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净利率十年最高，ROE 却掉到十年倒数第三——格力电器 290 亿利润背后的「控费式增长」
销售费用率从 14.96% 砍到 4.92%，撑起了 16.87% 的净利率；而 2026 年上半年，净利率已经回落了 2 个百分点
昭博投研｜2026-09-17
先说明三件事：第一，本文只讨论公开财报、行业格局与估值方法，不含任何技术指标分析，不对股价走势与买卖时点作任何判断；第二，本文不给目标价，文末的三档情景仅是估值敏感性推演，不是盈利预测；第三，凡属第三方整理或估算口径的数据，文中均已标注，请勿当作公司披露数据理解。
一、三个数字：一台越来越会省钱、却越来越不会长大的机器
先看三个放在一起会互相打架的数字。
第一个数字，是它刚刚交出来的盈利能力。2025 年，格力电器销售净利率 16.87%——这是它过去十年里的最高值，比 2016 年的 14.10% 高出 2.77 个百分点，也比五年前 2020 年的 13.07% 高出近 4 个百分点。单看这一行，这是一家赚钱效率还在提升的公司。
第二个数字，是同一年的股东回报率。2025 年格力净资产收益率（ROE）20.47%，在 2016—2025 这十年里排倒数第三，只比 2020 年的 19.68% 和 2021 年的 21.08% 高。而十年前那个坐标是 2017 年的 37.51%——从 37.51% 到 20.47%，掉了 17 个百分点。
第三个数字，是市场给出的定价。截至 2026 年 9 月 16 日收盘，格力电器报 38.10 元，总市值 2134.14 亿元，对应市盈率（PE，TTM）7.66 倍、市净率（PB，MRQ）1.44 倍。在同一张妙想 Choice 统计的白色家电估值表上，美的集团 PE 14.61 倍、海尔智家 10.83 倍、海信家电 13.88 倍——格力是这组样本里 PE 最低的一家。
净利率创了十年新高，ROE 却跌到十年倒数第三；利润还在，市场却只肯给 7.66 倍。这不是一个「被错杀」的简单故事，而是一道关于利润来源的算术题：这 290 亿元，究竟是靠卖产品赚出来的，还是靠省钱省出来的。
这篇文章要做的，就是把这道算术题拆到底。
二、这台机器怎么赚钱：一句话商业模式，与三层结构
先把格力电器的生意压成一句话：它是一家以家用空调为绝对核心、向上自研自产压缩机与电机等核心部件、向下依靠区域销售公司与经销商网络完成分销，并把利润通过高分红返还股东的白电制造商。
• 卖给谁：家庭消费者（C 端）是基本盘；经销商与门店（B 端渠道）是它独有的中间层；地产、工程、数据中心、工厂与楼宇（B 端工程）是它正在争取的增量。
• 收什么钱：空调及家电销售款、暖通工程设备款、安装售后与配件服务费、压缩机电机等工业制品销售款。
• 凭什么持续收：核心零部件自制（凌达压缩机、凯邦电机、盾安环境阀件）带来的成本与供应安全，制造质量与品牌信任形成的溢价，覆盖全国的安装售后可达性，以及经销商体系的资金池与利益绑定。
• 钱去了哪里：空调业务资本开支相对收入并不重，赚到的钱主要用于分红、理财、回购，以及过去十几年里反复尝试的跨界投资（手机、芯片、智能装备、新能源车、储能）。
这句话里最需要提醒的是最后一条。格力纵向一体化的程度显著高于一般家电组装厂，这既是它毛利率长期高于同业的原因，也是它资产负债表越来越重、资产周转率十年腰斩的原因。往下看到财务部分，这一点会变得非常关键。
1. 一张分部表看懂 2026 年上半年
表 1｜2026 年上半年主营收入构成（按营业总收入 896.73 亿元口径）
业务板块 收入（亿元） 收入占比 毛利率 性质
消费电器（家用空调、中央空调、冰箱、洗衣机、厨电、环境电器） 740.74 82.60% 31.77% 现金牛、利润池
工业制品及绿色能源（压缩机、电机、电容、储能、光伏、电池材料等） 86.52 9.65% 约 15%—19% 第二曲线，尚未扛大梁
智能装备（工业机器人、模具、自动化产线） 3.74 0.42% 约 25% 战略牌，规模极小
其他主营 21.56 2.40% 约 19% 边缘业务
其他业务（材料销售、供应链贸易等） 44.17 4.93% 7.85% 低毛利，冲流水
合计 896.73 100% — —
数据来源：公司 2026 年半年报分部口径；占比按营业总收入 896.73 亿元测算，与公司披露的主营业务口径占比（如消费电器 82.86%）存在四舍五入与分母差异，不影响结论。工业制品、智能装备毛利率为公司披露的区间口径。
这张表只有一个结论值得记住：空调 = 格力，这件事十年没变，而且在 2026 年上半年变得更极端了。
2. 多元化不是慢，是在倒退
表 2｜分部结构：2025 全年 对 2026 上半年
业务板块 2025 全年收入（亿元） 占比 2026H1 收入（亿元） 占比 占比变化
消费电器 1330.55 78.06% 740.74 82.60% +4.54pct
工业制品及绿色能源 173.81 10.20% 86.52 9.65% -0.55pct
智能装备 6.81 0.40% 3.74 0.42% +0.02pct
营业总收入 1711.18 100% 896.73 100% —
数据来源：公司 2025 年年报与 2026 年半年报；2025 年占比为公司分部披露口径，2026H1 为按营业总收入测算口径，两者分母略有差异，此处仅看趋势方向。
把两列并排放，会看到一个有点刺眼的事实：消费电器的收入占比没有下降，反而从 78.06% 升到了 82.60%。
换句话说，过去这一年，格力的多元化不是「推进得慢」，而是在结构上后退了。工业制品及绿色能源从 10.20% 降到 9.65%，智能装备 0.42%——这个量级意味着，即便它 2026 年上半年同比大增 19.02%，对整个公司的收入结构也几乎不产生影响。
同期另一个方向的变化同样重要：2026 年上半年外销收入 127.44 亿元，同比下降 21.98%。
表 3｜2026 年上半年地区结构与盈利能力
区域 收入（亿元） 收入占比 毛利率 同比
内销 725.12 81.11% 31.94% —
外销 127.44 14.26% 19.80% -21.98%
数据来源：公司 2026 年半年报。外销毛利率显著低于内销 12.14 个百分点，且受贸易政策、汇率与海外渠道结构影响更大。
内销毛利率 31.94%、外销 19.80%，差了 12 个百分点。这个差距说明：格力真正赚钱的市场在国内，而海外目前既没有规模，也没有利润率。所谓「自主品牌占出口 70%」「西北欧增长 92%」这类正向信号（均为公司披露口径）值得跟踪，但从 127 亿元的收入体量看，它们还不足以改变格力的利润结构。
三、十年账本：一条已经见顶的钟形曲线
1. 十年核心财务全景
表 4｜格力电器十年核心财务指标（2016—2025，妙想 Choice 口径）
报告期 营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元） ROE（%） 销售净利率（%） 销售毛利率（%） 基本 EPS（元）
2016 1101.13 154.21 30.42 14.10 32.70 2.56
2017 1500.20 224.02 37.51 15.00 32.86 3.72
2018 2000.24 262.03 33.40 13.19 30.23 4.36
2019 2005.08 246.97 24.52 12.38 27.58 4.11
2020 1704.97 221.75 19.68 13.07 26.14 3.71
2021 1896.54 230.64 21.08 12.04 24.28 4.04
2022 1901.51 245.07 24.46 12.10 26.04 4.43
2023 2050.18 290.17 27.18 13.52 30.57 5.22
2024 1900.38 321.85 25.32 17.03 29.43 5.83
2025 1711.18 290.03 20.47 16.87 29.81 5.20
数据来源：妙想 Choice。ROE 为杜邦分析口径（平均）；销售净利率、毛利率为年报口径。
把这张表从上往下读，第一眼看到的不是增长，而是一条钟形曲线。
营业总收入从 2016 年的 1101.13 亿元起步，2018 年站上 2000 亿元，2023 年达到 2050.18 亿元的历史峰值，然后连续两年下滑：2024 年 1900.38 亿元（-7.31%），2025 年 1711.18 亿元（-9.96%）。两年累计回落 16.53%。
请注意这个位置——2025 年的 1711.18 亿元，已经低于 2018 年的 2000.24 亿元。也就是说，格力用了七年时间，把收入做到了比七年前更低的水平。
归母净利润是另一条曲线：2016 年 154.21 亿元，2024 年见顶 321.85 亿元，2025 年 290.03 亿元（-9.89%）。九年间，营收年复合增速 5.02%，归母净利润年复合增速 7.27%。
2. 一张对照表：2016 年 对 2025 年
表 5｜2016 与 2025 关键指标对照
指标 2016 2025 九年变化 年复合
营业总收入 1101.13 亿元 1711.18 亿元 +55.4% +5.02%
归母净利润 154.21 亿元 290.03 亿元 +88.1% +7.27%
期末总资产 1823.70 亿元 3913.72 亿元 +114.6% +8.85%
归属母公司股东权益 538.64 亿元 1459.29 亿元 +170.9% +11.71%
销售净利率 14.10% 16.87% +2.77pct —
销售毛利率 32.70% 29.81% -2.89pct —
销售费用率 14.96% 4.92% -10.04pct —
ROE 30.42% 20.47% -9.95pct —
资产周转率 0.64 次 0.45 次 -29.7% —
投入资本回报率 ROIC 23.19% 11.07% -12.12pct —
数据来源：妙想 Choice；年复合增速按 2016—2025 九年计算。
