我的“ 哑铃双星策略组合”框架

在 @打新交朋友 大佬的帖子www.jisilu.cn/m/question_app/514662&dlapp=1&app_answer=2 的回复竟然得到了大佬的点赞+关注，受宠若惊。

这几年一直在实践帖子里提到的“分层策略框架”，我起名叫“ 哑铃双星策略组合”框架。有朋友让我聊聊这个框架的思路，这两天梳理了一下，把这些年的弯路和思考跟大家唠唠，算是抛砖引玉。

本文主要分享的是一种多策略的分层思路，也许没有很创新的地方，但的确来自我多年的实践总结，若对你有帮助就点个赞吧。

一、我的投资经历

先简单说说我的投资经历。

07年通过公募基金靠运气赚了点钱。13年正式入市，和大部分人一样，一开始学技术分析，跟大V边学边炒，发现都不靠谱。但运气不错，赶上14、15年牛市，并在2015年最高点离场——倒不是水平高，纯粹是看K线太高有点怕。

2016年接触价值投资，以为找到圣杯，结果白马股就卒了，亏了钱。后来才知道我学的是死板中巴夹头。但那次失败让我对价值投资有了更深的理解，之后读遍了各个流派的投资经典，踏实学习读研报，逐渐通过捡烟蒂、困境反转盈利。期间，尝试了红利高股息、可转债双低、打新、小市值多因子轮动、低风险套利，说不上精通，但基本都实现了稳定盈利。

二、两个核心问题

虽然盈利趋于稳定，但有两个问题一直困扰着我：

第一个问题：同时做多个策略，策略之间的资金分配总是左右互搏，缺乏宏观视角。

第二个问题：随着资金量增加，对有些高风险策略的大幅回撤变得极为敏感，非常影响心态。

三、顿悟时刻

2020年，我接触到资产配置、现代投资组合理论——哈里布朗组合、全天候配置、五因子模型。仔细研究后，我发现简单框架收益低、覆盖不够，复杂框架门槛高、水土不服。这些经典框架在A股长期收益一般，关键是不适应A股环境：经济周期与美林时钟不匹配、政策和流动性影响巨大、宽基指数牛短熊长大起大落。

但仍然有顿悟的感觉：相关性、风险暴露、宏观周期、再平衡、上涨下跌不对称这些理念，如果进行实战化改造，能在理论层面解决持仓比例和回撤波动率的问题。
所以我就琢磨，能不能把资产配置的底层逻辑，跟我实践过的策略结合起来。核心想法是：用"策略思维"代替"资产思维"，用策略做配置。

四、策略思维 vs 资产思维

什么是策略思维？

传统资产配置，配置的是"贝塔"，就是直接持有指数——沪深300加国债黄金。但在A股，长期持有贝塔收益不理想且波动极大。

我的做法是：在配置的每一个篮子里，不直接持有资产，而是持有"在该资产上运行的超额收益策略"。

举个例子：
- 资产思维：持有红利指数ETF
- 策略思维：挖掘红利低波超额因子，轮动一篮子票

再比如：
- 资产思维：持有小盘股指数
- 策略思维：运行微盘股多因子轮动策略

通过叠加"策略Alpha"，把原本平庸的资产收益率垫高，用主动管理对抗A股的低效。

可能有人会问：红利ETF本身也有编制规则，也调仓，这和直接买ETF有什么区别？

区别在于：红利ETF是"获取市场的红利因子贝塔"，调仓频率低、规则粗放、持仓分散。策略思维在这个基础上再往前走一步，通过更主动的管理，在贝塔基础上叠加一层alpha。

为什么要这么做？说白了还是A股的特点决定的。A股不像美股那么有效，但市场低效意味着，如果你愿意花时间研究，通过主动管理确实能获得超额收益。我的实践证明，利用市场低效不仅可以获得超额收益，还可以大幅降低回撤。

策略解决alpha问题，组合解决因子失效和风险暴露问题。

五、"哑铃双星"框架

基于这个思路，我总结的框架叫"哑铃双星策略组合"，叠加了哑铃策略和核心卫星策略的思路。

哑铃是主体，占70%：
- 防守端40%
- 进攻端30%

双星是辅助，占30%：
- 一颗星：反系统风险（配置商品、黄金、大饼、美日QDII等与A股低相关的资产或策略）
- 另一颗星：机会博弈（参与事件博弈、跟随抱团，根据确定性决定仓位）

