《投资者的未来》读后感（2023年1月21日文）

这本书给出了几个出手我意料的统计结果，是大有收获。
一、两个统计结论
（一）标普500的原始公司的“买入持有”收益更高。
作者回溯了1947~2003年期间标普500在1977年的原始公司持有策略，其结果更好，这证明了新加入的公司，其实并没有提高收益率。作者认为是新加入的公司估值过高。这个结论超出我的意料，我原以为指数化投资的优点就是及时更新公司，才能保证指数长胜不衰，而是能提高收益率。
（二）标普500最大的20只市值公司“买入持有”比指数本身收益更高。
等权重买入1957年美国最大市值的20家公司，持有（分红则买入原有公司）至03年，年化收益10.4%,大于标普500全收益指数。
二、作者的解释
作者以增长率陷阱来释义这个现象，认为长期投资的收益高低，不在于资产的增长率，而是在于资产的实际增长率是否超出人们的增长率预期。作者列举了个股、指数、行业、国家的具体例子。
（一）个股。
1950~2003年的IBM和标准石油公司，IBM的增长率各项指标均优于标准石油，但因为IBM长期以来。股价贵，所以投资收益反而是标准石油公司的胜出。股价贵即市盈率高。
个股长期以来收益最高的公司是莫里斯公司（香烟），其原因就是它长期受政策影响，其股价长期低迷，且其股息率长期较高。即公司实际的增长率总是高于人们的预期。
个股IPO的投资收益更差，就是IPO时价格过高，因为投资银行的宣传，让人们的增长率预期远大于公司的实际增长率。
（二）指数。
作者对标普500指数57年的成分公司至03年的持有收益分析表明，新加入指数的公司往“都过于乐观了，其股价偏贵（即人们预测的增长率高于公司的实际增长率）。
（三）行业。
标普500指数中金融行业的占比大大增加，金融行业的增长率远大于能源这些传统行业。但金融行业的投资收益率却低于指数，而能源却高于指数。虽然能源行业大幅萎缩，在指数中的占比大大减小。
（四）国家。
中国92~03年经济增长强劲，但其对应的股票市场收益却不高。
（五）低市盈率策略和构股策略。
低市盈率组合超出指数%,狗股策略更是大幅跑赢指标。所以作者认为股利很重要，是熊市的保护军，牛市收益的加速器。
（六）谁是科技的受益人？
生产力受科技的推动，但科技的受益者是建立者，风险投资者、投资银行、还有消费者，而不是二级市场股票投资者。因为预期高、股价高。

三、我的理解
（一）好价格。
其实作者所说的增长率陷阱和案例，巴菲特一直都在讲，就是一个“好价格”的问题。无论是IBM这样的个股，还是指数、行业、国家、都是因为太贵了。低市盈率策略、狗股策略都只是好价格在统计上的一个优势体现而已。这些都只证明了一个问题，就是不要买的太贵，就是要“好价格”，就是要安全边际。所谓的增长率陷阱，指的就是人预期过高，出价过高。所以只在能力圈范围内行动，保守估值、保守出价很重要。
（二）股利。
作者很看重股利、说股利才是投资者所拥有的。并列举了狗股第四名和股机再投资中股利的巨大作用。但巴菲特对股利的阐述更为接近事实的真相。只要保留的利润能创造对应的价值，不分红会更有利；但如果公司没有资产配置能力，即保留的1美元不能创造1美元的价值，就应该把利润分配给股东，这时候股利就很重要了。因为足够多的股利、一方面是管理层兑现了利润，维护了股东权益，体现了管理层维护股东权益的品质，另一方面颜色明了公司的价格低。
所以，股利的多赛不是衡量公司质量、价格、高新的标准，而是要看管理层对和润的资产配置能力。能力强，不分红才是最好的选择，如旧克希尔；能力弱，全分红才是最好的选择；部分能力，则只保留可以最大化产生效益的那部分利润，其余分红给股东才是最好的选择。但大部分公司管理层即没有资产配置能力，又不愿分红给股东，只想留着自己随意花来彰显自己的能力或扩大权力，争取自己的利益。
（三）科技。
作者与巴菲特的观点较一致。巴菲特曾举例说纺织机的进步是股东的恶梦，因为纺织机的科技创新进步得利的是消费者。巴菲特不喜欢投资科技类公司，是因为它变化很快，难以预估。
（四）增长率。
作者提出了增长率陷阱，意思是增长率高的公司价格昂贵，且其实际增长率往“低于人们的预期。这也与巴菲特的观点一致，不去碰热门股。这与第一点的好价格重复了。
四、投资收益表现最佳股票的特征。
