你所不知道的巴菲特（巴菲特研究篇一）

关于巴菲特的研究市场上很多，最近东证资管分享了一篇关于巴菲特的Alpha研究的CFA公开获奖论文翻译，原文链接在最后一行。但是市场上关于巴菲特先生的偏见还是很多的，我准备根据自己所读到的有关巴菲特的大量资料来更好的梳理巴菲特的投资及其人，根据我的空闲情况不定期更新。

巴菲特是一个金光闪闪的名字，但是在巴菲特变成巴菲特之前，这个名字可能更多的会让美国人想起自助餐。当然，巴菲特每年也拍卖一次自助餐，只不过这顿自助餐也是“金光闪闪”。

虽然崇拜巴菲特的人这么多，但是不得不在文章的开头泼一盆冰水——巴菲特的成功极高概率在未来再也不可能出现了，巴菲特的成功是天时、地利、人和共振的结果，尤其是在目前整体二级市场越来越趋于“有效”，在市场上获得超额收益越来越难的情况下。但是毫无疑问，巴菲特的投资理念值得所有“投资人”认真学习，这是永不随时间褪色的宝贵财富。

首先说天时，巴菲特诞生于1930年的美国，1930年的美国还处于大萧条的余波中，但可以说1930年是美国1776年建国以来的超级国运底部（类似于近代中国的1978年），巴菲特就诞生在这样一个美国国运的"钻石坑"中。以巴菲特自己的话而言，自己是中了“卵巢彩票”——从概率上而言能够在1930年诞生在美国的几率大概为30：1。而当巴菲特21岁即1951年从哥伦比亚大学硕士毕业的时候，由于美国本土在二次世界大战几乎没有受到冲击，叠加美国整体工业由于二战导致美国军工产量大幅提升进而带动美国工业的生产率的永久提高，再加上归国的二战军人的对于未来生活的美好向往以及美国几乎有史以来最高的整体储蓄率，1951年是美国繁荣周期的起点阶段，美国完全走出了1929年开始的大萧条的阴影。

其次则是地利，如果巴菲特1930年不是诞生于美国而是世界其他地方会如何？

如果巴菲特1930年诞生在欧洲，无论是欧洲哪个国家，在巴菲特成长过程中都不可避免地经历二战地洗礼，其学业甚至生命极大概率会受到重大冲击，索罗斯正是如此，同样是1930年出生却几经波折，差点命都丢了，举家逃往到英国。从战争的恐惧下生存下来的后遗症不是所有人都能承受的，巴菲特相对索罗斯幸运太多，财富也高一个量级；如果巴菲特1930年诞生在亚洲，若是在中国，很不幸大概率巴菲特会成为文盲，如果不是文盲，如果巴菲特能够活过抗日战争以及国共内战，1951年的巴菲特也永远无法接触到证券市场以及证券市场相关的一切内容，直到他60岁才可能开始投资（前提是上海或者深圳周边的户口）！如果是在日本，则大概率会到中国打仗，没有系统性学习证券知识的机会；如果巴菲特1930年诞生在非洲，那他可能是一个土著或者欧洲殖民地上的一个奴隶，甚至大概率没有接受教育的机会。从1930年至1951年的时间区间内，世界范围内没有一个类似于美国稳定的内部环境，尤其是没有类似美国一样的稳定的二级市场。

最后是人和，巴菲特很幸运，生在美国，是一个白人，而且是一名男性。这在1930年的美国特别重要，当时美国黑人在大部分区域都会受到严重的歧视，女性没有投票权社会地位很低，当时的美国女性就算能够上大学更多的也只是为了嫁一个好人家（大部分人会辍学去结婚）而不是为了自身的成就，就算能够进入业界，女性也大概率会受到歧视！

家庭成员而言，巴菲特的父亲是美国国会众议员（共和党），在当众议员之前也是奥马哈地区一个小有所成的证券销售员，有自己的证券销售公司。巴菲特的爷爷在奥马哈地区有一家业绩良好的零售店，所以巴菲特全家就算在大萧条期间也能活得不错（至少不会饿肚子，有经济基础来进行学习)。整体家庭环境给了巴菲特很好的学习环境，尤其是作为证券销售的父亲，耳濡目染下巴菲特11岁（1941年）就买了自己的第一只股票（虽然被套了一段时间）。就算对于2019年的人，11岁去买股票也是极其罕见的情况，由此可见差距。

以上两者可以说是外因。

”外因是变化的条件，内因是变化的根据，外因通过内因而起作用。鸡蛋因得适当的温度而变化为小鸡，但温度不能使石头变成鸡子，因为二者的根据是不同的。“——毛泽东《矛盾论》

内因则是巴菲特自身的努力以及专注，跟几乎所有二级市场的参与者类似，巴菲特11岁买了第一只股票以后也是从技术分析入手，看遍了所有关于技术分析的书直到20岁的时候在内布拉斯加大学读大三的时候看了本杰明格雷厄姆的《聪明的投资者》，认识到了”买股票就是买公司的一部分“的定律。

单独提出这点也是因为就算站在2019年的今天，大部分人也会一辈子陷入技术分析的泥潭不能自拔，诚然据说“有的人”可以通过类似的方法获利，但是就市场上已知的所有投资大师（能够有长期收益率记录的管理大额资金的投资者）而言，没有发现一例单纯依靠此方法成功的。而巴菲特20岁（1950年）就能够明白，以至于巴菲特说，”对于价值投资理念的认同就是几分钟的事情，如果在十分钟内不能理解买股票就是相当于拥有了此公司所有权的一部分，那么一辈子都不会明白“，以我个人浅薄的观察而言——话糙理不糙。