每一层结构都由多个低相关策略叠加。

这个框架还有个重要特点：它有进化能力。

开始先用红利ETF占防守层，用中证1000ETF占进攻层。但随着经验积累、能力圈扩大，可以逐步把ETF替换成自己开发的增强策略。

框架的骨架不变，但内容可以随着个人成长不断升级。不会因为换策略而推倒重来，也不必过分担心某个策略因子失效，而是在一个稳定体系内持续进化。

框架的核心不是说一定要自己做策略，而是这种分层的思维方式——知道自己在配置什么、为什么配置、每一层承担什么风险、提供什么收益。

六、四层具体配置（举例说明，非投资建议）

第一层：生存基石（40%-50%）

哑铃的左端，防守端，以红利相关的低风险策略组合为主。

主要作用是在市场中活下来。实现长期穿越牛熊最重要的就是活下来，红利策略基本能保证"国在股在"。

而且红利策略收益并不低。中证红利ETF全收益长期年化约8%，自由现金流ETF今年收益约20%。我个人实盘的多个高股息多因子策略，年化约13%。

第二层：风险收益（20%-30%）

哑铃的右端，进攻端，以小市值相关的多因子策略组合为主。

利用市场定价错误博取暴利，是超额收益来源。

小市值因子面临流动性和监管压力，但通过控制仓位上限来锁定最大亏损风险，同时利用它的高弹性博取收益。只要不是归零风险，周期性回撤反而是通过再平衡获取更多筹码的机会。

第三层：反系统风险星

逻辑是去相关性和反脆弱。

A股的大部分策略，在极端宏观环境下可能同向下跌。黄金、美股、大饼与A股内部的红利、小盘股，在大部分时候相关性低，发生系统性风险时，这部分能起到保护伞作用。

第四层：机会博弈星

用5%-10%的微量仓位参与事件博弈、跟随抱团、新策略实验观察。

解决新策略实验、扩大能力圈的问题。由于风险大，控制仓位参与可以有效降低风险。

这部分不是组合主体，但能在特定时机提供额外的收益弹性。

七、策略如何分层？

一个策略到底应该放在哪一层？

这没有标准答案，关键看你怎么理解这个策略，看你的能力圈。

拿可转债举例：
- 如果做双低轮动，低风险低回撤→防守端
- 如果是高风险高弹性策略→进攻端
- 如果博弈刚性兑付或具体事件→机会博弈星

判断核心就看两点：一是你对策略的理解和把握程度，二是你用它来干什么。

如果策略是你擅长的，能稳定盈利，只是回撤大，那就属于进攻端——虽然风险高，但在能力圈内，可以作为固定组成部分。

如果你用它博弈不确定的机会，自己也没那么有把握，那就应该放在机会博弈端，控制仓位。

策略框架的意义不是公式，而是思考问题的角度，看待市场的方式。对市场的理解程度，决定了认知，最终决定了能不能赚到钱。

八、为什么分散不会降低收益？

可能有人质疑：分四层会不会太散？散到哪个机会都吃不饱？

分散和集中，本质是在风险和收益之间做选择。想要高收益，就得接受大回撤；受不了波动，收益自然也起不来。

关键不在于分散本身，而在于怎么分散。真正有用的分散，得是底层逻辑不一样的配置。

实际上，做过资产配置的朋友应该知道，低相关的多资产组合收益并不是加权之和，波动反而可以作为收益。红利赚分红的确定性，小市值赚成长和定价错误，黄金赚避险和对冲。这几个收益来源不在一个轨道上，同时持有不是相互抵消，而是在叠加不同的风险补偿。

有人会说，红利和小市值都在A股不够分散，关于这一点我以后再解释。只说一句，地球上并不存在真正的分散，我们能做的只有在现实条件的基础上进行逻辑分散。逻辑分散来源于如何看待市场，不是具体的因子暴露。比如你只有一个国籍也是某种风险，但能怎么办呢？
风险控制应该基于现实，而不是无限扩大。

还有一点容易被忽略：再平衡本身也在创造收益。定期把涨多的卖掉一些，补到跌下去的那部分，赚到的是波动的钱。波动本身会吃掉收益，再平衡就是强制压低组合波动，把被波动吞掉的收益捞回来。

