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今天，海昇药业上市申购，公司发行价19.9元/股，以发行价计预期2023年扣非净利润摊薄后市盈率17.59倍，上市后总市值为15.92亿元。公司实际没有任何老股，均已办理限售，因此是一家纯新股，上市后流通市值为3.78亿元。参与公司战配的机构有衢州高质量发展股权投资合伙企业、扬州添宥添创股权投资、济南国泰高新建设投资、开源证券、徐州市荣晋管理咨询、上海云竺私募基金（云竺贝寅）、山东益兴创业投资、上海晨鸣私募，地方国资、券商、私募都有，阵容齐全。
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一、公司基本面
公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售。从营收结构上看，兽药原料药和中间体是公司主要营收来源，2020年-2022年营收贡献占比都在90%以上。
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目前公司的兽用原料药主要包括SPDZ、DCLL、ST系列三类产品，医药原料药主要是C-SZ，中间体包括ASC和4-CPA，其中ASC是公司原料药的上游产品，能和原料药产品形成较好的系统效应。4-CPA则是一种用于合成高性能聚合物 BPDA 的主要原材料，最终用于手机、电脑屏幕等高端材料的制造，该产品是公司CMDO业务的一种，下游只有唯一客户高化学，目前已完成合成工艺研发，已进入大批量生产阶段。
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1、SPDZ是公司主要营收来源，受猪周期影响
几类产品中，兽药原料药SPDZ是公司主要营收来源，2021年公司SPDZ销售价格约为500吨，公司2021年SPDZ销售均价约为27万元/吨，由此计算当年度SPDZ贡献营收约为1.35亿元，占全年营收的约50%。而SPDZ主要用于生猪养殖行业，生猪养殖存在周期性波动。
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SPDZ与生猪行业的关联度在于，当生猪价格下滑时，生猪销售价格承压会导致养殖企业更加关注生猪养殖成本，其对兽药产品采购价格敏感度提升，导致上游兽药及兽药原料药销售价格持续走低。此外，生猪存栏量也会影响到市场的总体需求。从两个指标来看，目前生猪价格处于历史底部区域，生猪存栏量处于较高位置，这也就意味着，猪周期的磨底阶段估计还要持续一段时间。
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2、磺胺类产品为主，具有明显的一体化布局优势
公司兽药原料药大部分产品属于磺胺类产品，ST系列和SPZ在受到减抗政策影响，但两类产品的合计境内销售收入分别为 485.57 万元、379.13 万元和 1,108.20 万元，占主营业务收入的比例分别为 2.35%、1.44%和 4.24%，占比较低，影响有限。
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公司毛利率明显高于其他同行公司，主要在于公司的产业一体化布局优势，自主掌握通过基础化工原料逐步合成主要原料药及中间体产品的工艺技术。主要产品生产所需要的关键中间体以自产为主，而行业中其他公司主要通过直接采购中间体进行后续工序的生产。
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2020年公司毛利率相较于2019年大幅增长一方面是由于受非洲猪瘟疫情影响的缓解，生猪存栏量回升，公司毛利较高的兽药产品销售量增加，而且销售价格略有增长。但这并非关键因素，后续几年毛利率持续保持较高水平的主要原因另一方面在于ASC 技改后带动磺胺类主要产品 ASC、C-SN、SPDZ 和 ST 系列生产成本明显降低，在2020年2月正式规模化投产后使得公司主要产品毛利率明显上升。
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3、行业客户资源优质，财务状况极佳
根据中国兽药协会发布的《兽药产业发展报告》，公司在兽药原料药市场中的排名从前30名提升到了前20名。凭借良好的产品质量，公司已成长为全球磺胺类药物的重要供应商。产品覆盖欧洲、大洋洲、亚洲、南美洲等境外市场，稳定的向 ELANCO、CHORI、NUTRIEN、FARMABASE等行业内知名境外客户进行供货，并与鲁抗医药、温氏股份、中牧股份、双胞胎（集团）股份有限公司、九洲药业、回盛生物、江苏天和等国内大型制药公司、养殖企业客户保持紧密合作。公司财务状况非常好，净资产收益率高达40%，现金流非常健康且无任何有息负债。
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4、阶段性业绩下滑，积极拓展更多品类产品
