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今天纳科诺尔申购，这家公司虽是新股，但很多从新三板时期走过来的老人应该都不陌生，因为他在新三板期间就是一个底部上涨十几倍的大牛股。
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公司本次发行定价15元/股，基本和新三板停牌价一致，发行价对应2023年H1扣非摊薄后市盈率为9.11倍，由于新三板期间交易规模大，公司老股数量有近3000万股，加上发行量预计上市后流通市值为7.35亿元。参与公司本次战配的机构有河北顺德投资、广东力量鼎泰、厦门冠亚肆号、首正泽富创新、广东唯特高新能源、华鑫证券、广东力量致胜、嘉兴懿鑫磊垚壹号投资。
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一、公司基本面
公司是行业领先的辊压机制造商，主要从事各类新能源电池的极片辊压机的研发、生产与销售，从营收结构看，需要定制化的辊压设备占营收比例常年在80%以上，标准化产品辊压作为设备的核心部件之一，销售存在一定的波动性。其他主要是修磨、设备改造、备品备件等业务，占比相对较低。
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辊压是属于极片前端极片制作的工艺，主要起着压实极片的作用，而正负极片的压实密度对锂电池的容量等电池性能有较大的影响，合适的压实密度可以增大电池的放电容量，减少内阻，减少极化损失，延长电池的循环寿命，提高锂电池的利用率。
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从行业的角度看，公司所处锂电辊压设备细分行业集中度较高，2022 年国内锂电辊压设备行业 CR3 为 59.4%，公司排名第一，市占率 23.4%，是细分领域的龙头企业。下游客户覆盖国内动力电池前十企业，已拿到宁德时代、比亚迪一半以上的订单，与行业竞争对手先导智能、赢合科技相比，公司更加专精于辊压设备的技术研发，在设备性能以及热辊、干法电极等新工艺、新技术方面于国内具备领先优势，而与海裕锂能、深蓝机械等其他专精于辊压设备的企业，公司更具规模优势。
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公司下游主要是锂电行业，现阶段业务来源基本全部来自于境内，占比90%以上。作为设备厂商，公司的业务增长来自于电池厂商的产能增量和老设备的更新替换，根据高工锂电数据，预计2023年、2024年、2025年我国电池产能增量分别为620GWh、650GWh、700GWh，二阶导的增长速度很慢，意味着全靠国内的产能增量，公司大概率只能维持业绩，但无法带动业绩的增长，海外市场则与此相似，不过公司目前海外业务占比较低，若后续能拓展海外市场，预期将带来一些增量，但是海外锂电产能体量较国内市场低，预期边际贡献不会很大。
除了新增量，原有的辊压设备更换也能给市场提供新的需求，据目前的行业技术水平，锂电辊压设备的设计使用寿命约为 8-10 年，然而近几年公司下游客户辊压设备的更换或升级改造周期约为 1.5-2 年，因此若恰逢技术突破，存在批量更换改造的需求，市场预期将会带来更多增长空间。
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锂电辊压设备行业市场规模并不大，根据高工锂电数据，2022 年中国锂电辊压设备市场达 32 亿元，预计2025年市场规模将增长至60亿元，年均复合增速为23.31%。从增量的视角看，行业整体增速在未来2年会明显放缓。
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公司比较亮眼的一个数据是截至 2023年5月31日，在手订单有 24.28 亿元（含税），预计分别于 2023 年-2025 年确认收入，平均下来看，每年确认约9.7亿元，相较于2022年的总营收7.56亿元依旧可以保持增长状态。
受业务模式特点影响，公司四季度业绩占全年比例较高，但下半年占全年营收比例整体呈现下行趋势，2022年下半年占全年营收比为63.77%，假设乐观|中性|悲观情况下2023年下半年占全年营收的60%/55%/50%，对应公司全年扣非净利润可达到1.75亿元/1.55亿元/1.41亿元，对应2023年动态估值约7.74倍、8.74倍、9.61倍。
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另外一个亮点是目前锂电池主要采用湿法电极制造工艺，而新技术路径干法制片可将湿法工艺所需的混合、制浆、涂布、干燥、辊压等过程一体化，进而提升极片制造的效率，缩短工艺过程，而且这种工艺制作完成后的电池性能也更高。