这张表里藏着本文最重要的一组对比：营收只增长了 55.4%，总资产却增长了 114.6%，归母权益增长了 170.9%。
用更多的资产、更多的净资产，去做一个只大了五成的收入——这就是 ROE 从 30.42% 掉到 20.47%、ROIC 从 23.19% 掉到 11.07% 的物理原因。后面第五节会把这件事拆细。
四、核心拆解：16.87% 的净利率，是赚出来的还是省出来的
这是全文最关键的一节。
先看直觉：一家公司净利率创新高，通常意味着产品更赚钱了——要么提价，要么成本下降，要么结构升级。那么格力的毛利率呢？
2016 年 32.70%，2025 年 29.81%，跌了 2.89 个百分点。
毛利率在跌，净利率却涨了 2.77 个百分点。这中间 5.66 个百分点的缺口，只能由一件事来解释：费用。
1. 一把剪刀：毛利率向下，费用率向下得更快
表 6｜毛利率与费用率的十年剪刀差（%，妙想 Choice 口径）
报告期 销售毛利率 销售费用率 管理费用率（含研发） 期间费用率 销售净利率
2016 32.70 14.96 4.98 15.81 14.10
2017 32.86 11.11 4.05 15.62 15.00
2018 30.23 9.45 5.68 14.79 13.19
2019 27.58 9.13 4.83 12.90 12.38
2020 26.14 7.65 5.66 12.34 13.07
2021 24.28 6.11 5.46 10.47 12.04
2022 26.04 5.94 6.07 10.91 12.10
2023 30.57 8.36 6.49 13.19 13.52
2024 29.43 5.13 6.82 10.26 17.03
2025 29.81 4.92 6.80 9.37 16.87
九年变动 -2.89 -10.04 +1.82 -6.44 +2.77
数据来源：妙想 Choice。管理费用率 2016—2017 年不含研发费用（该两年研发费用率未单独披露），口径与前后续年度不完全可比，趋势方向不受影响。
把最后一行的变化量摆在一起：毛利率 -2.89，期间费用率 -6.44，净利率 +2.77。
做一个简单的反事实推演：如果格力的期间费用率还停在 2016 年的 15.81%，在 2025 年 29.81% 的毛利率下，它的净利率大约只有 10.43%，而不是 16.87%。
换句话说，今天这 290 亿元归母净利润里，有相当一部分不是产品竞争力换来的溢价，而是费用表上省下来的钱。
2. 省在哪里：销售费用绝对额砍掉了近一半
把费用率换成绝对金额，冲击力会更强。
表 7｜销售费用与毛利率的绝对额对照（按各年营收与费率测算）
报告期 营业总收入（亿元） 销售费用率（%） 销售费用（亿元） 毛利率（%）
2016 1101.13 14.96 约 164.7 32.70
2020 1704.97 7.65 约 130.4 26.14
2023 2050.18 8.36 约 171.4 30.57
2024 1900.38 5.13 约 97.5 29.43
2025 1711.18 4.92 约 84.2 29.81
销售费用为「营业总收入 × 销售费用率」的测算值，非公司披露绝对额，仅供量级参考。
这是本文最值得记住的一组数字：2025 年格力的营业收入比 2016 年多了 55.4%，但销售费用的绝对额从约 164.7 亿元降到约 84.2 亿元，砍掉了将近一半（-48.9%）。
对一家以线下经销体系著称的家电公司来说，销售费用里长期装着几样东西：销售返利、安装维修费、促销与渠道支持、销售人员薪酬。这些钱，本质上是格力给渠道体系的「燃料」。
现在这箱燃料被砍掉了一半。渠道改革推进、中间层级压缩、返利政策调整，都能解释其中一部分；但另一部分解释是：当收入下滑、渠道打款意愿下降时，公司会自然地少提返利、少做促销。
这也正是为什么销售费用的下降，必须和另一个指标一起看——合同负债。后面第九节会回到这里。
3. 2024 年：一个完整的「控费式利润」样本
把 2024 年单独拎出来，是因为它把这套机制演示得最清楚。
表 8｜2024 年利润增长的来源拆解
驱动项 2023 2024 变动 对利润的影响方向
营业收入 2050.18 亿元 1900.38 亿元 -7.31% 负
销售毛利率 30.57% 29.43% -1.14pct 负
销售费用率 8.36% 5.13% -3.23pct 正（约 +61 亿元）
所得税/利润总额 15.53% 12.26% -3.27pct 正（约 +12 亿元）
销售净利率 13.52% 17.03% +3.51pct —
归母净利润 290.17 亿元 321.85 亿元 +10.91% —
数据来源：妙想 Choice。销售费用变动对利润的影响按「2024 年营收 × 费用率降幅」测算；所得税影响按「2024 年利润总额 × 税率降幅」测算，均为量级估算。
2024 年，格力营业收入下降 7.31%，归母净利润却增长 10.91%。这不是奇迹，是三件事叠加的结果：销售费用率砍了 3.23 个百分点（约合 61 亿元）、所得税率从 15.53% 降到 12.26%（约合 12 亿元）、以及毛利率只小跌了 1.14 个百分点。
而其中的所得税项尤其需要说明：12.26% 是格力过去十年里最低的所得税率。若按 2023 年的 15.53% 还原，2024 年的净利润会少约 12 亿元。这一项不属于经营改善，也不具备可持续性——2025 年所得税率回到 16.69%，就是证明。
4. 那么，2026 年上半年说明了什么
答案写在净利率上：2026 年上半年，格力销售净利率 14.90%，比 2025 年全年的 16.87% 回落了 1.97 个百分点；毛利率 28.81%，比 2025 年全年的 29.81% 回落 1.0 个百分点。同期营业总收入 896.73 亿元（-8.14%），归母净利润 132.78 亿元（-7.87%）。
费用率已经砍到 4.92%，再往下砍的空间接近于零。当「省钱」这条曲线走到头，而「赚钱」这条曲线还没接上时，净利率的回落就不是意外，而是算术的必然。
五、杜邦拆解：为什么净利率创新高，ROE 却跌到十年倒数第三
现在可以回答开篇那个矛盾了。
表 9｜杜邦三因子分解（妙想 Choice 口径）
报告期 ROE（%） 销售净利率（%） 资产周转率（次） 权益乘数 归母净利润占比（%）
2016 30.42 14.10 0.64 3.39 99.33
2017 37.51 15.00 0.76 3.33 99.52
2018 33.40 13.19 0.86 2.97 99.33
2019 24.52 12.38 0.75 2.65 99.47
2020 19.68 13.07 0.61 2.49 99.53
2021 21.08 12.04 0.63 2.74 101.02
2022 24.46 12.10 0.56 3.37 106.50
2023 27.18 13.52 0.57 3.39 104.68
2024 25.32 17.03 0.52 2.90 99.42
2025 20.47 16.87 0.45 2.68 100.49
数据来源：妙想 Choice。
把 2024 年和 2025 年放在一起算一遍：
• 2024 年：17.03%（净利率）× 0.52（周转率）× 2.90（权益乘数）× 99.42% ≈ 25.3%，与实际的 25.32% 吻合。
• 2025 年：16.87%（净利率）× 0.45（周转率）× 2.68（权益乘数）× 100.49% ≈ 20.4%，与实际的 20.47% 吻合。
于是结论非常清楚：2025 年 ROE 从 25.32% 降到 20.47%，净利率几乎没动（17.03% → 16.87%，只降 0.16 个百分点）。真正的下拉力量来自另外两项——资产周转率从 0.52 次降到 0.45 次（-13.5%），权益乘数从 2.90 降到 2.68（-7.6%）。
把时间拉长看更惊人：2018 年资产周转率 0.86 次，2025 年 0.45 次，腰斩；2017 年权益乘数 3.33，2025 年 2.68，降了近两成。
格力的 ROE 下滑，不是因为它不会赚钱——它的净利率还在创新高；而是因为同样的利润，如今需要更多的资产、更少的杠杆才能换来。这是从「轻资产高周转的制造业龙头」滑向「重资产低周转的现金牛」的典型路径。
六、ROIC：从 27.82% 到 11.07%，市场真正定价的是这个数字
如果说 ROE 还能靠财务杠杆修饰，那么投入资本回报率（ROIC）是更难粉饰的一个指标——它衡量的是企业全部投入资本（股权 + 有息负债）的产出效率。
表 10｜投入资本回报率与资产效率（2016—2025）
报告期 ROIC（%） 总资产（亿元） 营业总收入（亿元） 总资产周转率（次） 固定资产周转率（次）
2016 23.19 1823.70 1101.13 0.64 6.65
2017 27.82 2149.68 1500.20 0.76 8.54
2018 24.94 2512.34 2000.24 0.86 11.16
2019 18.44 2829.72 2005.08 0.75 10.69
2020 14.48 2792.18 1704.97 0.61 8.95
2021 14.18 3195.98 1896.54 0.63 7.56
2022 12.73 3550.25 1901.51 0.56 5.85
2023 12.44 3680.54 2050.18 0.57 6.04
2024 13.59 3680.32 1900.38 0.52 5.35
2025 11.07 3913.72 1711.18 0.45 4.79
数据来源：妙想 Choice。ROIC 为投入资本回报率口径。
这条曲线比 ROE 更陡：2017 年 27.82%，2025 年 11.07%，跌去 16.75 个百分点，只剩零头。
与之对应的是固定资产周转率从 2018 年的 11.16 次降到 2025 年的 4.79 次——每 1 元固定资产能带动的收入，七年间少了 57%。
