。三季度，收入个位数增长，利润下跌37%，安井已经是速冻食品的优等生了，和以上消费品对比，速冻食品的竞争门槛更低，品牌溢价更低。
消费-汽车-理想汽车
新能源车替代燃油车是大趋势，所以，新能源车是少数高成长的行业，但是供应链已经被压榨得差不多要破产了，只剩下整车厂还在混战。今年国家推出了汽车报废的补贴，上海也推出了地方的购车补贴，都在刺激行业增长。新能源车的格局，低端车比亚迪一家独大，中高档在激烈竞争，特斯拉、理想、赛力斯、小米是头部玩家，特斯拉的地位无人能撼动，类似手机里的苹果，月销7万；理想定位家庭用车，把握住了混动的机遇，月销5万；赛力斯背靠华为强大的技术和营销，再加上爱国情怀，月销3万，小米只出了汽车，汽车不如SUV好卖，但小米的营销能力遥遥领先，月销2万；蔚来和小鹏，月销也超过2万了，但是他们的车型很多，综合实力不如理想。华为和小米的实力非常强，但我认为，新能源车是个新市场，年轻的创业者会更勇于突破创新，理想汽车的过往业绩，也说明，它是最有机会留在牌桌上的新势力。经济下行，理想靠低价的L6放量，稳住了市场份额，三季度财报，收入增长24%，利润与去年持平，中规中矩，后续看点：1.智能驾驶；2.明年新的纯电车型；3.出海。
消费-汽车-长城汽车
长城汽车是一家传统车企，长期专注SUV。看点：1.汽车出海的高景气，在俄罗斯、中亚、南美等地很受欢迎；2.坦克系列，在越野SUV市场上有独特的价值，在新疆随处可见。虽然长城的销量不增长了，但随着出海和坦克放量，产品结构调整，带来了更好的利润。坦克的销量已经到了天花板，出海依然在放量，三季度，出海销量增长40%，坦克销量增长16%，但是收入没有增加，利润个位数下降，销售费用多了6个亿，其他车都很拉胯，车不好卖了。而且，长城汽车除了坦克，其他车型的产品力都不行，10万以下打不过比亚迪，中高端SUV本来就是末流品牌，前景看淡。
想起之前和论坛某位网友的争论，我们对长城的定性分析基本没有分歧，核心是定量分析，坦克和出海到底在多大程度上能改善长城的营收，我现在还没有结论。
三季度，经济下行，消费品公司都面临巨大挑战。品牌溢价高，竞争壁垒高，产品多元化的公司，更能经受考验。
消费-白酒-贵州茅台
三季度，优秀企业净利润同比下滑20%是普遍现象，而茅台还是一如既往地稳，收入和利润双位数增长。很多人说，这是因为茅台向经销商压货，实际的零售情况，已经惨不忍睹了。经济差是有目共睹的，但经销商愿意在这个时候囤货，也说明，他们看好茅台的长期价值。在中国，没有一个商品的品牌价值可以和茅台媲美，这意味着，公司完全不需要销售费用，产品长期供不应求。当然，因为茅台很稳，所以，防守的价值远大于进攻的价值，在经济真正好转之前，茅台只能用来收息了。
消费-软饮料-农夫山泉
农夫山泉在产品、品牌、渠道上的优势，在中国首屈一指，代表了软饮料的发展方向。中长期的增长点：1.新产品的爆发，如果汁和功能性饮料；2.渠道下沉。农夫山泉不发布三季度的财报，从中报可以看出，茶饮料的上涨，抵销了饮用水的下跌。在舆情危机发生后，公司加强了渠道推广，并且调整了产品结构，推出了绿瓶水，在也开始大力推广长白雪为代表的矿泉水。舆情危机会随着时间淡化，这些举措也会有一定的效果，但是公司在扭转品牌形象上，还没有见到大的动作。钟总上一次央视的访谈，影响的范围有限。农夫山泉同样会收到大环境的影响，饮用水的价格战也会影响利润。目前来看，也是防守的价值远大于进攻的价值。
消费-家居-公牛集团
公牛的主营业务是插座和灯，这些业务本来是非常传统的，在新时代很容易被小米这种广告公司 供应链的模式取代，但是公牛扛住了挑战。这里边除了公牛管理层优秀以外，还有一个原因是，插座这种业务涉及安全，大家不愿意在这种商品上省钱。公牛的新业务是新能源充电桩，这个业务的最大竞争对手是整车厂自己出的充电桩，因为车厂的品牌力大于公牛，所以这个业务的挑战不小。三季度，公牛收入和利润个位数增长，环比下降15%以上，经济的压力确实很大，公牛也要扛不住了。考虑到公牛20倍的市盈率，依然是优秀price in的标的。随着国家刺激房地产，家具龙头的业绩预计会有更好的弹性，毕竟，之前经历过业绩和估值的双杀。
消费-宠物食品-乖宝宠物
养宠物是人们不生孩子的替代品，而国产宠物食品的品牌化，让这个赛道有更高的成长性。乖宝宠物是里边的优秀代表，当然，这也是市场共识，所以市盈率40 。三季度收入增长19%，利润增长49%，因为预期打得太满，财报出来，股价是下跌的。同行里，中宠股份收入和利润增长更快，这是由于海外的景气度大于国内，乖宝有1/3海外收入，而中宠有2/3海外收入。乖宝的市值是中宠的3倍，在景气度上行的情况下，中宠有更好的赔率，但依然相信乖宝的长期价值。
消费-美容护理-珀莱雅
化妆品和宠物食品类似，国产高端品牌稀缺，有成长性。但是，竞争太激烈，大部分同行的业绩都没有经得住市场考验。珀莱雅的基本盘是护肤品，护肤品有更好的用户忠诚度，从护肤品再去拓展彩妆，让珀莱雅有了更好的成长性。三季度收入和利润20%的增长，和同行比当然是优秀，但财报出来，股价是下跌的。问题依然是市场预期打得太满，并没有太好的赔率。宠物食品和护肤品对比，宠物食品有更好的商业模式，因为购买者和使用者分离，替换的可能性会大幅降低，这个特点有点像奶粉，另一方面是人口拐点限制了化妆品的受众，而宠物还可以再多养一些。
消费-家电-TCL智家
家电板块受益于国家的以旧换新政策，而且海外经济复苏，也让家电出口有了更高的景气度。TCL智家的利润来源是奥马冰箱出口，主要出口欧洲，也不会受美国关税政策的影响。更大的预期是TCL智家向奥马冰箱管理层回购股份的期限在2025年3月到期，如果回购股份成功，公司利润翻倍。三季度，收入和利润20%左右的增长，符合预期。
消费-家电-亚锦科技
亚锦科技是南孚电池的母公司，碱性电池是一个没落的行业，但是南孚电池的品牌和渠道首屈一指，换了靠谱的大股东，不瞎搞了，高分红，而且，准备把南孚电池完全装到安孚科技，资本运作值得期待。亚锦科技也不公布三季报，但收到了5%的股息。
消费-休闲服务-华强方特
华强方特，在三四线城市经营主题乐园。国内主题公园分化，核心城市的高端主题公园大赚特赚，而大部分的主题公园都在亏钱，方特在经营主题公园方面有丰富的经验，但奈何三四线城市的市场成熟度不够，目前在积极向轻资产模式转型。最大的看点是未来在主板上市，带来估值提升。
消费-食品-安井食品
预制菜，之前的成长逻辑是，单身比例上升，年轻人愿意自己做饭的越来越少，而预制菜的市场集中度很低，未来有广阔的空间。但是，我忽略了2个事情，快餐连锁化还在加速，而我们人工的费用很低，快餐的价格也很低，所以，消费者会优先选择快餐，而不是预制菜；预制菜的制作门槛很低，上游的养殖企业、下游的餐饮企业、电商渠道，都想来分一杯羹，想要在竞争中脱颖而出，建立品牌，挑战非常大。而之前，疫情的封锁，给了预制菜一个很好的爆发环境，股票的想象力已经被充分演绎过了。三季度，收入个位数增长，利润下跌37%，安井已经是速冻食品的优等生了，和以上消费品对比，速冻食品的竞争门槛更低，品牌溢价更低。
