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原文链接https://mp.weixin.qq.com/s/URQpQdBOCoKTORlHc4JcYA
从现金分派率认识REITs的债性
作者：覃汉、王佳雯
核心观点：
我国公募REITs，特许经营权类现金分派率高于产权类。截止2023年3月底，国内市场共有27支REITs完成募集并成功发行。从底层资产的性质来看，可以将27支REITs分为两大类，即产权类和经营权类。产权类和经营权类REITs现金分派率分别分布在4-5%和7-9%区间。产生差异的原因，其一，经营权类REITs相比产权类REITs对应底层资产属性的差异；其二，经营权类REITs的现金分派率也受到经营权剩余期限影响。
扩容与扩募政策落地，公募REITs方兴未艾。扩募政策：底层资产扩募将为产权类REITs带来发展契机。相较于特许经营权类REITs，受到地域性等因素制约，产权类REITs扩募的空间更大。比如，产业园类通过扩募，保持较高出租率的同时，推动租户客群多元化，拓宽租赁收益来源；保障房类REITs，政策支持以外，底层资产同质性相对高，为扩募提供便利。此外，从拟扩募的REITs产品来看，预估现金分派率有小幅提升。
从现金分派率认识REITs的债性音频：00:0011:25
正文
REITs收益来源主要分为两部分：①债性部分，即现金分派，监管规定底层资产90%的收益所得以分红方式分配给份额持有人；②股性部分，即资本增值和交易价差，前者可类比为上市公司的价值波动，后者可类比为股票二级市场上的价格波动。本文主要分析债性部分，即现金分派率对REITs估值的影响。
1
我国公募REITs，特许经营权类现金分派率高于产权类
截止2023年3月底，国内市场共有27支REITs完成募集并成功发行。项目涵盖保障性住房、仓储物流、新能源、产业园区、生态环保及交通基础设施领域六大行业类型。
从底层资产的性质来看，可以将27支REITs分为两大类，即产权类和经营权类。除去两只因为上市时间过短的新能源电力REITs，通过分析25支已完成募集的REITs招募说明书，得到以下结论：
产权类和经营权类REITs现金分派率分别分布在4-5%和7-9%区间。产权类REITs2022年的平均预期现金分派率为4.9%。除鹏华深圳能源REIT外，园区基础设施、仓储物流和保障性租赁住房三种底层资产REITs的基金，现金分派率主要在4%-5%的区间内。
而经营权类REITs的平均预期现金分派率高达8%。除华夏中国交建高速REIT外，其余交通基础设施和生态环保底层资产类REITs的基金，现金分派率在7%-9%之间。
REITs现金分派率差异的原因，其一，经营权类REITs相比产权类REITs对应底层资产属性的差异；其二，经营权类REITs的现金分派率也受到经营权剩余期限影响。具体来看，
经营权类REITs相比产权类REITs拥有更高现金分派率的原因在于产权类项目拥有永续资产属性。其优势在于底层资产在存续期内的增值，REITs到期后仍有一定市场价值，通过市场化处置后能够获取收益。类似于“到期还本”的模式，也使得此类投资更看重未来的增值机会，对现金分派率要求的不高。
经营权类项目无法像产权类项目获得资产增值带来的收益，其特许经营权价值随时间推移逐渐降低，最后趋于零。类似于“还本付息”的模式，优势在于经营权的稀缺性保障了投资收益稳定，市场风险较低，更具有债性，对应的其资产增值的空间较小，投资者往往要求相对更高的每期现金分派率。
如表2所示，两类REITs的存续期都为五年，产权类REIT最后一期现金流中包含资产处置收益（假定资产价值与初期没有变化），而经营权类项目，最后一期现金流中不包含资产处置收益。底层资产属性的不同，造成了资产评估在内部收益率（IRR）相同的情况下，现金分派率存在差异。
