一帖看懂港股私有化

不同于A股市场的高估值，香港很多股票估值低残，跌破每股净资产甚至跌破账面净现金的公司都比比皆是，对于上市公司大股东而言，他们最了解自己公司的价值，当股价被严重低估，大股东或者外部财团就有动力将公司私有化退市，或者是变成私有公司，或者是拿到估值更高的市场（比如A股）来上市。

所谓港股私有化套利就是当上市公司计划私有化至私有化完成这段时间内，赚取股价与私有化价格之间差额。上市公司计划私有化之后，相比于私有化价格，市场总会留出一定折价，以反映私有化可能失败的风险。

相比于美国市场，香港市场在上市公司私有化方面对中小股东的保护比较严格，上市公司私有化不但要遵守香港证监会的《公司收购、合并及股份回购守则》 ，同时要遵守上市公司注册地的公司法，目前香港证监会和香港交易所认可的主要司法权区包括香港、中国大陆、开曼群岛和百慕大。在香港挂牌的上市公司，注册地主要是在香港、中国大陆和开曼群岛。而三地公司法对上市公司私有化有不同的要求。

在香港市场要私有化一家上市公司，目前主要有两种方式：协议安排和自愿要约。

我们先来谈“协议安排”方式的私有化，对于注册地分别在开曼群岛、香港和中国大陆的香港上市公司，“协议安排”方式私有化要求的条件是不同的。因为首先要满足上市地香港关于私有化的法律规定，所以不管是注册地在香港、开曼群岛还是中国大陆，凡是采用“协议安排”方式私有化，首先需要满足以下两项条件：
1、在私有化股东大会投票时，获得参加股东大会的独立股东超过75%投票权投票通过；
2、在私有化股东大会投票时，参加股东大会的独立股东不超过10%的投票权反对；

这里要注意几点，首先，拟私有化上市公司的要约方及其一致行动人是不能在私有化股东大会上投票的，他们属于非独立股东，只有独立股东也就是独立于要约方的股东才有投票权。其次，独立股东投票是按照持有股票数量计数，且计数基础是参加股东大会的独立股东。

对于注册地在香港的上市公司，只需要满足以上两项条件即可，当股东大会投票通过私有化方案并且满足其他私有化条件后，股东就只要等着上市公司把自己的股票收走然后把钱返还给自己即可。

对于注册地在开曼群岛的上市公司，除了满足以上两项条件，还需要满足一项俗称为“数人头”规定，根据开曼群岛公司法第86条 ，拟私有化注册地在开曼群岛的上市公司，要求参加法院会议的股东人数超过50%同意私有化，而不管这些人持有的股票数量是多少，也就是说不管是机构持有1亿股，还是个人持有1手股票，在法院会议投票时都各自按一个人头算。例如2016年私有化的奥普集团控股（00477.hk）和东鹏控股（03386.hk）就需要满足数人头的规定。这两家公司最终成功私有化，而之前不少公司私有化失败，就是因为数人头不过关，最后私有化折戟沉沙，比如恒盛地产（00845.hk）2013年提出私有化，最终就是在法院会议数人头时，由于在所有120名投票股东中赞成股东只有58名，62名股东不赞成，私有化最终失败。

对于注册地在中国大陆的上市公司，如果采用“协议安排”方式私有化，这类公司私有化没有数人头的要求。一般按照香港证监会的收购守则，只需要独立股东75%投票权通过，再加上独立股东只要没有超过10%投票权反对，就可以在股东大会上过关，成功通关的概率大。但是因为中国公司法不允许强制收购中小股东的股票，所以对于注册地位于中国大陆的上市公司，即使在股东大会投票通过私有化了，也要求中小股东必须主动把自己的股票要约给私有化要约方才行，否则，等公司退市了，你如果没要约的话，股票就砸自己手里了，真的变成了非流通股东，这类要约流程可参考2016年王健林领衔财团私有化万达商业（03699.hk）。

