2026年可转债博弈正股强赎：为什么公司不拉升了？这条路还能走吗？

> 核心结论：博弈正股强赎（判断发行人为避免还钱会拉升正股，提前买入正股获利）自2022年起遭遇根本性挑战。强赎占比从此前86%-96%的绝对主导长期下行至2024年~61%（2025年牛市反弹至~77%、2026年~74%），到期还钱占比自2022年起抬升并维持20%上下的"高位新常态"。2026年（1-8月26%）延续趋势，且银行转债集中进入还钱周期——全年到期规模约1326亿（≠实际兑付，实际仅约200-300亿），还钱规模相对偏大。更关键的是，2026年A股是"AI结构性牛市"（科创50涨超30%），但小市值被AI抱团挤压——万得微盘股指数单月暴跌9.16%，而转债发行人恰以中小市值为主，借不到行情，正股站不上130%线只能还钱。龙大转债案例（2026年7月）更证明：发行人"不想还钱"≠"有能力拉升正股"——ST龙大想拉也拉不动，靠代偿机构才完成兑付、差点违约。多重因素叠加，这条路没有完全堵死，但胜率大幅下降，需要全新筛选逻辑。

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一、什么是"博弈正股强赎"？

*图1：博弈正股强赎的传统套利逻辑*

策略逻辑：找到即将到期、剩余规模大、发行人"还不起钱"的转债→判断发行人会主动拉升正股→正股站上转股价130%触发强赎实现债转股→提前买入正股获利。

核心假设：发行人"不想还钱"→会拉升正股→触发强赎→免还。

这套逻辑在2020-2021年确实有效：到期还钱占比仅~4%（2021年仅电气、航信、九州3只），绝大多数发行人想方设法触发强赎，提前潜伏正股胜率高。但自2022年起，核心假设动摇了。

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二、到期还钱：强赎占比长期下行，2022年起进入"高位新常态"

*图2：到期还钱占比——2020-2021年极低（~4%），2022年起抬升至20%上下。2026年（26%）并非新高，而是延续*

数据对比

口径说明：转债退出有四条路径——强赎、到期还钱（到期兑付）、回售、正股退市/破产清算。本文"到期还钱"特指到期兑付，不含回售，故"强赎+到期还钱≠100%"，差额主要是回售和退市（如蓝盾、搜特、鸿达退市，正邦、全筑破产重组）。

| 年份 | 退出总数 | 强赎占比 | 到期还钱占比 | 差额（回售+退市等） | 数据来源 |
|------|---------|---------|------------|------------------|---------|
| 2020 | 73只 | ~96% | ~4% | ~0% | 中泰证券/集思录 |
| 2021 | ~82只 | ~86% | ~4%（仅3只） | ~10% | 中泰证券/东方财富 |
| 2022 | ~80只 | ~72% | ~15% | ~13% | 中泰证券 |
| 2023 | ~80只 | ~71% | ~20% | ~9% | 证券时报/集思录 |
| 2024 | 88只 | ~61% | ~27% | ~12% | Wind |
| 2025 | ~171只 | ~77% | ~10% | ~13% | 估算，仅供参考 |
| 2026(1-8月) | 123只 | ~74% | ~26% | ~0% | Wind |



*图3：强赎占比长期下行，到期还钱占比自2022年起维持20%上下*

关键发现

1. 2020-2021年到期还钱极低（~4%），强赎占比86%-96%
2. 强赎占比是持续下行的趋势线：96%→86%→72%→71%→61%，2025年牛市反弹至~77%、2026年~74%，从未回到高位
3. 2022年起到期还钱显著抬升：~4%→~15%，此后维持20%上下（2024年~27%最高）
4. 2026年（26%）并非新高——2024年（~27%）就相当
5. 2025年是"回声年"（估算）：牛市推动强赎反弹，还钱回落，估算值不可作精确锚点

2026年的特殊性：不在比例，在规模

2026年到期还钱占比并非创新高，但还钱规模相对偏大：全年到期规模约1326.53亿元（证券时报/Wind口径；另有859.96亿/1186.55亿/2153.89亿等不同口径，略有出入），是近年到期压力较大的一年。

