Stranger阅读学习笔记——2025年

企业利润的宏观视角

我们假设把所有企业当成一个总体：
1、这个企业总体的利润等于营业收入减去各种支出，包括给家庭部门的劳动力工资和政府部门的税费。
2、企业总体的营业收入来自于家庭部门的支出和政府部门的支出。
3、家庭部门支出来自于家庭的工资收入+信贷扩张+动用存款。
4、政府部门的支出来自于税费收入+债务扩张。
我们考虑企业利润中，家庭的工资收入和政府的税费收入是企业给的，所以这两项要抹去，并且家庭部门极少出现净存款的减少，动用存款这项也抹掉。

企业部门的利润主要来自于两项，（1）家庭部门的信贷扩张，和（2）政府的债务扩张。
企业部门作为一个总体，一年能赚多少钱，净利润如何，主要看家庭部门和政府部门敢扩张多少债务。历史视角来看，家庭部门+政府部门是持续信用扩张的，以年度记，家庭部门的存量贷款+地方政府的存量债务+中央政府的国债余额是永续增加的，没有任何一年出现了净回落。

企业利润的微观视角，与大家的直觉是一样的，主要看企业产品竞争力。2022年至2024年，中国企业总体盈利增速减弱，最核心原因，中国居民进入去杠杆周期，按揭买房的意愿大幅回落，地方政府债务扩张受阻，中央政府债务扩张力度不足以扛住两者的回落。

企业出海战略，也是间接利用美国政府的债务扩张，来获取利润。

所谓经济形势不好，精确的定义应该是家庭+政府的债务扩张力度持续减弱。这个角度来看，企业利润问题就是一个信用周期问题。

投资交易的一些想法

第一重要是生存，就是任何时候，犯的错误，不能亏太多。在制定投资计划的时候，一定要想好做错了怎么办，有什么样的止损机制（时间止损-持仓到某一个时间就平仓；空间止损-达到一定的亏损止损），本质上止损是买保险。提前设定好止损机制，可以避免交易过程中情绪的扰动，情绪真的是交易最大的亏损源。

第二重要的是仓位。在保证生存的前提下，就要考虑进攻的问题，仓位的确定至少与以下几个因素有关：
（1）自己抵抗回撤的能力，如果回撤的金额使得自己睡不着觉了，那么就说明之前的仓位重了。
（2）安全边际，有一定的参考标准，但也不是绝对的，比如做多商品，最上游的成本、库存、利润、价格的历史位置等等。
（3）基本面驱动因素的强度，这个是非常依赖于理论知识储备的，因为它不是分析过去，而是把握未来。在把握未来方面，除了勤奋，还需要一点天赋和运气。
（4）要求的目标回报率，过高的目标，就会逼着自己承担更大的仓位，这就可能扭曲自己的投资行为，就是在缺乏安全边际，未来看不准时，把投资整成了随意赌博。

第三重要的是盈利兑现。有几个标准：
1）盈利让自己兴奋的睡不着觉了，得考虑减仓；
2）从无人关注的资产变成人人谈论的资产，得考虑减仓；
3）几经权衡，已经找到了更好的投资机会，需要减仓；
4）进场时的依据，自己主观地认为，该依据已经被充分定价了，这是一个经验活

缩表2.0的到来？

12月的社融数据主要靠政府债券支撑。企业口径的中长期贷款缩水很明显，仅有400亿，相比去年同期减少8200亿。一方面推测有银行为1月开门红，将贷款腾挪到1 月放宽，因此第一周针对国有行的集中调研反馈1月第一周信贷增量还可以，推测有上述腾挪的因素；另一方面，2 万亿用于化债的特殊再融资专项债集中在11-12 月发行，专项债置换贷款的影响相应地继续体现。



大环境在去杠杆背景下，居民端在提前还贷、大额储蓄去杠杆；企业端也不愿扩张，减少贷款；地方政府，更是在大力化债，解决隐债问题。但目前来看，化债进程还早，地方政府的隐债规模仍然较大，应该大大超出公布的14万亿规模。