消费-汽车-理想汽车
新能源车替代燃油车是大趋势，所以，新能源车是少数高成长的行业，但是供应链已经被压榨得差不多要破产了，只剩下整车厂还在混战。今年国家推出了汽车报废的补贴，上海也推出了地方的购车补贴，都在刺激行业增长。新能源车的格局，低端车比亚迪一家独大，中高档在激烈竞争，特斯拉、理想、赛力斯、小米是头部玩家，特斯拉的地位无人能撼动，类似手机里的苹果，月销7万；理想定位家庭用车，把握住了混动的机遇，月销5万；赛力斯背靠华为强大的技术和营销，再加上爱国情怀，月销3万，小米只出了汽车，汽车不如SUV好卖，但小米的营销能力遥遥领先，月销2万；蔚来和小鹏，月销也超过2万了，但是他们的车型很多，综合实力不如理想。华为和小米的实力非常强，但我认为，新能源车是个新市场，年轻的创业者会更勇于突破创新，理想汽车的过往业绩，也说明，它是最有机会留在牌桌上的新势力。经济下行，理想靠低价的L6放量，稳住了市场份额，三季度财报，收入增长24%，利润与去年持平，中规中矩，后续看点：1.智能驾驶；2.明年新的纯电车型；3.出海。
消费-汽车-长城汽车
长城汽车是一家传统车企，长期专注SUV。看点：1.汽车出海的高景气，在俄罗斯、中亚、南美等地很受欢迎；2.坦克系列，在越野SUV市场上有独特的价值，在新疆随处可见。虽然长城的销量不增长了，但随着出海和坦克放量，产品结构调整，带来了更好的利润。坦克的销量已经到了天花板，出海依然在放量，三季度，出海销量增长40%，坦克销量增长16%，但是收入没有增加，利润个位数下降，销售费用多了6个亿，其他车都很拉胯，车不好卖了。而且，长城汽车除了坦克，其他车型的产品力都不行，10万以下打不过比亚迪，中高端SUV本来就是末流品牌，前景看淡。
想起之前和论坛某位网友的争论，我们对长城的定性分析基本没有分歧，核心是定量分析，坦克和出海到底在多大程度上能改善长城的营收，我现在还没有结论。
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华润饮料的产品多元化之困
华润饮料昨天在港股上市了，当天上涨15%，今天被打回原形，下跌9.59%，市值是农夫山泉的十分之一。
华润饮料的主力产品是包装饮用水怡宝，收入占比90%，在包装饮用水的市场占有率接近20%，提升空间已经不大了。为了实现增长，2011年华润饮料与日本的麒麟控股成立合资公司，希望引入日方的产品，日方出资4.75亿美元，占股40%。麒麟控股是日本的饮料巨头，但是，麒麟控股的产品并没有在中国大卖，2022年，中国的财团以10亿美金接手了日方的股份，这部分股份今天值15亿美元。
软饮料市场是一个存量市场，每年只有个位数的增长。市场的大玩家是娃哈哈、康师傅、农夫山泉、可口可乐，这些公司都成功实现了产品的多元化。软饮料主要有5种产品类型：包装饮用水、茶饮料、果汁、碳酸饮料、功能性饮料，每个细分品类的竞争格局不一样。
包装饮用水：市场格局稳定，农夫山泉和华润饮料双寡头，虽然农夫山泉被年初的网暴事件破坏了品牌形象，但这个影响在逐渐淡去。
茶饮料：这两年最火爆的品类，无糖茶饮料开始风靡，农夫山泉爆赚，而康师傅的饮料收入暂时还没受影响，我猜，喝无糖的人和喝有糖的人本身就是两拨人群，茶饮料的增长是来源于新用户的加入，而不是老用户换口味。
果汁：果汁这个品类比较分散，以前大家的消费能力低，汇源这种浓缩果汁，便宜，保质期长，比较受欢迎。现在流行的是非浓缩的鲜榨果汁，看好农夫山泉在这方面的布局。
碳酸饮料：竞争格局稳定，可口可乐一家独大，其他玩家鲜有机会。
功能性饮料：随着运动和健身的流行，功能性饮料会长期保持高增速，而且，由于市场上原来的王者红牛，四分五裂，自毁长城，所以，给了其他玩家更多机会，这里边的当红炸子鸡是东鹏饮料，元气森林也在这方面发力。
消费品的核心就是好产品、好营销、好渠道。
产品要有一个好定位，明确产品升级的方向是什么。以前大家的消费能力有限，好东西消费不起，但是好东西才是未来。比如元气森林，之前凭借无糖气泡水走红，所谓的无糖是使用了热量更低的代糖，它迎合了人们追求健康的需求，但是代糖也是糖，在量上做文章不如在质上做改变，代糖注定是一个过渡产品，想要追求健康的人，最终选择了完全不含糖的茶饮料，无糖气泡水销声匿迹了。
好营销是讲一个好的产品故事，并且通过有效的渠道触达目标用户。软饮料的很多消费场景是在线下，用户需要先了解产品，才会愿意尝试。前20年，电视是主流媒体，想要建立品牌形象，直接在央视砸钱打广告就可以了，很多消费类的品牌都是这样一炮而红的。但是，现在的媒体渠道非常分散，消费者接触的信息也非常冗余，想要触达消费者成本也越来越高，效果越来越差。举两个例子，农夫山泉一直在通过产品教育用户，比如非浓缩的果汁直接叫NFC，好奇的人会去查NFC是啥意思，原来就是鲜榨果汁；还有一种橙汁叫17.5，17.5是最佳的酸糖比，这种橙子是从赣南脐橙里精选。美国的怪物饮料是通过赞助小众的体育赛事走红的，中国的体育赛事还处在初级阶段，似乎也不能直接照搬。
好渠道是指方便用户购买的渠道。不同消费品的购买渠道各有侧重，化妆品和宠物食品很大的量都走线上了，但软饮料有即时消费的特点，2/3是通过线下的零售渠道销售的，电商只占7.4%。元气森林之前的爆火，除了代糖概念，还有一个原因是连锁便利店新兴，当时以便利蜂为首的便利店是一个新渠道，很多传统的软饮料没有入驻，元气森林抓住了这一渠道红利。
总结下来，想要实现软饮料产品的多元化，外部是市场环境给机会，以及消费者的意识觉醒，内部是修炼内功，把产品、营销、渠道做好。华润饮料，难度很大。
华润饮料昨天在港股上市了，当天上涨15%，今天被打回原形，下跌9.59%，市值是农夫山泉的十分之一。
华润饮料的主力产品是包装饮用水怡宝，收入占比90%，在包装饮用水的市场占有率接近20%，提升空间已经不大了。为了实现增长，2011年华润饮料与日本的麒麟控股成立合资公司，希望引入日方的产品，日方出资4.75亿美元，占股40%。麒麟控股是日本的饮料巨头，但是，麒麟控股的产品并没有在中国大卖，2022年，中国的财团以10亿美金接手了日方的股份，这部分股份今天值15亿美元。
软饮料市场是一个存量市场，每年只有个位数的增长。市场的大玩家是娃哈哈、康师傅、农夫山泉、可口可乐，这些公司都成功实现了产品的多元化。软饮料主要有5种产品类型：包装饮用水、茶饮料、果汁、碳酸饮料、功能性饮料，每个细分品类的竞争格局不一样。
包装饮用水：市场格局稳定，农夫山泉和华润饮料双寡头，虽然农夫山泉被年初的网暴事件破坏了品牌形象，但这个影响在逐渐淡去。
茶饮料：这两年最火爆的品类，无糖茶饮料开始风靡，农夫山泉爆赚，而康师傅的饮料收入暂时还没受影响，我猜，喝无糖的人和喝有糖的人本身就是两拨人群，茶饮料的增长是来源于新用户的加入，而不是老用户换口味。
果汁：果汁这个品类比较分散，以前大家的消费能力低，汇源这种浓缩果汁，便宜，保质期长，比较受欢迎。现在流行的是非浓缩的鲜榨果汁，看好农夫山泉在这方面的布局。
