霍华德·马克斯：确定性的愚蠢

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2024年7月17日的备忘录《The Folly of Certainty》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——

我备忘录的推动力可以来自各种各样的来源。这一篇则是受7月9日星期二《纽约时报》上一篇文章所启发。吸引我眼球的是副标题中的几个词：“她没有任何疑问”。发言人是Ron Klain，一位前拜登幕僚长。话题是拜登总统是否应该继续竞选连任。而“她”指的是Jen O’Malley Dillon，拜登的竞选主席。文章接着引用她的话说，“乔·拜登（Joe Biden）将会赢，就这样”，就在6月27日与前任总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）辩论的前几天。

说到这里，我就有了这篇备忘录的主题:不是拜登会继续竞选还是退出——或者如果他继续竞选他是否会获胜——而是一个人如何能够毫无疑问地做到这一点。鉴于拜登候选资格的不确定保质期，这将是我的另一份“简短”备忘录。就这样，我有了这篇备忘录的主题：不是拜登是否会继续竞选抑或退出——也不是如果他继续是否会赢——而是一个人如何能毫无疑问。这将是我另一篇“简短”备忘录，考虑到拜登候选资格保存期的不确定性。

这个主题的选择让我想起了另一次我听到一位资历很高的人表达绝对的确定性。在那个例子中，一个公认的外交事务专家告诉我所在的一个小组，“有100%的概率以色列会在年底前‘消除’伊朗的核能力。”他看上去像是个真正的局内人，而我没有任何理怀疑他的话。然而，那是2015年或2016年，而我还在等待‘年底前’的到来（为他辩护的话，他也没说哪一年）。

正如我在2022年9月的备忘录《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge）中所指出的，一位宏观预测者绝没有可能做出这么一个预测，正确地整合了所有我们所知道将影响未来的因素，以及那些极少或完全无法知晓的随机影响。正因为这个原因，正如我过去所写过的，投资者和其他受宏观未来变化影响的人，应该避免使用诸如“将会”、“不会”、“必须”、“不能”、“总是”和“从不”等措辞。

政治

Politics

当2016年总统选举到来时，有两件事几乎每个人都非常确定：（a）希拉里·克林顿（Hillary Clinton）会赢，但（b）假如命运的某种怪事唐纳德·特朗普（Donald Trump）赢了，那么股市将会崩盘。最不确定的评论家说克林顿有80%的可能性获胜，而她获胜可能性的估计范围从那里开始向上。

然而，特朗普赢了，而后续14个月里股市上涨了超过30%。大多数预测者的回应是调整他们的模型，承诺下次做得更好。我的回应则是说，“假如这还不足以让你相信（a）我们不知道将会发生什么，以及（b）我们不知道市场将对实际发生的事情如何反应，那我不知道有什么可以。”

甚至在三周前备受讨论的总统辩论之前，我认识的人中没有人对即将到来的选举结果表示太多信心。今天，O’Malley Dillon女士可能会缓和她对拜登胜利确定性的立场，解释说她被辩论结果打了个措手不及。但这就是重点！我们不知道将会发生什么。随机性存在的。

有时事情会如人们的预期发展，然后他们得出结论说他们知道将会发生什么。而有时事情会偏离人们的预期，然后他们说只要如果一些意想不到的事件没有发生，他们就会是对的。但是，在两种情况下，意外——因此也是预测差错——发生的机会都是存在的。在后一种情况中，意外实现了，而在前一种中，它没有。但这并不说明意外发生的可能性。

宏观经济学

Macro Economics

2021年，美联储持有的观点是，当时正在进行的一轮通胀会被证明是“短暂的”，这个词后来被定义为意味着暂时的、非根深蒂固的，并且可能会自我纠正的。我认为美联储可能被证明是对的，给足时间的话。通胀可能在三四年内自行消退，在（a）导致消费支出激增的Covid-19救济资金用尽，以及（b）全球供应链恢复正常运作之后。（然而，不放缓经济，就会有在这3-4年内通胀心理可能会占据主导地位的风险，需要更强有力的行动。）但由于美联储的观点在2021年并未得到证实，而等待更长时间并不可维持，美联储被迫开始了史上最快的加息计划之一，影响深远。