1月的信贷开门红可能依然较弱。缩表的主体可能从居民，逐步转向地方政府和企业，但居民缩表进程会暂缓么？可能房价企稳，房贷利率下调的话会企稳。

大的化债周期下看多现金流稳定的公司，应该比较稳妥。再就是产业大力投入，完全没有现金流，买一个梦想的AI产业的公司了，主要是买梦想和防骗。

自由现金流的想法

1月10日，华夏和国泰分别获批了一只自由现金流ETF，自由现金流的概念又火了。

自由现金流=营业现金流−资本支出

“世界上只有一种东西是真正“免费”的，那就是税收，我们可以将每种商业模式都想象成一个独立的小王国，所谓“自由现金流”，就是投资者在这个独立小王国里收税的能力。超额收税能力会引来敌国的征伐，于是我们就需要城墙，城墙的坚固性决定了我们超额收税能力的持续性。维持性资本开支，就是修缮已有的城墙；扩张性资本开支，则是开疆扩土，扩大收税区域。”

如果测算一下中国经济整体的自由现金流，在过去二三十年间，大约是不会好看的，不是挣得不够多，而是资本开支太巨大了。上市公司只是中国经济的一个子集，从整体测算来看，自由现金流自然也不会好。

但产业周期并不是同步的，有些行业商业模式决定了不需要特别重的持续资本开支，比如白酒；有些行业则是较早的实现了竞争格局的稳固，比如白电；有些行业则在供给侧改革后进入了成熟周期，比如煤炭……

这些行业较早一步的实现了正向自由现金流，进而呈现出了对股东友好的特征，股票的投资回报率也就比较好。而大部分产业，或步与海外产业刺刀见红的搏杀；或由于无限能卷而产能过剩，都还处于资本开支过高，从而导致自由现金流不振的环节中。

这也是中国股市长期beta收益不行的根本原因，中国资本市场过去其实就是一个大号的京东方。而这个局面，正在发生改变，因为整体上看，资本开支带来的收益在放缓。一方面中国经济体在成熟，简单的固定资产投资，已经无法带来更高的效益，只会堆积债务；另一方面，产能过剩已经是中国经济的顽疾之一，中国人也渐渐卷不动了。与此同时，中国也已经在许多行业，构建了属于自己的产业壁垒。

一面是资本开支的趋缓，另一面是竞争格局逐渐稳固，从这个层面上看，整个中国经济的自由现金流，未来大概率是持续好转的。

供给需求视角看中美股市

股票资产相对于M2来说占比并不高，远不及存款、债券和货币基金，但转换又非常方便、成本低，导致资金需求没有瓶颈，弹性十足。

凡是供给受限、需求不错的商品，其价格不是爆发式上涨，就是持续不回调式的上涨。
凡是需求下降，但供给又因为产业特征无法被限制的商品，其价格会持续阴跌
在A股，股民很少感受到供给需求的均衡， 不是新股过量发行，就是资金疯狂入市 ，而这正是中美两国股市制度上的差异之一。

IPO:
美股的IPO完全市场化， 企业是否选择IPO，估值和上市成本是重要的权衡因素 ，估值高的时候，IPO就多，反之，就是延缓上市 ，供给弹性相对更大，是一个让指数处于长期均衡状态的因素。
IPO额度成为中国长期稀缺的核心资源，而需求又因为资本管制，高风险偏好的资金只能选择A股，最后导致IPO价格在任何时候都很高，完全丧失了对供给的限制作用。

股东减持：
A股产业资本减持与退出的条件可以说是全球最严格的，包括了漫长的限售期、承诺期、公告期和数量节奏限制，这些减持规定，本意是保护中小投资者，但实际上， 股东与产业资本想减的时候不能减，自然产生了“一逮住机会就要拼命减”的想法。
为什么美股涨了这么多，也没有很多大股东减持，减持也没有引发太多的股价利空， 正是因为人家随时可以减，自然是需要用钱的时 候再减，需要用钱的时候自然有合理的理由，自然不会被理解成“不看好公司”。

