路斯股份，中报大超预期，是否有20cm+？

路斯股份我们此前曾进行覆盖，详见：路斯股份，无惧下跌，静待花开！在市场悲观的情况7月12日下，我们通过深入挖掘认为公司未来成长逻辑清晰，短期的下跌是机会。

昨天，路斯股份披露中报业绩，公司2023年上半年营收同比增长37.17%，达到3.39亿元，扣非净利同比增长170%，达到3675万元，超出我们此前预期。对于路斯在上篇文章中我们认为公司2023年营收约为6.88亿元，净利润预计为6637万元。而基于中报的信息，重新修正2023年营收指引约为7.22亿元，净利润为7505万元。

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之前拆解的逻辑在上篇文章中已经分享，所以这里只重点说一下调整的几个因数：

1.国外出口方面，之前我们保守预计增速按5%计算，实际中报数据为23.21%，由于公司体量较小，行业整体增速对于公司参考价值相对较小，但从目前七月份最新的出口数据看，路斯股份海外出口主要以欧洲、俄罗斯、日本、美国为主。我们依旧以谨慎的态度给予全年20%的增速，同时将毛利率调高至24%。对应国外市场全年营收约为4.34亿元，毛利额1.04亿元。

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2.国内市场，公司本期毛利率提升显著，2022年国内市场毛利率仅为7.49%，本期为13.26%，其中主粮毛利率达到17.94%。

由于本期公司在产品分类方式有所调整，已经无法精确判断肉粉类产品的实际变化，2022年公司在产品结构中列视鸭骨粉营收为8156.6万元，而本期列视肉粉产品营收为4930.99万元，假设我们依旧按照该款产品是在去年鸭骨粉营收基础上增长50%测算。保守给予国内今年13%的毛利率，那么对应国内2023年营收约为2.87亿元，毛利额约为3728万元。

3.主粮方面，此前我们预期全年营收约为1亿元，根据中报数据来看，上半年公司主粮实现营收3018.24万元，2023年依旧处于一期项目爬坡期，从目前来看，略低于预期，因此下调全年营收为8000万元，同样将2024年、2025年主粮按照同样的测算逻辑调整为2.12亿元、3.14亿元。

此处要说明的是，为了便于测算，主粮全部放入了国内市场的下属列中测算，实际根据中报信息，公司本期3018.24万元的主粮中外销收入为 678.79 万元。从逻辑上讲，国内主粮出口是很难的一件事，路斯竟然在一期爬坡阶段就实现了对外销售，值得持续跟踪，也是中报的一个亮点。

4.柬埔寨的3000吨肉干产品方面，从中报信息中了解到该项目公司出资比例为51%，因此在营收计算方面，应该以持股比例计算。由于公司90%以上国外营收来自于肉干产品，而国外市场的复合增速假设为5%，在行业增量的基础上，加上这部分产能释放，我们预计2024年、2025年公司国外出口营收将达到约为4.87亿元、5.75亿元。

5.费用方面，重点看销售费用和财务费用，公司本期销售费用同比增长59.58%，我们修正全年销售费用同比增长60%，在国内市场自有品牌的拓展中，销售费用增加是一个积极的信号，不过从绝对额看，公司为了维持利润，也可以看到并没有大幅的进行疯狂式投入。财务费用本期为-600.22万，考虑下半年人民币汇率或有升值的可能性，因此保守给予全年-400的财务费用。

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其他项目不变，由此综合测算，我们认为公司2023年-2025年营收为7.22亿元、9.71亿元、12.18亿元，对应当期净利润分别为7505万元、9490万元、1.46亿元，公司今日收盘市值为8.69亿元，对应当前估值分别为11.58倍、9.24倍、5.95倍。

估值方面，我们维持动态15倍-25倍的估值，对应今年利润的目标市值为11.25亿元-18.75亿元。不过由于北交所目前流动性再度下降，市场存在压低估值，甚至持续较长一段时间估值不达预期的可能性。具体操作大家还是应该结合自己的风格以及市场走势而定。

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