这就是格力的「资产膨胀」问题：2016—2025 年，总资产年均复合增长 8.85%，而营收年均复合增长只有 5.02%。资产跑得比收入快，效率就只能往下走。
为什么资产会膨胀？一部分是纵向一体化与智能制造的投入，一部分是跨界业务（智能装备、储能、格力钛等）形成的资产，还有一部分是账面持续累积的现金与理财。这些资产在资产负债表上是安全的，但它们拉低了整体回报率。
所以，市场给格力 1.44 倍 PB、7.66 倍 PE，真正定价的并不是「今年赚了多少」，而是「这些资产未来还能产出多少回报」。ROIC 从 27.82% 到 11.07%，就是市场给出这个定价的核心依据。
七、行业：从增量普及到存量更新，一台正在去库存的机器
1. 家用空调：量增额降，首购时代结束
表 11｜行业关键数据（第三方监测与协会口径）
指标 最新数据 方向 含义
2025 年中国家用空调零售量 7604 万台（+4.7%） 量增 补贴与价格战撑住了销量
2025 年中国家用空调零售额 2356.6 亿元（-0.4%） 额降 单价下行，增量不增利
全国每百户空调拥有量 161.8 台 高基数 首购时代结束，转向更新换代
2025 年中央空调市场规模 1386.8 亿元（-4.1%） 下滑 内销 -7.4%，出口 +12.7%
2026H1 国内中央空调 行业同比约 -18% 深度下滑 地产链拖累显著
2026 年 6 月底行业总库存 6995 万台（渠道库存 5623 万台，+11%） 累库 提货意愿低迷
2026 年 9—11 月内销排产（隔年比） -11.7% / -15.8% / -15.5% 下修 行业仍处去库存周期
2026H1 线上 2100 元以下机型占比 54.45%（+6.97pct） 上升 价格战向下沉市场蔓延
2025 年房地产开发投资 -17.2% 下滑 空调新增安装需求的最大宏观逆风
数据来源：奥维云网、产业在线、中国家用电器协会等第三方监测及公开整理口径，均为第三方数据，非公司披露；不同机构在线上、线下、出货、零售额口径上不可直接统一，请勿跨口径机械比较。
这组数据讲的是同一件事：空调行业已经从「普及驱动的增量市场」切换成「更新驱动的存量市场」。
存量市场有两个特征：一是销量靠补贴和以旧换新维持，二是价格战会直接侵蚀利润率。2025 年「量增 4.7%、额降 0.4%」就是这两个特征同时出现的结果。
对格力这样一家以中高端定位著称的公司来说，存量市场里最危险的信号是最后两行：线上 2100 元以下机型占比升至 54.45%，以及行业渠道库存同比增加 11%。前者意味着价格战正在向下沉市场蔓延，后者意味着经销商的提货意愿正在减弱。
2. 政策：一台会透支未来的发动机
以旧换新与高能效补贴是当下最重要的外部变量。按公开政策口径，二级能效产品补贴 15%、一级能效再补 5%，空调每户最多补贴 3 台；2026 年国家补贴比例从 2025 年的 20% 退坡至 15%（单台上限 1500 元），格力另有自补方案（旧机不限品牌抵扣 330—1200 元），叠加后单台最高可降约 2700 元。
政策是双刃剑，这一点必须说清楚：它把 2026 年的一部分需求提前搬到了 2025 年，也把 2027 年的一部分需求提前搬到了 2026 年。2025 冷年内销 1.11 亿台的高基数，正是 2026 年排产同比下修的背景之一。
另一条政策线是制冷剂削减：HCFC 类制冷剂 2025 年削减 70%、2030 年禁止生产。这抬高了技术门槛，对具备压缩机与整机协同能力的格力是利好，但同时也会抬高合规与切换成本。
八、护城河体检：六维打分，与四家同业的直接横评
1. 护城河六维
表 12｜格力电器护城河六维评估（本文整理，第三方评估口径）
维度 评级 依据 备注
成本与垂直整合 ★★★★★ 压缩机、电机、阀件等核心部件自研自产，纵向一体化程度高于同业；毛利率长期领先 最硬的一条，但已被资产变重所抵消
品牌 ★★★★☆ 「好空调格力造」「掌握核心科技」的心智占位仍在，服务网络可达性强 品牌溢价正被价格战稀释
渠道与服务网 ★★★★☆ 30 个区域销售公司、2 万余家门店、3 万余个服务网点 优势正在变成改革的阻力
技术 ★★★☆☆ 中央空调份额超 15%、连续 14 年国内第一；磁悬浮离心机、液冷 CDU 等高端产品有突破 研发费率 3.37% 低于美的，绝对投入量级差距更大
规模 ★★★☆☆ 空调产销量长期全球领先，采购与制造规模优势明显 规模未能转化为多元化能力
网络效应 / 生态 ★★☆☆☆ 单品为主，套系化与全屋方案仍在早期（董明珠健康家门店 1500 余家） 最弱的一环
星级为本文依据公开信息给出的定性评估，非公司披露，仅供框架参考。份额类数据（家用空调线上零售额约 24.31%、中央空调超 15%）来自第三方监测，不同机构口径不可统一，2024—2026 年全渠道同口径连续数据并未完整披露，不宜据此推导份额趋势。
一句话总结：格力的护城河是真实的，但它是一条「深度型护城河」——只在空调这一条赛道上足够深，一旦离开这条赛道，壁垒会迅速变浅。
2. 四家横评：2026 年上半年
表 13｜白电四强 2026 年上半年关键指标对比
公司 毛利率（%） 净利率（%） 加权 ROE（%） 研发费用率（%） 核心差异
格力电器 28.81 14.90 8.68 3.37 空调纵深最强、盈利最高，但外销 -21.98%
美的集团 25.26 10.22 11.33 4.25 规模、多元化与全球化最强
海尔智家 27.23 7.15 8.36 3.58 海外本地化与跨品类协同最成熟
海信家电 20.51 5.29 9.05 3.34 暖通与冰洗结构占比较高，盈利能力偏弱
数据来源：各公司 2026 年半年报及公开整理口径；加权 ROE 为半年度数据，不宜与年度 ROE 直接比较。
这张表把格力的相对位置说得很清楚：
• 它的盈利能力仍然最强：净利率 14.90%，比美的高 4.68 个百分点，比海尔高一倍多。这是它三十年积累下来的产品与成本优势，也是它最值得尊重的地方。
• 但它的股东回报效率已经不是第一：加权 ROE 8.68%，低于美的的 11.33%。原因前面已经拆过——不是不赚钱，是资产太重、周转太慢。
• 它的研发投入强度也不占优：研发费用率 3.37%，低于美的的 4.25%。考虑到美的的收入规模约为格力的两倍，两者在研发绝对额上的差距会被进一步放大。
市场愿意给美的 14.61 倍 PE、给格力 7.66 倍 PE，差的不是盈利能力，而是「同样的资本还能不能找到第二个增长曲线」这件事的答案。
九、现金流与排雷：现金是真的厚，但有三处需要盯住
1. 先说好消息：这是一台非常能产现金的机器
表 14｜现金流与盈利质量（2016—2025）
报告期 每股经营现金流（元） 经营现金流/净利润（%） 收现比（%） FCFF（亿元） 资本支出/折旧摊销（%） 现金营运指数
2016 2.47 95.72 64.54 53.71 180.38 1.03
2017 2.72 72.68 72.56 129.35 119.27 0.66
2018 4.48 102.13 68.15 65.65 123.38 0.96
2019 4.64 112.35 83.97 197.65 147.54 1.17
2020 3.20 86.35 92.68 77.66 126.19 0.82
2021 0.32 8.30 90.30 450.38 157.15 0.08
2022 5.09 124.58 101.45 103.99 121.45 1.17
2023 10.02 203.46 109.06 364.65 102.70 2.11
2024 5.24 90.73 90.89 346.36 62.77 0.89
2025 8.28 160.70 105.69 332.42 33.98 1.55
数据来源：妙想 Choice。FCFF 为企业自由现金流量；收现比 = 销售商品提供劳务收到的现金 / 营业收入；资本支出/折旧摊销低于 100% 意味着当期资本开支低于折旧摊销规模。
2025 年，格力经营活动现金流量净额约 463.8 亿元（每股 8.2806 元），是归母净利润 290.03 亿元的 1.60 倍；收现比 105.69%，意味着它卖出去的货基本都收回了现金；企业自由现金流 332.42 亿元，高于净利润本身。
更值得强调的是利润的成色：2025 年经营活动净收益占利润总额的 96.90%，价值变动净收益只占 1.64%，扣非净利润占净利润的 95.53%。换句话说，格力这 290 亿元不是靠投资收益、公允价值变动或营业外收入堆出来的，它非常干净。
这一点必须讲公平：格力的利润不是「假利润」，它是真金白银。问题从来不在真假，而在可持续性。
2. 三处需要盯住的地方
表 15｜排雷清单：需要持续跟踪的三组指标
项目 最新数据 变化趋势 为什么重要
合同负债 2026H1 约 84.74 亿元 同比少约 39 亿元，处近六年低位 经销商打款意愿的第一指标，直接对应下一期收入
存货 / 存货周转天数 2026H1 存货约 261.07 亿元；2025 年周转天数 85.89 天 周转天数从 2016 年 45.69 天升至 85.89 天（+88%） 渠道去化速度变慢，压货模式的副作用
应收账款 2026H1 约 171.77 亿元；2025 年周转天数 34.66 天 周转天数从 2016 年 84.24 天降至 34.66 天（改善） 回款质量本身是优势，需与存货联动看
资本支出/折旧摊销 2025 年 33.98% 从 2021 年 157.15% 持续降至 33.98% 自由现金流变厚的原因之一是不再扩产
销售费用率 2025 年 4.92% 从 2016 年 14.96% 降至 4.92% 净利率的支撑项，继续下降空间有限
带息债务/股权价值 38.01% 从 2020 年 4.92% 显著抬升 杠杆水平上升；但净债务/股权价值 -11.07%，仍处净现金状态
流动比率 / 现金比率 2025 年 1.08 / 0.61 较 2020 年 1.35 / 0.86 下降 短期偿债安全垫变薄，但仍无硬伤
数据来源：妙想 Choice（年度数据为 2025 年年报口径）及公司 2026 年半年报、公开整理口径。合同负债、存货、应收账款的 2026H1 数值为公司半年报及公开整理口径。
