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在经营业务方面，总体满意，略有惊喜。
护城河在加强；变现手段在增加；变现效率仍在提升，已经超过2017年，且能再进步；但管理费用略微反弹升高，但公司没有加强管控的意图。
惊喜原是毛利率提升具有持续性。
去年以为毛利率提升的主要来源是视频号和广告AI前期投入的集中变现，是一次性的毛利率提升。但从业绩来看，2024年毛利率仍在提升；从报告中提及提升的缘由来看，如果是高毛利率业务比例持续加大，毛利率有望进一步提升；从管理层解释来看，在业绩说明会上提及的新增收入的毛利率为70%—80%，而基础毛利率约为50%，意思是随着新增收入的增长，混合毛利率也会持续提升，但如果混合毛利率越来越接近增量毛利率，那么混合毛利率的改善速度不可避免地会减速。这些增量高毛利率来源是视频账户广告、搜索广告、增值金融服务、电子商务交易费及游戏等。
在投资这一方面，待年度财报发布后再看！
一 、即时通讯垄断的护城河仍在轻微变宽
和去年雷同。微信月活跃账户增加3%，证明核心竞争力仍在微弱加强。此外，视频号总用户使用时长和搜一搜快速增长。收费增值服务付费会员数增长7%，长视频和音乐扩大了领先地位，马太效应在逐步显现。这些都在表明提升了微信使用的体验和扩展，是护城河还在变宽的表现。虽然QQ活跃账户再次减少5%。
广告虽然增长，但是是利用AI升级，并没有增加广告点位，没有减弱用户体验，没有损坏护城河。增值金融服务、电子商务交易费及游戏等也没有减弱用户体验，没有损坏护城河。
目前颠覆腾讯护城河的手段还没有出现。例如，新的通讯设备、新的通讯方式。况且即使有新的通讯设备或方式出现时，腾讯仍有在及时通讯社交领域内胜出的大概率。因为，一是有经验，二是QQ转微信、电脑转手机时代已经证明过一次了。
每一项新技术颠覆上一代的时间都较长，估计十年内没有打破腾讯及时通讯社交垄断的可能性，所以十年后仍有很大概率能看到腾讯的生意依然红火。
二、旧的变现手段能力仍在增加，新的变现手段仍在探索
广告、搜一搜、企业微信和腾讯会议等增加了AI功能，业绩数据证明增强了变现能力。
推出了微信小店，探索新的商业生态，探索新的变现手段。发布了元宝，但它的变现手段还待探索。
三、变现程度仍很节制
（一）广告加载率很低。这个是从别人雪球公众号看到的，也是自己从使用微信当中感受到的。游戏的变现率是不是也有节制？
（二）只是阶段性地控制成本。2021年提出了降本增效，2022年持续说减少亏损业务，优化成本。但2023、2024年就没有提控制成本相关词汇了。控制成本也是节制的部分体现，因为控制成本是企业追求利润的一张很重要的牌，许多企业的核心优势就是低成本。
（三）追求高质量增长，那低质量的业务就是在节制范围内的。比如音乐及游戏直播业务，2021、2022年提降本增效、减少亏损业务，但同时在夸音乐及游戏直播的增长；在2023、2024年里又说毛利率低的音乐及游戏直播收入减少提升了综合毛利率。证明音乐及游戏直播业务是挣钱的，但又不是利润率很高的业务，现在就是在节制名单里的业务了，不限制，但不是核心业务。
其实节制范围的业务很广泛。《腾讯传》里不是说2011年前的腾讯是狗日的腾讯吗？意思就是腾讯可以抢很多人的业务。只是后来改变策略，改抢为投资了。
（四）提高价格的手段也还没有用。比如，广告的价格、支付的费率等。
三、城堡赚钱效率还在持续提升中
（一）聚焦核心业务，追求高质量增长，持续提升毛利率。低毛利率游戏及音乐直播收入减少，叠加高质量收入增加，24年毛利率达53%，同比48%又提升了5个百分点，持续两年提升5个百分点的毛利率，扭转了近十年逐年下降的趋势（从2012年的58%到2022年的43%）。根据管理层说明会上的发言，以后综合毛利率的提升会放缓，因为综合毛利率会逐步接近新增收入的高毛利率，但毛利率会持续提升。
现在聚焦核心业务，管理层也有信心，可以持续增加高质量的收入。这是一件值得肯定的好事。
但是高毛利率的业务总是有限度的，随着规模扩大及新业务推广尝试，总会有低毛利率的新业务出现，所以整体毛利率逐年下降是可以理解的。但是如果企业坚持聚焦核心业务，拒绝低毛利率业务，且在高毛利率业务增速下降或是不增时，仍坚持聚焦核心业务才是有难度的。且看看以后。