公司前三季度营收同比下滑16.23%，扣非净利润同比下滑22.78%。从第三季度单季度看公司毛利率下降至43.97%，我们认为这可能是在猪价低迷的情况下，公司主要产品价格下降所致。但是公司2020年毛利率提升主要来自于成本的下降所致，而并非主要来自于涨价，因此毛利率水平不会回到2019年32.3%的水平。此外，公司积极拓展其他产品的市场需求，包括 DCLL、ST 系列等在内的其他产品已取得一定程度的销售收入增长。同时，募集资金投资项目将新增如苯溴马隆、布比卡因、SD（Na）、盐酸多西环素、SDM（Na）和 SMM（Na）及 CDMO 产品等。
二、募投项目
公司募投项目一是年产 800 吨磺胺氯达嗪钠（SPDZ ）、200 吨3,6-嗪 二氯哒嗪（ （DCPD ）、200吨塞来昔布（塞利克西）（CELB ）技改扩建；200 吨对肼基苯磺酰胺盐酸盐 （4-SAPH ）、3 吨苯溴马隆、3 吨布比卡因技改项目。项目建设期34个月，这几类产品中的新产品普遍与下游客户展开相关合作，处于工艺验证阶段，待工艺验证完毕后可实现稳定供货。
募投项目二是年产500吨磺胺嘧啶（钠）（SD（Na））、500 吨盐酸多西环素项目，项目建设期36个月， SD（Na）、盐酸多西环素所用的主要原材料 SN、AA 等均已实现稳定自产。
募投项目三是现有年产 300 吨磺胺间二甲氧基嘧啶（钠）（SDM（Na））、70吨 4- 氨 基 -2,6- 二 甲 氧 基 嘧 啶（ADMP）产品自动化（智能化）提升改造、年产 300 吨磺胺间甲氧基嘧啶（钠）（SMM（Na））产品技改项目。项目建设期12个月。项目四十CDMO车间建设项目，预计建设期17个月，主要是拓展公司的CDMO业务。
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三、投资价值总结
海昇药业是一家主要从事磺胺类兽用原料药的企业，同时也有医药原料药、中间体产品的布局。在磺胺类产品上，公司具有产业一体化布局优势，相较于同行业其他公司毛利率高很多，盈利能力强。但是公司主要产品SPDZ 受到猪周期影响，在周期磨底阶段，业绩有所影响。
公司发行价对应2023年Q3扣非摊薄后市盈率17.59倍，同行可比公司瑞普生物PE（TTM）16.98倍，国邦医药PE（TTM）为12.47倍，普洛药业PE（TTM）为13.30倍，公司估值没什么优势，但亮点在于盈利能力确实强悍。假设按照申购资金1800亿元计算，预计中一手需要约95万元，1+1则需要约140万元。从估值上看公司没什么性价比，但考虑最近新股热度，依旧可以参与。
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特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
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一、公司基本面
公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售。从营收结构上看，兽药原料药和中间体是公司主要营收来源，2020年-2022年营收贡献占比都在90%以上。
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目前公司的兽用原料药主要包括SPDZ、DCLL、ST系列三类产品，医药原料药主要是C-SZ，中间体包括ASC和4-CPA，其中ASC是公司原料药的上游产品，能和原料药产品形成较好的系统效应。4-CPA则是一种用于合成高性能聚合物 BPDA 的主要原材料，最终用于手机、电脑屏幕等高端材料的制造，该产品是公司CMDO业务的一种，下游只有唯一客户高化学，目前已完成合成工艺研发，已进入大批量生产阶段。
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1、SPDZ是公司主要营收来源，受猪周期影响
几类产品中，兽药原料药SPDZ是公司主要营收来源，2021年公司SPDZ销售价格约为500吨，公司2021年SPDZ销售均价约为27万元/吨，由此计算当年度SPDZ贡献营收约为1.35亿元，占全年营收的约50%。而SPDZ主要用于生猪养殖行业，生猪养殖存在周期性波动。
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SPDZ与生猪行业的关联度在于，当生猪价格下滑时，生猪销售价格承压会导致养殖企业更加关注生猪养殖成本，其对兽药产品采购价格敏感度提升，导致上游兽药及兽药原料药销售价格持续走低。此外，生猪存栏量也会影响到市场的总体需求。从两个指标来看，目前生猪价格处于历史底部区域，生猪存栏量处于较高位置，这也就意味着，猪周期的磨底阶段估计还要持续一段时间。
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2、磺胺类产品为主，具有明显的一体化布局优势