"到期规模"≠"实际兑付金额"：大部分转债在到期前已强赎或转股。2026年已确认的实际兑付：紫银约49.5亿（110元/张）、青农约54亿（108元/张）、国投85.58亿（107元/张）、龙大约3.63亿（115元/张）等，合计约200-300亿，不足到期规模的四分之一。但2026-2027年确是到期集中、兑付偏大的周期，结构压力（尤其银行大盘转债）确实抬升。

*图4：银行转债进入还钱周期。紫银、青农已兑付；兴业、上银等百亿级2027年到期*

| 转债名称 | 规模 | 到期日 | 退出方式 |
|---------|------|--------|---------|
| 紫银转债 | 45亿 | 2026年7月 | 兑付约49.5亿（110元/张） |
| 青农转债 | 50亿 | 2026年8月 | 兑付约54亿（108元/张，未转股99.99%） |
| 国投转债 | 80亿 | 2026年7月24日 | 兑付85.58亿（107元/张，转股仅0.02%） |
| 浦发转债 | 500亿 | 2025年10月 | 兑付约550亿（已兑付） |
| 兴业/上银转债 | 500亿/百亿级 | 2027年 | 还钱预期强（尚待到期） |

"已还钱"≠"预期还钱"：紫银、青农、国投、浦发已实际兑付；兴业、上银2027年才到期，属预测。

截至2026年7月底，银行转债存续规模仅剩约787亿元（6月末约884亿），加速退出。资本充裕型（紫银、青农）是博弈强赎的"重灾区"——潜伏正股等拉升，结果直接还钱。但资本紧张型（如重庆银行，核心一级资本充足率8.56%接近红线7.5%）是例外——有强烈动力促成转股补充资本，不能一概放弃。

2026年的真正变化：不是"还钱比例创新高"，而是"银行等大盘转债集中进入还钱周期，还钱规模相对偏大"。

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三、为什么公司选择还钱而不强赎？

*图5：六大原因。注：原因一至五为"主动选择还钱"；原因六实为"被动还钱"（强赎失败的客观结果），性质不同*

原因一：融资利率低——借新还旧成本不高

不是转债票面利率，而是银行贷款利率处于历史低位：优质企业贷款利率3%-4%甚至更低。10亿转债到期，贷10亿、利率3.5%、3-5年期，每年利息约3500万，完全可承受；而拉升正股需动用更多资源（回购、释放利好、协调资金），成本和风险更高。→发行人没有强烈的"不还钱"动力。

原因二：现金流充裕——不缺钱，不需要强赎

很多发行人现金流充裕：国企如华安转债到期前（2026年3月），控股股东安徽国控两轮投入近4亿购买转债并转股，最终仍有部分兑付；现金流好的企业还钱不影响运营。

但银行转债不能一刀切：

| 类型 | 代表 | 资本状况 | 还钱后果 | 强赎动力 |
|------|------|---------|---------|----------|
| 资本充裕型 | 兴业、上银、紫银/青农 | 核心一级资本充足率>10% | 无影响 | ❌ 弱 |
| 资本紧张型 | 重庆银行 | 8.56%，接近红线7.5% | 资本补充失败 | ✅ 强 |

关键认知修正：银行转债的核心逻辑不是"避免还钱"，而是"补充核心一级资本"。资本紧张的城商行/农商行若还钱意味着资本补充失败，有强烈动力促成转股——银行转债中也有"能操作型"标的，不能一概放弃。

原因三：正股难拉升——小市值被AI抱团挤压

2026年A股是"结构性牛市"：AI算力、半导体、光模块领跑，科创50上半年涨超30%，上证仅小幅上涨——指数牛、个股熊。

关键事实：2026年5月万得微盘股指数单月暴跌9.16%，市值越小跌得越惨；中证2000平均市值仅约50亿，而转债发行主体恰以中小市值为主；AI赚钱效应爆棚，活跃资金从小微盘撤出。

传导链条：AI抱团→小市值被资金虹吸→站不上130%→凑不够15个交易日→无法强赎→只能还钱

这解释了2026年的核心悖论：为什么A股走牛仍有26%还钱？因为这是"AI牛市"，不是"小市值牛市"——转债发行主体恰好没吃到AI红利。

诚实声明："小市值被挤压→正股难涨→只能还钱"是推断性解释而非严格实证。能确定的是两个独立事实：①2026年小市值普遍下跌；②还钱占比26%高位。至于"26%的还钱公司里有多少是小市值、是否因此未站上130%线"，尚缺逐一交叉统计。本文将其作为最可能的主因之一提出，读者应知悉这是"强推测+合理逻辑"，而非"铁证"。