碳酸饮料：竞争格局稳定，可口可乐一家独大，其他玩家鲜有机会。
功能性饮料：随着运动和健身的流行，功能性饮料会长期保持高增速，而且，由于市场上原来的王者红牛，四分五裂，自毁长城，所以，给了其他玩家更多机会，这里边的当红炸子鸡是东鹏饮料，元气森林也在这方面发力。
消费品的核心就是好产品、好营销、好渠道。
产品要有一个好定位，明确产品升级的方向是什么。以前大家的消费能力有限，好东西消费不起，但是好东西才是未来。比如元气森林，之前凭借无糖气泡水走红，所谓的无糖是使用了热量更低的代糖，它迎合了人们追求健康的需求，但是代糖也是糖，在量上做文章不如在质上做改变，代糖注定是一个过渡产品，想要追求健康的人，最终选择了完全不含糖的茶饮料，无糖气泡水销声匿迹了。
好营销是讲一个好的产品故事，并且通过有效的渠道触达目标用户。软饮料的很多消费场景是在线下，用户需要先了解产品，才会愿意尝试。前20年，电视是主流媒体，想要建立品牌形象，直接在央视砸钱打广告就可以了，很多消费类的品牌都是这样一炮而红的。但是，现在的媒体渠道非常分散，消费者接触的信息也非常冗余，想要触达消费者成本也越来越高，效果越来越差。举两个例子，农夫山泉一直在通过产品教育用户，比如非浓缩的果汁直接叫NFC，好奇的人会去查NFC是啥意思，原来就是鲜榨果汁；还有一种橙汁叫17.5，17.5是最佳的酸糖比，这种橙子是从赣南脐橙里精选。美国的怪物饮料是通过赞助小众的体育赛事走红的，中国的体育赛事还处在初级阶段，似乎也不能直接照搬。
好渠道是指方便用户购买的渠道。不同消费品的购买渠道各有侧重，化妆品和宠物食品很大的量都走线上了，但软饮料有即时消费的特点，2/3是通过线下的零售渠道销售的，电商只占7.4%。元气森林之前的爆火，除了代糖概念，还有一个原因是连锁便利店新兴，当时以便利蜂为首的便利店是一个新渠道，很多传统的软饮料没有入驻，元气森林抓住了这一渠道红利。
总结下来，想要实现软饮料产品的多元化，外部是市场环境给机会，以及消费者的意识觉醒，内部是修炼内功，把产品、营销、渠道做好。华润饮料，难度很大。
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华强方特
背景
华强方特是华强集团的子公司，华强集团的前身是广东的电子军工企业，后来经过改制变成了民营企业，主要有两块业务，一块是电子产品分销，即大名鼎鼎的华强北，另一块就是主题公园和文化产业，即华强方特。
华强方特最开始是做主题公园的服务商，提供一些电子设备，这块业务保留到现在的是特种电影设备。后来，赶上全国大规模建设主题公园，方特也决定自己做主题公园，从乙方变成甲方。这一点和春秋航空挺像的，最开始做旅行社，后来等到了民营航空的机会。在国内主题公园建设中，方特无疑是首屈一指。同期房地产公司开发的主题乐园，就是钢筋水泥+游乐设施，缺乏人文气息，而且这些游乐设施也不够坚固，像华侨城的欢乐谷，尤其是深圳欢乐谷，就出过多次人员伤亡的事故，臭名昭著。方特在2007年开出第一家方特乐园，2012年发行了熊出没动漫，有IP加持的主题乐园，是方特胜出的关键。但是主题乐园的王者属于迪斯尼和环球影城，开一家顶方特5家，国内也不乏长隆这样的人气选手，前路漫漫。
商业模式
方特的商业模式是1/4的工程设计，1/4的动漫制作，1/2的主题乐园。
为什么会有工程设计呢？方特是供应商起家，所以，捕捉商机的能力比较强的，这是优点，也是缺点。方特在全国27个城市经营主题乐园，这些主题乐园是和地方政府共建的，由地方政府旗下的城投公司购置土地，再交给方特进行创意设计、园区建设和园区运营。创意设计和园区建设由地方政府买单，园区运营由方特自负盈亏。创意设计对方特来说，是个赚钱的生意，但是，作为乙方，方特不能挑活儿，哪个地方政府想建主题乐园，就去哪里。园区的选址由地方政府的投资驱动，布局的合理性是个很大的问题，以山东为例，5个城市有方特乐园，除了青岛比较远，其他四个城市济南、泰安、济宁、菏泽离得都很近，相距100公里左右，这个密度会导致几家乐园都不赚钱。所以，工程设计和经营主题乐园是有利益冲突的，工程设计追求数量，主题乐园追求质量，无法兼得。
2006年，广电总局对外实行境外动画限播令，自此国产动漫兴起，比较有名的是方特的熊出没，以及奥飞娱乐的喜洋洋与灰太狼，奥飞娱乐做玩具，有点浪费这么好的IP了。知名IP在小朋友的心中种下了一颗种子，让他们在未来无数场景中萌生付费的冲动，真是好生意。
主题乐园是方特的赚钱手段，除了IP的驱动，还有人们的社交需求，这一点和商业地产的模式很像。但是主题乐园的付费门槛太高，居民可支配收入是一个关键影响因素，如果这一指标提升，主题乐园的利润会井喷。方特的目标人群在三四线城市，人们的消费能力有限，所以，收入的大头依然是门票，占到收入的70%以上，而迪斯尼的只有25%。方特也尝试提供更多的增值服务，建设熊出没连锁酒店，效果有待观察。总之，方特属于可选消费，是宏观经济的放大器，在经济繁荣期，会有很好的业绩。
竞争优势
作为一个消费者，主题乐园的吸引力来自好的体验，去大IP的主题乐园，会有一种朝圣的心态，这方面，方特在追赶，但路还很长。
方特避开了一线城市的激烈竞争，在三四线城市建主题乐园，主题乐园是一个社交场，具有区域垄断型。如果游乐场的口碑足够好，会像磁铁一样把周围的人都吸引过来。由于线下的空间是有限的，其他竞争者想要进入市场，就需要考虑市场空间是否足够大，自身是否有足够的吸引力，而且，主题乐园是重资产行业，需要政府审批，竞争壁垒足够高。
方特在一些省份已经具备了区域垄断，但是布局的合理性，限制了利润的空间。而主题乐园是重资产投入，租期一般为20年，所以，不赚钱的乐园也只能咬牙坚持。
发展前景
从需求来看，我国正在经历高龄化，年轻人减少，方特的潜在目标客户在减少，但是，随着经济发展，人们的消费能力在不断提升，这两个因素对冲，算中性偏乐观。
从供给来看，整个城镇化相关的行业都在下行，头部的主题乐园，例如海昌有一定的扩张计划，但也是基于核心城市溢出的需求，所以，供给整体是收缩的。
随着主题乐园越开越多，方特的固定资产折旧不断增长，而新的主题乐园投资在下降，固定资产投资和折旧已经很接近了。未来方特会积累越来越多的现金，分红比例有望提高。
下一阶段，如果方特充分考虑主题乐园的覆盖范围，在投资方面更加保守，并且大力提高服务水平，增加更多的增值服务。再配合，经济繁荣，以及主板上市，有望迎来戴维斯双击。
之前有关注过华强方特，简单看了一下财报，商业模式是重资产+非刚需+低频，资产收益率很低，于是放弃了。国庆时候，在朋友圈看到朋友带孩子去天津方特玩，玩得挺快心，于是仔细把财报看了一下，做个梳理。
背景
华强方特是华强集团的子公司，华强集团的前身是广东的电子军工企业，后来经过改制变成了民营企业，主要有两块业务，一块是电子产品分销，即大名鼎鼎的华强北，另一块就是主题公园和文化产业，即华强方特。