作者统计了1957-2003年投资收益率前20的公司，其中消费品11个、医药6个。11个消费品中，香烟2个、日用化工2个、可乐2个、糖果4个、番茄酱1个。20个公司的另外3家是机械、零售和石油。
个人认为这17家公司中让他们赚最多钱或他们最成功的产品有以下这些共同特征：
（一）消费频次高、个体单价低。
可建立品牌，让消费者愿意多频次购买，或者愿意对争广产品付相对高的价格。
（二）具有消费粘性。
或是被迫式的，或成准急性的，或有美好感觉的。
1、被迫式的。
医药有这个特点，而且这6家公司中成功的产品都有慢性病这种长期服药的特点。
1)雅培最成功的药是沿疗等滋病，癫痫，高胆固醇、关节炎等慢性病的；
2)百时美施贵宝是儿童营养品、高胆固醇；
3)辉瑞是高胆国醇、高血压、伟哥（性药）、消炎抗生素；
4)先灵葆雅是高胆固醇、关节炎、肝炎等。
2、成瘾性的。
2个香烟公司的成瘾性是不用怀疑的。2个可乐公司、1个好时巧克力糖果公司主要产品中含咖啡因这种成瘾性的东西。
3、有美好感觉的。
6个糖果公司、17番茄酱公司都是这类商品；另外工作日用化学公司也都是往这个方向开展品牌建设；香烟、可乐肯定也是含有这个特点。
（三）均有许多知名品牌。
消费品公司均打造了许多品牌，以质量为基础，持续进行品牌建设。
五、持有1957年最大20只股票的收益特征
作者统计了1957年最大20只股票持有到03年的收益，发现好于标普500指数。但最好收益的前5个均为石油公司。1957年的这20个公司中，有9个石油公司，11个材料、制造等公司。其中钢铁的工家收益最差、其次是柯达、铝、化学、汽车。
为什么石油收益好，而材料（钢铁、铝、化学）差呢？初步思考是因为石油产业有托拉斯，即寡头垄断；而材料则充分竞争。
原来以为的大市值企业具有竞争优势的观点在分析中证明不成立。但产业的集中，即使整个行业萎缩，也是有收益的，而且收益还不错，石油行业就是例子。充分竞争的行业收益是不会好的，例如钢铁、铝、化学、汽车。有定价权的行业（或者竞争有限度）才有良好的收益，哪怕这个行业整体是萎缩的。有定价权，有广阔的市场空间、好价格，这些才是收益保障的根本。
六、老龄化的股票市场问题
作者提出针对未来发达国家的社会人员老龄化后的养老问题，认为人口结构年轻的发展中国家将来会生产过多的商品来换取老龄化国家的股票，所以老龄化国家的股票价格不会崩溃。
我赞同作者股票价格不会崩溃这个结果，但不认可作者这个推理过程。
（一）劳动成果分配是根本。
道理很简单，亨受养老或是商品，其实是分配劳动成果。而从生产投入到生产成果的分配整个过程来看，其结论与作者的观念不一致。
1、按生产要素分配。
生产的投入不止有劳动力的人力资源，还有资金、生产原料等生产要素；而生产成果的分配，目前从全球的制度来看，大部分是资金要素与原材料要素占大部分，人力资源要素并不占大部分，甚至只占少部分。
2、全球化分配。
如果把全球化看作1个大公司，老龄化的国家投入的大部分是资金、技术要素，少部分的人力、原材料要素；人口结构年轻化的国家投入的大部分是人力、原材料要素，少部分的资金、技术要素。所以老龄化国家仍是全球化公司成果分配的大赢家，并不会因为人力要素投入减少而减少成果的分配。
3、技术才是根本。
只有人口结构年轻化国家将人口年轻优势转化为技术优势，即技术进步才会在全球化公司中抢占更多的成果配比。并不是人多、人年轻就有优势。
只有在技术上进步，才可以凭借技术的竞争优势压低资金要素在成果分配时所要求的占比。或者说提升人力资源的技术水平，则高素质的人力自然要求高薪酬，分配成果时，人力要素的占比自然提高。
（二）中国和印度的对比
从中国来看，随着改革开放加入全球化和中国教育水平的提升，中国的劳动力成本逐步提高，中国的资金要素、人力要素、技术要素投入逐步增多，中国在全球化的成果分配占比越来越大。
相对比的是印度，虽然仍是人口大国，但它的教育水平整体仍较差，虽然精英教育较好，但整体的人力素质提升慢，所以人力要素、技术要素相关的全球化成果分配占比较少。
（三）老龄化的结论
人口老龄化的国家因人力要素投入在减少，所以人口老龄化对全球分配结果有一定影响，但人口老龄化不是绝对影响因素。相对应的，技术要素是根本；资金要素影响也很大。
但人口老龄化对技术进步有一定的消极影响。