现实困境：小市值正股被虹吸，离130%线越来越远；即使想拉升，资金不流向小市值，成本极高；AI赛道公司正股易涨，但往往存续早期就触发强赎，轮不到到期前博弈。2026年不是"没有牛市"，而是"牛市不属于小市值公司"。

原因四：监管趋严——主动拉升有市场操纵风险

2022年8月转债新规后：主动拉升正股可能涉及操纵，监管风险加大；强赎决策需董事会审议公告，"暗箱操作"空间被压缩；沪深交易所均要求触发条件当日召开董事会、次日披露是否赎回。→"配合庄家拉升"的灰色路径被堵死。

原因五：剩余规模小——还钱压力可控

很多转债经几年转股剩余规模已大幅缩小（如天创转债89%早在2024年8月已回售），到期前仅剩几亿元，还钱绝对金额可控→没有强烈拉升动力。

原因六（被动还钱）：到期收益保护——投资者不转股

> 归类说明：原因一至五属"主动选择还钱"；原因六属"被动还钱"——强赎失败的客观结果。面对前者，博弈是"他不愿拉"；面对后者，是"他拉了也拉不动"。筛选标的需分别应对。

很多到期转债的转股价值低于到期赎回价（通常105-115元），理性投资者选择到期拿钱（如青农兑付108元/张）。→当转股价值<赎回价时，投资者不转股，发行人只能还钱。

补充：别忘了"下修"——绕开强赎的另一条路

发行人工具箱里还有比拉升更合规、更常用的选项——下修转股价。

• 下修把转股价调低→130%强赎线同步下移→纸面上更易触发强赎，表面是"利好"
• 但对买入正股的博弈者而言，下修几乎是纯利空：①下修的触发条件本身就是"正股长期低于转股价"——正股已经弱到需要下调了；②下修摊薄原股东权益，恰恰说明发行人对正股上涨没信心；③下修的受益者是转债持有人，正股投资者不分享任何好处
• 龙大转债就是例子：2026年5月22日审议下修议案，下修后正股仍不涨，最终仍走代偿式兑付——下修救不了拉不动的正股

实操含义：不仅排除"已公告下修"的转债，还要警惕"正股长期低于转股价、随时可能下修"的标的。下修是发行人"不还钱"的合规通道——把转股价降到正股能站上的位置，温和转股退出，根本不需要拉升30%。完整的对手盘思维：发行人至少有四条路——拉升强赎、温和转股、下修后转股、直接还钱。你博的是对正股最有利的一条，发行人总选对自身最省力的一条。

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四、博弈正股强赎这条路还能走吗？

答案：没有完全堵死，但胜率大幅下降，需要全新筛选逻辑

更根本的变化：博弈的"驱动变量"变了。2020-2021年赚的是"发行人意志"的钱——只需判断"它会不会拉"。2022年新规后主动拉升的合规空间被压缩；到2026年，"发行人是否拉升"已不是主要矛盾，正股自身能否上涨（行业景气、资金风格）成了决定性变量——本质上已不是"博弈强赎"，而是"景气投资+一张强赎期权"。发行人想不想还钱，已经决定不了正股涨不涨了。

仍然有效的条件（必须同时满足）：

条件一：警惕"陷入困境的发行人"——"还不起钱"≠有拉升动力

2026年龙大转债案例推翻了"还不起钱才有拉升动力"的旧假设。

龙大转债（128119.SZ）：9.5亿规模，2026年7月12日到期。发行人龙大美食确实"还不起钱"：2026年4月30日起被ST，7月9日烟台中院启动预重整，公司公告"货币资金预计无法兑付本息"。但它并没有拉升正股——正股太弱，想拉也拉不动；5月22日审议下修议案，下修后正股仍不涨。最终靠引入代偿机构才完成3.63亿兑付（115元/张），差点违约——超低评级转债首度采用代偿式全额兑付。

