可转债赎回程序中预先披露义务的法律效力

近年，在我国证券市场，可转换公司债券（以下简称“可转债”）作为一个兼具股性和债性的证券品种，受到上市公司和投资者的广泛欢迎，市场规模不断扩大，相关法律规范逐步完善。而随着实践的深入，法律适用过程中也出现了一些不确定性。如近期发生的关于可转债赎回程序是否合规的争议，具有一定典型性，值得关注。
2021年9月，深圳证券交易所上市的“弘信转债”、“今日转债”，满足了强制赎回条件后，其发行人随即发布公告并启动了强赎程序。然而，这些转债的部分持有人却认为，发行人的强赎程序不符合相关法律规定。即在赎回条件满足前，发行人没有提前5日公告披露可能满足赎回条件的信息。而随着发布公告后上述可转债价格的持续下跌，部分转债持有人亏损严重，进而认为其损失与发行人的违规行为有关，由此发生争议。
上述问题的主要争点是：可转债发行人于强赎条件成就前未披露相关信息是否违规；未预先披露而迳行实施强赎程序行为的法律后果。
以此争议为契机，若能澄清相关法律适用疑义，将能够起到稳定市场预期、保护投资者的积极作用，殊有讨论意义。故本文不揣浅陋，对此问题略加探讨。
** 一、争议涉及的法律依据**
金融产品上的权利义务法律关系依据，主要来源于两方面：一是法律规定，二是产品合约。金融产品一般受到高度管制，其上权利义务关系须遵循较多的法律强制规定。可转债作为一种金融产品，亦是如此。
现行法律中，涉及可转债赎回程序内容的法律规范主要有2 部：《可转换公司债券管理办法》（以下简称《管理办法》）和《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则》（以下简称《实施细则》）。
《管理办法》的效力层级是部门规章，《实施细则》是行业规定，类似规范性文件。二者相对比来看，《管理办法》是《实施细则》的“上位法”、“新法”，就同一事项而言，优先适用于属于“下位法”、“旧法”的《实施细则》。此外，《实施细则》虽然是《管理办法》的“特别法”，原则上应优先适用于作为“一般法”的《管理办法》，但由于《实施细则》中没有关于本案所涉情形的内容，因此，于本案并没有适用余地。总之，本案争议所涉法律依据主要为《管理办法》的第13条规定，本案转债持有人的投诉依据即是援引此条。
《管理办法》第13条规定： 在可转债存续期内，发行人应当持续关注赎回条件是否满足，预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足的五个交易日前及时披露，向市场充分提示风险。
二、《管理办法》第13条的法律效力
关于《管理办法》第13条的法律效力，首先需要明确的是：该规范是强制性的，还是倡导性的？
本文认为，该规范是强行性规定，即发行人实施赎回程序时，必须履行该程序，而不是倡导性条款，即赋予可转债发行人可以自由裁量是否事先告知的权限。理由如下：
（一）从条文文义上看，设置了强制法律义务。
《管理办法》第13条的表述中二次使用“应当”字样，就法律用语的一般含义来说，应理解为设置了强制法律义务。
（二）从立法背景上看，立法机关有强制实施该条款的立法意图。
《<可转换公司债券管理办法>立法说明》阐明了第13条的立法目的：“强赎条款的触发容易带来一定的市场风险，因此为保护投资者合法权益，《管理办法》规定对于预计可能满足赎回条件的，发行人应当在赎回条件满足的五个交易日前及时披露，向市场充分提示风险”。
假如第13条不是强制条款，而是倡导性条款，上述立法目的无从实现，必然落空，此外，《管理办法》作为一部效力层级较高的规章，可以说是可转债法体系中的基本法，总共才23条，也不宜设立一个倡导性条款。
（三）从规范体系上看，《管理办法》弥补了《实施细则》的漏洞。
可转债规范体系是随着可转债实践的不断发展而不断完善的。一般立法程序的典型情形是，先制定较高位阶的“大法”，然后才制定较低位阶内容较具体的“小法”，如实施细则等。而可转债法体系与此不同，是先有了《实施细则》，然后才有了更高位阶的《管理办法》，这其实是变化剧烈的金融市场在立法上的正常反映。因此，《管理办法》中既有关于可转债法体系的基本规定，又有对下位法漏洞进行补充的较具体规定。
