2024.04.18 年报季闲聊（11）藏格矿业

原创 flushz ， 这篇太长了，单发吧

2016年借壳上市，年报数据有8年，不算短，可以看看。这是一家充满争议的公司，先聊业务，再聊八卦。

1、藏格的业务不算复杂，分3块，氯化钾、碳酸锂、铜。

氯化钾是公司的传统主营，公司说是有200万吨/年的产能，16-18年实际也有过150万吨+的实际产量，但是近5年，不管钾肥价格在3000+还是1000+，产量均保持在100万吨出头。我个人的推测是监管部门对于察尔汗盐湖的保护性开发，有空去翻翻盐湖股份的资料，应该能对的上。氯化钾的市场价格波动比较大，考虑到白俄和大俄目前的情况，两国合计约30%+的产能占比，我对未来中期的氯化钾价格并不乐观。这块业务，我按照20亿的营收，60%毛利率，12亿毛利来估算。

碳酸锂是公司2020年开发的项目，设计产能是10000吨/年，2022年即完全达产，甚至2023年还超产了20%。去年碳酸锂营收20亿，销售均价含税是21.7万/吨，毛利率是恐怖的80%，比氯化钾还狠。碳酸锂是一个价格波动更大的商品，2022年高峰期曾经60万元/吨，但是行业产能门槛并不高，锂盐产能可以上得很快，虽然下游新能源车的全球渗透率还有提升的空间，储能投资也有一定的增量，但是在高利润率之下，碳酸锂的价格没有反转的可能。这块业务，我按照12亿营收，45%毛利率，5.5亿毛利来估算。

单论氯化钾和碳酸锂这两个品种，我是不太喜欢的，因为行业门槛低，储量大，产能提升的速度也快，投资起来就比较困难。但是架不住公司的资源禀赋优异，即便是在景气度底部附近，仍有5成以上的毛利，真是大自然的馈赠。昨天喝酒，有朋友问我为什么这么喜欢买有矿的公司，印钞机，谁不喜欢呢？

2、巨龙铜矿，我关注的核心。

巨龙股权的历史沿革我就不展开说了，有兴趣的朋友可以直接去找资料，也是复杂。现在的情况是紫金并表，藏格有31%的权益，剩下12%权益分2家，在地方国资的手里。2023年矿产铜15.4万吨，今年还有些许提升空间，计划矿产铜16.6万吨，铜价在一季度有较大幅度的上涨，如果按照2024年均价72000估算，合计量价今年巨龙铜矿可以带来约15%的增量。2023年巨龙的投资收益是13亿。

紫金操盘，巨龙二期已经在全面建设当中，不管是紫金母公司的增信，还是紫金在矿场建设中的丰富经验，都将是二期顺利建设完成并投产的重要助力。计划2025年年底建成投产，产能爬坡完全达产后年产铜30-35万吨，铜价难以准确估算，拍脑袋毛估是15亿以上的增量投资收益。

3、公司还有一些其他的项目，比如西藏麻米错项目，老挝项目等等，大多都还在等待批复，还有点遥远。麻米错项目可能会推进的快一些，因为我看股权结构还比较合理，项目的资金压力也不会太大，因为虽然是公司操盘，但实际权益只有24%。一期5万吨的碳酸锂项目，利润空间有多大，也是未可知。不要拖后腿就好，权当白送。

4、按照现有的资产的盈利能力，在不考虑锂盐和钾肥景气度提升的情况下，大概是28-30亿的年净利润。考虑到巨龙二期顺利投产的话，2026年是40亿+净利润，巨龙规划还有三期。而且巨龙项目是非常靠谱的，理由就很扎心，因为具体的项目实施和藏格无关，是紫金控股并操盘，藏格安心收息就好。

2年后，40亿净利润，给什么估值，折现到2024年的现在，又能接受什么市场价格？

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聊完了很让人流口水的资产，就不得不提让人糟心的公司治理。可能是自己投资风格所致，在藏格之前，我从未见到过如此混乱的公司治理。大股东违法占用上市公司资金，重组业绩承诺未达成没钱支付补偿款，信披违规虚增营收和利润顶格罚款市场禁入，各种股权质押违约交割公司股权，以及二级市场和大宗交易市场连续不断的减持，3年时间内大股东从持股75%断崖式减持到38%，就这，还不包含3月底已公告未减持的部分。

看到这，是不是觉得实控人因涉嫌刑事案件被执行指定居所监视居住，也不算是什么大不了的事情了？

另外，藏格这两年的超高比例分红也要辩证的看，毕竟过去6年只分红1次计6亿，而这两年突击分红合计85亿。公司高比例高余额分红固然是好事，但公司有没有能力持续分，大股东有没有动力持续分，是个见仁见智的事情，各人应有自己的判断。

最后插一句，肖前首富先生的两个儿子看上去也是非常优秀，一个北大一个人大，现在一个是公司董事长一个是总经理，应该是一对双胞胎，不知道长的像不像。他两合计870万的年薪比陈景河先生的800万还要高些，不知道对公司的贡献能不能类比。

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我最初的想法是只要资产足够硬，在不影响经营的情况下，我并不怕大股东减持，比如腾讯。如果是前首富先生个人遇到什么问题，把公司全给卖了，或者因为历史遗留问题进去了，我都能接受。毕竟矿产类公司的经营，不管是生产还是销售，都相对简单，不像是科技类公司或者终端产品的消费类公司，对大股东的依赖程度相对低。但突发消息买了点仓位之后，反倒是冷静了很多，很想去青海打听打听，前首富先生到底是败在什么生意上，忽然这么缺钱。

没有什么特别的结论可以说服自己，不能重仓的股票从某种角度来说是没有什么意义的。

再探再报。

藏格矿业(SZ000408) 紫金矿业(SH601899) 盐湖股份(SZ000792)

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