华强方特最开始是做主题公园的服务商，提供一些电子设备，这块业务保留到现在的是特种电影设备。后来，赶上全国大规模建设主题公园，方特也决定自己做主题公园，从乙方变成甲方。这一点和春秋航空挺像的，最开始做旅行社，后来等到了民营航空的机会。在国内主题公园建设中，方特无疑是首屈一指。同期房地产公司开发的主题乐园，就是钢筋水泥+游乐设施，缺乏人文气息，而且这些游乐设施也不够坚固，像华侨城的欢乐谷，尤其是深圳欢乐谷，就出过多次人员伤亡的事故，臭名昭著。方特在2007年开出第一家方特乐园，2012年发行了熊出没动漫，有IP加持的主题乐园，是方特胜出的关键。但是主题乐园的王者属于迪斯尼和环球影城，开一家顶方特5家，国内也不乏长隆这样的人气选手，前路漫漫。
商业模式
方特的商业模式是1/4的工程设计，1/4的动漫制作，1/2的主题乐园。
为什么会有工程设计呢？方特是供应商起家，所以，捕捉商机的能力比较强的，这是优点，也是缺点。方特在全国27个城市经营主题乐园，这些主题乐园是和地方政府共建的，由地方政府旗下的城投公司购置土地，再交给方特进行创意设计、园区建设和园区运营。创意设计和园区建设由地方政府买单，园区运营由方特自负盈亏。创意设计对方特来说，是个赚钱的生意，但是，作为乙方，方特不能挑活儿，哪个地方政府想建主题乐园，就去哪里。园区的选址由地方政府的投资驱动，布局的合理性是个很大的问题，以山东为例，5个城市有方特乐园，除了青岛比较远，其他四个城市济南、泰安、济宁、菏泽离得都很近，相距100公里左右，这个密度会导致几家乐园都不赚钱。所以，工程设计和经营主题乐园是有利益冲突的，工程设计追求数量，主题乐园追求质量，无法兼得。
2006年，广电总局对外实行境外动画限播令，自此国产动漫兴起，比较有名的是方特的熊出没，以及奥飞娱乐的喜洋洋与灰太狼，奥飞娱乐做玩具，有点浪费这么好的IP了。知名IP在小朋友的心中种下了一颗种子，让他们在未来无数场景中萌生付费的冲动，真是好生意。
主题乐园是方特的赚钱手段，除了IP的驱动，还有人们的社交需求，这一点和商业地产的模式很像。但是主题乐园的付费门槛太高，居民可支配收入是一个关键影响因素，如果这一指标提升，主题乐园的利润会井喷。方特的目标人群在三四线城市，人们的消费能力有限，所以，收入的大头依然是门票，占到收入的70%以上，而迪斯尼的只有25%。方特也尝试提供更多的增值服务，建设熊出没连锁酒店，效果有待观察。总之，方特属于可选消费，是宏观经济的放大器，在经济繁荣期，会有很好的业绩。
竞争优势
作为一个消费者，主题乐园的吸引力来自好的体验，去大IP的主题乐园，会有一种朝圣的心态，这方面，方特在追赶，但路还很长。
方特避开了一线城市的激烈竞争，在三四线城市建主题乐园，主题乐园是一个社交场，具有区域垄断型。如果游乐场的口碑足够好，会像磁铁一样把周围的人都吸引过来。由于线下的空间是有限的，其他竞争者想要进入市场，就需要考虑市场空间是否足够大，自身是否有足够的吸引力，而且，主题乐园是重资产行业，需要政府审批，竞争壁垒足够高。
方特在一些省份已经具备了区域垄断，但是布局的合理性，限制了利润的空间。而主题乐园是重资产投入，租期一般为20年，所以，不赚钱的乐园也只能咬牙坚持。
发展前景
从需求来看，我国正在经历高龄化，年轻人减少，方特的潜在目标客户在减少，但是，随着经济发展，人们的消费能力在不断提升，这两个因素对冲，算中性偏乐观。
从供给来看，整个城镇化相关的行业都在下行，头部的主题乐园，例如海昌有一定的扩张计划，但也是基于核心城市溢出的需求，所以，供给整体是收缩的。
随着主题乐园越开越多，方特的固定资产折旧不断增长，而新的主题乐园投资在下降，固定资产投资和折旧已经很接近了。未来方特会积累越来越多的现金，分红比例有望提高。
下一阶段，如果方特充分考虑主题乐园的覆盖范围，在投资方面更加保守，并且大力提高服务水平，增加更多的增值服务。再配合，经济繁荣，以及主板上市，有望迎来戴维斯双击。
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2024年三季度就剩一个交易日了，今天收益率重新回正，2.23%
本周梦幻般的行情，单周暴涨15%，感觉就像印钱一样，每天看着交易软件，也不知道该干点啥，精神紧张，患得患失，晚上也睡不好。
这样的行情，好像啥也不干是最好的，但今天还是忍不住减了10%的仓位，国庆港股通不能交易，而港股继续交易，担心情绪冷下来，把一些靠情绪的小票做了减仓，其实大部分也就刚回本，也不觉得自己菜，5月已经坐过一次过山车了，核心是买入成本过高，只能依靠情绪解套，解套就不错了，谁知道风啥时候停下来呢，只是不想重重摔在地上。
接下来的行情，也不做预测了，想做以下3件事：
1.净值每涨10%，就把涨出来的部分，提前还房贷。虽然有点“鼠目寸光”，但降低风险总是没错的
2. 研究科技类的成长股，随着风险偏好提升，消费股的账很容易算清楚，马上就完成估值修复了；科技股有更大的业绩弹性，值得重点关注
3. 调整持仓结构，当前仓位集中在消费和互联网，逐步向红利和科技调仓，均衡配置
本周梦幻般的行情，单周暴涨15%，感觉就像印钱一样，每天看着交易软件，也不知道该干点啥，精神紧张，患得患失，晚上也睡不好。
这样的行情，好像啥也不干是最好的，但今天还是忍不住减了10%的仓位，国庆港股通不能交易，而港股继续交易，担心情绪冷下来，把一些靠情绪的小票做了减仓，其实大部分也就刚回本，也不觉得自己菜，5月已经坐过一次过山车了，核心是买入成本过高，只能依靠情绪解套，解套就不错了，谁知道风啥时候停下来呢，只是不想重重摔在地上。
接下来的行情，也不做预测了，想做以下3件事：
1.净值每涨10%，就把涨出来的部分，提前还房贷。虽然有点“鼠目寸光”，但降低风险总是没错的
2. 研究科技类的成长股，随着风险偏好提升，消费股的账很容易算清楚，马上就完成估值修复了；科技股有更大的业绩弹性，值得重点关注
3. 调整持仓结构，当前仓位集中在消费和互联网，逐步向红利和科技调仓，均衡配置
2
价值
快手的商业模式是社交网络，快手作为内容运营方，补贴内容创作者，创作者生产内容吸引用户，用户通过打赏、看广告、买东西完成商业化。
快手的发展可以分为三个阶段：抢用户、增收入、拉利润，现在正处在第二个阶段向第三个阶段过渡的过程中。第二阶段的结束是收入增速放缓到20%以下，第三阶段的开始是销售净利率15%以上。
竞争格局
社交网络都有网络效应，短视频国内四张网，基于陌生人的抖音、快手、b站，基于熟人的微信视频号，抖音定位一二线，快手定位下沉市场，b站定位年轻人，四张网都有清晰的定位，服务不同的用户，目前看竞争格局稳定。
景气度
快手已经跑通了商业模型，作为2c的产品，最终是消费者买单，所以，快手未来的收入和宏观经济有较大的相关性，并且具有更好的弹性
成长性
快手的利润主要靠广告和电商变现（打赏的大头都给内容创作者了），成长性来源于商业模型的优化，通俗地说就是降本增效，关键举措：
1. 降低销售成本和销售费用，现在的销售费用率是30%+
2. 提高电商的货币化率，现在是1.45%
