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1、过去2周可转债市场发生了什么？
年初至2月5日收盘，中证转债指数下跌3.68%，收益情况惨淡，其中主要的跌幅是在1月下旬和2月初完成的。期间，转债市场经历了几轮持续冲击，具体有：
到2月5日，主要股指均处于上涨状态，涨幅最小为上证指数0.67%，涨幅最大为创业板指7.67%，转债指数妥妥的拖了后腿。
2、现在转债市场所处的状态
（1）价格继续分化继续演绎：
100元以下的个券占比在2月5日达到了48.2%，这意味着接近一半的转债公司处于“破面值”的状态。从历史走势来看，仅有在股票市场熊市期间，该指标才会达到这一水平。19年以来，在权益市场比较悲观的6月份贸易战期间，该指标曾经达到过34.2%，并且在随后出现迅速修复。本轮该指标的上升源自于2020年12月初，在20年12月31日时，破面值个券占比达到15.4%，分化已经相当严重。当前48.2%的指标隐含了极高的股票熊市预期和转债价格表现分化预期；
120元以上的个券占比在2月5日达到了20.9%，自20年初以来下降约10个百分点。。虽然转债市场调整了这么多，且100元以下的个券占比已经低于19年6月份的贸易战水平，但120元以上的中高价位个券占比仍高于19年6月份的7.5%水平。这意味着，高价个券群体并没有隐含过度的股票熊市预期。
(2)估值体系坍缩，原有用于判断风险收益比的思路暂时失效
转债类产品因为其内含转股权，下有债底、平价支撑，外加回售、下修等条款，是一种“下有保底、上不封顶”的产品结构，很容易建立起对投资人有利的风险收益比。在常规情形下，市场的基本共识是：105元以下的转债比较便宜，向下空间已经不大，偏防守；115元附近的转债攻守兼备，向上弹性好于纯低价券，是重点关注的性价比区间；130元以上的转债股性较强，主要靠正股，偏进攻。近期发生的一系列事件，其实已经说明转债的估值体系已经大幅坍缩，在稳定情形下依赖划分价格带来判断风险收益比的思路已经不再适用。
估值体系的坍塌分为三个方面：
一是债底的坍缩。自2020年12月以来，对于信用风险的担忧导致一大批转债的债底备受质疑，本来在100元附近的一批转债迅速被市场抛弃，从而才出现了“破面债”占比迅速上升的情况；
二是平价的坍缩。不论是叫龙头、白马、核心资产还是其他名词，近1-2年来上市公司股价的分化趋势一直存在。在注册制以前，即便是经营不善的上市公司往往也具备可观的“壳价值”，这意味着即便是垃圾公司发的可转债，其平价也是有一个底部区域的。在注册制下，“壳价值”的逐步消失导致这部分公司平价底的迅速坍缩。转债投资人比股票投资人好的一点在于，还有下修权可以依赖，有迅速提高平价的手段。但需要指出的是，大部分下修条款都规定了下修后转股价不能低于净资产，这意味着PB在1以内的公司，几乎没有下修空间；
三是转股溢价率的坍缩。转债群体内，溢价率的分布结构常年呈现比较稳定的状态，即平价越高、溢价率越低：高平价转债的溢价率水平几乎常年为零；低平价转债由于债底的支撑，转债价格被撑在一个相对高的位置，反而有很高的溢价率水平，但并不意味着其估值高。因此个券之间，只看溢价率指标并不能判断估值高低，要与平价综合起来看，只有在平价接近的个券之间，比较溢价率高低的意义才比较大。此外，就整个市场而言，溢价率的平均数、中位数也是有意义的。从近期的市场走势来看，溢价率的坍缩与否与债券市场的流动性相关性极大，一旦发生流动性冲击，包括债基等产品往往会被赎回，从而给转债市场带来极大抛压。
在债底、平价、转股溢价率的三重坍缩下，转债产品本身具备的底部被打破，在对权益市场无大的行情预期或个券无大的行情预期下，已经无法合理估计转债本身的风险收益比，这也给投资转债带来极大的困难。
(3)估值体系的坍缩何时到底，哪个先见底？
这个问题是当前环境下，参与转债市场的核心，如果回答不清楚，就很难对转债建立起合理的估值区间，更勿言判断转债的风险收益比。但这个问题又是一个很大的命题，且可能市场的演绎仍未结束，还需要进一步的观察，很难在一篇报告内解释清楚。不过，站在目前时点上，我们仍希望尽力对三个坍缩的未来演绎做一个推演，力求对未来的市场变化做好心理准备。
