2025年大势研判

大家元旦好。如果说2023年我最大的感受是“窝囊与失望”那么2024年对于我来说应该算是“一知半解”的一年，所谓的“一知”是指我终于在经历了2022-2023两年痛苦与彷徨中找到了量化模型的出路而且应用于市场当中取得了一些收益（+20%左右，因为有不同的模型和策略在跑，所以这个收益率是综合下来的一个收益率）。而“半解”的意思是指至今市场的一些行为仍是我当下体系还不能解释和理解的，例如当下A股的中小盘指数是否已经进入下跌通道当中？再者恒科/中概指数自2024年11月22日的反弹是否已经结束？这些“疑惑”仍然时刻困扰着我。但是尽管如此2024年的收获依然较大，因为毕竟我对于人民币以及美元市场的理解确实又加深了一层，对于我这样的量化研究者来说对于市场的正确理解程度越深，收益往往越高，这个甚至是熊市行情都左右不了的，但很可惜我还没有完全进化到这一步。
还是之前的“新年老词”：我每年年初写大势研判的初心就是想在网络论坛上留下自己思考的痕迹，同时希望能够对有缘人有所启发从而利人利己，仅此而已。底下我依然会按照以往大类资产轮动的思路，根据当下的数据给大家推演一下未来一段时间“债、汇、商、股的大势研判”在这其中也会兼谈一下“中国的房地产市场”的看法。本文不构成任何投资建议，不喜勿喷。
文末附上上一年度“大势研判”。

第一章：债券
在2024年年初的大势研判中我判断2024年即使国家实施较为激进的财政政策，中国的无风险利率仍然大概率是向下的。从目前的结果看这一条判断正确，只是无风险利率下降的速度真的大大突破了我之前的预期，大家就看一个侧面就好，511090（30年国债ETF）2024年的净值涨幅为17.73%（甚至在2024年12月31日这一天511090还创了历史最高价），而同期的510300（沪深300ETF）2024年的净值回报为14.92%。确实房地产的羸弱已经越来越对整个宏观经济产生持续性的负面影响了，央行持续降低利率的行为是完全正确的（可能央行唯一不满的也是无风险利率下降的速度）！而对于2025年我认为无风险利率下降的趋势并未有丝毫改变，当然这个下降的速度我仍然无法估计。但是我仍然维持2024年时的观点，房贷利率的终点是低于二线城市的租售比，只要是达不到这一点房地产想企稳止跌难度是非常大的，而目前尚未达到这个程度。

（观点）
2025年无风险利率大概率仍要继续下行，除非达到房贷利率低于全国二线城市平均租售比的程度（目前我得到的数据是2%-2.5%这个区间），我认为下行趋势才有可能完结。

第二章：汇率
在2024年年初的大势研判中我放弃了判断2024年人民币兑美元的汇率走向。但是2025年我认为人民币兑美元将会继续贬值，从技术上看人民币兑美元已经连续3年贬值了，而此前只有2014-2016年出现过连续3年的贬值，按理说2025年汇率方面应该有个反弹。但是很可惜现在的人民币无风险利率太低了且未来大概率会更低，而美国目前的经济表现相对较强，尚未出现任何重大的衰退信号，因此我认为美债相较于人民币债券的吸引力会随着中国无风险收益率的一再下行而显得越来越有吸引力（即使考虑到美国在2025年的降息预期，我仍然认为美债的吸引力更大），请注意我这里面没有任何考虑“川普方面的因素”（这里不讨论）。我再次重申一个观点即当下的人民币汇率其实跟房地产是否企稳存在重大关联，如果房地产不企稳，我认为人民币相较于美元的贬值就没有到头（其实即使房地产企稳了，都不好说人民币兑美元一定就进入升值周期了，这个只能边走边看了。）。