港股私有化除了“协议安排”方式之外，还有一种私有化方式是“自愿要约”。自愿要约方式既不需要数人头，也不需要股东投票，只需要独立股东把自己手上的股票要约给要约人即可，当要约期结束时，如果要约人持有的股票超过总股本的90%，则要约正式成为强制性要约，如果要约期结束，要约人持有的上市公司股票低于90%，则要约失败，独立股东要约给要约人的股票也将退回给独立股东。

对于注册地在香港和开曼群岛的公司，如果采用自愿要约方式私有化，当私有化买方团（要约方）要约到90%以上的股票时，剩余的其他流通股必须强制卖给买方团，也就是说买方团有强制要约的权利。当私有化要约成立，即使没有参加要约的独立股东的股票，也将被要约方强制收购，中小股东不需要做任何操作，就等着给钱就行了。但是注册地在中国大陆的公司，按照中国大陆公司法，即使要约方已经要约到90%的股票，也没有强制收购剩余股票的权利，即使私有化强制要约已经达成，也要求中小股东要主动把股票要约给私有化买方团才行，否则自己持有股票在上市公司退市后将成为非流通股。

说完这两种私有化方式，举一个例子，新世界中国（00917.hk）注册地是开曼群岛，2014年宣布私有化，就是一开始采用协议安排方式，最后关头因为数人头的规定功败垂成，其实当时反对的股东人数只有435名。也就是这个435人把新世界中国的私有化搞黄了。当时新世界中国的投票权中，独立股东99.84%投票通过了私有化，公司完全是受制于数人头规定才失败。到了2016年，新世界中国私有化卷土重来，这次公司选择了自愿要约的方式，不需要再数人头，主要是因为上次投票有99.84%的赞成票，公司自然对要约超过90%很有信心，而且公司还提高了私有化价格，果不其然，这次新世界中国很顺利的完成了私有化。

数人头的规定有很大的不合理性，尤其是在私有化股票可以卖空的情况下，造成了一种盈利模式，在公司宣布私有化后，股价大幅上涨逼近私有化价格，此时选择在市场上大量沽空股票，同时分散以多人账户在市场上买入极少数量的私有化股票（比如1人买1手股票），在投票时这些票到场全部投反对票，导致公司私有化失败，股价大跌，空头在低位大幅获利平仓。新世界中国就是可以卖空的股票。

说完了港股私有化的两种方式，再来谈谈港股私有化的流程，港股私有化一般分为5个阶段：
第一阶段，上市公司宣布收到意向性私有化，这个阶段不是必须的；

第二阶段，私有化买方团（要约方）提交非约束性的私有化要约，上市公司正式发布私有化公告；

第三阶段，上市公司组成独立董事委员会，独立董事委员会聘请独立财务顾问，评估私有化要约，并向独立股东做出是否接受要约的建议。上市公司发布有关私有化的综合文件（也称为通函），该文件包括私有化股东大会投票日、法院会议举行日、要约截至日、私有化退市日期等关键的私有化预期时间表；

第四阶段，召开股东大会和法院会议进行投票，一般在同一天举行，对于采用自愿要约方式私有化的，无须召开股东大会和法院会议；

第五阶段，股东大会和法院会议投票通过后，上市公司宣布私有化要约成为强者性要约，买方团支付资金收购独立股东的股票，若股东大会或法院会议投票未通过私有化，则上市公司宣布私有化失败。对于采用自愿要约方式私有化的，在要约截至日期，若私有化买方团持有的股票超过总股本的90%，则私有化要约成为强者性要约，则买方团向独立股东支付资金收购股票，若在要约截至日，私有化买方团持有的股票低于总股本的90%，则上市公司宣布私有化失败，已经要约给私有化买方团的股票则退回给独立股东。

从私有化套利的角度看，这5个阶段均有套利机会，而套利的逻辑则不尽相同。

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