3. 海外产品扭亏为盈
实现以上3点，再加上经济复苏，快手应该可以实现利润大幅增长
估值
只提醒一点，快手现在市值是2000亿港币，账上还有556亿现金，无有息负债
赞同来自: okyangxiang 、pxshine
快手
回别人的帖子，在自己的主页也汇总一份价值
快手的商业模式是社交网络，快手作为内容运营方，补贴内容创作者，创作者生产内容吸引用户，用户通过打赏、看广告、买东西完成商业化。
快手的发展可以分为三个阶段：抢用户、增收入、拉利润，现在正处在第二个阶段向第三个阶段过渡的过程中。第二阶段的结束是收入增速放缓到20%以下，第三阶段的开始是销售净利率15%以上。
竞争格局
社交网络都有网络效应，短视频国内四张网，基于陌生人的抖音、快手、b站，基于熟人的微信视频号，抖音定位一二线，快手定位下沉市场，b站定位年轻人，四张网都有清晰的定位，服务不同的用户，目前看竞争格局稳定。
景气度
快手已经跑通了商业模型，作为2c的产品，最终是消费者买单，所以，快手未来的收入和宏观经济有较大的相关性，并且具有更好的弹性
成长性
快手的利润主要靠广告和电商变现（打赏的大头都给内容创作者了），成长性来源于商业模型的优化，通俗地说就是降本增效，关键举措：
1. 降低销售成本和销售费用，现在的销售费用率是30%+
2. 提高电商的货币化率，现在是1.45%
3. 海外产品扭亏为盈
实现以上3点，再加上经济复苏，快手应该可以实现利润大幅增长
估值
只提醒一点，快手现在市值是2000亿港币，账上还有556亿现金，无有息负债
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重资产、强周期
民航是一个重资产的行业，毛利率在15%左右，受宏观经济影响比较大，经济好的时候，不管是商务出行还是因私出行，都会比较多，带来量价齐升的好日子；经济不好，需求减少，但固定成本不会减少，飞机每年都要折旧，就可能带来亏损。所以，民航与经济周期强相关，业绩波动比较大，不属于好生意，巴菲特也曾经在航空公司股票上折戟。
多重限制
民航业受政府管制比较多，市场里的主要玩家也都是国有航司。从航司的设立，新增航线、飞机购买，都需要民航局或发改委审批。而且，飞行员的培养需要10年的时间，政府对飞行员的流动也作出了限制，每年只允许流动1%的飞行员。此外，大部分飞机都是由空客和波音生产的，这两家公司的出货量也决定了飞机的供给，近两年，飞机零件的供应链受疫情的影响，飞机交付的压力比较大。总之，在民航业，想要快速扩张，受到了多重限制，同时搞定若干关键变量，几乎是不可能的事情。
与高铁的竞争
与其他国家相比，我国的航空业面临更加激烈的竞争，因为高铁太强大了。比如北京到上海，高铁只需要4个半小时，时间上不输飞机，准点率又高。所以，1500公里以下的距离，飞机都没啥竞争力，价格也跟着高铁的定价走，但是高铁作为政府的一个部门是不需要盈利的，所以，与外国的同行比，我们的民航业先断了一条腿。
从需求端，我国坐过飞机的人有4亿，一年坐飞机的人次是6亿。民航局预计到2035年，每年坐飞机的人数达到14亿次，这个数据的前提假设是我国gdp每年增长5%，由此线形外推，民航每年增长7%，得出了远景规划。我们做投资当然不能这么简单粗暴，前途可能是光明的，但道路一定是曲折的。坐飞机的人可以非为因公出行和因私出行，这两年经济不景气，因公出行的需求在减少，但因私出行在增多，未来随着文旅需求的增长，因私出行长期看好。
从供给端，我国的民航业已经经历过遍地开花到大鱼吃小鱼，目前70%以上的飞机和航线都集中在三大国有航司，全国一共有4000多架飞机，三大航司每家有1000架左右，市场集中度已经很高了，竞争格局也比较稳定。三年疫情，民航业由于需求跳水+固定资产折旧，背负了大量的债务，三大航司每家都积累了近千亿的债务，负债率达到了80%-90%，所以，民航业需要较长的时间去恢复资产负债表，不太可能打价格战，彼此之间的竞争会趋缓，大家一起挣钱、和谐共处。
公司
商业模式
春秋航空是民航业的优等生，定位是廉价航空，通过低价吸引价格敏感的客户，通过高效的管理降低成本，三大航司的净利率只能做到5%，春秋航空的净利率可以做到10%，可以说是民航业的拼多多。但是，民航业不同于电商，电商是自由竞争行业，民航业不是，即使春秋航空已经证明了自己的经营能力，但受制于政府管制、飞机和飞行员的供给，春秋航空无法实现快速扩张。春秋航空现在有120多架飞机，2024-2026年计划引进34架飞机，产能每年的增长10%，在经济疲软的背景下，利润不太可能爆发式增长。但是由于春秋航空的旅客运输量只占全国的4%，存在较大的成长空间，所以，稳步前进是公司发展的主基调。
挑战
最大的挑战依然是经济差，消费降级，降价促销，利润的增长低于收入的增长，现在所有的消费股都面临类似的窘境，没有好办法，只能熬着。其次就是非市场化的环境，制约航线和飞机的扩张，这也是中国很多行业面临的窘境，国企虽然效率低下，但是有体制和资源优势，可以长期低效运行，拖慢了行业进化的速度，也没有好办法，只能接受。
机遇
最大的机遇是廉价航空是一个增量需求，我国廉价航空的占比为6.4%，与发达国家30%的份额相比，有较大的提升空间。而且廉价航空有较好的抗周期性，经济好，原来坐不起飞机的人选择了廉价航空；经济差，原来选择全服务航司的人选择了廉价航空。三大航司的国有属性，不具备做廉价航空的基因，无法把成本做到极致，民营航空里也没有足够分量的对手，春秋航空有望继续一马当先。影响民航成本的因素有油价、汇率，当前油价处于高位、人命币处于低位，这两个变量改变，也会对业绩带来催化。
春秋航空
行业重资产、强周期
民航是一个重资产的行业，毛利率在15%左右，受宏观经济影响比较大，经济好的时候，不管是商务出行还是因私出行，都会比较多，带来量价齐升的好日子；经济不好，需求减少，但固定成本不会减少，飞机每年都要折旧，就可能带来亏损。所以，民航与经济周期强相关，业绩波动比较大，不属于好生意，巴菲特也曾经在航空公司股票上折戟。
多重限制
民航业受政府管制比较多，市场里的主要玩家也都是国有航司。从航司的设立，新增航线、飞机购买，都需要民航局或发改委审批。而且，飞行员的培养需要10年的时间，政府对飞行员的流动也作出了限制，每年只允许流动1%的飞行员。此外，大部分飞机都是由空客和波音生产的，这两家公司的出货量也决定了飞机的供给，近两年，飞机零件的供应链受疫情的影响，飞机交付的压力比较大。总之，在民航业，想要快速扩张，受到了多重限制，同时搞定若干关键变量，几乎是不可能的事情。
与高铁的竞争
与其他国家相比，我国的航空业面临更加激烈的竞争，因为高铁太强大了。比如北京到上海，高铁只需要4个半小时，时间上不输飞机，准点率又高。所以，1500公里以下的距离，飞机都没啥竞争力，价格也跟着高铁的定价走，但是高铁作为政府的一个部门是不需要盈利的，所以，与外国的同行比，我们的民航业先断了一条腿。