（二）成本端尚比较有节制。管理费用（一般行政）增长9%，但占收入比为17.4%，同比17%仅提升了0.4个百分点，但与前10年平均15.5%相比仍有差距。还有提升空间，但从管理层说明会发言来看，能维持现在的收入占比就不错了。但多出来的管理费用，在管理层看来不是成本，是研发投入。
四、经营业绩超预期
（一）营业利润超预期。营业利润（不含投资部分口径）达到了1651亿，增长了43%，比年初预期的15%超出许多，主要是没有预料到毛利率的持续提升。
营业利润（不含投资部分口径）就是扣掉所有支出和摊销后所得，其实也就是经营业务的自由现金流。
营业利润（不含投资部分口径）=经营盈利-财务费用（财务成本-利息收入）-捐款-所得税
（二）收入不及预期。收入增长8%，不及预期的13%。主要还是靠视高质量的收入增长；低毛利率业务的收入减少。是因为公司没有主动推动低毛利率的业务导致的收入减少？还是说有限制其发展？
五、去年预期点评
除了收入不及预期，其他全中。毛利率提升及营业利润（不含投资部分口径）远超预期。但经济环境好转没有预期中那么厉害。
六、明年预期
（一）长青游戏新增1款，至15款；游戏收入个位数增长。
（二）综合毛利率提升3个百分点，至56%。
（三）经济环境略微转好，消费增长，全面促进各项业务增长。
（四）全年收入同比增长7%，营业利润（不含投资部分口径）预期1900亿，同比增长15%。
七、估值调整
经营业务方面，24年利润1651亿，预估三年年化15%增长，27年利润2511亿，按25倍并打对折，买入市值3.1万亿；卖出按50倍计8.3万亿。
投资方面，参考巴菲特给伯克希尔估值，说在1.2倍净资产时愿意回购。意思是可以以净资产作为一个锚。回到腾讯投资部分，近十年投资部分市值与投资会计净资产的平均比值为1.64，所以也毛估估投资部分的价值范围为会计投资净资产的1.2-2.4倍。24年底腾讯会计投资净资产为8059亿，所以范围为0.97万亿-1.93万亿。
合计，调整腾讯买入市值4.1万亿，卖出10.2万亿。
2025年4月26日
护城河在加强；变现手段在增加；变现效率仍在提升，已经超过2017年，且能再进步；但管理费用略微反弹升高，但公司没有加强管控的意图。
惊喜原是毛利率提升具有持续性。
去年以为毛利率提升的主要来源是视频号和广告AI前期投入的集中变现，是一次性的毛利率提升。但从业绩来看，2024年毛利率仍在提升；从报告中提及提升的缘由来看，如果是高毛利率业务比例持续加大，毛利率有望进一步提升；从管理层解释来看，在业绩说明会上提及的新增收入的毛利率为70%—80%，而基础毛利率约为50%，意思是随着新增收入的增长，混合毛利率也会持续提升，但如果混合毛利率越来越接近增量毛利率，那么混合毛利率的改善速度不可避免地会减速。这些增量高毛利率来源是视频账户广告、搜索广告、增值金融服务、电子商务交易费及游戏等。
在投资这一方面，待年度财报发布后再看！
一 、即时通讯垄断的护城河仍在轻微变宽
和去年雷同。微信月活跃账户增加3%，证明核心竞争力仍在微弱加强。此外，视频号总用户使用时长和搜一搜快速增长。收费增值服务付费会员数增长7%，长视频和音乐扩大了领先地位，马太效应在逐步显现。这些都在表明提升了微信使用的体验和扩展，是护城河还在变宽的表现。虽然QQ活跃账户再次减少5%。
广告虽然增长，但是是利用AI升级，并没有增加广告点位，没有减弱用户体验，没有损坏护城河。增值金融服务、电子商务交易费及游戏等也没有减弱用户体验，没有损坏护城河。
目前颠覆腾讯护城河的手段还没有出现。例如，新的通讯设备、新的通讯方式。况且即使有新的通讯设备或方式出现时，腾讯仍有在及时通讯社交领域内胜出的大概率。因为，一是有经验，二是QQ转微信、电脑转手机时代已经证明过一次了。
每一项新技术颠覆上一代的时间都较长，估计十年内没有打破腾讯及时通讯社交垄断的可能性，所以十年后仍有很大概率能看到腾讯的生意依然红火。
二、旧的变现手段能力仍在增加，新的变现手段仍在探索
广告、搜一搜、企业微信和腾讯会议等增加了AI功能，业绩数据证明增强了变现能力。
