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信创大年，这个方向的标的在今年格外被青睐一点。国子软件，听名字就有很强的信创辨识度。
下周一公司申购，发行价格10.5元/股，对应2023年H1扣非市盈率16.43倍，以发行价计，预计上市后流通市值将达到2.26亿元，而且基本都是新股，老股只有47.17万股，可以忽略不及。参与公司战投的机构有济南高新聚智投资、山东伟民农机、上海雁丰贝寅研究精选、山东华宸股权投资、济南康旭信息科技等，大部分都是山东本地的一些企业和机构。
除了战投之外，非常还值得一提的是公司保荐券商中泰证券旗下基金中泰财金于2022年以21.2元/股的价格参与1000万定增，截止至上市成本价依旧为21.2元/股，相当于溢价102%入股，足见券商非常看好公司的发展，值得重视。
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一、公司基本情况
公司是一家资产管理数字化服务提供商，聚焦国有资产数字化微观管理，主要业务是面向行政事业单位和各级各类学校，提供软件开发、技术服务以及配套硬件产品等服务，其中技术服务又包括与软件产品同步进行的资产管理数据治理和管理体系建设服务，该服务可以帮助客户打牢资产管理软件有序运行所需的资产数据基础、管理体系基础，提高资产管理水平和管理效能。而另外一块软件运维服务则是主要服务于客户的个性化需求，包括数据报送服务、驻场技术服务等。
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从客户分布上看，公司下游呈现以行政事业领域为主，教育领域为辅的局面，以2022年的经营数据来看，行政事业领域占比约为60%，教育领域占比约为40%，教育又分为高等教育和基本教育，在此领域，公司现阶段业务以资产规模大，对独立资产信息管理化软件诉求强的高校为主，基础教育方面，由于中小学资产规模相对较小，单独定制化软件的意愿弱，因此公司以SaaS运营服务模式来开发中小学资产管理系统。
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由于下游多数是行政事业单位和高校，公司收入结算一般集中于下半年尤其是第四季度，2020年-2022年，第四季度占公司全年营收比例分别为51.81%、59.14% 、49.75%，具有明显的季节性特征。
除了收入确认的季节性的特征外，公司现阶段还有区域性特征，主要业务集中在山东和河北两地，大本营是山东，近三年占公司总营收的比例都在40%以上。
不过公司并未偏安一隅，近几年在临近的河北省拓展顺利，2020年-2022年河北省营收占比快速增加，从13.50%到30.46%，显示出公司较强的向外拓展的能力。
除了河北省外，公司还积极向国内如新疆、重庆市场拓展业务，并给予新市场开发显著的员工给予更高的销售奖励。这个行业能不能向外成功拓展是决定天花板高度和估值的一个重要因素，而公司从目前的数据看显然做的还不错。
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市场方面，公司目前每年的收入大概45%左右来自于老客户，约55%来自于新客户。这是由于公司是行业内为数不多的专业从事资产管理软件的厂商，而且单个客户订单金额较小，订单金额主要分布于 10 万以下区间及10 万-50 万区间，客户选择后产品黏性高，软件产品迭代周期一般为 3-5 年，由于使用习惯，在迭代期间会持续选择公司产品。
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公司下游三个细分市场，行政事业领域方面，根据国家统计局数据显示，华北、华东地区及全国行政事业单位机构数量分别为 12.98 万个、25.76 万个和 105.08 万个，公司目前在山东、河北省覆盖的行政单位数量只有 10 万户左右，未来依旧有较大的市场拓展空间。
在该领域竞争对手主要是久其软件，不过公司与之竞争存在差异化，我国资产管理分为三个层次、各有侧重共同完成：基层行政事业单位负责资产的具体实物管理、主管部门负责资产的监督管理、财政部门负责资产的综合管理，分别属于微观管理、中观管理、宏观管理。久其主要客群是中央部门及省级的财政部门，偏宏观管理。而公司更多的是省级以下财政部门和公安系统、政法系统、卫生健康系统等类型的行政事业单位，更加“精耕细作”，相当于长尾市场，是国内聚焦国有资产数字化微观管理的软件供应商。
高校方面，公司服务的高校在700多家，全国的市场占有率约为25%左右，在该领域具有较强的竞争力，在该市场竞争对手主要包括久其软件、北京普诺迪、武汉洛比。
基础教育方面，公司以SaaS运营服务模式开发了中小学资产管理系统，为7000 余家中小学提供了产品或服务，占华北、华东地区中小学校总数的 5%左右，依旧有较大的拓展空间，目前该市场尚无明确的竞争对手。