目前，公司已经配合下游客户进行相关技术研究，而干法辊压设备对于辊压要求远高于湿法，湿法工艺仅起到压实压密的作用，最大压力不足100吨，而干法入特斯拉最新采购的SACMI最大压力可达3500吨。因此，若干法技术路径未来成为行业发展的趋势，下游锂电厂商的设备更新预期将给公司带来新增长，公司也将有可能进入第二波增长期。
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除了锂电行业外，公司非锂电类辊压设备覆盖碳纤维、高分子材料、燃料电池、半导体材料等多个领域，但主要为客户结合自身新工艺进行试生产所采购，销售额较少。
财务上看，公司负债率虽高但主要是合同负债，短期借款完全没有，不过公司经营现金流差，常年为负值。
二、募投项目
公司募投项目主要是进一步提升产能和增加研发投入。产能方面，邢台二期工厂计划建设期2年，新增年产辊压机 200 台套，完全投产后预计新增营收6亿元，净利润4632.96万元。研发中心项目主要是开展锂电池辊压设备智能控制、干法电极辊压工艺及装备、跨行业辊压成型机理及装备等技术与设备的研发。
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三、投资建议和总结
公司是锂电辊压机行业的龙头公司，在没有新技术产业变革的情况下，预期未来市场增速较慢，但根据公开数据推测，未来1-2年业绩维持的问题不大。由于公司的业务经营特征，预期公司2023年业绩在悲观/中性/乐观条件下分别为1.41亿元/1.55亿元/1.75亿元，对应估值分别为9.61倍/8.74倍/7.74倍。
根据券商一致性预期，2023年同行可比公司先导智能动态市盈率约为12.39倍、赢合科技为14.62倍，我们认为这背后透漏着市场对于此类锂电设备厂商业绩不可持续的担忧。
若取纳科诺尔中性利润预期对应动态估值水平8.74倍，考虑流动性折价，公司与沪深布局较为完整企业的差距，再考虑庞大的老股数量，以及北交所大多数非周期性公司10倍估值的定价机制，现阶段打新我们认为比较鸡肋一点，预期收益估计不会很高，可能在5%-20%，仅适合少量参与，中期看现阶段无很好的投资价值，但若后续干法制片技术路径成为行业新的发展趋势，那么公司将会焕发第二春，将具备较好的介入机会。
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特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
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公司本次发行定价15元/股，基本和新三板停牌价一致，发行价对应2023年H1扣非摊薄后市盈率为9.11倍，由于新三板期间交易规模大，公司老股数量有近3000万股，加上发行量预计上市后流通市值为7.35亿元。参与公司本次战配的机构有河北顺德投资、广东力量鼎泰、厦门冠亚肆号、首正泽富创新、广东唯特高新能源、华鑫证券、广东力量致胜、嘉兴懿鑫磊垚壹号投资。
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一、公司基本面
公司是行业领先的辊压机制造商，主要从事各类新能源电池的极片辊压机的研发、生产与销售，从营收结构看，需要定制化的辊压设备占营收比例常年在80%以上，标准化产品辊压作为设备的核心部件之一，销售存在一定的波动性。其他主要是修磨、设备改造、备品备件等业务，占比相对较低。
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辊压是属于极片前端极片制作的工艺，主要起着压实极片的作用，而正负极片的压实密度对锂电池的容量等电池性能有较大的影响，合适的压实密度可以增大电池的放电容量，减少内阻，减少极化损失，延长电池的循环寿命，提高锂电池的利用率。
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从行业的角度看，公司所处锂电辊压设备细分行业集中度较高，2022 年国内锂电辊压设备行业 CR3 为 59.4%，公司排名第一，市占率 23.4%，是细分领域的龙头企业。下游客户覆盖国内动力电池前十企业，已拿到宁德时代、比亚迪一半以上的订单，与行业竞争对手先导智能、赢合科技相比，公司更加专精于辊压设备的技术研发，在设备性能以及热辊、干法电极等新工艺、新技术方面于国内具备领先优势，而与海裕锂能、深蓝机械等其他专精于辊压设备的企业，公司更具规模优势。