第一处，合同负债。这是格力这门生意最诚实的温度计。格力长期实行「淡季返利、先款后货」，经销商提前打款形成的合同负债，本质上是渠道对下一季销售的信心投票。2026 年上半年这一数字约 84.74 亿元，同比少了约 39 亿元，处在近六年低位。
它和销售费用率下降放在一起看，含义就清楚了：公司少提返利、经销商少打款，两边是同一件事的两面。这也是本文认为「控费式利润」难以持续的直接证据。
第二处，存货周转天数。从 2016 年的 45.69 天升到 2025 年的 85.89 天，接近翻倍。好的一面是，格力对上下游的议价能力依然极强——2025 年应付账款周转天数 179.36 天，净营业周期 -58.82 天，是十年来的较优水平，说明它仍在大量占用供应商资金。但不好的一面是，货在渠道里走得越来越慢，一旦遇到需求进一步下滑，减值压力会先出现在库存上。
第三处，资本开支。2025 年资本支出仅为折旧摊销的 33.98%，而 2021 年这个数字是 157.15%。
自由现金流之所以越来越厚，一部分原因是它不再扩产了。对股东短期是好事，对长期则是一个信号：这家公司正在从「投资未来」切换到「收割现在」。
十、估值：7.66 倍 PE 与 7.87% 股息率，市场到底在定价什么
1. 一张横向估值表
表 16｜白色家电板块估值横评（2026-09-16 收盘，妙想 Choice 口径）
公司 收盘价（元） 总市值（亿元） PE（TTM） PE（26E） PE（27E） PB（MRQ） PS（TTM） PCF（TTM）
格力电器 38.10 2134.14 7.66 7.31 6.95 1.44 1.31 5.79
美的集团 85.00 6484.94 14.61 13.75 12.85 3.06 1.39 12.09
海尔智家 20.76 1931.32 10.83 9.85 9.09 1.61 0.65 7.85
海信家电 27.74 384.16 13.88 12.53 11.36 2.20 0.45 10.36
TCL 智家 9.09 98.55 9.89 8.48 7.71 2.57 0.52 4.19
行业均值 — 1026.14 17.20 11.86 10.67 1.66 2.46 —
行业中值 — 59.24 11.61 11.60 10.03 1.61 0.80 —
数据来源：妙想 Choice，数据日期 2026-09-16。收盘价仅用于计算估值倍数，本文不对价格走势与买卖时点作任何判断。行业均值与中值包含亏损样本，参考意义有限。
格力 7.66 倍的 PE（TTM），是这张表上最低的一档，不到行业均值 17.20 倍的一半，也接近美的 14.61 倍的一半。PB 1.44 倍同样处在样本低位。与此同时，按妙想 Choice 口径，其 TTM 股息率约 7.87%。
需要提醒的是：这个股息率是过去十二个月实际分红的统计，不是未来承诺。2026 年半年报格力并未提出中期分红方案，因此不能将其机械外推。
2. 用 PB 与 ROE 反推：市场隐含的长期回报率假设
有一个更严谨的办法可以看清市场在想什么。
按「合理 PB ≈（ROE - 可持续增长率）/（要求回报率 - 可持续增长率）」这个简化框架，在分红率约 60%、要求回报率 9%—10% 的假设下，格力当前 1.44 倍 PB 大致隐含：市场认为它的长期 ROE 只有约 11%—12.5%。
而 2025 年格力的实际 ROE 是 20.47%，2016—2025 十年均值约 25.4%。
这就是分歧的全部：市场不相信这个 ROE 能维持。它看到的是 ROIC 从 27.82% 滑到 11.07%，看到的是资产每年增长 8.85% 而收入只增长 5.02%。
反过来说，这也恰好是折价的来源：如果格力的 ROE 能稳定在 15%—16%（而不是市场假设的 11%—12.5%），在同样的假设下，合理 PB 会落在 1.9—2.4 倍区间，对应市值约 2770—3500 亿元。
3. 三档情景：估值敏感性推演
表 17｜格力电器估值三档情景（敏感性推演，非盈利预测）
情景 核心假设 归母净利润（亿元） 合理 PE 区间（倍） 对应市值区间（亿元）
悲观 空调去库存延续，净利率回落至 13%—14%，多元化无实质进展，治理折价维持 240—260 6.5—7.5 1560—1950
中性 收入企稳、净利率维持 16%—17%，分红率保持高位，折价略有修复 285—300 8.5—10 2423—3000
乐观 中央空调与数据中心温控放量、外销转正、消费电器占比降到 70% 以下，治理折价消除 330—350 12—14 3960—4900
本表为估值敏感性推演，不构成盈利预测，也不构成任何形式的目标价。PE 区间参考公司自身过去五年估值中枢与可比公司当前估值水平设定。当前总市值 2134.14 亿元（2026-09-16），落在悲观情景上沿与中性情景下沿之间。
当前 2134.14 亿元的市值，大致落在悲观情景的上沿与中性情景的下沿之间。这个位置本身说明：市场已经把相当程度的悲观计入了价格，但还没有给它任何「困境反转」的期权价值。
还有一个细节值得注意：按一致预期口径，格力 2026 年预测 EPS 5.21 元、对应 PE 7.31 倍，低于 TTM 的 7.66 倍——这意味着市场预期 2026 年全年盈利会比 TTM 更高。而 2026 年上半年归母净利润同比是 -7.87%。
换句话说，这个估值里隐含的假设是：下半年会明显好于上半年。这个假设是否成立，是接下来两个季度最值得验证的事。
十一、催化剂与三个先行验证信号
1. 三类边际变化
• 政策托底：以旧换新与高能效补贴仍在（2026 年国补 15%，格力叠加自补），若 2027 年地方财政继续加码，空调龙头直接受益；但补贴同时透支未来需求。
• 中央空调与数据中心温控：2026 年上半年中标中国联通机房空调集采超 2 亿元、国产份额第一；推出 1000kW 磁悬浮一体式 CDU 并中标互联网液冷算力中心项目。这类订单单价高、背书强、放量慢，对利润结构有帮助，但对 2026 年总收入弹性有限。
• 渠道再平衡：合同负债能否回升、存货周转天数能否回落，是判断改革是否见效的唯一硬指标。
需要说明：上述订单与政策信息来自公司公开披露与公开整理口径，其收入确认节奏与利润率水平未经独立核实，请以后续定期报告为准。
2. 三个先行验证信号
表 18｜三个先行验证信号（比财报更早）
信号 当前状态 看什么 时间尺度
合同负债 2026H1 约 84.74 亿元，同比少约 39 亿元 是否在下一个报告期止跌回升 1—2 个季度
行业排产与渠道库存 2026 年 9—11 月内销排产隔年比 -11.7% / -15.8% / -15.5%；6 月底渠道库存 5623 万台（+11%） 排产降幅是否收窄、库存是否见顶回落 每月
消费电器收入占比 2026H1 升至 82.60% 是否重新回到 78% 以下（多元化的唯一硬证据） 半年
信号口径均为公开数据与第三方监测整理，非公司业绩指引。
这三个信号里，第一个最容易被验证，也最重要。合同负债是格力这门生意的预付款，它回升意味着经销商愿意再次为下个季度下注。
十二、风险：四层结构性问题
• 第一层，结构风险：消费电器占比 82.60%，空调单一品类的天花板、地产竣工下行与国补透支三重压力同时作用，收入曲线短期内难以重回增长。
• 第二层，模式风险：「区域销售公司 + 返利 + 压货」这套曾经无敌的体系，在需求下行时会放大库存与回款风险；渠道改革本质是把既有的利润池拆掉重分，短期失血、长期未证。
• 第三层，资本配置风险：多元化布局十余年，工业制品及绿色能源占比不足 10%、智能装备不足 0.5%，跨界项目（如格力钛）历史上出现过减值，说明技术能力没有通过组织机制转化为新业务。
• 第四层，治理风险：公司无控股股东、无实际控制人；第一大股东珠海明骏（高瓴系）为财务资本，存在退出与偿债压力；董明珠个人在战略、品牌、渠道与对外信用上高度集中，接班人安排是市场长期给予治理折价的核心原因。
四层风险不是并列关系，而是互相锁死：单一品类天花板决定了必须多元化，多元化需要组织机制与资本纪律，而组织机制的改造又受制于治理结构。这正是市场只肯给 7—8 倍 PE 的深层原因。
结语：它还在赚钱，只是不再让人期待
把全文收成一句话：
格力电器仍然是一家非常能赚钱的公司——290 亿元净利润、16.87% 的净利率、463 亿元经营现金流、96.90% 的利润来自经营活动，这些数字放在任何行业里都称得上优秀。问题在于，这份优秀的来源正在改变：毛利率十年降了 2.89 个百分点，销售费用率十年降了 10.04 个百分点，净利率的提升靠的是后者跑得比前者快。
而当费用率已经降到 4.92%、几乎再无可砍之时，2026 年上半年的净利率就回落了近 2 个百分点。这不是意外，这是算术。
所以市场给格力的定价，本质上回答的是另一个问题：一家 ROIC 从 27.82% 滑到 11.07%、收入七年回到起点、多元化在结构上后退、治理高度依赖个人的公司，它的 290 亿元利润还值多少倍。
7.66 倍 PE 和 7.87% 的股息率，就是市场目前的答案。
这个答案会不会改变，取决于三件事：合同负债会不会回升、消费电器占比会不会降下来、以及下一个十年的格力，能不能在没有那个人的情况下，依然把压缩机、渠道和品牌这三样东西运转起来。
在此之前，它是一台还在稳定产奶的现金牛——只是这头牛，已经很久没有长个了。
—— 本文完 ——
免责声明
本文基于公司公开财报、妙想 Choice 数据及第三方公开行业数据整理，仅供研究交流与学习讨论之用，不构成任何投资建议、不构成对任何证券的买卖推荐，亦不构成对股价走势或买卖时点的任何判断。文中涉及的第三方监测数据与整理估算口径已尽量标注，其准确性以原始来源为准。文中估值情景仅为敏感性推演，不是盈利预测，更不是目标价。股市有风险，投资需谨慎，据此操作，风险自担。
如果这篇拆解对你有帮助，欢迎点赞、在看、转发给同样在研究家电板块的朋友。也欢迎在评论区留下你想看的下一家公司——我们会挑呼声最高的，用同样的方式把它拆开。
下期预告：同样是白电三强，为什么市场愿意给美的 14.61 倍、却只给格力 7.66 倍？我们将从业务结构、资本效率与治理机制三个维度，做一次完整的对照。记得关注并星标，别错过更新。