从财务上看，公司2021年业绩显著增长，一方面是公司省外市场拓展顺利，另一方面也受益于政策方面对于资产管理行业的重视，2020年《行政事业性国有资产管理条例》（国务院令第 738 号）、《关于加强行政事业单位固定资产管理的通知》（财资〔2020〕97 号）等一系列支持政策的推出，有效促进了下游需求的增加。
2022年公司营收增速放缓，毛利率下降的原因一方面是由于疫情因素导致2022年第四季度业务增长不及预期，而且也增加了运维服务成本；另一方面是公司当期承接了新疆博尔塔拉蒙古自治州及昌吉回族自治州财政一体化系统运维技术服务项目，为了开拓新疆这一新市场，树立标杆，投入人力成本较高，导致该项目毛利率较低。我们认为这主要是一次性因素影响，不具备持续性。
目前公司已披露2023年中报，营收同比增长32.67%，扣非净利同比增长244.29%，已经开始边际改善。
由于是软件类产品，加之细分行业竞争对手少，公司毛利率高达70%以上，净资产收益率长期保持在15%以上，而且负债率低，看起来很不错。但是从现金流和应收账款看近几年是呈现恶化趋势，这主要是由于2020年突发事件导致的财政状况紧平衡，下游事业单位和学校回款速度变慢，2022年期末回款比例已下降至11.64%。
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不过这种情况在2023年1-4月已现好转，当期应收账款回款速度较同期增长44.90%。因此可以说2022年大概率是公司回款状况最差的一年，而且由于公司下游客户大多最终主要来源于财政资金，实际发生大额坏账的可能性较低，但是公司2020年-2022年分别计提信用减值额为133.72万元、464.28万元、622.41万元，若未来客户回款，将会增厚当期利润，这就相当于有了一个潜在的“惊喜”。
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二、募投项目
公司募投项目包括基于物联网的资产一体化智能管理平台建设项目、资产管理物联网终端和设备研发及产业化建设项目以及补充流动资金。
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“基于物联网的资产一体化智能管理平台”项目主要是在现有的资产管理相关软件系列产品基础上，对软硬件进行迭代升级改造，持续研究开发新兴技术和新兴产品，提升公司基于物联网的资产一体化智能管理解决方案的产业化能力，项目建设期2年。
资产管理物联网终端和设备研发及产业化建设项目主要是围绕物联网终端设备在资产管理数字化领域的应用，研究、设计、开发资产测控终端、资产感知终端、大型仪器设备共享共用控制器、资产自助服务机四个系列的资产管理物联网终端和设备并实现产业化。项目建设期2年。
总结这两个募投项目，前者相当于是对软件业务的投入，后者是对硬件部分的强化，总体来讲较为合理。
三、投资建议总结
国子软件是一家国内行政事业、教育领域资产管理软件头部企业，由于采取差异化竞争的方式，直接竞争对手少，竞争格局好，盈利能力强。受益于国有资产管理行业政策“东风”和公司积极拓展省外市场，近年来净利润规模实现了较为快速的增长。
但是由于下游客户多是行政事业单位和院校，在疫情的背景下回款速度显著下降，现金流恶化。不过从2023年最新数据看，不管是业务增长还是回款速度都已有改善。对于这家公司，北研君认为已经属于软件行业较为不错的标的，值得中期跟踪，后续重点跟踪关注点在于省外市场的持续拓展，以及回款状况的改善情况。
公司本次发行价对应2023年H1扣非市盈率16.43倍，如果按净利润计算，对应PE（TTM）约为15.84倍。沪深同行可比公司新开普PE（TTM）为38.85倍、久其软件近年来利润波动较大，如果按照2022年的净利润计算，静态估值约为107.29倍。北交所已上市的软件类公司中，艾融软件PE（TTM）为32.37倍、华信永道为25.76倍，广道数字为13.85倍、众诚科技为40.21倍。
其中众诚科技是一家区域性的系统集成商，商业模式差，高估值主要是由于利润下滑，可比性不强；广道数字营收90%以上来自于硬件产品部分，给的估值较低，与公司的可比性也较弱。可比性较强的艾融软件、华信永道，从财务上看，国子软件毛利、净资产收益率、业绩增速方面都高于前两者。
因此，我们认为国子软件的打新值博率很高，考虑到老股极少，以及拥有“信创、国有资产管理、SAAS”等多种不错的概念，同时考虑对标公司华信永道近期估值迅速拔高主要是“房地产+金融”双概念情绪导致。我们预计如果软件行业的情绪依旧能保持现在这个状态，预计公司上市当日涨幅应该在50%以上，如果情绪回落，参考华信永道上市后估值最低位约19倍估值，也能有20%的涨幅。
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特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