推出了微信小店，探索新的商业生态，探索新的变现手段。发布了元宝，但它的变现手段还待探索。
三、变现程度仍很节制
（一）广告加载率很低。这个是从别人雪球公众号看到的，也是自己从使用微信当中感受到的。游戏的变现率是不是也有节制？
（二）只是阶段性地控制成本。2021年提出了降本增效，2022年持续说减少亏损业务，优化成本。但2023、2024年就没有提控制成本相关词汇了。控制成本也是节制的部分体现，因为控制成本是企业追求利润的一张很重要的牌，许多企业的核心优势就是低成本。
（三）追求高质量增长，那低质量的业务就是在节制范围内的。比如音乐及游戏直播业务，2021、2022年提降本增效、减少亏损业务，但同时在夸音乐及游戏直播的增长；在2023、2024年里又说毛利率低的音乐及游戏直播收入减少提升了综合毛利率。证明音乐及游戏直播业务是挣钱的，但又不是利润率很高的业务，现在就是在节制名单里的业务了，不限制，但不是核心业务。
其实节制范围的业务很广泛。《腾讯传》里不是说2011年前的腾讯是狗日的腾讯吗？意思就是腾讯可以抢很多人的业务。只是后来改变策略，改抢为投资了。
（四）提高价格的手段也还没有用。比如，广告的价格、支付的费率等。
三、城堡赚钱效率还在持续提升中
（一）聚焦核心业务，追求高质量增长，持续提升毛利率。低毛利率游戏及音乐直播收入减少，叠加高质量收入增加，24年毛利率达53%，同比48%又提升了5个百分点，持续两年提升5个百分点的毛利率，扭转了近十年逐年下降的趋势（从2012年的58%到2022年的43%）。根据管理层说明会上的发言，以后综合毛利率的提升会放缓，因为综合毛利率会逐步接近新增收入的高毛利率，但毛利率会持续提升。
现在聚焦核心业务，管理层也有信心，可以持续增加高质量的收入。这是一件值得肯定的好事。
但是高毛利率的业务总是有限度的，随着规模扩大及新业务推广尝试，总会有低毛利率的新业务出现，所以整体毛利率逐年下降是可以理解的。但是如果企业坚持聚焦核心业务，拒绝低毛利率业务，且在高毛利率业务增速下降或是不增时，仍坚持聚焦核心业务才是有难度的。且看看以后。
（二）成本端尚比较有节制。管理费用（一般行政）增长9%，但占收入比为17.4%，同比17%仅提升了0.4个百分点，但与前10年平均15.5%相比仍有差距。还有提升空间，但从管理层说明会发言来看，能维持现在的收入占比就不错了。但多出来的管理费用，在管理层看来不是成本，是研发投入。
四、经营业绩超预期
（一）营业利润超预期。营业利润（不含投资部分口径）达到了1651亿，增长了43%，比年初预期的15%超出许多，主要是没有预料到毛利率的持续提升。
营业利润（不含投资部分口径）就是扣掉所有支出和摊销后所得，其实也就是经营业务的自由现金流。
营业利润（不含投资部分口径）=经营盈利-财务费用（财务成本-利息收入）-捐款-所得税
（二）收入不及预期。收入增长8%，不及预期的13%。主要还是靠视高质量的收入增长；低毛利率业务的收入减少。是因为公司没有主动推动低毛利率的业务导致的收入减少？还是说有限制其发展？
五、去年预期点评
除了收入不及预期，其他全中。毛利率提升及营业利润（不含投资部分口径）远超预期。但经济环境好转没有预期中那么厉害。
六、明年预期
（一）长青游戏新增1款，至15款；游戏收入个位数增长。
（二）综合毛利率提升3个百分点，至56%。
（三）经济环境略微转好，消费增长，全面促进各项业务增长。
（四）全年收入同比增长7%，营业利润（不含投资部分口径）预期1900亿，同比增长15%。
七、估值调整
经营业务方面，24年利润1651亿，预估三年年化15%增长，27年利润2511亿，按25倍并打对折，买入市值3.1万亿；卖出按50倍计8.3万亿。
投资方面，参考巴菲特给伯克希尔估值，说在1.2倍净资产时愿意回购。意思是可以以净资产作为一个锚。回到腾讯投资部分，近十年投资部分市值与投资会计净资产的平均比值为1.64，所以也毛估估投资部分的价值范围为会计投资净资产的1.2-2.4倍。24年底腾讯会计投资净资产为8059亿，所以范围为0.97万亿-1.93万亿。
合计，调整腾讯买入市值4.1万亿，卖出10.2万亿。
2025年4月26日
京公网安备 11010802031449号