苏利转债强赎复盘：下修牌打光，7.39 亿只剩“涨 27%”一条路

苏利转债（113640）｜正股：苏利股份（603585）｜数据截至2026-09-08收盘

一、困局：利润腰斩、7.39 亿债务只剩 17 个月

苏利股份 2026 年上半年归母净利 5,394 万元，同比下滑 32.4%，毛利率再降 2.86 个百分点——2025 年才刚靠农化景气回升扭亏（净利 1.93 亿元，2024 年尚亏 1,084.7 万元），今年又掉了头。而账上压着 7.39 亿元苏利转债（发行 9.57 亿，累计转股 2.18 亿，约 77% 未转股），2028 年 2 月 16 日到期，满打满算只剩 1.44 年、约 350 个交易日。

公司并非还不起（2025 年经营活动现金净流入 3.99 亿元），但到期兑付意味着白白吐出现金、抬高杠杆。这 7.39 亿，是公司今年所有动作的出发点。

二、复盘：2026 促转股“三步棋”

第一步（2026 年 6 月 26 日）：股价跌破下修线，董事会抢先提议下修。 6 月 4 日至 6 月 26 日，股票在连续 30 个交易日中有 15 个交易日收盘价低于当期转股价（17.20 元）的 90%，触发下修条件，公司当日即提议下修。

第二步（2026 年 7 月 9 日）：10 转 4 大比例转增除权。 2025 年度权益分派（每 10 股转增 4 股、派现 3.5553 元）于 7 月 8 日股权登记、7 月 9 日除权，转股价被动由 17.20 元下调至 12.04 元，一步降 5.17 元，强赎线从 22.36 元降到 15.65 元。

第三步（2026 年 7 月 31 日—8 月 4 日）：股东会通过，下修贴底落地。 转股价自 8 月 4 日起下修至 10.84 元（贴住股东会前 20 日均价底），强赎线进一步降至 14.09 元。一切为了促转股，公司绝不想还钱。

三、测算：强赎还差多远？

| 关键价位 | 数值 | 正股 11.13 元的距离 |
|---------|------|----------------|
| 强赎触发价（转股价×130%） | 14.09 元 | 需涨 26.6% |
| 下修触发价（转股价×90%） | 9.76 元 | 需跌 12.3% |
| 回售触发价（转股价×70%） | 7.59 元 | 需跌 31.8% |
| 到期日 | 2028-02-16 | 剩余 1.44 年 |

下修牌为什么打光了？ 10.84 元已经贴住“股东会前 20 日均价”这条底，而条款还规定下修不得低于最近一期经审计的每股净资产。2025 年末公司每股净资产 13.86 元，按 10 转 4 除权摊薄后为 9.90 元——当前转股价距这条“铁底”只剩 0.94 元（8.7%）。也就是说，除非股价先跌破 9.76 元重新获得下修资格，否则修不动；即便重新具备资格，极限也只能再降 8.7%。更麻烦的是，2026 年中报每股净资产已升至 14.16 元（摊薄后 10.12 元），净资产逐年增厚，这条铁底只会往上抬，下修空间越来越窄。公司手里已经没有任何“靠条款变出空间”的工具。

4 月的历史必须回头看。 2026 年 3 月 30 日至 4 月 16 日的 13 个交易日中，正股已有 10 个交易日收盘价不低于当时的强赎线 22.36 元，公司为此发布了“预计满足赎回条件”的提示性公告，只差 5 个交易日就能触发赎回。随后股价回落，功亏一篑。这留下两个关键信息：一是这只票的资金弹性真实存在（4 月初最高约 24.5 元）；二是当时转股价值高达 128—142 元，7.39 亿元余额依然没有大规模转股——持有人对“转股”这件事并不敏感，这是强赎博弈里最大的变数。

四、判断：强赎概率约 45%，这是给读者的明确交代

直接回答：未来 17 个月内触发强赎的概率，约 45%（不到一半，但赔率为正）。

这个数不是拍脑袋，是五个维度打分的结果：

| 维度 | 现状 | 对概率的影响 |
|------|------|------------|
| 发行人意愿 | 年内提议下修 + 转增除权 + 下修贴底三连击，意愿拉满 | 强加分 |
| 涨幅门槛 | 需涨 26.6%，且 15/30 个交易日站上 14.09 元 | 最大拖累 |
| 时间窗口 | 剩约 350 个交易日，但扣掉赎回流程实际约 280—300 个 | 中性 |
| 基本面 | 2026H1 净利 -32.4%，业绩撑不起 14 元 | 减分 |
| 题材催化 | 4 月初最高约 24.5 元、曾发布预计满足赎回条件公告，弹性已验证 | 加分 |

意愿可以打 10 分，但业绩和行情只给到四五成胜率——强赎是意愿问题，更是行情问题。

对应三种结局的概率分布（口径：以 2028-02-16 到期时点结算）：

• 强赎成功（正股涨上 14.09 元并触发赎回，余额绝大部分完成转股）：约 45%
• 到期还钱（余额七成以上未转股、由公司兑付）：约 30%
• 中间态（部分转股后正股再回落、或反复拉锯到最后一刻）：约 25%

概率的交叉验证：按“强赎成功→转债价向转股价值 130 元收敛、博弈失败→回落至纯债价值约 100—105 元”粗算，当前 132.54 元的转债价隐含概率约 48%—50%，与 45% 的判断基本吻合——转债市场比我们略乐观，但没到“板上钉钉”。

对持有者：转债 132.54 元已透支了强赎预期，转股价值只有 102.68 元、溢价率 29.09%。更要紧的是风险不对称——强赎成功时，转债理论价约 130 元，比现价还低；一旦失败，价格向纯债价值回归，跌幅可能超过 20%。所以真信这个博弈，正股比转债划算：正股涨 26.6% 即完成触发，转债的 29% 溢价吃掉了几乎全部上行空间。除权后的最低点 8.89 元（7 月 21 日） 是价格上的生死线，而条款上的铁底是 9.90 元——股价若长期低于后者，转股价值将被锁死在 100 元以下，公司连“靠下修促转股”这条路都彻底走不通；14 元触发线附近应分批兑现。一句话总结——下修牌打光之后，公司和持有人第一次站在同一边，但它能不能涨，市场说了算；赚的是正股的钱，别赚条款的钱。

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*风险提示：本文仅为个人复盘分析，不构成投资建议。转债有风险，入市需谨慎。文中转债价、正股价为 2026-09-08 收盘快照，实际交易请以实时行情为准。*