下周一公司申购，发行价格10.5元/股，对应2023年H1扣非市盈率16.43倍，以发行价计，预计上市后流通市值将达到2.26亿元，而且基本都是新股，老股只有47.17万股，可以忽略不及。参与公司战投的机构有济南高新聚智投资、山东伟民农机、上海雁丰贝寅研究精选、山东华宸股权投资、济南康旭信息科技等，大部分都是山东本地的一些企业和机构。
除了战投之外，非常还值得一提的是公司保荐券商中泰证券旗下基金中泰财金于2022年以21.2元/股的价格参与1000万定增，截止至上市成本价依旧为21.2元/股，相当于溢价102%入股，足见券商非常看好公司的发展，值得重视。
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一、公司基本情况
公司是一家资产管理数字化服务提供商，聚焦国有资产数字化微观管理，主要业务是面向行政事业单位和各级各类学校，提供软件开发、技术服务以及配套硬件产品等服务，其中技术服务又包括与软件产品同步进行的资产管理数据治理和管理体系建设服务，该服务可以帮助客户打牢资产管理软件有序运行所需的资产数据基础、管理体系基础，提高资产管理水平和管理效能。而另外一块软件运维服务则是主要服务于客户的个性化需求，包括数据报送服务、驻场技术服务等。
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从客户分布上看，公司下游呈现以行政事业领域为主，教育领域为辅的局面，以2022年的经营数据来看，行政事业领域占比约为60%，教育领域占比约为40%，教育又分为高等教育和基本教育，在此领域，公司现阶段业务以资产规模大，对独立资产信息管理化软件诉求强的高校为主，基础教育方面，由于中小学资产规模相对较小，单独定制化软件的意愿弱，因此公司以SaaS运营服务模式来开发中小学资产管理系统。
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由于下游多数是行政事业单位和高校，公司收入结算一般集中于下半年尤其是第四季度，2020年-2022年，第四季度占公司全年营收比例分别为51.81%、59.14% 、49.75%，具有明显的季节性特征。
除了收入确认的季节性的特征外，公司现阶段还有区域性特征，主要业务集中在山东和河北两地，大本营是山东，近三年占公司总营收的比例都在40%以上。
不过公司并未偏安一隅，近几年在临近的河北省拓展顺利，2020年-2022年河北省营收占比快速增加，从13.50%到30.46%，显示出公司较强的向外拓展的能力。
除了河北省外，公司还积极向国内如新疆、重庆市场拓展业务，并给予新市场开发显著的员工给予更高的销售奖励。这个行业能不能向外成功拓展是决定天花板高度和估值的一个重要因素，而公司从目前的数据看显然做的还不错。
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市场方面，公司目前每年的收入大概45%左右来自于老客户，约55%来自于新客户。这是由于公司是行业内为数不多的专业从事资产管理软件的厂商，而且单个客户订单金额较小，订单金额主要分布于 10 万以下区间及10 万-50 万区间，客户选择后产品黏性高，软件产品迭代周期一般为 3-5 年，由于使用习惯，在迭代期间会持续选择公司产品。
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公司下游三个细分市场，行政事业领域方面，根据国家统计局数据显示，华北、华东地区及全国行政事业单位机构数量分别为 12.98 万个、25.76 万个和 105.08 万个，公司目前在山东、河北省覆盖的行政单位数量只有 10 万户左右，未来依旧有较大的市场拓展空间。
在该领域竞争对手主要是久其软件，不过公司与之竞争存在差异化，我国资产管理分为三个层次、各有侧重共同完成：基层行政事业单位负责资产的具体实物管理、主管部门负责资产的监督管理、财政部门负责资产的综合管理，分别属于微观管理、中观管理、宏观管理。久其主要客群是中央部门及省级的财政部门，偏宏观管理。而公司更多的是省级以下财政部门和公安系统、政法系统、卫生健康系统等类型的行政事业单位，更加“精耕细作”，相当于长尾市场，是国内聚焦国有资产数字化微观管理的软件供应商。
高校方面，公司服务的高校在700多家，全国的市场占有率约为25%左右，在该领域具有较强的竞争力，在该市场竞争对手主要包括久其软件、北京普诺迪、武汉洛比。
基础教育方面，公司以SaaS运营服务模式开发了中小学资产管理系统，为7000 余家中小学提供了产品或服务，占华北、华东地区中小学校总数的 5%左右，依旧有较大的拓展空间，目前该市场尚无明确的竞争对手。