对于特许经营权类REITs而言，特许经营权剩余期限越短，则现金分派率越高。七只交通基础设施类REITs的分均现金分派率达7.69%，除华夏中国交建高速REIT外，剩余六只交通基础设施类REITs的平均现金分派率为8.18%，平均剩余收费期限为144个月。华夏中国交建高速REIT的预测现金分派率为4.71%，向比于其他基同类基金较低，这主要是由于嘉通高速剩余期限约为246个月，收费期远超其他项目。
总体上，剩余收费期限越短的项目现金分派率越高。分子端，可供分配现金流因资产成熟，盈利逐步提升；分母端，在随着剩余经营权变短时，收费期限逐渐减少使特许经营权项目的公允价值下降。
股性与债性跷跷板，产权类REITs整体走势强于特许经营权类REITs。从历史数据来看，特许经营权类REITs基于稳定现金流的基础设施，稳定但也对应了相对低的弹性。自上市以来，特许经营权类REITs价格整体低于产权类REITs。
2022年下半年以来，两大类REITs价格走势差异进一步拉大。可能的原因在于，地产相关支持政策陆续出台，以及防疫政策优化，现金流表现好转。而产权类REITs更受益于底层资产估值抬升的可能。
2
新加坡工业类REITs现金分派率更高，但分化程度更大
我国公募REITs 是契约型，与新加坡REITs组织管理形式接近。新加坡是亚洲规模第二大的REITs市场，也是亚洲范围内规模最大的泛工业类REITs市场。目前新加坡市场存续共计9只工业类REITs，底层资产涵盖产业园区、制造型厂房、仓储物流等业态。其中丰树物流REIT、大和房屋物流REIT及运通网城REIT仅包含仓储物流资产，其余6只REITs为混合产权业态。
新加坡工业类REITs的现金分派率受规模、资产分散度和原始权益人背景影响。新加坡工业类REITs现金分派率分化较大，2022年分派率最低的丰树物流REIT为4.7%，运通网络REIT的现金分派率为13.78%，相差超过9%。
体量规模大和资产分散度高意味着该REITs抗风险能力较强，对应的现金分派率反而偏低。四只市值排名前四的工业类REITs分别为丰树物流REIT、腾飞房地产REIT、丰树工业REIT和星狮物流商业REIT，这四只REITs的资产分散度较高，底层资产位于亚洲、欧洲、美洲以及大洋洲。
当REITs中个别资产受到个别国家或业态的不稳定因素影响时，投资组合的多样性和更强的抗打击性可以降低这些资产对于REITs整体的影响，使REITs的经营业绩免于出现过大波动，为投资者提供稳定收益，因此在二级市场也更受投资人青睐，享有更稳定的价格走势。
在新加坡REITs市场现金分派率还受到原始权益人的背景影响。例如，新加坡本土知名度较高的开发商丰树（Mapletree）和腾飞（CapitaLand Ascendas）在现金分派率反而偏低。相反，中资开发商富春控股旗下的运通网城REIT，因为在新加坡国内缺乏认知度，难以获得市场上投资人的认可，导致二级市场缺乏流动性，股价从上市以来跌幅超过50%，其现金分派率也大幅上升。
新加坡工业类REITs现金分派率的差异显著高于我国产权类REITs。我国的产权类REITs，16个现有产权类REITs(除去能源发电类)预计现金分派率为4.16%-5.41%，最大相差仅1.25%。我国产权类REITs较低的现金分派率分化程度可以通过两个视角解读：
其一，国内REITs市场尚在起步期，项目设立要求较为严格。原始权益人实力较强，而且底层资产的选择需要经过发改委和证监会两次审核，因此这些资产普遍具有稳定的盈利能力和优越的地理。
其二，各个REITs的资产规模和地理分散程度也相对较小。除了中金普洛斯REIT发行规模约为80亿元且包含位于北京、广州和苏州等地的资产外，其余产权类REITs均为单一资产或资产位于同一区域，差别较小。
但随着REITs市场不断扩容，REITs产品在底层资产、原始权益人、基金管理人等要素方面差异拉大，以及投资机构的配置行为从激进趋向于冷静，对应REITs产品表现也会拉大。
3
扩容与扩募政策落地，公募REITs方兴未艾