ETF展望——Stranger阅读笔记250110
1、国内ETF发展
截至 2024 年末，国内ETF 市场共有基金 1046 只，规模合计 3.73 万亿元，相较 2023 年底规模大幅上升81.94%。
其中，股票型、债券型、商品型、跨境股票型、货币型 ETF 分别有 902 只、21 只、17 只、79 只和 27 只，规模分别达 2.99 万亿元、1800 亿元、757 亿元、3274 亿元、1573 亿元。相较 2023 年底，ETF 市场规模上升 81.94%，其中股票型、债券型、跨境股票型、商品型 ETF 规模分别上升 100.04%、124.56%、37.50%和 147.59%，货币型 ETF 规模下降 23.95%。



跟踪中证 A500 指数的 ETF 产品为 2024 年公募基金市场中最受关注的产品类型之一。截至 2024 年底，已经有 74 家基金管理人共计申请与 A500 指数相关的产品 117 只，涵盖 ETF、ETF 联接、场外指数基金、指数增强、主动投资等多种类型；其中，已成立 54 只产品，正在发行 15 只，已审查待发行 13 只，仍在审查程序中 35 只。已发行的产品包含 24 只 ETF、10只 ETF 联接、8 只指数增强、12 只场外指数产品。
第一批成立的中证 A500ETF 共 10 只，共募集资金 200 亿元，于 2024/10/15日上市，在上市后获得市场投资者的高度关注，获得大量资金净流入，截至 2024 年底，10 只产品的合计规模达到 1555 亿元。



2、美国ETF发展
1993-2001，起步阶段，仅有股票型 ETF：1993 年，第一只跟踪标普 500 指数 ETF 诞生；1996年，17 只投资于全球股票市场的 ETF 集中成立；1998 年，9 只行业 ETF 成立；
2002-2008，探索期，不同资产类型的 ETF 相继问世：2002 年，8 只债券型 ETF 上市；2004 年，1 只商品型 ETF 上市；2007 年，5 只混合型 ETF 上市；2008 年，13 只首批主动管理型 ETF 上市，15 只 FOF 型 ETF 上市。至此，美国 ETF 市场已基本覆盖各大资产类型的产品。
2009-2018，高速发展期，保持着 20%以上的增速快速发展：2018 年底 ETF 市场规模是 2008 年底规模的 6.35 倍。
2019 年以来，创新发展期，多元化产品不断出现：2019 年 SEC 批准持仓不透明的主动管理 ETF 发行，指数型 ETF 的发行趋缓，主动型成为新的增长点

截至 2024/12/20，美国 ETF 市场共有基金数量 3494 只，规模合计 10.2 万亿美元，相较 2023 年底规模上升 27%。



中国被动权益基金发展趋势：
1、存规模已超过主动权益基金，进入加速发展阶段。2024年被动权益产品发行规模也首次超过主动权益产品。
2、主动权益基金近年来的收益表现不如中证800指数，被动产品更具优势。
3、费率结构逐步降低，但与成熟市场相比仍有一定差距。降费需要规模化作为支撑，头部机构才能支撑，1000亿股票型ETF是业界普遍认为的盈亏平衡线，随着降费的进行，盈亏平衡先将会不断变高，马太效应越来越强，只有头部才能玩得起指数赛道。
4、ETF作为配置工具，被越来越多地用于构建多样化组合。产品布局从单一化、同质化走向多元化、创新化。
5、市场上alpha是非常稀缺的，相比于A股的beta波动而言，大多数投资人更倾向于用beta来参与。未来追求beta就是用ETF工具，追求alpha可能会落在很多私募、投顾上，可能偏向作坊式，主要提carry。