在2022年中期，人们几乎肯定美联储的加息将引发一次衰退。利率的大幅提高会冲击经济，这是有道理的。此外，历史清楚地表明，主要中央银行的紧缩几乎总是导致经济收缩，而非一次“软着陆”。然而，并没有衰退实现。

相反，在2022年末，市场观察人士的共识转变为以下观点：（a）通胀正在缓解，而这将允许美联储开始降息；以及（b）降息将使经济避免衰退，或确保任何收缩都会是温和且短暂的。这种乐观情绪引发了2022年底的一波股市反弹，持续到今天。

然后，在2023年12月，当美联储官员的观点的“点阵图”表明2024年将降息三次时，推动市场的乐观主义者翻倍押注，定价预期会有六次。迄今为止通货膨胀的顽固性已排除了任何降息，2024年已经过去了一半多。如今共识已经集中在9月份首次降息的想法上。而股市不断创出新高。

今天的乐观主义者可能会说:“我们是对的。看看这些收获!”但在降息方面，他们完全错了。对我来说，所有这些都再次提醒我们，我们不知道将会发生什么，也不知道市场将如何对发生的事情做出反应。当今的乐观主义者可能会说：“我们是对的。看看这些上涨！”然而，关于降息，他们就是错了。对我来说，这一切不过是再次的提醒，我们不知道将会发生什么，或者市场将对实际发生的事情如何反应。

Brean Capital的Conrad DeQuadros——我最喜欢的经济学家（这算不算个矛盾修饰法？）——为这篇关于经济学家结论的备忘录提供了一个有趣的小趣闻：

我使用费城联邦储备银行的焦虑指数（下一季度实际GDP下降的概率）作为经济衰退已经结束的一个指标。当调查中超过50%的经济学家预测下一季度实际GDP将下降时，经济衰退就结束了或者接近结束。（引者加粗）

换句话说，唯一值得确定的是以下结论，即经济学家不应该表达任何结论。

市场

Markets

在2022年10月极少的正确预测到美联储在未来20个月不会降息的人，是绝对正确的……而假如这一预测让他们远离市场，那么他们就错过了标普500指数一波约50%的上涨。另一方面，降息乐观主义者对利率的看法是绝对错误的，但可能如今要富裕得多。所以，是的，市场行为很难正确衡量。但我不打算在这里花时间去罗列市场专家的错误。

相反，我想聚焦于为什么如此多的市场预测都失败了。经济和企业的表现可能倾向于可预测性，鉴于支配它们的力量在某种程度上……我该说……是机械的。在这些领域，人们可能有某种程度的信心说“假如A，那么B”。因此，这里的预测可能有一些机会是正确的，尽管这通常情况是趋势持续不减且外推有效时。

但市场比经济和企业更加震荡。为什么？因为市场参与者的心理或情绪的重要性及不可预测性。得益于Conrad DeQuadros的进一步帮助，我可以展示市场更大的变异性，如下：

40年年百分比变化的标准差

GDP

1.8%

企业利润

9.4

标普500指数价格

13.1

为什么股票价格的涨跌比支撑它们的经济和公司要多得多？还有为什么市场行为如此难以预测，而且往往看起来与经济事件和公司基本面无关？金融“科学”——经济学和金融学——假设每个市场参与者都是经济人：做出旨在最大化他们金融利益的理性决策的人。但心理和情感所起的关键作用往往导致这种假设变得错误。投资者情绪波动很大，盖过了基本面的短期影响。正是由于这个原因，验证正确的市场预测相对较少，而“有正确理由的正确”就更少了。

• * *

如今，专家们对即将到来的总统选举做出了各种各样的预测。他们的许多结论似乎很有道理，甚至很有说服力。我们听到和读到那些认为拜登应该或不应该退出的人的说法；那些认为他会和不会的人；那些认为如果他继续竞选就能获胜的人；还有那些认为他肯定会输的人。显然，智力、教育、获取数据以及分析能力都不足以产生正确的预测。这些评论员中有许多人具备这些特质，但显然，他们不会都正确。

多年来，我经常引用John Kenneth Galbraith的智慧。他曾说过:“我们有两种预测者：那些不知道的，还有那些不知道自己不知道的。”我发现自己一直在用这句引用。另一段我最喜欢的Galbraith的引用出自他的书《金融狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria）。在描述“投机狂热和程序化崩溃”的原因时，他讨论了两个因素“在我们这个时代或过去很少被注意到。其一是金融记忆的极度短暂性。”我也经常引用这一因素。​