好的老师能够大幅降低我们走弯路的概率——巴菲特很幸运的遇到了格雷厄姆，而且更幸运的是能够当格雷厄姆的学生。格雷厄姆之于二级市场投资就相当于牛顿之于物理学，可能后人不再会知道巴菲特，但是格雷厄姆却永远会被二级市场的投资者们铭记。能够在1951年遇到当格雷厄姆的学生奠定了巴菲特一生的投资基础，可以说直到遇到芒格以前，巴菲特的投资99%都是格雷厄姆式的，但是经过了他自身的改良，喜欢集中重仓而不是格雷厄姆的分散投资。

和老师不同的是，慢慢的通过自身的投资，巴菲特的投资体系加入了对于公司管理者的关注，由之前的单纯定量转换成了定量加上定性（而且更多偏定性）——认为好的管理层是非常重要的，而且喜欢”拜访“公司的高管进行考察，甚至是亲自任命好的管理者——这是格雷厄姆绝对不会做的事情，就算掌握一定的信息优势，格雷厄姆近乎道德洁癖般的投资观不会让他这么做，”如果一般的散户投资者不能够跟高管沟通，那我如果这么做就会很不公平“。

格雷厄姆式的投资更侧重于资产负债的分析，是可以相对量化的，巴菲特在纽约的格雷厄姆—纽曼公司工作的时候做的就是类似的事情，不停的计算满足格雷厄姆资产负债要求的股票数据（往往是市值低于净营运资本三分之二以下），可以说刚大学毕业一两年的巴菲特是格雷厄姆的廉价量化劳动力。纵使持续这么做也可以获得很不错的投资成绩，但是有一定的天花板——当时格雷厄姆—纽曼公司的两个小苦力，除了巴菲特就是沃尔特施诺斯，施诺斯一直到2002年左右清盘，取得了非常不错的投资成绩，可以说是从零成了亿万富翁（少巴菲特两个量级），就是一直依靠格雷厄姆式的投资，但是之后受迫于资金天花板以及年龄选择了清盘。

单独提出这一点是因为巴菲特能够在最牛的老师教导下并不死板的跟随，而是选择部分跳出老师的分析框架并产生自身的投资哲学，这一点对于大部分的人而言都太难。假想我们的物理学老师是牛顿，有多少人敢于去冲击伟大的牛顿老师的分析框架呢？更不用说是提出自身的框架。更甚于此的是，在之后的格雷厄姆式的投资受到冲击后（清算了公司被愤怒的工人吓到了），1964年巴菲特重仓投资美国运通（偏逆向投资）可以说是巴菲特式投资的开始，即以合理的价格买入优秀的公司，而不是以便宜的价格买入质量很差的公司。

巴菲特的整体投资阶段可以分成三个部分，第一阶段是巴菲特合伙人期间（1957年-1968年），期间投资策略分为三部分，一是主要是通过格雷厄姆式的二级市场投资；二是通过找机会兼并收购非上市小型企业；三是进行大量的无风险套利交易，甚至有类似我国证券市场早期著名的投资者“杨百万”的类似行为。这期间至巴菲特38岁左右，通过合伙人期间的11年复利积累，巴菲特1956年（26岁）净资产大约174000美元左右（当时100块可以类比2007年的800块)累计到了1968年的超过100万美元。

第二阶段是伯克希尔哈撒韦早期（1968年-1988年），这段时间芒格加入了伯克希尔，巴菲特主要通过现在我们通常讲的”价值投资“的策略进行投资，即以合理的价格买入优秀的公司，这一段时期特别值得我们学习。几乎坊间常提到的几笔著名的投资都出自于此，喜诗糖果（1972年整体收购）、华盛顿邮报（1973年二级市场买入并进入董事会）、GEICO保险（1976年二级市场买入，1995年整体收购）、可口可乐（1988年二级市场买入并加入董事会），而随着伯克希尔的规模越来越大，巴菲特本人人脉资源以及自身名声的不断积累，其投资策略也慢慢像后期演化，典型的例子是对于所罗门兄弟的投资（1987年9%利率的优先股投资并有换股权利），巴菲特后期有大量投资都是通过类似的方法进行。

第三阶段就是从1989年-2019年，伯克希尔越来越大，巴菲特名声越来越响，很多时候伯克希尔的投资都是他人主动求巴菲特投资（借助巴菲特的名誉来维持投资者信心）。许多股票巴菲特一旦投资往往会吸引大量投资者跟风买入以至于巴菲特向美国证监会申请特殊请求，要求延期发布投资组合情况（很可惜被否决），伯克希尔的股东大会也成了”朝圣者们“一年一度的盛会，而最早期巴菲特开投资者大会会场还需要从亲朋好友里面拉人去填座位——三十年河东，三十年河西啊！此阶段，伯克希尔主要的仓位都是进行百亿美元级别的并购比如北伯灵顿公司（2007-2009年）的整体并购，除此以外会通过优先股介入陷入危机中的公司，比如2008年的高盛公司的投资，其余的投资持仓也都是以巨型企业为主，比如1990年的富国银行，2011年的IBM以及2018年的苹果公司。

此篇为巴菲特相关的研究第一篇，之后有时间会对巴菲特不同阶段的投资标的以及相关策略进行详细叙述