债底的变化：债底条款是转债产品最核心的硬约束，在回售期内或债券到期时，投资人有权向发行人以面值+应计利息的方式回售或兑付债券。这点与信用债没有差别。以前，大家似乎从未考虑过公募可转债会违约的问题，也没有对债底有过质疑。在鸿达兴业事件后，市场开始对于信用风险的担忧，尤其是对于离回售期还早的弱资质公司，不顾破面价格的抛售还带有一些机会成本和先跑先受益的考虑。往后来看，有几个触发因素可能会使得债底价值有所提高：整体信用环境的大规模改善，甚至泛滥；现存转债逐步濒临回售期，一部分具备偿付能力的转债公司，其债底有希望向上抬升。但整体上来看，债底的变化是缓慢的，大部分公司短期难有起色。
平价的变化：如前文所述，大部分破面转债跌破100元后，其平价往往只有几十元，平价几乎没有任何支撑。往后来看，这种情况改善可能有以下几个触发因素：一是权益市场分化、割裂的风格有所缓解，小公司重新获得一定流动性，平价得到修复；二是在个体层面，公司采取下修等手段，主动提高平价，带动价格修复。这两点之中，权益市场大幅分化走向收敛短期内难看到，预计短期内有变化的是部分公司的主动下修。
转股溢价率的变化：如上文所述，转股溢价率的坍缩是受债券市场流动性冲击所致，往后来看，市场流动性的冲击有希望最快过去，其修复的速度有望快于债底和平价底，但能有多大幅度的修复不确定。由于高价转债本身溢价率偏低，整体受影响偏小，预计仍是市场重点关注的对象，关注逻辑仍是权益市场逻辑。
(4)当下的应对策略：还是要聚焦于好公司
三个策略，基于债底修复的回售策略；基于平价修复的下修策略；基于股性溢价率修复的动量策略。整体来看，这3个策略都不是什么好办法，都各自有长处，短处也很明显。
年初至2月5日收盘，中证转债指数下跌3.68%，收益情况惨淡，其中主要的跌幅是在1月下旬和2月初完成的。期间，转债市场经历了几轮持续冲击，具体有：
- 1月26日早盘，央行马骏讲话在市场传出，当日中证转债指数下跌0.67%；
- 1月27日 ，货币市场利率延续紧张态势，转债指数、主要股指日内出现波动，但仍以红盘收市；
- 1月28、29日，货币市场利率继续冲高，转债指数、沪深300指数开始出现明显下跌走势；
- 周末，市场关于央行在资金面造成的波动讨论较多，有较多观点认为高企的资金价格有央行主观打击加杠杆套利行为的原因，也有春节取现、财政存款变动因素的叠加，下一周资金面有希望逐步回归平稳状态；
- 2月1-3日，资金面紧张的情况有所缓解，主要股指开始出现反弹，中证转债指数反弹较为乏力；
- 2月4日，中证转债指数开始出现明显的抛压，不分个券资质、余额大小、评级高低均出现显著的抛售行为。盘中传出消息是因部分债券型基金持有xx债券而被强赎，造成被动抛售的行为；
到2月5日，主要股指均处于上涨状态，涨幅最小为上证指数0.67%，涨幅最大为创业板指7.67%，转债指数妥妥的拖了后腿。
2、现在转债市场所处的状态
（1）价格继续分化继续演绎：
100元以下的个券占比在2月5日达到了48.2%，这意味着接近一半的转债公司处于“破面值”的状态。从历史走势来看，仅有在股票市场熊市期间，该指标才会达到这一水平。19年以来，在权益市场比较悲观的6月份贸易战期间，该指标曾经达到过34.2%，并且在随后出现迅速修复。本轮该指标的上升源自于2020年12月初，在20年12月31日时，破面值个券占比达到15.4%，分化已经相当严重。当前48.2%的指标隐含了极高的股票熊市预期和转债价格表现分化预期；
120元以上的个券占比在2月5日达到了20.9%，自20年初以来下降约10个百分点。。虽然转债市场调整了这么多，且100元以下的个券占比已经低于19年6月份的贸易战水平，但120元以上的中高价位个券占比仍高于19年6月份的7.5%水平。这意味着，高价个券群体并没有隐含过度的股票熊市预期。
(2)估值体系坍缩，原有用于判断风险收益比的思路暂时失效
转债类产品因为其内含转股权，下有债底、平价支撑，外加回售、下修等条款，是一种“下有保底、上不封顶”的产品结构，很容易建立起对投资人有利的风险收益比。在常规情形下，市场的基本共识是：105元以下的转债比较便宜，向下空间已经不大，偏防守；115元附近的转债攻守兼备，向上弹性好于纯低价券，是重点关注的性价比区间；130元以上的转债股性较强，主要靠正股，偏进攻。近期发生的一系列事件，其实已经说明转债的估值体系已经大幅坍缩，在稳定情形下依赖划分价格带来判断风险收益比的思路已经不再适用。