九、动态调整机制

传统投资组合理论相信"周期无法预测"，但从我实盘经验看，在A股，预测周期很难，判断当前处于哪个阶段相对容易。

我主要参考两个维度：
1. 债务/流动性周期（比如M1/M2剪刀差、社融数据、美联储利率决议）
2. 拥挤度/估值分位（当某策略拥挤度过高、估值处于历史极值时，主动降低仓位）

这是基于规则的"模糊正确"，调整幅度不超过10%。即使判断错了也不会造成大影响。

再平衡机制：用"定期加阈值"双重机制。
- 定期：每季度或半年检视一次
- 阈值：当某层偏离初始设定超过一定幅度就触发强制再平衡

十、框架解决的问题

这个框架解决了我最初的两个问题：

第一，通过明确的分层和比例设定，不再纠结策略比例的分配，因为各层都有明确的职能。

第二，通过风险预算和分散配置，单一策略的回撤被稀释了，整体波动在可控范围内，心态就能稳住。心态稳账户就稳，心态稳定的重要性远超收益率。

简单说，"哑铃双星"策略组合框架追求的不是"抓住所有机会"，而是不错过主要机会，同时避开致命风险。

• 哑铃解决"结构性行情"问题——不管大票涨还是小票涨，都能赢
• 反系统风险星解决"系统性崩盘"问题——不管金融资产涨还是实物资产涨，都有应对
• 机会博弈星解决"错失机会"的遗憾
• 风险预算解决"心态崩盘"问题——不管哪边波动大，都不会让总账户回撤失控
• 再平衡机制解决交易纪律问题

牛市来了，进攻端能跟上；熊市来了，防守端守住本金；黑天鹅来了，反系统风险能缓冲；偶尔出现高确定性机会，机会博弈能参与。单一策略失效时有缓冲垫，同时保留未来新策略的实验接口。

十一、实盘收益

今年截至目前实盘收益36%，最大回撤6%。最近四年实盘年化24%，最大回撤13%，每年均为正收益。

模拟回测十五年年化约18%，最大回撤约15%，按年度只有2018年亏损5%。

这个收益率有人觉得高有人觉得低，反正我觉得够了。

框架的目标是长期穿越牛熊，所以我更关注最大回撤。而且我认为收益率并不重要，因为只要调整进攻/防守比例/上杠杆，就可以在这个框架的基础上大幅提升收益。

十二、适用人群

这个框架也不是适合所有人。

对于资金量较小的朋友，比如50万以内，这套框架可能过于繁琐，且摩擦成本较高。小资金建议简化：
- 防守层直接买红利低波ETF组合（中证红利、红利低波、自由现金流、港股红利等）
- 进攻层买相关风格的增强基金或小盘指增
- 双星暂时忽略或仅配置少量黄金、纳指

先积累本金，学习实践，等资金量大了，水平提升了，对回撤敏感度高了，再逐步完善分层。

核心是思维模式，而不是具体做法。

十三、框架的局限

微盘是A股最近十年表现最好的因子，红利策略最近十年总体表现也不错。这个组合是否过拟合？我也在观察。

总体而言，红利策略从底层逻辑和长期政策利好方面看确定性比较强，但微盘策略要看增强因子是否能抵消小市值因子失效的影响。另外我选择的因子更偏重基本面逻辑，所以未来受到的影响需要边走边看。关于这部分的思考有很多，以后慢慢聊。

但我笃信一点：不确定性是利润的来源，分层框架的本质就是承认这种不确定性，并且保留持续演进的空间。

十四、最大的挑战

最后说句实话，执行框架最大的难点不在于选股，而在于执行的一致性和对抗人性。

分层策略意味着在任何市场风格下，手里总有一部分资产是表现不佳的。必须忍受这种"局部的不完美"，才能获得"整体的长期稳健"。

在市场出现极致的主线行情时，哑铃策略因为两头都有配置，涨幅肯定跑不过满仓押注单一赛道的人。这时候会面临极大的心理落差，觉得"踏空"。

能否忍受这种平庸，坚持体系，不眼红别人赚快钱，是执行框架最大的挑战。

对我自己来说，这个框架的目标是从"赌徒"进化为"赌场"。

赌徒关心的是输赢，赌场关心的则是整个系统的数学期望和风险控制。