整体上看，可转债投资风险并不低于准入门槛较高的创业板、科创板等板块，如其涨跌幅交易规则限制更少，但可转债的合格投资者准入门槛却相对更低。为更好地保护投资者，随着实践的发展，需要在各个环节不断补强，弥补漏洞。《管理办法》第13条即是填补了“突袭式强赎”的法律漏洞。
赎回条件是否满足，攸关可转债持有人的投资利益。因此，《实施细则》规定了发行人于赎回条件满足后的3次披露提示义务，以提醒转债持有人作出恰当决策，特别是当可转债价格显著高于转股价值时，一般要进行转股或卖出操作，以免造成意外损失。
但随着可转债市场的快速发展，上述规定仍不足以保护持有人的利益。实践中经常出现的情况是：赎回条件满足前后时间段内，可转债价格波动剧烈，特别是高价格、高溢价率可转债，赎回条件满足后，下跌的概率较大，这通常是由于溢价收敛或发行人不再主动维护股价导致的。因此，临近赎回条件满足前，是转债持有人重要的投资决策时间窗口。而实践中的情况是，因欠缺相关知识或者疏忽，持有人往往在强赎条件满足前未及时卖出或转股，从而造成损失。这个损失甚至大于因忘记转股而遭强赎的损失。举重明轻，同为保护转债持有人利益，同因强赎触发前后未及时决策而造成的损失，《实施细则》既然规定了发行人于强赎条件触发后的3次提示义务，对触发条件满足前的提示义务亦应作出规定，至少1次。这是当前实践背景下的可转债规范体系完整性的应有之义。而体系上应有而未有，则构成法律漏洞，从而，这一因市场变迁而产生的嗣后漏洞亟需弥补。《管理办法》第13条即为弥补该漏洞而设。此外，《管理办法》第14条还规定了发行人在赎回条件满足后是否行使赎回权的说明义务。如同《实施细则》中的其他赎回程序规定，这些条款当然都是强制性规定。
(四)从实践中落实情况看，《管理办法》应具有普适性。
可以作为参考对象的是，上海证券交易所的可转债强赎程序都较好地落实了《管理办法》第13条此规定，如与“弘信转债”同一时期的“国贸转债（sh110033）”，这也一定程度上说明了此条款的强制法律效力。同一法域，同一法律，应一体适用，无例外情形，否则，有损法律尊严。
（五）时间效力问题
“弘信转债”发行于《管理办法》实施前，由此引发的一个问题是，“弘信转债”是否应适用《管理办法》的相关规定？
按一般法律适用原则，涉及法律的时间效力时，程序性事项的适用原则是“从新不从旧”。
《<可转换公司债券管理办法>立法说明》中对此作出了明确说明：“（七）关于新老划断：…本办法有关交易规则、投资者适当性、信息披露、赎回回售等交易环节的要求，一体适用于已经发行和尚未发行的可转债。”
因此，从时间效力上看，“弘信转债”应适用《管理办法》第13条。
三、违反《管理办法》第13条规定的法律后果
《管理办法》概括规定了主管机关的职责以及当事人的法律责任，未针对第13条该条款规定具体法律后果，因此需要通过解释予以明确。
违反程序规定的一般可能后果是，有的可补正，有的当然无效，有的重新作出，造成损失的要承担赔偿责任，直至行政处罚，以至刑事制裁。
就本案来说，由于转债发行人的不作为可能对可转债持有人造成了一定损害，因此，宜认为强赎程序当然无效，但投资者损失与强赎程序不当是否有因果关系可能需由持有人证明。实践中，毋庸讳言，强赎权的实现可能就是发行人主动维护的结果，发行人达到目的后则弃之不管，甚至不排除发行人故意不提前公告以维护股价情况的发生。因此，平衡各方利益，比较有效率且能够最低程度保障持有人利益的法律安排是终止正在进行的赎回程序，同时保留发行人的赎回权，发行人可以重新启动赎回程序。该措施的落实宜由发行人自行整改，或由监管机关督促其整改。如此安排后，可以至少补偿持有人5日的期限利益。按可转债投资规律，不强赎或延后强赎一般视为利好。从而客观上提升了可转债的期权价值，一定程度上起到了恢复原状的作用，同时对发行人利益影响也不大。