公司兽药原料药大部分产品属于磺胺类产品，ST系列和SPZ在受到减抗政策影响，但两类产品的合计境内销售收入分别为 485.57 万元、379.13 万元和 1,108.20 万元，占主营业务收入的比例分别为 2.35%、1.44%和 4.24%，占比较低，影响有限。
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公司毛利率明显高于其他同行公司，主要在于公司的产业一体化布局优势，自主掌握通过基础化工原料逐步合成主要原料药及中间体产品的工艺技术。主要产品生产所需要的关键中间体以自产为主，而行业中其他公司主要通过直接采购中间体进行后续工序的生产。
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2020年公司毛利率相较于2019年大幅增长一方面是由于受非洲猪瘟疫情影响的缓解，生猪存栏量回升，公司毛利较高的兽药产品销售量增加，而且销售价格略有增长。但这并非关键因素，后续几年毛利率持续保持较高水平的主要原因另一方面在于ASC 技改后带动磺胺类主要产品 ASC、C-SN、SPDZ 和 ST 系列生产成本明显降低，在2020年2月正式规模化投产后使得公司主要产品毛利率明显上升。
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3、行业客户资源优质，财务状况极佳
根据中国兽药协会发布的《兽药产业发展报告》，公司在兽药原料药市场中的排名从前30名提升到了前20名。凭借良好的产品质量，公司已成长为全球磺胺类药物的重要供应商。产品覆盖欧洲、大洋洲、亚洲、南美洲等境外市场，稳定的向 ELANCO、CHORI、NUTRIEN、FARMABASE等行业内知名境外客户进行供货，并与鲁抗医药、温氏股份、中牧股份、双胞胎（集团）股份有限公司、九洲药业、回盛生物、江苏天和等国内大型制药公司、养殖企业客户保持紧密合作。公司财务状况非常好，净资产收益率高达40%，现金流非常健康且无任何有息负债。
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4、阶段性业绩下滑，积极拓展更多品类产品
公司前三季度营收同比下滑16.23%，扣非净利润同比下滑22.78%。从第三季度单季度看公司毛利率下降至43.97%，我们认为这可能是在猪价低迷的情况下，公司主要产品价格下降所致。但是公司2020年毛利率提升主要来自于成本的下降所致，而并非主要来自于涨价，因此毛利率水平不会回到2019年32.3%的水平。此外，公司积极拓展其他产品的市场需求，包括 DCLL、ST 系列等在内的其他产品已取得一定程度的销售收入增长。同时，募集资金投资项目将新增如苯溴马隆、布比卡因、SD（Na）、盐酸多西环素、SDM（Na）和 SMM（Na）及 CDMO 产品等。
二、募投项目
公司募投项目一是年产 800 吨磺胺氯达嗪钠（SPDZ ）、200 吨3,6-嗪 二氯哒嗪（ （DCPD ）、200吨塞来昔布（塞利克西）（CELB ）技改扩建；200 吨对肼基苯磺酰胺盐酸盐 （4-SAPH ）、3 吨苯溴马隆、3 吨布比卡因技改项目。项目建设期34个月，这几类产品中的新产品普遍与下游客户展开相关合作，处于工艺验证阶段，待工艺验证完毕后可实现稳定供货。
募投项目二是年产500吨磺胺嘧啶（钠）（SD（Na））、500 吨盐酸多西环素项目，项目建设期36个月， SD（Na）、盐酸多西环素所用的主要原材料 SN、AA 等均已实现稳定自产。
募投项目三是现有年产 300 吨磺胺间二甲氧基嘧啶（钠）（SDM（Na））、70吨 4- 氨 基 -2,6- 二 甲 氧 基 嘧 啶（ADMP）产品自动化（智能化）提升改造、年产 300 吨磺胺间甲氧基嘧啶（钠）（SMM（Na））产品技改项目。项目建设期12个月。项目四十CDMO车间建设项目，预计建设期17个月，主要是拓展公司的CDMO业务。
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三、投资价值总结
海昇药业是一家主要从事磺胺类兽用原料药的企业，同时也有医药原料药、中间体产品的布局。在磺胺类产品上，公司具有产业一体化布局优势，相较于同行业其他公司毛利率高很多，盈利能力强。但是公司主要产品SPDZ 受到猪周期影响，在周期磨底阶段，业绩有所影响。
公司发行价对应2023年Q3扣非摊薄后市盈率17.59倍，同行可比公司瑞普生物PE（TTM）16.98倍，国邦医药PE（TTM）为12.47倍，普洛药业PE（TTM）为13.30倍，公司估值没什么优势，但亮点在于盈利能力确实强悍。假设按照申购资金1800亿元计算，预计中一手需要约95万元，1+1则需要约140万元。从估值上看公司没什么性价比，但考虑最近新股热度，依旧可以参与。
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特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
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