从需求端，我国坐过飞机的人有4亿，一年坐飞机的人次是6亿。民航局预计到2035年，每年坐飞机的人数达到14亿次，这个数据的前提假设是我国gdp每年增长5%，由此线形外推，民航每年增长7%，得出了远景规划。我们做投资当然不能这么简单粗暴，前途可能是光明的，但道路一定是曲折的。坐飞机的人可以非为因公出行和因私出行，这两年经济不景气，因公出行的需求在减少，但因私出行在增多，未来随着文旅需求的增长，因私出行长期看好。
从供给端，我国的民航业已经经历过遍地开花到大鱼吃小鱼，目前70%以上的飞机和航线都集中在三大国有航司，全国一共有4000多架飞机，三大航司每家有1000架左右，市场集中度已经很高了，竞争格局也比较稳定。三年疫情，民航业由于需求跳水+固定资产折旧，背负了大量的债务，三大航司每家都积累了近千亿的债务，负债率达到了80%-90%，所以，民航业需要较长的时间去恢复资产负债表，不太可能打价格战，彼此之间的竞争会趋缓，大家一起挣钱、和谐共处。
公司
商业模式
春秋航空是民航业的优等生，定位是廉价航空，通过低价吸引价格敏感的客户，通过高效的管理降低成本，三大航司的净利率只能做到5%，春秋航空的净利率可以做到10%，可以说是民航业的拼多多。但是，民航业不同于电商，电商是自由竞争行业，民航业不是，即使春秋航空已经证明了自己的经营能力，但受制于政府管制、飞机和飞行员的供给，春秋航空无法实现快速扩张。春秋航空现在有120多架飞机，2024-2026年计划引进34架飞机，产能每年的增长10%，在经济疲软的背景下，利润不太可能爆发式增长。但是由于春秋航空的旅客运输量只占全国的4%，存在较大的成长空间，所以，稳步前进是公司发展的主基调。
挑战
最大的挑战依然是经济差，消费降级，降价促销，利润的增长低于收入的增长，现在所有的消费股都面临类似的窘境，没有好办法，只能熬着。其次就是非市场化的环境，制约航线和飞机的扩张，这也是中国很多行业面临的窘境，国企虽然效率低下，但是有体制和资源优势，可以长期低效运行，拖慢了行业进化的速度，也没有好办法，只能接受。
机遇
最大的机遇是廉价航空是一个增量需求，我国廉价航空的占比为6.4%，与发达国家30%的份额相比，有较大的提升空间。而且廉价航空有较好的抗周期性，经济好，原来坐不起飞机的人选择了廉价航空；经济差，原来选择全服务航司的人选择了廉价航空。三大航司的国有属性，不具备做廉价航空的基因，无法把成本做到极致，民营航空里也没有足够分量的对手，春秋航空有望继续一马当先。影响民航成本的因素有油价、汇率，当前油价处于高位、人命币处于低位，这两个变量改变，也会对业绩带来催化。
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更新一下实盘的情况，本来是不准备写的，担心更新实盘给自己太大压力，但最近希望做到规则清晰且透明，知行合一，既是记录自己的经历，也可以认识志同道合的朋友吧。
2024年赛程过半，收益率-4.5%，最近一个月暴力回撤近9个点，归因分析：
1.IC吃贴水策略，年初杀小盘，回撤很大，好在提前做了减仓，并在底部又加了一次，实在没有勇气加杠杆赌命，最终等指数反弹后，平仓出局，放弃该策略，贡献-2.5%
2. 低价可转债，最近一个月加仓了可转债，通过基本面分析买了几个亏损公司的可转债，想赌周期反转，赌来了低价债暴雷，受伤严重，持仓11%，贡献-2.5%
3. 低溢价转债，主要买了汽车零部件、半导体、新能源车等主题的转债，持仓20%，这部分跟随指数下跌，整体亏损不大
4. 港股小盘，年初买了一些港股超跌的小票，主要是互联网和医药，这些公司都没有盈利，有流动性问题，行情好的时候起飞了，但初心是做成长股，一股没卖，最后坐了过山车，持仓10%，贡献-1%
5. 红利股，年初买了一些港股的高股息，确实香，可惜只买了10%的仓位
6. 价值股，这些基本是去年就持有的，主要是消费、互联网和一部分制造业的龙头，消费是真的惨，其他稍好，这部分占50%仓位
7. 成长股，买了新能源车、工业气体，这部分是mini仓，也是基本不赔不赚吧
8. 调入沪深300，10仓位，不赚不赔
总结下来，也算是完美体验了今年行情的分化，小盘杀跌和红利上天，我都做了。什么都买一点，初心是分散风险，可是，由于很多策略并不熟悉，一不小心就被埋了，欲哭无泪。
下一步：
1.仓位和能力匹配，年初港股反弹的时候，常感叹自己买少了，最近三千点保卫战，又感觉满仓下跌太难受，贪婪和恐惧真是人性啊。但是，谁又能预判大盘的涨跌呢，只能通过仓位来控制回撤了，后边逐步调整到，50%的仓位持有股票和可转债，25%的仓位作为应对系统性风险的机动仓位，25%的仓位只用来打新。这个比例2024年不会变了，等到2025年再重新评估驾驭能力，是否把权益仓位提高到75%
2. 策略难度和能力匹配，很多策略考验的是博弈，这不是我擅长的，我喜欢做商业分析，就聚焦在研究公司价值上吧。当然，公司价值不是凭想象，而是能够实实在在反映在公司业绩上的。我希望找到这样一种公司：有护城河、经营向好、估值合理的公司，预期年化收益率达到15%再出手，不追逐平庸的机会。成长股的难度远远大于价值股，需要有足够的风险补偿。
3. 付出和回报匹配，做商业分析，刚开始只研究简单的公司，不是急于找到一个多好的投资机会，也不急于出手。一边研究，一边等待。等到具备了更多的经验和更多的专业知识，再扩展能力圈。
深感自己的能力不足，不够努力，又不够聚焦，浪费时间、金钱和感情，但是，人生不就是这样嘛，关键是有自我迭代的能力。对今年的收益率也不做预期了，但还是希望能保本。
2024年赛程过半，收益率-4.5%，最近一个月暴力回撤近9个点，归因分析：
1.IC吃贴水策略，年初杀小盘，回撤很大，好在提前做了减仓，并在底部又加了一次，实在没有勇气加杠杆赌命，最终等指数反弹后，平仓出局，放弃该策略，贡献-2.5%
2. 低价可转债，最近一个月加仓了可转债，通过基本面分析买了几个亏损公司的可转债，想赌周期反转，赌来了低价债暴雷，受伤严重，持仓11%，贡献-2.5%
3. 低溢价转债，主要买了汽车零部件、半导体、新能源车等主题的转债，持仓20%，这部分跟随指数下跌，整体亏损不大
4. 港股小盘，年初买了一些港股超跌的小票，主要是互联网和医药，这些公司都没有盈利，有流动性问题，行情好的时候起飞了，但初心是做成长股，一股没卖，最后坐了过山车，持仓10%，贡献-1%
5. 红利股，年初买了一些港股的高股息，确实香，可惜只买了10%的仓位
6. 价值股，这些基本是去年就持有的，主要是消费、互联网和一部分制造业的龙头，消费是真的惨，其他稍好，这部分占50%仓位
7. 成长股，买了新能源车、工业气体，这部分是mini仓，也是基本不赔不赚吧
8. 调入沪深300，10仓位，不赚不赔
总结下来，也算是完美体验了今年行情的分化，小盘杀跌和红利上天，我都做了。什么都买一点，初心是分散风险，可是，由于很多策略并不熟悉，一不小心就被埋了，欲哭无泪。
下一步：
