【北交所打新】前进科技：又一家热交换器厂商上市，与方盛、邦德比质地如何，值得参与吗？

前进科技今日申购，发行价13.99元/股，对应扣非摊薄后市盈率（TTM）为12.5倍，以发行价计上市首日流通市值2.02亿元，其中老股仅有1392万元。此次参与公司战投的仅有1家私募，阵容一般。另外，公司此次发行资金因为占用了一个周末，锁定期为4天。

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一、公司概况

公司主要生产铝合金冷凝式热交换器，为下游知名燃气壁挂炉品牌厂商提供核心零部件配套。从营收结构来看，公司热交换器以家用为主，占比在85%以上，商用2022年有明显增长，系相关产品开始批量供货有关。此外，公司还对外销售少量的中间产品覆膜砂及砂芯，主要供应给新能源主机厂华人运通。

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燃气壁挂炉也叫供热锅炉，按技术不同分为常规式和冷凝式，国内以常规燃气壁挂炉为主，燃烧产生的高温烟气直接排放，不需要冷凝技术。欧洲由于能耗及排放标准要求高，以有可回收水蒸气潜热功能的冷凝式燃气壁挂炉为主，所以公司95%以上的收入来自于境外欧洲市场，下游客户覆盖Ideal公司、贝卡尔特（Bekaert）以及大金土耳其（Daikin Turkey）等全球知名企业。

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燃气壁挂炉在欧洲市场发展相对成熟，行业整体增速缓慢，市场增量需求主要来自与原有常规式替换和冷凝式存量更换。据欧洲委员会统计欧盟27国供热锅炉2020年存量为10293万台，其中冷凝式燃气壁挂炉存量为5111.7万台，预计2025年增长至6491.7万台，年均复合增速4.9%。燃气壁挂炉正常使用周期15年，2015年起行业开始禁用非冷凝式，按时间折算2025-2030年将会有3800多万替换需求，对应年均复合增速9.85%。

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国内冷凝式燃气壁挂炉相比于国外发展较晚，2020年才开始鼓励使用商用节能型壁挂炉，相关法规还不是很完善。而且受制于技术、价格等原因，冷凝式燃气壁挂炉在国内市场发展尚不成熟。据统计，我国燃气壁挂炉2020年销量为420万，已成为全球第一大市场，其中冷凝式销量为22万台，市占率仅为5.24%。随着节能减排力度加大以及市场认可度的提高，国内市场发展潜力还很大。公司已与贝卡尔特配合积极布局国内商用市场，近两年境内销售已有明显增长。

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公司下游高度绑定大客户Ideal公司（大西洋集团子公司），对其销售占比常年在70%以上，从2008年切入至今，合作关系稳定。Ideal公司是欧洲供暖行业百年龙头品牌，燃气壁挂炉产品在欧洲市占率达20%，公司是Ideal 铝合金冷凝式热交换器第一大供应商（明志科技为第二），占其主流产品供应大概在三分之二左右。

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公司近几年业绩波动较大，几乎没有什么增长，除受下游欧洲市场需求增速慢影响外，也和疫情影响有关。公司今年中报营收与去年持平，但扣非净利润同比增长了70.35%，一方面受2022年商用新产品产能爬坡毛利率较低，拉低了整体毛利水平，业绩基数低，另一方面与今年上半年主要原材料合金铝锭采购价格显著降低有关。下半年合金铝锭价格仍维持在低位，加上新产品毛利率已恢复正常水平，预计公司今年利润情况会有所改观。

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二、募投项目

公司此次募投项目主要用于产能扩张和车间改造，预计新增20万台热交换器产能（家用14万，商用6万），产能扩张比例仅33.33%，建设周期2.5年。公司2022年产能利用率为86.86%，并未满产，可能这也是公司产能扩张相对较少的原因。

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三、投资价值总结

公司近年虽在积极拓展欧洲以外市场，但从目前来看主要精力还是以欧洲市场为主，由于欧洲市场发展已相对成熟，国内市场尚未打开，导致公司业绩增长缓慢。不过未来几年随着欧洲市场非冷凝式替换小高潮的到来，以及国内市场的逐渐发展，可能增速会比之前快一些，但期待高增长还是比较困难的。

估值方面，同行可比公司明志科技主要生产高品质铝合金铸件和高端制芯装备，其中铝合金铸件与公司产品相似度高，其市盈率（TTM）为64.08倍，估值高主要因为近年业绩下滑，参考价值不大。银轮股份主要生产车用热交换器，市盈率（TTM）为25.81倍。北交所换热器公司方盛股份市盈率（TTM）9.41倍，车用热交换器公司邦德股份市盈率（TTM）12.94倍，相比之下公司虽然毛利率更高但成长性不足，12.5倍的发行估值偏高。另外公司行业传统，没热门概念题材，虽然老股少但发行绝对价格高，流通市值2亿元也超过了我们之前总结打新炒作小市值1.5亿元的上限，加之短期业绩增长相对乏力，我选择不参与。

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