扩容政策：百货商场、购物中心等消费类REITs推出。3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，正式将REITs试点资产类型拓宽至百货商场、购物中心等城乡商业网点项目。
事实上，国内基础设施公募REITs开始试点之前，在境外市场发行以境内资产为投资标的的REITs产品或者被境外REITs管理团队收购境内资产是我国过去在消费类基础设施REITs领域探索的主要途径。
截止2023年3月末，共有5只涉及国内消费类不动产的REITs在新加坡市场上市，其中升禧环球房地产REIT和凯德中国REIT为混合资产业态，剩余三只REITs的底层资产全部为购物中心。
从存量产品来看，这五只消费类REITs的平均现金分派率略高于新加坡工业类REITs，高于我国产权类REITs但低于我国特许经营权REITs。其中，大信商用REIT原始权益人知名度较弱，底层资产全部位于广东省内二线城市，导致其难以获得新加坡市场投资人的认可，在二级市场缺乏流动性，上市以来最高跌幅超过80%，现金分派率大幅上升。
若剔除大信商用REIT和砂之船房地产投资REIT，底层资产分布在非一线城市，则消费类REITs的平均现金分派率偏低，隐含了市场对资产增值的乐观预期。
扩募政策：底层资产扩募将为产权类REITs带来发展契机。相较于特许经营权类REITs，受到地域性等因素制约，产权类REITs扩募的空间更大。比如，产业园类通过扩募，保持较高出租率的同时，推动租户客群多元化，拓宽租赁收益来源；保障房类REITs，政策支持以外，底层资产同质性相对高，为扩募提供便利。此外，从拟扩募的REITs产品来看，预估现金分派率有小幅提升。
总结来看，我国公募REITs中，特许经营权类现金分派率高于产权类，但股性与债性跷跷板效应下，产权类REITs整体走势强于特许经营权类REITs，其更受益于底层资产估值抬升的可能。展望后续，随着扩容扩募落地，公募REITs底层资产更为丰富，给市场带来更为多元的配置选择。
4风险提示
供给释放较快分流资金，打压二级市场表现；底层资产集中度过高等因素导致经营表现弱于预期。
从现金分派率认识REITs的债性
作者：覃汉、王佳雯
核心观点：
我国公募REITs，特许经营权类现金分派率高于产权类。截止2023年3月底，国内市场共有27支REITs完成募集并成功发行。从底层资产的性质来看，可以将27支REITs分为两大类，即产权类和经营权类。产权类和经营权类REITs现金分派率分别分布在4-5%和7-9%区间。产生差异的原因，其一，经营权类REITs相比产权类REITs对应底层资产属性的差异；其二，经营权类REITs的现金分派率也受到经营权剩余期限影响。
扩容与扩募政策落地，公募REITs方兴未艾。扩募政策：底层资产扩募将为产权类REITs带来发展契机。相较于特许经营权类REITs，受到地域性等因素制约，产权类REITs扩募的空间更大。比如，产业园类通过扩募，保持较高出租率的同时，推动租户客群多元化，拓宽租赁收益来源；保障房类REITs，政策支持以外，底层资产同质性相对高，为扩募提供便利。此外，从拟扩募的REITs产品来看，预估现金分派率有小幅提升。
从现金分派率认识REITs的债性音频：00:0011:25
正文
REITs收益来源主要分为两部分：①债性部分，即现金分派，监管规定底层资产90%的收益所得以分红方式分配给份额持有人；②股性部分，即资本增值和交易价差，前者可类比为上市公司的价值波动，后者可类比为股票二级市场上的价格波动。本文主要分析债性部分，即现金分派率对REITs估值的影响。
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我国公募REITs，特许经营权类现金分派率高于产权类
截止2023年3月底，国内市场共有27支REITs完成募集并成功发行。项目涵盖保障性住房、仓储物流、新能源、产业园区、生态环保及交通基础设施领域六大行业类型。
从底层资产的性质来看，可以将27支REITs分为两大类，即产权类和经营权类。除去两只因为上市时间过短的新能源电力REITs，通过分析25支已完成募集的REITs招募说明书，得到以下结论：