关键认知：
- "还不起钱"的公司很可能已陷入困境（ST、预重整、亏损），正股持续低迷，根本没有能力拉升
- 筛"还不起钱"，踩中的可能不是"会拉升的发行人"，而是"想拉但拉不动的发行人"
- 龙大证明："不想还钱"（动机）≠"有能力拉升"（能力）≠"触发强赎"（结果）

正确筛选标准（四个"同时"）：货币资金<剩余规模（必要但远不充分）+同时正股距130%线不远（正股/转股价>110%）+同时行业景气向上+同时无ST/预重整/破产风险。现实：既"还不起钱"又"正股能涨"的公司极少——必须避开困境型发行人，而非拥抱它们。

条件二：正股"能涨"——行业景气度支撑

即使发行人想拉升，正股也得能涨。标准：行业景气向上（AI、新能源、半导体等）；正股/转股价>110%；有利好催化。现实：2026年"AI结构性牛市"下，非AI赛道的中小市值正股不仅难涨甚至持续阴跌（微盘股指数5月暴跌9.16%），想拉升也没资金响应。

条件三：监管"允许"——不涉及市场操纵

合规方式：业绩改善自然推动、回购增持支撑（合规）；"配合庄家拉升"违规。现实：监管趋严，灰色空间被压缩。

立讯精密案例：逼近130%线≠触发强赎

立讯精密转债（剩余29.85亿，2026年11月3日到期，转股价55.81元、强赎触发价约72.55元）常被当作博弈强赎的经典标的：现金流充裕，30亿到期兑付毕竟"肉疼"。

现实演示了完整的风险链：
- 2026年5月11日至6月2日，正股一度有10个交易日站上当时转股价（55.97元）的130%（72.76元），公司6月3日发布"可能满足赎回条件"公告——看似离强赎一步之遥
- 但强赎需30个交易日内凑满15个交易日，正股随后冲高回落，条件始终未凑满
- 到2026年8月下旬，正股回落至约54.65元、低于转股价（转股价值约98元<赎回价108元），市场开始按"11月全额兑付30亿"为转债定价

转债的强赎/兑付价格区间模型（一般化推演，立讯当前处于第一行）：

| 正股价格区间 | 转股价值 | 投资者行为 | 发行人处境 |
|------------|---------|----------|----------|
| <转股价（约55.8元） | <100元 | 不转股 | 被迫还钱（立讯当前所在） |
| 转股价~64元 | 100-115元 | 可能不转股 | 压力大 |
| 64~72.55元 | 115-130元 | 理性者逐步转股 | 温和转股窗口 |
| ≥72.55元（130%线） | ≥130元 | 触发强赎，全部转股 | 强赎路线 |

说明：正股触及强赎线或公告强赎时，转债市价向转股价值快速收敛，理性投资者在"转股价值>强赎兑付价"时转股套利；而在64~72.55元区间（尚未强赎），转债市价通常仍含溢价，投资者不会主动转股——这正是发行人需要引导转股的原因。

三层教训：
1. "逼近130%线"≠"会触发强赎"——冲高回落是常态
2. 正股涨过一轮后的回落会把博弈者套在最高点——买正股没有债底保护：转债持有人可拿108元到期赎回，正股投资者只能承受回撤
3. "温和转股"同样需要正股持续走强——立讯8月的现实是正股连转股价都站不回去（54.65<55.81），"温和推动"无从谈起

对博弈者的含义：即使发行人有动力促成转股，正股自身波动也会让强赎落空。博弈正股强赎，不仅要判断发行人动机，还要承担正股从高位回落的全过程风险——这是买正股比买转债多出来的、且无法对冲的风险。

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五、博弈正股强赎的"新筛选框架"

三重过滤（基于龙大转债案例修正）

龙大的教训：第一层必须先排除"陷入困境的发行人"，而不是先筛"还不起钱"——因为"还不起钱"往往意味着已陷入困境、正股拉不动。

| 过滤层 | 筛选条件 | 淘汰率（估算） |
|--------|---------|--------------|
| 第一层：排除困境 | 无ST/预重整/破产风险+经营正常+正股无持续下跌趋势 | 淘汰约70% |
| 第二层：还不起钱+正股能涨 | 货币资金<剩余规模+正股/转股价>110%+行业景气向上 | 再淘汰约60% |
| 第三层：监管允许 | 无操纵风险+合规推动方式 | 再淘汰约20% |