但我不记得曾经写过他说的第二个因素，Galbraith称之为“金钱和智力之间似是而非的联系”。当人们变得富有，其他人认为这意味着他们很聪明。而当投资者成功时，人们通常认为他们的智力也能在其他领域带来类似的好结果。此外，成功的投资者往往会变得相信自己智力的力量，并在与投资无关的领域发表意见。

但投资者的成功可能是一连串的幸运机会或有利环境的结果，而非任何特殊才能。他们可能也可能不聪明，但通常他们对投资之外的主题并不比大多数人知道得更多。尽管如此，许多人毫不吝啬发表意见，而这些意见往往被普通大众高度重视。这就是似是而非的部分了。如今，我们发现他们在与选举有关的问题的各个方面都充满信心地发言。

关于那些表达确定性的人，已经说了很多。我们都认识那些我们会描述为“经常犯错但从不怀疑”的人。这让我想起另一个我最喜欢的引用，这句话归功于（可能不太确定）马克·吐温（Mark Twain）：“让你陷入麻烦的不是你不知道的东西。而是你确信却实际上并不如此的东西。”

回到2020年中，当疫情似乎已经成为一个或多或少被理解的现象时，我放慢了我写备忘录的节奏——从3月和4月的每周一次的模式。5月，我抓住机会写了两篇与新冠无关的备忘录，标题为《不确定性》（Uncertainty ）和《不确定性2》（Uncertainty II），在其中，我花了大量篇幅讨论了理智谦逊这个主题。虽然这些备忘录涉及了我最喜欢的话题之一，但它们引起很少的反响。所以，我将从《不确定性》中引用些许，并希望给你回顾它们的理由。

这是第一次引起我注意到理智谦逊这个话题的那篇文章的部分：

正如作者所定义的，理智谦逊是理智傲慢或自负的对立面。通俗地说，它类似于思想开明。理智谦逊的人可以有坚定的信念，但也认识到自身的易错，并乐意在大大小小的事情上被证明是错的。（Alison Jones，《今日杜克》，2017年3月17日）

……简单地说，理智谦逊意味着说“我不确定”、“另外那人可能是对的”，甚或“我可能是错的”。我认为这是投资者的一个根本品质；我知道它存在于我喜欢来往的人的身上……

任何以“我不知道但是……”或“我可能是错的但是……”开头的陈述都不会令任何人陷入大麻烦。如果我们承认不确定性，我们会在投资前调查、复核我们的结论并且谨慎行事。当处于好的时期，我们可能是次优的，但我们不太可能突然熄火或崩盘。另一方面，那些确信的人可能会摒弃这些东西，而假如他们信了却错了，正如前面吐温的引用所示，结果可能是灾难性的……

……或许伏尔泰在250年前说得最好：怀疑并不是一个舒适的状态，但确定性是荒谬的。

在受心理波动、非理性和随机性影响的领域中，确定性根本没有立足之地。政治和经济就是两个这样的领域，而投资是另一个。没有人能可靠地预测这些领域中未来会发生什么，但许多人高估了自己的能力，尽管如此仍尝试去这么做。避免确定性能让你远离麻烦。我强烈推荐这样做。

附注：去年夏天的大满贯网球锦标赛为我的备忘录《减少输家，还是增加赢家？》（Fewer Losers, or More Winners?）提供了灵感。相似地，上周六的温布尔登女子网球赛决赛为这篇备忘录提供了一个片段。克雷吉茨科娃（Barbora Krejcikova）战胜保利尼（Jasmine Paolini），赢得了女子冠军。在锦标赛之前，投注者认为克雷吉茨科娃的赔率是125比1。换句话说，他们确信她不会赢。投注者怀疑她的潜力可能是对的，但他们似乎不应该在做出预测时如此确定。

说到不可预测之事，我不能不提到最近对唐纳德·特朗普（Donald Trump）性命的企图，这是一个本可能会产生更严重和深远影响的事件。即使现在它已经发生了，特朗普总统也躲过了严重伤害，但没有人能确定地说它将如何影响选举（尽管目前看来其似乎增强了特朗普的前景）或市场。所以，如果说有什么，那就是其再次强化了我的底线：做预测很大程度是一个失败者的游戏。

2024年7月17日