销售费用率从 14.96% 砍到 4.92%，撑起了 16.87% 的净利率；而 2026 年上半年，净利率已经回落了 2 个百分点
昭博投研｜2026-09-17
先说明三件事：第一，本文只讨论公开财报、行业格局与估值方法，不含任何技术指标分析，不对股价走势与买卖时点作任何判断；第二，本文不给目标价，文末的三档情景仅是估值敏感性推演，不是盈利预测；第三，凡属第三方整理或估算口径的数据，文中均已标注，请勿当作公司披露数据理解。
一、三个数字：一台越来越会省钱、却越来越不会长大的机器
先看三个放在一起会互相打架的数字。
第一个数字，是它刚刚交出来的盈利能力。2025 年，格力电器销售净利率 16.87%——这是它过去十年里的最高值，比 2016 年的 14.10% 高出 2.77 个百分点，也比五年前 2020 年的 13.07% 高出近 4 个百分点。单看这一行，这是一家赚钱效率还在提升的公司。
第二个数字，是同一年的股东回报率。2025 年格力净资产收益率（ROE）20.47%，在 2016—2025 这十年里排倒数第三，只比 2020 年的 19.68% 和 2021 年的 21.08% 高。而十年前那个坐标是 2017 年的 37.51%——从 37.51% 到 20.47%，掉了 17 个百分点。
第三个数字，是市场给出的定价。截至 2026 年 9 月 16 日收盘，格力电器报 38.10 元，总市值 2134.14 亿元，对应市盈率（PE，TTM）7.66 倍、市净率（PB，MRQ）1.44 倍。在同一张妙想 Choice 统计的白色家电估值表上，美的集团 PE 14.61 倍、海尔智家 10.83 倍、海信家电 13.88 倍——格力是这组样本里 PE 最低的一家。
净利率创了十年新高，ROE 却跌到十年倒数第三；利润还在，市场却只肯给 7.66 倍。这不是一个「被错杀」的简单故事，而是一道关于利润来源的算术题：这 290 亿元，究竟是靠卖产品赚出来的，还是靠省钱省出来的。
这篇文章要做的，就是把这道算术题拆到底。
二、这台机器怎么赚钱：一句话商业模式，与三层结构
先把格力电器的生意压成一句话：它是一家以家用空调为绝对核心、向上自研自产压缩机与电机等核心部件、向下依靠区域销售公司与经销商网络完成分销，并把利润通过高分红返还股东的白电制造商。
• 卖给谁：家庭消费者（C 端）是基本盘；经销商与门店（B 端渠道）是它独有的中间层；地产、工程、数据中心、工厂与楼宇（B 端工程）是它正在争取的增量。
• 收什么钱：空调及家电销售款、暖通工程设备款、安装售后与配件服务费、压缩机电机等工业制品销售款。
• 凭什么持续收：核心零部件自制（凌达压缩机、凯邦电机、盾安环境阀件）带来的成本与供应安全，制造质量与品牌信任形成的溢价，覆盖全国的安装售后可达性，以及经销商体系的资金池与利益绑定。
• 钱去了哪里：空调业务资本开支相对收入并不重，赚到的钱主要用于分红、理财、回购，以及过去十几年里反复尝试的跨界投资（手机、芯片、智能装备、新能源车、储能）。
这句话里最需要提醒的是最后一条。格力纵向一体化的程度显著高于一般家电组装厂，这既是它毛利率长期高于同业的原因，也是它资产负债表越来越重、资产周转率十年腰斩的原因。往下看到财务部分，这一点会变得非常关键。
1. 一张分部表看懂 2026 年上半年
表 1｜2026 年上半年主营收入构成（按营业总收入 896.73 亿元口径）
业务板块 收入（亿元） 收入占比 毛利率 性质
消费电器（家用空调、中央空调、冰箱、洗衣机、厨电、环境电器） 740.74 82.60% 31.77% 现金牛、利润池
工业制品及绿色能源（压缩机、电机、电容、储能、光伏、电池材料等） 86.52 9.65% 约 15%—19% 第二曲线，尚未扛大梁
智能装备（工业机器人、模具、自动化产线） 3.74 0.42% 约 25% 战略牌，规模极小
其他主营 21.56 2.40% 约 19% 边缘业务
其他业务（材料销售、供应链贸易等） 44.17 4.93% 7.85% 低毛利，冲流水
合计 896.73 100% — —
数据来源：公司 2026 年半年报分部口径；占比按营业总收入 896.73 亿元测算，与公司披露的主营业务口径占比（如消费电器 82.86%）存在四舍五入与分母差异，不影响结论。工业制品、智能装备毛利率为公司披露的区间口径。
这张表只有一个结论值得记住：空调 = 格力，这件事十年没变，而且在 2026 年上半年变得更极端了。
2. 多元化不是慢，是在倒退
表 2｜分部结构：2025 全年 对 2026 上半年
业务板块 2025 全年收入（亿元） 占比 2026H1 收入（亿元） 占比 占比变化
消费电器 1330.55 78.06% 740.74 82.60% +4.54pct
工业制品及绿色能源 173.81 10.20% 86.52 9.65% -0.55pct
智能装备 6.81 0.40% 3.74 0.42% +0.02pct
营业总收入 1711.18 100% 896.73 100% —
数据来源：公司 2025 年年报与 2026 年半年报；2025 年占比为公司分部披露口径，2026H1 为按营业总收入测算口径，两者分母略有差异，此处仅看趋势方向。
把两列并排放，会看到一个有点刺眼的事实：消费电器的收入占比没有下降，反而从 78.06% 升到了 82.60%。
换句话说，过去这一年，格力的多元化不是「推进得慢」，而是在结构上后退了。工业制品及绿色能源从 10.20% 降到 9.65%，智能装备 0.42%——这个量级意味着，即便它 2026 年上半年同比大增 19.02%，对整个公司的收入结构也几乎不产生影响。
同期另一个方向的变化同样重要：2026 年上半年外销收入 127.44 亿元，同比下降 21.98%。
表 3｜2026 年上半年地区结构与盈利能力
区域 收入（亿元） 收入占比 毛利率 同比
内销 725.12 81.11% 31.94% —
外销 127.44 14.26% 19.80% -21.98%
数据来源：公司 2026 年半年报。外销毛利率显著低于内销 12.14 个百分点，且受贸易政策、汇率与海外渠道结构影响更大。
内销毛利率 31.94%、外销 19.80%，差了 12 个百分点。这个差距说明：格力真正赚钱的市场在国内，而海外目前既没有规模，也没有利润率。所谓「自主品牌占出口 70%」「西北欧增长 92%」这类正向信号（均为公司披露口径）值得跟踪，但从 127 亿元的收入体量看，它们还不足以改变格力的利润结构。
三、十年账本：一条已经见顶的钟形曲线
1. 十年核心财务全景
表 4｜格力电器十年核心财务指标（2016—2025，妙想 Choice 口径）
报告期 营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元） ROE（%） 销售净利率（%） 销售毛利率（%） 基本 EPS（元）
2016 1101.13 154.21 30.42 14.10 32.70 2.56
2017 1500.20 224.02 37.51 15.00 32.86 3.72
2018 2000.24 262.03 33.40 13.19 30.23 4.36
2019 2005.08 246.97 24.52 12.38 27.58 4.11
2020 1704.97 221.75 19.68 13.07 26.14 3.71
2021 1896.54 230.64 21.08 12.04 24.28 4.04
2022 1901.51 245.07 24.46 12.10 26.04 4.43
2023 2050.18 290.17 27.18 13.52 30.57 5.22
2024 1900.38 321.85 25.32 17.03 29.43 5.83
2025 1711.18 290.03 20.47 16.87 29.81 5.20
数据来源：妙想 Choice。ROE 为杜邦分析口径（平均）；销售净利率、毛利率为年报口径。
把这张表从上往下读，第一眼看到的不是增长，而是一条钟形曲线。
营业总收入从 2016 年的 1101.13 亿元起步，2018 年站上 2000 亿元，2023 年达到 2050.18 亿元的历史峰值，然后连续两年下滑：2024 年 1900.38 亿元（-7.31%），2025 年 1711.18 亿元（-9.96%）。两年累计回落 16.53%。
请注意这个位置——2025 年的 1711.18 亿元，已经低于 2018 年的 2000.24 亿元。也就是说，格力用了七年时间，把收入做到了比七年前更低的水平。
归母净利润是另一条曲线：2016 年 154.21 亿元，2024 年见顶 321.85 亿元，2025 年 290.03 亿元（-9.89%）。九年间，营收年复合增速 5.02%，归母净利润年复合增速 7.27%。
2. 一张对照表：2016 年 对 2025 年
表 5｜2016 与 2025 关键指标对照
指标 2016 2025 九年变化 年复合
营业总收入 1101.13 亿元 1711.18 亿元 +55.4% +5.02%
归母净利润 154.21 亿元 290.03 亿元 +88.1% +7.27%
期末总资产 1823.70 亿元 3913.72 亿元 +114.6% +8.85%
归属母公司股东权益 538.64 亿元 1459.29 亿元 +170.9% +11.71%
销售净利率 14.10% 16.87% +2.77pct —
销售毛利率 32.70% 29.81% -2.89pct —
销售费用率 14.96% 4.92% -10.04pct —
ROE 30.42% 20.47% -9.95pct —
资产周转率 0.64 次 0.45 次 -29.7% —
投入资本回报率 ROIC 23.19% 11.07% -12.12pct —
数据来源：妙想 Choice；年复合增速按 2016—2025 九年计算。
这张表里藏着本文最重要的一组对比：营收只增长了 55.4%，总资产却增长了 114.6%，归母权益增长了 170.9%。