最终通过率：约30%×40%×80%=~10%

样本验证（2026年7-8月到期样本）：

第一类：到期兑付类（博弈强赎失败的验证样本）——龙大属"操作不动型"（ST+预重整，靠代偿才完成兑付）；紫银、青农属"轻松还钱型"（资本充裕，未转股率均99.99%）；国投转债是典型失败案例——80亿规模、未转股率99.98%，有投资者曾博弈其正股拉升触发强赎，最终国投资本2026年7月24日按107元/张全额兑付约85.6亿，公司在互动平台回应"融资渠道畅通，流动性充裕"。教训直白：还得起钱的公司根本没有"必须促转股"的动机，博弈的前提从根上就不成立。到期窗口期内"还钱"远多于"拉升+强赎"，为"通过率约10%"提供方向性验证（样本有限，淘汰率仍属估算）。

第二类：自然转股类（"温和转股"的成功案例）——嘉泽转债。13亿规模累计转股约12.98亿（占发行总量约99.85%），到期仅剩约200万兑付。把它放进"博弈失败"样本是错误的——它恰是"博弈温和转股"的正面样板。但其成功路径揭示了真实门槛：转股发生在2021-2026年存续期全程（累计转股占发行前股本18.82%），靠的是正股长期走强、转股价值持续高于赎回价，而非到期前博弈窗口内的拉升。

数据边界（诚实声明）："到期前自然转股退出"没有公开统计口径（Wind/集思录的退出分类只有强赎、到期兑付、回售、退市四类）。可观察的事实：2026年已到期的大额转债中，嘉泽是唯一高转股率案例（紫银、青农、国投未转股率均99.9%以上）。因此对"博弈温和转股"的市场空间只能定性判断：这条路真实存在（嘉泽证明），但稀缺（大额转债中仅此一例），且驱动变量与"博弈强赎"同源——都是正股自身景气，而非发行人到期前的操作。

全市场存续转债约330只（2026年8月Wind）中，符合"博弈正股强赎"条件的可能仅30只左右，远少于2020-2021年的100+只。

新策略建议

建议一：从"全市场撒网"转向"精准狙击"。只潜伏"非困境+有还钱压力+正股能涨+监管允许"多重过滤通过的标的；关注AI产业链"卖水人"转债——为AI提供算力、服务器、光模块配套但市值较小的公司，正股能吃到AI景气，又有还钱压力；也可排查被AI行情错杀、基本面扎实的错杀型小市值正股——但请清醒：这已不是"博弈发行人拉升"，而是"博弈小市值风格轮动补涨"，本质是左侧风格交易，需独立评估胜率与时间成本。宁可少做，不要错做。

建议二：从"博弈强赎"转向"博弈温和转股"。很多发行人的最优解不是触发强赎，而是让正股维持在转股价上方（转股价值100%-115%）逐步引导转股。博弈者不必等正股站上130%，在110%-120%区间即可获利，降低预期收益、提高胜率。但立讯案例提示了严酷前提：正股连转股价都站不回去时，"温和转股"无从谈起——这条路同样要求正股自身能站稳转股价，与条件二"正股能涨"是同一枚硬币。

建议三：从"单押正股"转向"正股+转债"组合。买入正股博弈拉升，同时买入转债作"保险"：发行人拉升正股，正股获利；发行人选择还钱，转债有到期收益保护（赎回价通常105-115元）。

建议四：区分"能操作型"与"操作不动型"——放弃"还不起钱"这一单维筛选。

| 类型 | 特征 | 是否可博弈 |
|------|------|----------|
| "能操作型" | 有还钱压力+正股能涨+经营正常 | ✅ 核心标的池 |
| "操作不动型" | 还不起钱+已ST/预重整/正股持续低迷 | ❌ 直接排除（龙大即此类） |
| "轻松还钱型" | 国企、现金流充裕企业、资本充裕型银行 | ❌ 无拉升动力，直接放弃 |
| "资本紧张型银行" | 城商行/农商行，核心一级资本充足率接近红线 | ⚠️ 例外：有强烈转股动力，需单独评估 |

教训：单纯筛"还不起钱"会大量误中"操作不动型"（如龙大），反而踩雷。必须把"正股能涨"作为前置硬约束，而非并列条件。

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六、结语：从"闭眼潜伏"到"精挑细选"