估值体系的坍塌分为三个方面：
一是债底的坍缩。自2020年12月以来，对于信用风险的担忧导致一大批转债的债底备受质疑，本来在100元附近的一批转债迅速被市场抛弃，从而才出现了“破面债”占比迅速上升的情况；
二是平价的坍缩。不论是叫龙头、白马、核心资产还是其他名词，近1-2年来上市公司股价的分化趋势一直存在。在注册制以前，即便是经营不善的上市公司往往也具备可观的“壳价值”，这意味着即便是垃圾公司发的可转债，其平价也是有一个底部区域的。在注册制下，“壳价值”的逐步消失导致这部分公司平价底的迅速坍缩。转债投资人比股票投资人好的一点在于，还有下修权可以依赖，有迅速提高平价的手段。但需要指出的是，大部分下修条款都规定了下修后转股价不能低于净资产，这意味着PB在1以内的公司，几乎没有下修空间；
三是转股溢价率的坍缩。转债群体内，溢价率的分布结构常年呈现比较稳定的状态，即平价越高、溢价率越低：高平价转债的溢价率水平几乎常年为零；低平价转债由于债底的支撑，转债价格被撑在一个相对高的位置，反而有很高的溢价率水平，但并不意味着其估值高。因此个券之间，只看溢价率指标并不能判断估值高低，要与平价综合起来看，只有在平价接近的个券之间，比较溢价率高低的意义才比较大。此外，就整个市场而言，溢价率的平均数、中位数也是有意义的。从近期的市场走势来看，溢价率的坍缩与否与债券市场的流动性相关性极大，一旦发生流动性冲击，包括债基等产品往往会被赎回，从而给转债市场带来极大抛压。
在债底、平价、转股溢价率的三重坍缩下，转债产品本身具备的底部被打破，在对权益市场无大的行情预期或个券无大的行情预期下，已经无法合理估计转债本身的风险收益比，这也给投资转债带来极大的困难。
(3)估值体系的坍缩何时到底，哪个先见底？
这个问题是当前环境下，参与转债市场的核心，如果回答不清楚，就很难对转债建立起合理的估值区间，更勿言判断转债的风险收益比。但这个问题又是一个很大的命题，且可能市场的演绎仍未结束，还需要进一步的观察，很难在一篇报告内解释清楚。不过，站在目前时点上，我们仍希望尽力对三个坍缩的未来演绎做一个推演，力求对未来的市场变化做好心理准备。
债底的变化：债底条款是转债产品最核心的硬约束，在回售期内或债券到期时，投资人有权向发行人以面值+应计利息的方式回售或兑付债券。这点与信用债没有差别。以前，大家似乎从未考虑过公募可转债会违约的问题，也没有对债底有过质疑。在鸿达兴业事件后，市场开始对于信用风险的担忧，尤其是对于离回售期还早的弱资质公司，不顾破面价格的抛售还带有一些机会成本和先跑先受益的考虑。往后来看，有几个触发因素可能会使得债底价值有所提高：整体信用环境的大规模改善，甚至泛滥；现存转债逐步濒临回售期，一部分具备偿付能力的转债公司，其债底有希望向上抬升。但整体上来看，债底的变化是缓慢的，大部分公司短期难有起色。
平价的变化：如前文所述，大部分破面转债跌破100元后，其平价往往只有几十元，平价几乎没有任何支撑。往后来看，这种情况改善可能有以下几个触发因素：一是权益市场分化、割裂的风格有所缓解，小公司重新获得一定流动性，平价得到修复；二是在个体层面，公司采取下修等手段，主动提高平价，带动价格修复。这两点之中，权益市场大幅分化走向收敛短期内难看到，预计短期内有变化的是部分公司的主动下修。
转股溢价率的变化：如上文所述，转股溢价率的坍缩是受债券市场流动性冲击所致，往后来看，市场流动性的冲击有希望最快过去，其修复的速度有望快于债底和平价底，但能有多大幅度的修复不确定。由于高价转债本身溢价率偏低，整体受影响偏小，预计仍是市场重点关注的对象，关注逻辑仍是权益市场逻辑。
(4)当下的应对策略：还是要聚焦于好公司
三个策略，基于债底修复的回售策略；基于平价修复的下修策略；基于股性溢价率修复的动量策略。整体来看，这3个策略都不是什么好办法，都各自有长处，短处也很明显。
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