用更多的资产、更多的净资产，去做一个只大了五成的收入——这就是 ROE 从 30.42% 掉到 20.47%、ROIC 从 23.19% 掉到 11.07% 的物理原因。后面第五节会把这件事拆细。
四、核心拆解：16.87% 的净利率，是赚出来的还是省出来的
这是全文最关键的一节。
先看直觉：一家公司净利率创新高，通常意味着产品更赚钱了——要么提价，要么成本下降，要么结构升级。那么格力的毛利率呢？
2016 年 32.70%，2025 年 29.81%，跌了 2.89 个百分点。
毛利率在跌，净利率却涨了 2.77 个百分点。这中间 5.66 个百分点的缺口，只能由一件事来解释：费用。
1. 一把剪刀：毛利率向下，费用率向下得更快
表 6｜毛利率与费用率的十年剪刀差（%，妙想 Choice 口径）
报告期 销售毛利率 销售费用率 管理费用率（含研发） 期间费用率 销售净利率
2016 32.70 14.96 4.98 15.81 14.10
2017 32.86 11.11 4.05 15.62 15.00
2018 30.23 9.45 5.68 14.79 13.19
2019 27.58 9.13 4.83 12.90 12.38
2020 26.14 7.65 5.66 12.34 13.07
2021 24.28 6.11 5.46 10.47 12.04
2022 26.04 5.94 6.07 10.91 12.10
2023 30.57 8.36 6.49 13.19 13.52
2024 29.43 5.13 6.82 10.26 17.03
2025 29.81 4.92 6.80 9.37 16.87
九年变动 -2.89 -10.04 +1.82 -6.44 +2.77
数据来源：妙想 Choice。管理费用率 2016—2017 年不含研发费用（该两年研发费用率未单独披露），口径与前后续年度不完全可比，趋势方向不受影响。
把最后一行的变化量摆在一起：毛利率 -2.89，期间费用率 -6.44，净利率 +2.77。
做一个简单的反事实推演：如果格力的期间费用率还停在 2016 年的 15.81%，在 2025 年 29.81% 的毛利率下，它的净利率大约只有 10.43%，而不是 16.87%。
换句话说，今天这 290 亿元归母净利润里，有相当一部分不是产品竞争力换来的溢价，而是费用表上省下来的钱。
2. 省在哪里：销售费用绝对额砍掉了近一半
把费用率换成绝对金额，冲击力会更强。
表 7｜销售费用与毛利率的绝对额对照（按各年营收与费率测算）
报告期 营业总收入（亿元） 销售费用率（%） 销售费用（亿元） 毛利率（%）
2016 1101.13 14.96 约 164.7 32.70
2020 1704.97 7.65 约 130.4 26.14
2023 2050.18 8.36 约 171.4 30.57
2024 1900.38 5.13 约 97.5 29.43
2025 1711.18 4.92 约 84.2 29.81
销售费用为「营业总收入 × 销售费用率」的测算值，非公司披露绝对额，仅供量级参考。
这是本文最值得记住的一组数字：2025 年格力的营业收入比 2016 年多了 55.4%，但销售费用的绝对额从约 164.7 亿元降到约 84.2 亿元，砍掉了将近一半（-48.9%）。
对一家以线下经销体系著称的家电公司来说，销售费用里长期装着几样东西：销售返利、安装维修费、促销与渠道支持、销售人员薪酬。这些钱，本质上是格力给渠道体系的「燃料」。
现在这箱燃料被砍掉了一半。渠道改革推进、中间层级压缩、返利政策调整，都能解释其中一部分；但另一部分解释是：当收入下滑、渠道打款意愿下降时，公司会自然地少提返利、少做促销。
这也正是为什么销售费用的下降，必须和另一个指标一起看——合同负债。后面第九节会回到这里。
3. 2024 年：一个完整的「控费式利润」样本
把 2024 年单独拎出来，是因为它把这套机制演示得最清楚。
表 8｜2024 年利润增长的来源拆解
驱动项 2023 2024 变动 对利润的影响方向
营业收入 2050.18 亿元 1900.38 亿元 -7.31% 负
销售毛利率 30.57% 29.43% -1.14pct 负
销售费用率 8.36% 5.13% -3.23pct 正（约 +61 亿元）
所得税/利润总额 15.53% 12.26% -3.27pct 正（约 +12 亿元）
销售净利率 13.52% 17.03% +3.51pct —
归母净利润 290.17 亿元 321.85 亿元 +10.91% —
数据来源：妙想 Choice。销售费用变动对利润的影响按「2024 年营收 × 费用率降幅」测算；所得税影响按「2024 年利润总额 × 税率降幅」测算，均为量级估算。
2024 年，格力营业收入下降 7.31%，归母净利润却增长 10.91%。这不是奇迹，是三件事叠加的结果：销售费用率砍了 3.23 个百分点（约合 61 亿元）、所得税率从 15.53% 降到 12.26%（约合 12 亿元）、以及毛利率只小跌了 1.14 个百分点。
而其中的所得税项尤其需要说明：12.26% 是格力过去十年里最低的所得税率。若按 2023 年的 15.53% 还原，2024 年的净利润会少约 12 亿元。这一项不属于经营改善，也不具备可持续性——2025 年所得税率回到 16.69%，就是证明。
4. 那么，2026 年上半年说明了什么
答案写在净利率上：2026 年上半年，格力销售净利率 14.90%，比 2025 年全年的 16.87% 回落了 1.97 个百分点；毛利率 28.81%，比 2025 年全年的 29.81% 回落 1.0 个百分点。同期营业总收入 896.73 亿元（-8.14%），归母净利润 132.78 亿元（-7.87%）。
费用率已经砍到 4.92%，再往下砍的空间接近于零。当「省钱」这条曲线走到头，而「赚钱」这条曲线还没接上时，净利率的回落就不是意外，而是算术的必然。
五、杜邦拆解：为什么净利率创新高，ROE 却跌到十年倒数第三
现在可以回答开篇那个矛盾了。
表 9｜杜邦三因子分解（妙想 Choice 口径）
报告期 ROE（%） 销售净利率（%） 资产周转率（次） 权益乘数 归母净利润占比（%）
2016 30.42 14.10 0.64 3.39 99.33
2017 37.51 15.00 0.76 3.33 99.52
2018 33.40 13.19 0.86 2.97 99.33
2019 24.52 12.38 0.75 2.65 99.47
2020 19.68 13.07 0.61 2.49 99.53
2021 21.08 12.04 0.63 2.74 101.02
2022 24.46 12.10 0.56 3.37 106.50
2023 27.18 13.52 0.57 3.39 104.68
2024 25.32 17.03 0.52 2.90 99.42
2025 20.47 16.87 0.45 2.68 100.49
数据来源：妙想 Choice。
把 2024 年和 2025 年放在一起算一遍：
• 2024 年：17.03%（净利率）× 0.52（周转率）× 2.90（权益乘数）× 99.42% ≈ 25.3%，与实际的 25.32% 吻合。
• 2025 年：16.87%（净利率）× 0.45（周转率）× 2.68（权益乘数）× 100.49% ≈ 20.4%，与实际的 20.47% 吻合。
于是结论非常清楚：2025 年 ROE 从 25.32% 降到 20.47%，净利率几乎没动（17.03% → 16.87%，只降 0.16 个百分点）。真正的下拉力量来自另外两项——资产周转率从 0.52 次降到 0.45 次（-13.5%），权益乘数从 2.90 降到 2.68（-7.6%）。
把时间拉长看更惊人：2018 年资产周转率 0.86 次，2025 年 0.45 次，腰斩；2017 年权益乘数 3.33，2025 年 2.68，降了近两成。
格力的 ROE 下滑，不是因为它不会赚钱——它的净利率还在创新高；而是因为同样的利润，如今需要更多的资产、更少的杠杆才能换来。这是从「轻资产高周转的制造业龙头」滑向「重资产低周转的现金牛」的典型路径。
六、ROIC：从 27.82% 到 11.07%，市场真正定价的是这个数字
如果说 ROE 还能靠财务杠杆修饰，那么投入资本回报率（ROIC）是更难粉饰的一个指标——它衡量的是企业全部投入资本（股权 + 有息负债）的产出效率。
表 10｜投入资本回报率与资产效率（2016—2025）
报告期 ROIC（%） 总资产（亿元） 营业总收入（亿元） 总资产周转率（次） 固定资产周转率（次）
2016 23.19 1823.70 1101.13 0.64 6.65
2017 27.82 2149.68 1500.20 0.76 8.54
2018 24.94 2512.34 2000.24 0.86 11.16
2019 18.44 2829.72 2005.08 0.75 10.69
2020 14.48 2792.18 1704.97 0.61 8.95
2021 14.18 3195.98 1896.54 0.63 7.56
2022 12.73 3550.25 1901.51 0.56 5.85
2023 12.44 3680.54 2050.18 0.57 6.04
2024 13.59 3680.32 1900.38 0.52 5.35
2025 11.07 3913.72 1711.18 0.45 4.79
数据来源：妙想 Choice。ROIC 为投入资本回报率口径。
这条曲线比 ROE 更陡：2017 年 27.82%，2025 年 11.07%，跌去 16.75 个百分点，只剩零头。
与之对应的是固定资产周转率从 2018 年的 11.16 次降到 2025 年的 4.79 次——每 1 元固定资产能带动的收入，七年间少了 57%。
这就是格力的「资产膨胀」问题：2016—2025 年，总资产年均复合增长 8.85%，而营收年均复合增长只有 5.02%。资产跑得比收入快，效率就只能往下走。