从财务上看，公司2021年业绩显著增长，一方面是公司省外市场拓展顺利，另一方面也受益于政策方面对于资产管理行业的重视，2020年《行政事业性国有资产管理条例》（国务院令第 738 号）、《关于加强行政事业单位固定资产管理的通知》（财资〔2020〕97 号）等一系列支持政策的推出，有效促进了下游需求的增加。
2022年公司营收增速放缓，毛利率下降的原因一方面是由于疫情因素导致2022年第四季度业务增长不及预期，而且也增加了运维服务成本；另一方面是公司当期承接了新疆博尔塔拉蒙古自治州及昌吉回族自治州财政一体化系统运维技术服务项目，为了开拓新疆这一新市场，树立标杆，投入人力成本较高，导致该项目毛利率较低。我们认为这主要是一次性因素影响，不具备持续性。
目前公司已披露2023年中报，营收同比增长32.67%，扣非净利同比增长244.29%，已经开始边际改善。
由于是软件类产品，加之细分行业竞争对手少，公司毛利率高达70%以上，净资产收益率长期保持在15%以上，而且负债率低，看起来很不错。但是从现金流和应收账款看近几年是呈现恶化趋势，这主要是由于2020年突发事件导致的财政状况紧平衡，下游事业单位和学校回款速度变慢，2022年期末回款比例已下降至11.64%。
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不过这种情况在2023年1-4月已现好转，当期应收账款回款速度较同期增长44.90%。因此可以说2022年大概率是公司回款状况最差的一年，而且由于公司下游客户大多最终主要来源于财政资金，实际发生大额坏账的可能性较低，但是公司2020年-2022年分别计提信用减值额为133.72万元、464.28万元、622.41万元，若未来客户回款，将会增厚当期利润，这就相当于有了一个潜在的“惊喜”。
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二、募投项目
公司募投项目包括基于物联网的资产一体化智能管理平台建设项目、资产管理物联网终端和设备研发及产业化建设项目以及补充流动资金。
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“基于物联网的资产一体化智能管理平台”项目主要是在现有的资产管理相关软件系列产品基础上，对软硬件进行迭代升级改造，持续研究开发新兴技术和新兴产品，提升公司基于物联网的资产一体化智能管理解决方案的产业化能力，项目建设期2年。
资产管理物联网终端和设备研发及产业化建设项目主要是围绕物联网终端设备在资产管理数字化领域的应用，研究、设计、开发资产测控终端、资产感知终端、大型仪器设备共享共用控制器、资产自助服务机四个系列的资产管理物联网终端和设备并实现产业化。项目建设期2年。
总结这两个募投项目，前者相当于是对软件业务的投入，后者是对硬件部分的强化，总体来讲较为合理。
三、投资建议总结
国子软件是一家国内行政事业、教育领域资产管理软件头部企业，由于采取差异化竞争的方式，直接竞争对手少，竞争格局好，盈利能力强。受益于国有资产管理行业政策“东风”和公司积极拓展省外市场，近年来净利润规模实现了较为快速的增长。
但是由于下游客户多是行政事业单位和院校，在疫情的背景下回款速度显著下降，现金流恶化。不过从2023年最新数据看，不管是业务增长还是回款速度都已有改善。对于这家公司，北研君认为已经属于软件行业较为不错的标的，值得中期跟踪，后续重点跟踪关注点在于省外市场的持续拓展，以及回款状况的改善情况。
公司本次发行价对应2023年H1扣非市盈率16.43倍，如果按净利润计算，对应PE（TTM）约为15.84倍。沪深同行可比公司新开普PE（TTM）为38.85倍、久其软件近年来利润波动较大，如果按照2022年的净利润计算，静态估值约为107.29倍。北交所已上市的软件类公司中，艾融软件PE（TTM）为32.37倍、华信永道为25.76倍，广道数字为13.85倍、众诚科技为40.21倍。
其中众诚科技是一家区域性的系统集成商，商业模式差，高估值主要是由于利润下滑，可比性不强；广道数字营收90%以上来自于硬件产品部分，给的估值较低，与公司的可比性也较弱。可比性较强的艾融软件、华信永道，从财务上看，国子软件毛利、净资产收益率、业绩增速方面都高于前两者。
因此，我们认为国子软件的打新值博率很高，考虑到老股极少，以及拥有“信创、国有资产管理、SAAS”等多种不错的概念，同时考虑对标公司华信永道近期估值迅速拔高主要是“房地产+金融”双概念情绪导致。我们预计如果软件行业的情绪依旧能保持现在这个状态，预计公司上市当日涨幅应该在50%以上，如果情绪回落，参考华信永道上市后估值最低位约19倍估值，也能有20%的涨幅。
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特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
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