产权类和经营权类REITs现金分派率分别分布在4-5%和7-9%区间。产权类REITs2022年的平均预期现金分派率为4.9%。除鹏华深圳能源REIT外，园区基础设施、仓储物流和保障性租赁住房三种底层资产REITs的基金，现金分派率主要在4%-5%的区间内。
而经营权类REITs的平均预期现金分派率高达8%。除华夏中国交建高速REIT外，其余交通基础设施和生态环保底层资产类REITs的基金，现金分派率在7%-9%之间。
REITs现金分派率差异的原因，其一，经营权类REITs相比产权类REITs对应底层资产属性的差异；其二，经营权类REITs的现金分派率也受到经营权剩余期限影响。具体来看，
经营权类REITs相比产权类REITs拥有更高现金分派率的原因在于产权类项目拥有永续资产属性。其优势在于底层资产在存续期内的增值，REITs到期后仍有一定市场价值，通过市场化处置后能够获取收益。类似于“到期还本”的模式，也使得此类投资更看重未来的增值机会，对现金分派率要求的不高。
经营权类项目无法像产权类项目获得资产增值带来的收益，其特许经营权价值随时间推移逐渐降低，最后趋于零。类似于“还本付息”的模式，优势在于经营权的稀缺性保障了投资收益稳定，市场风险较低，更具有债性，对应的其资产增值的空间较小，投资者往往要求相对更高的每期现金分派率。
如表2所示，两类REITs的存续期都为五年，产权类REIT最后一期现金流中包含资产处置收益（假定资产价值与初期没有变化），而经营权类项目，最后一期现金流中不包含资产处置收益。底层资产属性的不同，造成了资产评估在内部收益率（IRR）相同的情况下，现金分派率存在差异。
对于特许经营权类REITs而言，特许经营权剩余期限越短，则现金分派率越高。七只交通基础设施类REITs的分均现金分派率达7.69%，除华夏中国交建高速REIT外，剩余六只交通基础设施类REITs的平均现金分派率为8.18%，平均剩余收费期限为144个月。华夏中国交建高速REIT的预测现金分派率为4.71%，向比于其他基同类基金较低，这主要是由于嘉通高速剩余期限约为246个月，收费期远超其他项目。
总体上，剩余收费期限越短的项目现金分派率越高。分子端，可供分配现金流因资产成熟，盈利逐步提升；分母端，在随着剩余经营权变短时，收费期限逐渐减少使特许经营权项目的公允价值下降。
股性与债性跷跷板，产权类REITs整体走势强于特许经营权类REITs。从历史数据来看，特许经营权类REITs基于稳定现金流的基础设施，稳定但也对应了相对低的弹性。自上市以来，特许经营权类REITs价格整体低于产权类REITs。
2022年下半年以来，两大类REITs价格走势差异进一步拉大。可能的原因在于，地产相关支持政策陆续出台，以及防疫政策优化，现金流表现好转。而产权类REITs更受益于底层资产估值抬升的可能。
2
新加坡工业类REITs现金分派率更高，但分化程度更大
我国公募REITs 是契约型，与新加坡REITs组织管理形式接近。新加坡是亚洲规模第二大的REITs市场，也是亚洲范围内规模最大的泛工业类REITs市场。目前新加坡市场存续共计9只工业类REITs，底层资产涵盖产业园区、制造型厂房、仓储物流等业态。其中丰树物流REIT、大和房屋物流REIT及运通网城REIT仅包含仓储物流资产，其余6只REITs为混合产权业态。
新加坡工业类REITs的现金分派率受规模、资产分散度和原始权益人背景影响。新加坡工业类REITs现金分派率分化较大，2022年分派率最低的丰树物流REIT为4.7%，运通网络REIT的现金分派率为13.78%，相差超过9%。
体量规模大和资产分散度高意味着该REITs抗风险能力较强，对应的现金分派率反而偏低。四只市值排名前四的工业类REITs分别为丰树物流REIT、腾飞房地产REIT、丰树工业REIT和星狮物流商业REIT，这四只REITs的资产分散度较高，底层资产位于亚洲、欧洲、美洲以及大洋洲。