为什么资产会膨胀？一部分是纵向一体化与智能制造的投入，一部分是跨界业务（智能装备、储能、格力钛等）形成的资产，还有一部分是账面持续累积的现金与理财。这些资产在资产负债表上是安全的，但它们拉低了整体回报率。
所以，市场给格力 1.44 倍 PB、7.66 倍 PE，真正定价的并不是「今年赚了多少」，而是「这些资产未来还能产出多少回报」。ROIC 从 27.82% 到 11.07%，就是市场给出这个定价的核心依据。
七、行业：从增量普及到存量更新，一台正在去库存的机器
1. 家用空调：量增额降，首购时代结束
表 11｜行业关键数据（第三方监测与协会口径）
指标 最新数据 方向 含义
2025 年中国家用空调零售量 7604 万台（+4.7%） 量增 补贴与价格战撑住了销量
2025 年中国家用空调零售额 2356.6 亿元（-0.4%） 额降 单价下行，增量不增利
全国每百户空调拥有量 161.8 台 高基数 首购时代结束，转向更新换代
2025 年中央空调市场规模 1386.8 亿元（-4.1%） 下滑 内销 -7.4%，出口 +12.7%
2026H1 国内中央空调 行业同比约 -18% 深度下滑 地产链拖累显著
2026 年 6 月底行业总库存 6995 万台（渠道库存 5623 万台，+11%） 累库 提货意愿低迷
2026 年 9—11 月内销排产（隔年比） -11.7% / -15.8% / -15.5% 下修 行业仍处去库存周期
2026H1 线上 2100 元以下机型占比 54.45%（+6.97pct） 上升 价格战向下沉市场蔓延
2025 年房地产开发投资 -17.2% 下滑 空调新增安装需求的最大宏观逆风
数据来源：奥维云网、产业在线、中国家用电器协会等第三方监测及公开整理口径，均为第三方数据，非公司披露；不同机构在线上、线下、出货、零售额口径上不可直接统一，请勿跨口径机械比较。
这组数据讲的是同一件事：空调行业已经从「普及驱动的增量市场」切换成「更新驱动的存量市场」。
存量市场有两个特征：一是销量靠补贴和以旧换新维持，二是价格战会直接侵蚀利润率。2025 年「量增 4.7%、额降 0.4%」就是这两个特征同时出现的结果。
对格力这样一家以中高端定位著称的公司来说，存量市场里最危险的信号是最后两行：线上 2100 元以下机型占比升至 54.45%，以及行业渠道库存同比增加 11%。前者意味着价格战正在向下沉市场蔓延，后者意味着经销商的提货意愿正在减弱。
2. 政策：一台会透支未来的发动机
以旧换新与高能效补贴是当下最重要的外部变量。按公开政策口径，二级能效产品补贴 15%、一级能效再补 5%，空调每户最多补贴 3 台；2026 年国家补贴比例从 2025 年的 20% 退坡至 15%（单台上限 1500 元），格力另有自补方案（旧机不限品牌抵扣 330—1200 元），叠加后单台最高可降约 2700 元。
政策是双刃剑，这一点必须说清楚：它把 2026 年的一部分需求提前搬到了 2025 年，也把 2027 年的一部分需求提前搬到了 2026 年。2025 冷年内销 1.11 亿台的高基数，正是 2026 年排产同比下修的背景之一。
另一条政策线是制冷剂削减：HCFC 类制冷剂 2025 年削减 70%、2030 年禁止生产。这抬高了技术门槛，对具备压缩机与整机协同能力的格力是利好，但同时也会抬高合规与切换成本。
八、护城河体检：六维打分，与四家同业的直接横评
1. 护城河六维
表 12｜格力电器护城河六维评估（本文整理，第三方评估口径）
维度 评级 依据 备注
成本与垂直整合 ★★★★★ 压缩机、电机、阀件等核心部件自研自产，纵向一体化程度高于同业；毛利率长期领先 最硬的一条，但已被资产变重所抵消
品牌 ★★★★☆ 「好空调格力造」「掌握核心科技」的心智占位仍在，服务网络可达性强 品牌溢价正被价格战稀释
渠道与服务网 ★★★★☆ 30 个区域销售公司、2 万余家门店、3 万余个服务网点 优势正在变成改革的阻力
技术 ★★★☆☆ 中央空调份额超 15%、连续 14 年国内第一；磁悬浮离心机、液冷 CDU 等高端产品有突破 研发费率 3.37% 低于美的，绝对投入量级差距更大
规模 ★★★☆☆ 空调产销量长期全球领先，采购与制造规模优势明显 规模未能转化为多元化能力
网络效应 / 生态 ★★☆☆☆ 单品为主，套系化与全屋方案仍在早期（董明珠健康家门店 1500 余家） 最弱的一环
星级为本文依据公开信息给出的定性评估，非公司披露，仅供框架参考。份额类数据（家用空调线上零售额约 24.31%、中央空调超 15%）来自第三方监测，不同机构口径不可统一，2024—2026 年全渠道同口径连续数据并未完整披露，不宜据此推导份额趋势。
一句话总结：格力的护城河是真实的，但它是一条「深度型护城河」——只在空调这一条赛道上足够深，一旦离开这条赛道，壁垒会迅速变浅。
2. 四家横评：2026 年上半年
表 13｜白电四强 2026 年上半年关键指标对比
公司 毛利率（%） 净利率（%） 加权 ROE（%） 研发费用率（%） 核心差异
格力电器 28.81 14.90 8.68 3.37 空调纵深最强、盈利最高，但外销 -21.98%
美的集团 25.26 10.22 11.33 4.25 规模、多元化与全球化最强
海尔智家 27.23 7.15 8.36 3.58 海外本地化与跨品类协同最成熟
海信家电 20.51 5.29 9.05 3.34 暖通与冰洗结构占比较高，盈利能力偏弱
数据来源：各公司 2026 年半年报及公开整理口径；加权 ROE 为半年度数据，不宜与年度 ROE 直接比较。
这张表把格力的相对位置说得很清楚：
• 它的盈利能力仍然最强：净利率 14.90%，比美的高 4.68 个百分点，比海尔高一倍多。这是它三十年积累下来的产品与成本优势，也是它最值得尊重的地方。
• 但它的股东回报效率已经不是第一：加权 ROE 8.68%，低于美的的 11.33%。原因前面已经拆过——不是不赚钱，是资产太重、周转太慢。
• 它的研发投入强度也不占优：研发费用率 3.37%，低于美的的 4.25%。考虑到美的的收入规模约为格力的两倍，两者在研发绝对额上的差距会被进一步放大。
市场愿意给美的 14.61 倍 PE、给格力 7.66 倍 PE，差的不是盈利能力，而是「同样的资本还能不能找到第二个增长曲线」这件事的答案。
九、现金流与排雷：现金是真的厚，但有三处需要盯住
1. 先说好消息：这是一台非常能产现金的机器
表 14｜现金流与盈利质量（2016—2025）
报告期 每股经营现金流（元） 经营现金流/净利润（%） 收现比（%） FCFF（亿元） 资本支出/折旧摊销（%） 现金营运指数
2016 2.47 95.72 64.54 53.71 180.38 1.03
2017 2.72 72.68 72.56 129.35 119.27 0.66
2018 4.48 102.13 68.15 65.65 123.38 0.96
2019 4.64 112.35 83.97 197.65 147.54 1.17
2020 3.20 86.35 92.68 77.66 126.19 0.82
2021 0.32 8.30 90.30 450.38 157.15 0.08
2022 5.09 124.58 101.45 103.99 121.45 1.17
2023 10.02 203.46 109.06 364.65 102.70 2.11
2024 5.24 90.73 90.89 346.36 62.77 0.89
2025 8.28 160.70 105.69 332.42 33.98 1.55
数据来源：妙想 Choice。FCFF 为企业自由现金流量；收现比 = 销售商品提供劳务收到的现金 / 营业收入；资本支出/折旧摊销低于 100% 意味着当期资本开支低于折旧摊销规模。
2025 年，格力经营活动现金流量净额约 463.8 亿元（每股 8.2806 元），是归母净利润 290.03 亿元的 1.60 倍；收现比 105.69%，意味着它卖出去的货基本都收回了现金；企业自由现金流 332.42 亿元，高于净利润本身。
更值得强调的是利润的成色：2025 年经营活动净收益占利润总额的 96.90%，价值变动净收益只占 1.64%，扣非净利润占净利润的 95.53%。换句话说，格力这 290 亿元不是靠投资收益、公允价值变动或营业外收入堆出来的，它非常干净。
这一点必须讲公平：格力的利润不是「假利润」，它是真金白银。问题从来不在真假，而在可持续性。
2. 三处需要盯住的地方
表 15｜排雷清单：需要持续跟踪的三组指标
项目 最新数据 变化趋势 为什么重要
合同负债 2026H1 约 84.74 亿元 同比少约 39 亿元，处近六年低位 经销商打款意愿的第一指标，直接对应下一期收入
存货 / 存货周转天数 2026H1 存货约 261.07 亿元；2025 年周转天数 85.89 天 周转天数从 2016 年 45.69 天升至 85.89 天（+88%） 渠道去化速度变慢，压货模式的副作用
应收账款 2026H1 约 171.77 亿元；2025 年周转天数 34.66 天 周转天数从 2016 年 84.24 天降至 34.66 天（改善） 回款质量本身是优势，需与存货联动看
资本支出/折旧摊销 2025 年 33.98% 从 2021 年 157.15% 持续降至 33.98% 自由现金流变厚的原因之一是不再扩产
销售费用率 2025 年 4.92% 从 2016 年 14.96% 降至 4.92% 净利率的支撑项，继续下降空间有限
带息债务/股权价值 38.01% 从 2020 年 4.92% 显著抬升 杠杆水平上升；但净债务/股权价值 -11.07%，仍处净现金状态
流动比率 / 现金比率 2025 年 1.08 / 0.61 较 2020 年 1.35 / 0.86 下降 短期偿债安全垫变薄，但仍无硬伤
数据来源：妙想 Choice（年度数据为 2025 年年报口径）及公司 2026 年半年报、公开整理口径。合同负债、存货、应收账款的 2026H1 数值为公司半年报及公开整理口径。