（观点）
2025年人民币兑美元大概率继续贬值，贬值幅度无法预测。

第三章：商品
2024年初我对于商品市场的看法是2024年可能是较为平淡的一年，确实截止到2024年12月31日我涉猎最深的商品“nymex wti原油”2024年价格上涨0.31%，可能相对来说2024年比较吸引眼球的商品是贵金属的表现（comex黄金上涨27%+，comex白银21%+）。但是让我关注较多的反而是两类商品，一类是农产品（cbot小麦/玉米/大豆）；另外一类是跟中国房地产行业相关度较高的工业品（螺纹钢/玻璃/PVC）。
对于以美元计价的农产品来说，它们基本都已经连跌两年了且下跌幅度均在30%以上，根据我的计算2024年玉米和大豆（含豆粕）都曾经跌破过其重置成本，甚至cbot大豆和cbot豆粕现在还处于重置成本之下！虽然我没有打算参与农产品期货，但是的确农产品的价格尤其是大豆和豆粕的价格按照我的系统判定应该属于低估状态了。当然低估不意味着立马上涨，但是我在开头说了我写大势研判的目的之一也是希望能够对他人有所启发。
对于另外三样工业品（螺纹钢/玻璃/PVC）我也是采取了同样的计算其重置成本的方法，其中玻璃和PVC 2024年都曾经跌破过其重置成本，甚至PVC现在依然在重置成本之下，但是请注意由于这三样东西跟中国宏观经济的关联度太大且与房地产行业深度绑定，因此我认为这三样工业品在2025年会继续寻底（因为房地产还没见底）且我认为大概率这三样商品早晚均会跌破其重置成本我在这里仅说一下螺纹钢的重置成本即“期货价格：2724元”，之所以说它是因为我觉得螺纹钢是这三样商品中最坚挺且重置成本最难达到的，咱们且看看2025年能不能到吧。

（观点）
2025年对于原油这样的商品我依然没有啥方向性的意见。但是对于农产品里面的CBOT大豆（尤其关注CBOT豆粕！！！）我认为可以看高一线。而对于与中国宏观经济绑定较深的商品（螺纹钢/玻璃/PVC）我个人认为应当继续远离+看空。以上均为个人看法，仅供参考。

第四章：股票
对于股票这类资产，我在2024年年初发的大势研判有对也有错，对的部分是“当下A股以及港股具备一定的投资价值，但是如果美债10年的收益率发生变化导致以美债10年为主要参照物的风险补偿发生变化，我也不会一味看多”，实际上我确实也是这么做的，2024年1月份看多—5月10日开始看空—8月2日再次看多—10月8日再次看空直至现在（大家有兴趣的可以关注微信公众号“西瓜鼬”，这个公众号里面有我的纠结与思考）。看错的部分是我在2024年年初的时候看淡银行股的表现，结果银行板块是2024年股价表现最好的板块。虽然2024年银行股表现优异，但是我对于银行的基本面仍然比较担忧，净息差收窄+宏观经济的下行这些可能都不是近忧但却是远虑，希望我的担心是多余的。
而对于宽基指数来说，大家可能已经看出来了，我是看空的，理由很简单不论是A股还是港股潜在的回报率相对于当下4.5%+的美国10年期债券来说都没有吸引力。未来如果人民币股票指数资产相对于美债10年出现较高的风险补偿的时候我还会唱多的，但是现下我认为不行。对于2025年开年我倒是不那么悲观，这里面的理由是恒生科技与中概指数的估值较低（尤其是中概指数）且A股中小盘指数（尤其是中证2000指数）在2024年12月12日之后一路下行是否完全确认其下行趋势，我认为还是存疑的（我认为2024年10月8日之后我设置的“空点”唯一被大幅突破过的A股中小指数里面是当下人民币资产里最后一股做多力量，只有完全确认了它的下行趋势，我看空的想法与逻辑才会彻底实现）。

（观点）
从中期的角度看我对于A股/港股/中概股是悲观的（相对于美债10年的风险补偿太差），但是短期由于A股中小指数尤其是中证2000指数技术上的不确定性+恒科/中概指数的较低估值+A股历来有春季行情的传统，所以我开年并不敢看得太空，甚至我认为最好的走势应该是开年上冲一段时间然后一路下跌，这样其实最好，因为给了很多人跑路的机会，且看我说的准不准吧。

好了，“债、汇、商、股”现在按照我的思路给大家梳理了一下，希望能对大家有所启发，“希望大家能在未来做到‘不以涨喜，不以跌悲’，因为理财是一件长期的事情，笑到最后才能笑得最好！”，祝大家新的一年投资顺利。
附：
《2024年大势研判》:
https://www.jisilu.cn/question/488065

2025年1月1日