当REITs中个别资产受到个别国家或业态的不稳定因素影响时，投资组合的多样性和更强的抗打击性可以降低这些资产对于REITs整体的影响，使REITs的经营业绩免于出现过大波动，为投资者提供稳定收益，因此在二级市场也更受投资人青睐，享有更稳定的价格走势。
在新加坡REITs市场现金分派率还受到原始权益人的背景影响。例如，新加坡本土知名度较高的开发商丰树（Mapletree）和腾飞（CapitaLand Ascendas）在现金分派率反而偏低。相反，中资开发商富春控股旗下的运通网城REIT，因为在新加坡国内缺乏认知度，难以获得市场上投资人的认可，导致二级市场缺乏流动性，股价从上市以来跌幅超过50%，其现金分派率也大幅上升。
新加坡工业类REITs现金分派率的差异显著高于我国产权类REITs。我国的产权类REITs，16个现有产权类REITs(除去能源发电类)预计现金分派率为4.16%-5.41%，最大相差仅1.25%。我国产权类REITs较低的现金分派率分化程度可以通过两个视角解读：
其一，国内REITs市场尚在起步期，项目设立要求较为严格。原始权益人实力较强，而且底层资产的选择需要经过发改委和证监会两次审核，因此这些资产普遍具有稳定的盈利能力和优越的地理。
其二，各个REITs的资产规模和地理分散程度也相对较小。除了中金普洛斯REIT发行规模约为80亿元且包含位于北京、广州和苏州等地的资产外，其余产权类REITs均为单一资产或资产位于同一区域，差别较小。
但随着REITs市场不断扩容，REITs产品在底层资产、原始权益人、基金管理人等要素方面差异拉大，以及投资机构的配置行为从激进趋向于冷静，对应REITs产品表现也会拉大。
3
扩容与扩募政策落地，公募REITs方兴未艾
扩容政策：百货商场、购物中心等消费类REITs推出。3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，正式将REITs试点资产类型拓宽至百货商场、购物中心等城乡商业网点项目。
事实上，国内基础设施公募REITs开始试点之前，在境外市场发行以境内资产为投资标的的REITs产品或者被境外REITs管理团队收购境内资产是我国过去在消费类基础设施REITs领域探索的主要途径。
截止2023年3月末，共有5只涉及国内消费类不动产的REITs在新加坡市场上市，其中升禧环球房地产REIT和凯德中国REIT为混合资产业态，剩余三只REITs的底层资产全部为购物中心。
从存量产品来看，这五只消费类REITs的平均现金分派率略高于新加坡工业类REITs，高于我国产权类REITs但低于我国特许经营权REITs。其中，大信商用REIT原始权益人知名度较弱，底层资产全部位于广东省内二线城市，导致其难以获得新加坡市场投资人的认可，在二级市场缺乏流动性，上市以来最高跌幅超过80%，现金分派率大幅上升。
若剔除大信商用REIT和砂之船房地产投资REIT，底层资产分布在非一线城市，则消费类REITs的平均现金分派率偏低，隐含了市场对资产增值的乐观预期。
扩募政策：底层资产扩募将为产权类REITs带来发展契机。相较于特许经营权类REITs，受到地域性等因素制约，产权类REITs扩募的空间更大。比如，产业园类通过扩募，保持较高出租率的同时，推动租户客群多元化，拓宽租赁收益来源；保障房类REITs，政策支持以外，底层资产同质性相对高，为扩募提供便利。此外，从拟扩募的REITs产品来看，预估现金分派率有小幅提升。
总结来看，我国公募REITs中，特许经营权类现金分派率高于产权类，但股性与债性跷跷板效应下，产权类REITs整体走势强于特许经营权类REITs，其更受益于底层资产估值抬升的可能。展望后续，随着扩容扩募落地，公募REITs底层资产更为丰富，给市场带来更为多元的配置选择。
4风险提示
供给释放较快分流资金，打压二级市场表现；底层资产集中度过高等因素导致经营表现弱于预期。
京公网安备 11010802031449号