第一处，合同负债。这是格力这门生意最诚实的温度计。格力长期实行「淡季返利、先款后货」，经销商提前打款形成的合同负债，本质上是渠道对下一季销售的信心投票。2026 年上半年这一数字约 84.74 亿元，同比少了约 39 亿元，处在近六年低位。
它和销售费用率下降放在一起看，含义就清楚了：公司少提返利、经销商少打款，两边是同一件事的两面。这也是本文认为「控费式利润」难以持续的直接证据。
第二处，存货周转天数。从 2016 年的 45.69 天升到 2025 年的 85.89 天，接近翻倍。好的一面是，格力对上下游的议价能力依然极强——2025 年应付账款周转天数 179.36 天，净营业周期 -58.82 天，是十年来的较优水平，说明它仍在大量占用供应商资金。但不好的一面是，货在渠道里走得越来越慢，一旦遇到需求进一步下滑，减值压力会先出现在库存上。
第三处，资本开支。2025 年资本支出仅为折旧摊销的 33.98%，而 2021 年这个数字是 157.15%。
自由现金流之所以越来越厚，一部分原因是它不再扩产了。对股东短期是好事，对长期则是一个信号：这家公司正在从「投资未来」切换到「收割现在」。
十、估值：7.66 倍 PE 与 7.87% 股息率，市场到底在定价什么
1. 一张横向估值表
表 16｜白色家电板块估值横评（2026-09-16 收盘，妙想 Choice 口径）
公司 收盘价（元） 总市值（亿元） PE（TTM） PE（26E） PE（27E） PB（MRQ） PS（TTM） PCF（TTM）
格力电器 38.10 2134.14 7.66 7.31 6.95 1.44 1.31 5.79
美的集团 85.00 6484.94 14.61 13.75 12.85 3.06 1.39 12.09
海尔智家 20.76 1931.32 10.83 9.85 9.09 1.61 0.65 7.85
海信家电 27.74 384.16 13.88 12.53 11.36 2.20 0.45 10.36
TCL 智家 9.09 98.55 9.89 8.48 7.71 2.57 0.52 4.19
行业均值 — 1026.14 17.20 11.86 10.67 1.66 2.46 —
行业中值 — 59.24 11.61 11.60 10.03 1.61 0.80 —
数据来源：妙想 Choice，数据日期 2026-09-16。收盘价仅用于计算估值倍数，本文不对价格走势与买卖时点作任何判断。行业均值与中值包含亏损样本，参考意义有限。
格力 7.66 倍的 PE（TTM），是这张表上最低的一档，不到行业均值 17.20 倍的一半，也接近美的 14.61 倍的一半。PB 1.44 倍同样处在样本低位。与此同时，按妙想 Choice 口径，其 TTM 股息率约 7.87%。
需要提醒的是：这个股息率是过去十二个月实际分红的统计，不是未来承诺。2026 年半年报格力并未提出中期分红方案，因此不能将其机械外推。
2. 用 PB 与 ROE 反推：市场隐含的长期回报率假设
有一个更严谨的办法可以看清市场在想什么。
按「合理 PB ≈（ROE - 可持续增长率）/（要求回报率 - 可持续增长率）」这个简化框架，在分红率约 60%、要求回报率 9%—10% 的假设下，格力当前 1.44 倍 PB 大致隐含：市场认为它的长期 ROE 只有约 11%—12.5%。
而 2025 年格力的实际 ROE 是 20.47%，2016—2025 十年均值约 25.4%。
这就是分歧的全部：市场不相信这个 ROE 能维持。它看到的是 ROIC 从 27.82% 滑到 11.07%，看到的是资产每年增长 8.85% 而收入只增长 5.02%。
反过来说，这也恰好是折价的来源：如果格力的 ROE 能稳定在 15%—16%（而不是市场假设的 11%—12.5%），在同样的假设下，合理 PB 会落在 1.9—2.4 倍区间，对应市值约 2770—3500 亿元。
3. 三档情景：估值敏感性推演
表 17｜格力电器估值三档情景（敏感性推演，非盈利预测）
情景 核心假设 归母净利润（亿元） 合理 PE 区间（倍） 对应市值区间（亿元）
悲观 空调去库存延续，净利率回落至 13%—14%，多元化无实质进展，治理折价维持 240—260 6.5—7.5 1560—1950
中性 收入企稳、净利率维持 16%—17%，分红率保持高位，折价略有修复 285—300 8.5—10 2423—3000
乐观 中央空调与数据中心温控放量、外销转正、消费电器占比降到 70% 以下，治理折价消除 330—350 12—14 3960—4900
本表为估值敏感性推演，不构成盈利预测，也不构成任何形式的目标价。PE 区间参考公司自身过去五年估值中枢与可比公司当前估值水平设定。当前总市值 2134.14 亿元（2026-09-16），落在悲观情景上沿与中性情景下沿之间。
当前 2134.14 亿元的市值，大致落在悲观情景的上沿与中性情景的下沿之间。这个位置本身说明：市场已经把相当程度的悲观计入了价格，但还没有给它任何「困境反转」的期权价值。
还有一个细节值得注意：按一致预期口径，格力 2026 年预测 EPS 5.21 元、对应 PE 7.31 倍，低于 TTM 的 7.66 倍——这意味着市场预期 2026 年全年盈利会比 TTM 更高。而 2026 年上半年归母净利润同比是 -7.87%。
换句话说，这个估值里隐含的假设是：下半年会明显好于上半年。这个假设是否成立，是接下来两个季度最值得验证的事。
十一、催化剂与三个先行验证信号
1. 三类边际变化
• 政策托底：以旧换新与高能效补贴仍在（2026 年国补 15%，格力叠加自补），若 2027 年地方财政继续加码，空调龙头直接受益；但补贴同时透支未来需求。
• 中央空调与数据中心温控：2026 年上半年中标中国联通机房空调集采超 2 亿元、国产份额第一；推出 1000kW 磁悬浮一体式 CDU 并中标互联网液冷算力中心项目。这类订单单价高、背书强、放量慢，对利润结构有帮助，但对 2026 年总收入弹性有限。
• 渠道再平衡：合同负债能否回升、存货周转天数能否回落，是判断改革是否见效的唯一硬指标。
需要说明：上述订单与政策信息来自公司公开披露与公开整理口径，其收入确认节奏与利润率水平未经独立核实，请以后续定期报告为准。
2. 三个先行验证信号
表 18｜三个先行验证信号（比财报更早）
信号 当前状态 看什么 时间尺度
合同负债 2026H1 约 84.74 亿元，同比少约 39 亿元 是否在下一个报告期止跌回升 1—2 个季度
行业排产与渠道库存 2026 年 9—11 月内销排产隔年比 -11.7% / -15.8% / -15.5%；6 月底渠道库存 5623 万台（+11%） 排产降幅是否收窄、库存是否见顶回落 每月
消费电器收入占比 2026H1 升至 82.60% 是否重新回到 78% 以下（多元化的唯一硬证据） 半年
信号口径均为公开数据与第三方监测整理，非公司业绩指引。
这三个信号里，第一个最容易被验证，也最重要。合同负债是格力这门生意的预付款，它回升意味着经销商愿意再次为下个季度下注。
十二、风险：四层结构性问题
• 第一层，结构风险：消费电器占比 82.60%，空调单一品类的天花板、地产竣工下行与国补透支三重压力同时作用，收入曲线短期内难以重回增长。
• 第二层，模式风险：「区域销售公司 + 返利 + 压货」这套曾经无敌的体系，在需求下行时会放大库存与回款风险；渠道改革本质是把既有的利润池拆掉重分，短期失血、长期未证。
• 第三层，资本配置风险：多元化布局十余年，工业制品及绿色能源占比不足 10%、智能装备不足 0.5%，跨界项目（如格力钛）历史上出现过减值，说明技术能力没有通过组织机制转化为新业务。
• 第四层，治理风险：公司无控股股东、无实际控制人；第一大股东珠海明骏（高瓴系）为财务资本，存在退出与偿债压力；董明珠个人在战略、品牌、渠道与对外信用上高度集中，接班人安排是市场长期给予治理折价的核心原因。
四层风险不是并列关系，而是互相锁死：单一品类天花板决定了必须多元化，多元化需要组织机制与资本纪律，而组织机制的改造又受制于治理结构。这正是市场只肯给 7—8 倍 PE 的深层原因。
结语：它还在赚钱，只是不再让人期待
把全文收成一句话：
格力电器仍然是一家非常能赚钱的公司——290 亿元净利润、16.87% 的净利率、463 亿元经营现金流、96.90% 的利润来自经营活动，这些数字放在任何行业里都称得上优秀。问题在于，这份优秀的来源正在改变：毛利率十年降了 2.89 个百分点，销售费用率十年降了 10.04 个百分点，净利率的提升靠的是后者跑得比前者快。
而当费用率已经降到 4.92%、几乎再无可砍之时，2026 年上半年的净利率就回落了近 2 个百分点。这不是意外，这是算术。
所以市场给格力的定价，本质上回答的是另一个问题：一家 ROIC 从 27.82% 滑到 11.07%、收入七年回到起点、多元化在结构上后退、治理高度依赖个人的公司，它的 290 亿元利润还值多少倍。
7.66 倍 PE 和 7.87% 的股息率，就是市场目前的答案。
这个答案会不会改变，取决于三件事：合同负债会不会回升、消费电器占比会不会降下来、以及下一个十年的格力，能不能在没有那个人的情况下，依然把压缩机、渠道和品牌这三样东西运转起来。
在此之前，它是一台还在稳定产奶的现金牛——只是这头牛，已经很久没有长个了。
—— 本文完 ——
免责声明
本文基于公司公开财报、妙想 Choice 数据及第三方公开行业数据整理，仅供研究交流与学习讨论之用，不构成任何投资建议、不构成对任何证券的买卖推荐，亦不构成对股价走势或买卖时点的任何判断。文中涉及的第三方监测数据与整理估算口径已尽量标注，其准确性以原始来源为准。文中估值情景仅为敏感性推演，不是盈利预测，更不是目标价。股市有风险，投资需谨慎，据此操作，风险自担。
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下期预告：同样是白电三强，为什么市场愿意给美的 14.61 倍、却只给格力 7.66 倍？我们将从业务结构、资本效率与治理机制三个维度，做一次完整的对照。记得关注并星标，别错过更新。
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