1.仓位和能力匹配，年初港股反弹的时候，常感叹自己买少了，最近三千点保卫战，又感觉满仓下跌太难受，贪婪和恐惧真是人性啊。但是，谁又能预判大盘的涨跌呢，只能通过仓位来控制回撤了，后边逐步调整到，50%的仓位持有股票和可转债，25%的仓位作为应对系统性风险的机动仓位，25%的仓位只用来打新。这个比例2024年不会变了，等到2025年再重新评估驾驭能力，是否把权益仓位提高到75%
2. 策略难度和能力匹配，很多策略考验的是博弈，这不是我擅长的，我喜欢做商业分析，就聚焦在研究公司价值上吧。当然，公司价值不是凭想象，而是能够实实在在反映在公司业绩上的。我希望找到这样一种公司：有护城河、经营向好、估值合理的公司，预期年化收益率达到15%再出手，不追逐平庸的机会。成长股的难度远远大于价值股，需要有足够的风险补偿。
3. 付出和回报匹配，做商业分析，刚开始只研究简单的公司，不是急于找到一个多好的投资机会，也不急于出手。一边研究，一边等待。等到具备了更多的经验和更多的专业知识，再扩展能力圈。
深感自己的能力不足，不够努力，又不够聚焦，浪费时间、金钱和感情，但是，人生不就是这样嘛，关键是有自我迭代的能力。对今年的收益率也不做预期了，但还是希望能保本。
0
前段时间，感觉指数涨到头了，把很多股票卖了，留出的资金，都买了转债做防守，其中有10%多一点是低价转债，短短半个月，干了2个点的净值下去。我可真是吃肉喝汤都没赶上，吃屎的时候一个都不落下。
说下我的思路吧，整体是接受亏损，不做博弈，边打边撤。
1.亏损，且股票价格小于2的，我持仓的有山鹰、鹰19、三房，这块是重灾区，市场在演绎最坏的预期，股票面值退市+赖账。今天两只鹰跌停，三房也只有50多了，这俩公司规模很大，属于传统行业的落后产能，我认为目前的价格已经反应了悲观预期，就算拿着等兑付，也是有值博率的，计划装死。
2. 只是亏损，基本面主要受行业周期影响。我的持仓有龙大、嘉元、利元、芳源，主要就是猪周期和锂电池，这一类的价格受风险偏好影响，市场好的时候打9折，市场不好的时候打7折。我对这部分减仓一半，换到了更有弹性的品种上。
3. 后续市场肯定会对估值进行修复，我会在市场修复的过程中，把以上两类转债都清掉，但这个时间不确定是多久，我希望是山鹰第一次兑付的时候吧
说下我的思路吧，整体是接受亏损，不做博弈，边打边撤。
1.亏损，且股票价格小于2的，我持仓的有山鹰、鹰19、三房，这块是重灾区，市场在演绎最坏的预期，股票面值退市+赖账。今天两只鹰跌停，三房也只有50多了，这俩公司规模很大，属于传统行业的落后产能，我认为目前的价格已经反应了悲观预期，就算拿着等兑付，也是有值博率的，计划装死。
2. 只是亏损，基本面主要受行业周期影响。我的持仓有龙大、嘉元、利元、芳源，主要就是猪周期和锂电池，这一类的价格受风险偏好影响，市场好的时候打9折，市场不好的时候打7折。我对这部分减仓一半，换到了更有弹性的品种上。
3. 后续市场肯定会对估值进行修复，我会在市场修复的过程中，把以上两类转债都清掉，但这个时间不确定是多久，我希望是山鹰第一次兑付的时候吧
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1.工业气体可以分为大宗气体和特种气体，大宗气体主要应用在钢铁、冶金、化工等行业，特种气体主要应用在泛半导体、医疗、食品等行业；
2.根据下游客户的不同，服务的方式也不同，大企业一般是现场制气，签15-20年长约；中小企业是通过气瓶或储槽车零售。现场制气对资金和技术要求高，市场份额由巨头把持，零售相对分散，全国有3000家区域性气体公司。外资巨头占国内市场份额的一半；
3.特种气体的品类多，纯度要求高，有些气体国内企业还无法生产。
市场上的主要玩家：
1.外资巨头：林德集团、液化空气、空气集团
2.国内巨头：盈德空气、杭氧股份（杭氧转债）
3.国内专注特种气体：中船特气、南大光电（南电转债）、华特气体（华特转债）
4.国内非巨头：金宏气体（金宏转债）
工业气体是一个拼技术、拼产能、拼渠道的生意，对于企业来说，要不就纵向发展，走专业路线，拼技术+产能，做别人做不了的活儿，因为品类众多，每一种气体都有独立的市场竞争格局，可以另辟蹊径；要不就横向发展，走规模化路线，拼产能+渠道，大鱼吃小鱼，提高大宗气体的市占率。
中船气体，根正苗红的国资，三氟化氮和六氟化钨在全球占有领先地位，净利率20%，也能说明公司产品的竞争力，除了估值贵，没啥缺点了。
杭氧股份，也是地方国资，既做空分设备，又做工业气体，市场份额领先，而且杭州国资委计划收购国内第一的盈德气体，装入杭氧股份，产业整合的意图很明显，但作为成熟企业，估值也不便宜，市场的眼睛是雪亮的。
金宏气体，金宏可能是既不能拼技术、又不能拼规模的企业，为什么把它列出来呢？是因为金宏气体的独特定位，工业气体零售，金宏2/3以上的收入在华东地区，而且有一半的气体是外购的，但是净利率依然有15%，零售是苦力活儿，但也别看不起零售，公司对中小企业是有一定定价权的。除了区域零售的基本盘，金宏也向服务大企业的现场制气和特种气体发展，在当前的体量下，搞一些增量出来，难度不大。至于估值，就仁者见仁了。
影响工业气体的因素：
1.经济周期和行业周期，作为工业原材料，一旦经济回暖、半导体行业开始景气，会带来工业气体的量价齐升，当然，反之亦然。
2.国产替代，外国巨头经过百年发展，占据全球70%，国内50%的份额，但我们中国人最擅长的就是制造业，假以时日，通过技术和规模，蚕食巨头的份额，实现国产替代，是必然趋势。国内主要玩家都通过发行可转债或上市募资，储备了弹药，准备和外资拼刺刀，拭目以待了。
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工业气体
工业气体是制造业的上游原材料，做材料无法差异化，最后的结果就是打价格战，拼效率，拼规模，剩者为王。但工业气体和其它原材料产能过剩的尴尬局面还不一样：1.工业气体可以分为大宗气体和特种气体，大宗气体主要应用在钢铁、冶金、化工等行业，特种气体主要应用在泛半导体、医疗、食品等行业；
2.根据下游客户的不同，服务的方式也不同，大企业一般是现场制气，签15-20年长约；中小企业是通过气瓶或储槽车零售。现场制气对资金和技术要求高，市场份额由巨头把持，零售相对分散，全国有3000家区域性气体公司。外资巨头占国内市场份额的一半；
3.特种气体的品类多，纯度要求高，有些气体国内企业还无法生产。
市场上的主要玩家：
1.外资巨头：林德集团、液化空气、空气集团
2.国内巨头：盈德空气、杭氧股份（杭氧转债）
3.国内专注特种气体：中船特气、南大光电（南电转债）、华特气体（华特转债）
4.国内非巨头：金宏气体（金宏转债）
工业气体是一个拼技术、拼产能、拼渠道的生意，对于企业来说，要不就纵向发展，走专业路线，拼技术+产能，做别人做不了的活儿，因为品类众多，每一种气体都有独立的市场竞争格局，可以另辟蹊径；要不就横向发展，走规模化路线，拼产能+渠道，大鱼吃小鱼，提高大宗气体的市占率。