博弈正股强赎这条路，没有完全堵死，但已从"闭眼潜伏都能赚"变成"精挑细选才有可能"。

核心变化：
- 2020-2021年：到期还钱仅~4%，绝大多数发行人拉升正股避免还钱→闭眼潜伏胜率高
- 2022年起：强赎占比从86%-96%长期下行（至2024年~61%），还钱占比抬升至20%上下→"高位新常态"
- 2026年："AI结构性牛市"挤压小市值——科创50涨超30%，但小市值被AI抱团虹吸（微盘股指数5月暴跌9.16%），转债发行人多为中小市值，借不到行情，站不上130%线只能还钱（推断性解释，见"诚实声明"）
- 2026年：银行转债集中进入还钱周期，全年到期规模约1326亿（实际兑付约200-300亿），还钱规模相对偏大
- 2026年7月：龙大案例——ST龙大"还不起钱"（预重整），但想拉也拉不动，靠代偿才完成兑付、差点违约。博弈不仅要防"发行人选择还钱"，还要防"发行人想强赎但拉不动"

关键认知修正：
- ~~"2026年到期还钱比例飙升创新高"~~→强赎占比长期下行，2022年起还钱进入20%上下的"高位新常态"，2026年（26%）只是延续
- ~~"从4%飙升至26%"~~→2020-2021年~4%，2022年升至~15%，此后维持20%上下
- ~~"2026年是牛市，强赎应该多"~~→是"AI结构性牛市"而非"全面牛市"，小市值正股（转债主要发行主体）被抱团挤压
- ~~"还不起钱的公司有强烈拉升动力"~~→龙大案例证明：还不起钱≠拉得动，困境型发行人反而踩雷
- 2026年的特殊性在于银行等大盘转债集中进入还钱周期（到期规模约1326亿），而非"还钱比例创新高"

最务实的策略：
1. 承认这条路变难了——自2022年起胜率就大幅下降
2. 缩小标的池——从全市场撒网转向三重过滤后的30只左右
3. 降低预期收益——从"博弈强赎130%线"转向"博弈温和转股110%-120%"
4. 增加保险机制——正股+转债组合，对冲"还钱"风险
5. 避开困境型发行人——先排除ST/预重整/正股持续低迷的公司（龙大教训），再筛"有还钱压力且正股能涨"的标的

毕竟，当20%上下的公司选择直接还钱、且部分"还不起钱"的公司已陷入困境拉不动正股时，"发行人一定会拉升正股"这个假设，已经不再是安全垫，而是风险源。

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*数据来源：中泰证券研究所（周岳、王素芳）、集思录、东方财富、证券时报、Wind、巨潮资讯网、同花顺等公开数据及研报*

*案例来源：龙大转债来自ST龙大（002726）2026年6-7月巨潮公告及同花顺、搜狐财经等公开报道；立讯精密转债来自立讯精密2026年5-8月公告及雪球、财富号等公开市场数据；紫银、青农、国投、浦发转债兑付信息来自各公司兑付公告*

*数据说明：2020-2021年数据来自中泰证券研报（强赎占比96%/86%，到期还钱~4%）；2021年明确到期还钱的3只为电气、航信、九州转债（东方财富）；2023年强赎占比70.69%来自证券时报；2024年强赎占比57.14%（前5月）来自证券时报，全年~61%为估算；2025年数据为估算，仅作趋势参考；2026年1-8月数据来自Wind；2025-2027年到期规模（各口径略有出入）来自证券时报/Wind，到期规模≠实际兑付金额；2026年实际兑付案例（紫银约49.5亿/110元、青农约54亿/108元、国投85.58亿/107元、龙大约3.63亿/115元、浦发约550亿/110元）来自各公司兑付公告；2026年行情分化数据（科创50涨幅、万得微盘股指数暴跌9.16%、中证2000平均市值、AI资金虹吸）来自Wind、券商研报及公开财经报道。注：转债退出含"强赎/到期还钱/回售/正股退市"四类，各数据源口径不一，本文"到期还钱"特指到期兑付，回售与退市另计*

*撰写日期：2026年8月30日（精简版，基于2026年8月23日原版）*