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公司下游主要是锂电行业，现阶段业务来源基本全部来自于境内，占比90%以上。作为设备厂商，公司的业务增长来自于电池厂商的产能增量和老设备的更新替换，根据高工锂电数据，预计2023年、2024年、2025年我国电池产能增量分别为620GWh、650GWh、700GWh，二阶导的增长速度很慢，意味着全靠国内的产能增量，公司大概率只能维持业绩，但无法带动业绩的增长，海外市场则与此相似，不过公司目前海外业务占比较低，若后续能拓展海外市场，预期将带来一些增量，但是海外锂电产能体量较国内市场低，预期边际贡献不会很大。
除了新增量，原有的辊压设备更换也能给市场提供新的需求，据目前的行业技术水平，锂电辊压设备的设计使用寿命约为 8-10 年，然而近几年公司下游客户辊压设备的更换或升级改造周期约为 1.5-2 年，因此若恰逢技术突破，存在批量更换改造的需求，市场预期将会带来更多增长空间。
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锂电辊压设备行业市场规模并不大，根据高工锂电数据，2022 年中国锂电辊压设备市场达 32 亿元，预计2025年市场规模将增长至60亿元，年均复合增速为23.31%。从增量的视角看，行业整体增速在未来2年会明显放缓。
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公司比较亮眼的一个数据是截至 2023年5月31日，在手订单有 24.28 亿元（含税），预计分别于 2023 年-2025 年确认收入，平均下来看，每年确认约9.7亿元，相较于2022年的总营收7.56亿元依旧可以保持增长状态。
受业务模式特点影响，公司四季度业绩占全年比例较高，但下半年占全年营收比例整体呈现下行趋势，2022年下半年占全年营收比为63.77%，假设乐观|中性|悲观情况下2023年下半年占全年营收的60%/55%/50%，对应公司全年扣非净利润可达到1.75亿元/1.55亿元/1.41亿元，对应2023年动态估值约7.74倍、8.74倍、9.61倍。
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另外一个亮点是目前锂电池主要采用湿法电极制造工艺，而新技术路径干法制片可将湿法工艺所需的混合、制浆、涂布、干燥、辊压等过程一体化，进而提升极片制造的效率，缩短工艺过程，而且这种工艺制作完成后的电池性能也更高。
目前，公司已经配合下游客户进行相关技术研究，而干法辊压设备对于辊压要求远高于湿法，湿法工艺仅起到压实压密的作用，最大压力不足100吨，而干法入特斯拉最新采购的SACMI最大压力可达3500吨。因此，若干法技术路径未来成为行业发展的趋势，下游锂电厂商的设备更新预期将给公司带来新增长，公司也将有可能进入第二波增长期。
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除了锂电行业外，公司非锂电类辊压设备覆盖碳纤维、高分子材料、燃料电池、半导体材料等多个领域，但主要为客户结合自身新工艺进行试生产所采购，销售额较少。
财务上看，公司负债率虽高但主要是合同负债，短期借款完全没有，不过公司经营现金流差，常年为负值。
二、募投项目
公司募投项目主要是进一步提升产能和增加研发投入。产能方面，邢台二期工厂计划建设期2年，新增年产辊压机 200 台套，完全投产后预计新增营收6亿元，净利润4632.96万元。研发中心项目主要是开展锂电池辊压设备智能控制、干法电极辊压工艺及装备、跨行业辊压成型机理及装备等技术与设备的研发。
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三、投资建议和总结
公司是锂电辊压机行业的龙头公司，在没有新技术产业变革的情况下，预期未来市场增速较慢，但根据公开数据推测，未来1-2年业绩维持的问题不大。由于公司的业务经营特征，预期公司2023年业绩在悲观/中性/乐观条件下分别为1.41亿元/1.55亿元/1.75亿元，对应估值分别为9.61倍/8.74倍/7.74倍。
根据券商一致性预期，2023年同行可比公司先导智能动态市盈率约为12.39倍、赢合科技为14.62倍，我们认为这背后透漏着市场对于此类锂电设备厂商业绩不可持续的担忧。
若取纳科诺尔中性利润预期对应动态估值水平8.74倍，考虑流动性折价，公司与沪深布局较为完整企业的差距，再考虑庞大的老股数量，以及北交所大多数非周期性公司10倍估值的定价机制，现阶段打新我们认为比较鸡肋一点，预期收益估计不会很高，可能在5%-20%，仅适合少量参与，中期看现阶段无很好的投资价值，但若后续干法制片技术路径成为行业新的发展趋势，那么公司将会焕发第二春，将具备较好的介入机会。
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特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
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