中船气体，根正苗红的国资，三氟化氮和六氟化钨在全球占有领先地位，净利率20%，也能说明公司产品的竞争力，除了估值贵，没啥缺点了。
杭氧股份，也是地方国资，既做空分设备，又做工业气体，市场份额领先，而且杭州国资委计划收购国内第一的盈德气体，装入杭氧股份，产业整合的意图很明显，但作为成熟企业，估值也不便宜，市场的眼睛是雪亮的。
金宏气体，金宏可能是既不能拼技术、又不能拼规模的企业，为什么把它列出来呢？是因为金宏气体的独特定位，工业气体零售，金宏2/3以上的收入在华东地区，而且有一半的气体是外购的，但是净利率依然有15%，零售是苦力活儿，但也别看不起零售，公司对中小企业是有一定定价权的。除了区域零售的基本盘，金宏也向服务大企业的现场制气和特种气体发展，在当前的体量下，搞一些增量出来，难度不大。至于估值，就仁者见仁了。
影响工业气体的因素：
1.经济周期和行业周期，作为工业原材料，一旦经济回暖、半导体行业开始景气，会带来工业气体的量价齐升，当然，反之亦然。
2.国产替代，外国巨头经过百年发展，占据全球70%，国内50%的份额，但我们中国人最擅长的就是制造业，假以时日，通过技术和规模，蚕食巨头的份额，实现国产替代，是必然趋势。国内主要玩家都通过发行可转债或上市募资，储备了弹药，准备和外资拼刺刀，拭目以待了。
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服装总量是饱和了，但还是有结构性的机会，比如：1.国潮代替海外品牌；2.运动、休闲代替商务；3.低价、轻奢代替中端。
比音勒芬是服装里的黑马，收入从2014年的6.5亿增长到2023年的35.36亿。比音勒芬定位高尔夫服饰，通过赞助国家高尔夫球队讲品牌故事，虽然比欧美大牌的品牌故事差一点，好歹是有故事的，而且定位清晰：运动休闲+轻奢。比音勒芬建立了很好的商业模型，70%以上的毛利率，25%左右的销售净利率，还是有钱人的钱好赚，虽然市场空间要小一个数量级，但对经济周期也不那么敏感。对比海澜之家、雅戈尔，三者自营店单店的收入分别为395万、362万、275万，因为数据不全，没法算平效，雅戈尔好像有相当比例的小店，但也大概说明，比音勒芬东西确实能卖得动。
比音勒芬还能继续牛下去吗？
1.渠道的天花板快到了，比音勒芬在2019年的年报里预测门店的市场容量是1500-2000，那个时候它只有900家店，还有至少50%的空间，现在1250家了，就不提市场容量了。近年新开店增速下降到个位数了，市场的购买力放在那里，这块的增量确实非常有限了
2.有定价权，但不明显，作为轻奢品牌，没有重奢那么硬气，但也根据经济情况，做了波浪式的涨价，近5年单件均价分别为798、666、739、639、687，涨价方面应该能跑赢cpi
3.多品牌经营任重道远，近年来收购了3个品牌，有一个已经开了一些店，还有2个去年才收购，还在整合。财报里没有具体品牌的营收，但根据我在高德地图里搜索品牌门店数量，比主品牌小不止一个数量级。因为收购的品牌基本都是欧洲没落的品牌，在海外绝迹，在国内也连年亏损，可以说是纸糊的洋鬼子，消费者基本不会靠品牌的感召力来购买，还是靠在商场铺店，慢慢积累口碑，这个过程还是非常漫长的
向上的变量：
1.公司复制经营轻奢的能力，把收购的品牌复活，做到这一点是守正，就意味着公司向平台化发展了，可以高看一线
2.公司踩中了某个流行趋势，就像瑜伽之于lululemon，如果未来高尔夫或者其它冷门运动火起来，公司分一杯羹，当然，这个是出奇了
向下的变量：
1.主品牌的增长确实撞天花板了，多品牌撒钱不赚钱，估值从成长股变红利股
2.宏观经济继续恶化，轻奢都奢不起来了，大盘从存量经济变减量经济，当然，如果只是在经济周期的底部多磨一段时间，可能也是机会
比音勒芬未来5年能保持10%的增长就已经是非常好的表现了，董事长说，可以保持20%的增长，我没那么乐观。本来觉得比音勒芬挺牛逼的，但看了安踏和李宁的数据，我也不知道，是比音勒芬牛逼，还是运动服装牛逼了。
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比音勒芬牛逼，还是运动服装牛逼
服装是非常传统的行业，在cpi里，也算是增速比较慢的品类。几年前看过海澜之家，看不到增长空间，就放弃了，但最近红利股火爆，海澜之家也迎来了估值提升。服装总量是饱和了，但还是有结构性的机会，比如：1.国潮代替海外品牌；2.运动、休闲代替商务；3.低价、轻奢代替中端。
比音勒芬是服装里的黑马，收入从2014年的6.5亿增长到2023年的35.36亿。比音勒芬定位高尔夫服饰，通过赞助国家高尔夫球队讲品牌故事，虽然比欧美大牌的品牌故事差一点，好歹是有故事的，而且定位清晰：运动休闲+轻奢。比音勒芬建立了很好的商业模型，70%以上的毛利率，25%左右的销售净利率，还是有钱人的钱好赚，虽然市场空间要小一个数量级，但对经济周期也不那么敏感。对比海澜之家、雅戈尔，三者自营店单店的收入分别为395万、362万、275万，因为数据不全，没法算平效，雅戈尔好像有相当比例的小店，但也大概说明，比音勒芬东西确实能卖得动。
比音勒芬还能继续牛下去吗？
1.渠道的天花板快到了，比音勒芬在2019年的年报里预测门店的市场容量是1500-2000，那个时候它只有900家店，还有至少50%的空间，现在1250家了，就不提市场容量了。近年新开店增速下降到个位数了，市场的购买力放在那里，这块的增量确实非常有限了
2.有定价权，但不明显，作为轻奢品牌，没有重奢那么硬气，但也根据经济情况，做了波浪式的涨价，近5年单件均价分别为798、666、739、639、687，涨价方面应该能跑赢cpi
3.多品牌经营任重道远，近年来收购了3个品牌，有一个已经开了一些店，还有2个去年才收购，还在整合。财报里没有具体品牌的营收，但根据我在高德地图里搜索品牌门店数量，比主品牌小不止一个数量级。因为收购的品牌基本都是欧洲没落的品牌，在海外绝迹，在国内也连年亏损，可以说是纸糊的洋鬼子，消费者基本不会靠品牌的感召力来购买，还是靠在商场铺店，慢慢积累口碑，这个过程还是非常漫长的
向上的变量：
1.公司复制经营轻奢的能力，把收购的品牌复活，做到这一点是守正，就意味着公司向平台化发展了，可以高看一线
2.公司踩中了某个流行趋势，就像瑜伽之于lululemon，如果未来高尔夫或者其它冷门运动火起来，公司分一杯羹，当然，这个是出奇了
向下的变量：
1.主品牌的增长确实撞天花板了，多品牌撒钱不赚钱，估值从成长股变红利股
2.宏观经济继续恶化，轻奢都奢不起来了，大盘从存量经济变减量经济，当然，如果只是在经济周期的底部多磨一段时间，可能也是机会
比音勒芬未来5年能保持10%的增长就已经是非常好的表现了，董事长说，可以保持20%的增长，我没那么乐观。本来觉得比音勒芬挺牛逼的，但看了安踏和李宁的数据，我也不知道，是比音勒芬牛逼，还是运动服装牛逼了。
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