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北研君认为锦波生物是一只具有牛股基因的“璞玉”，可能成为带北交所出圈的又一只精品股。
通过之前的复盘，我们发现最舒服且暴利的赚钱方式就是拿住稀缺优质股，坐等机构资金入场。铜萃取领域的康普化学、液冷领域的曙光数创、芳纶纸领域的民士达、石英制品行业的凯德石英，机器人赛道的鼎智科技，都是属于机构资金较为青睐的票。
而最近上市的锦波生物，北研君认为其稀缺性丝毫不逊色，公司最新产品“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”注射类产品国内仅此一家，公司董事长杨霞本人就是山西医科大学临床医学硕士科班出身，2008年创立锦波生物，带领硕士、博士团队进行“功能蛋白”领域基础研究和产业化，现任总经理金雪坤在2012年-2018年一直担任华熙生物总经理，据业内人称华熙生物便是其一手带起来的。而在资本端，各种医美行业研究报告中，锦波生物由于在业内的独特地位，是无论如何都绕不开的一家公司，这几乎属于A股医美方向资金“必看必配”的股票。而这种股票，从北交所历史规律来看，价格“天花板”较高，绝不能用传统北交所估值体系进行定价。
公司本次发行申购在下周一，发行价格为49元/股，对应2023年Q1扣非净利计算市盈率为25.69倍。若以一季度净利润4300.43万乘以4计算动态估值，只有19.18倍，不到20倍。以发行价计，预计公司上市后流通市值将达到11.64亿元，战配份额100万股，一半是内部员工自己认购，另外两家机构的晨鸣和新长期（海南）私募。对于打新，先说结论，我们的建议是全力冲，至于二级，则需要综合考虑公司基本面情况。
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认识锦波生物，首先还是从公司的业务出发，了解影响其未来发展的关键要素，抓住主要矛盾。
一、产品和业务
按核心成分分类，公司产品包括重组胶原蛋白类产品和抗HPV生物蛋白类产品，其中重组胶原蛋白产品为贡献营收的主力军，自2019年-2022年1-6月，营收贡献比例持续增长。
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1、重组胶原蛋白类产品
细分其产品结构来看，重组胶原蛋白类产品可分为医疗器械类和功能性护肤品两大类。
在医疗器械这个分类中，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维是公司的三类医疗器械产品，其他的皮肤修复敷料和重组胶原蛋白黏膜修复敷料都是二类医疗器械，这些产品的核心成分都是基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白原料。三类的冻干纤维产品主要用于注射美容，消除脸部的细纹等，二类的敷料产品用于创面修复、愈合，增加阴道弹性等。
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那么到底什么是重组Ⅲ型人源胶原蛋白，在展开全文之前，北研君先解释一下这个概念。胶原蛋白自不必多说，是我们人体组成成分的一部分，不过重组Ⅲ型和人源到底是啥？
所谓重组，指的是重组基因技术，可以通过这种技术对DNA进行切割并且和其它其它片段组合在一起。而Ⅲ型指的是胶原蛋白的类型，目前我们人类已发现的共有28种胶原蛋白，Ⅲ型胶原蛋白是一种主要应用于皮肤、血管内膜、子宫壁、肠道的胶原蛋白，具弹性较好、溶水性较好的特点。
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人源胶原蛋白简单点说就是从天然的胶原蛋白中取核心功能的某一端区域，进行线性的复制，打个比方，如果说天然胶原蛋白是一颗毛豆，那人源化胶原蛋白相当于一个毛豆取中间核心的一部分复制，但是没有头尾的形态。除了人源胶原蛋白外，还有人胶原蛋白和类胶原蛋白两种，人胶原蛋白与天然的胶原蛋白完全一致，类胶原蛋白属于杂合体，可以理解为毛豆、茄子、西红柿的组合体，可想而知，其与天然的胶原蛋白同源性较低。
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这么一对比，想必大家就能够明白三者之间的差异，谁优谁劣自然也就取决于谁和完整毛豆的长得更像。由于技术门槛不同，市场上这三种重组胶原蛋白的发展进度也不同。
先来看重组人胶原蛋白，目前国内尚无重组人胶原蛋白上市，巨子生物产品尚处于实验室阶段，锦波生物据称也有研究，江苏吴中据称从美国引入了相关技术，但未见到产品；
再来看人源胶原蛋白，已知的重组胶原蛋白中具有三螺旋结构的只有巨子生物、锦波生物和丸美，其中丸美为妆字号产品，巨子生物除妆字号外，还具有械字号二类，而锦波则是具有妆字号、械字号二类、三类，在拿证方面走在前列。
其他主要厂商中创尔生物是单链结构，江苏创健、江山聚源无资料证明其是稳定的三螺旋结构，大概率是单列。最后是类胶原蛋白，该产品技术门槛相对较低，市场参与的厂商较多。由此可见，目前锦波的重组胶原蛋白技术是走在行业前列的，尤其是拿证方面，是绝对的领先者。
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除了重组胶原蛋白，市场上现在应用较多的还有纯化胶原蛋白，与通过基因重组制作不同的，传统胶原蛋白是采取不断提纯纯化的方式制作，这一技术路线的主要厂商包括台湾双美、长春博泰、创尔生物。
两种工艺各有优缺点，纯化胶原蛋白的主要优点是从动物源提取，已有的工艺成熟、活性高，支撑性好，缺点是动物体原料存在免疫性及病毒性的风险，此外，由于监管要求严格，动物源纯化胶原蛋白扩产难度高，根据我国现行的法规，需要向上追溯三代动物、确保没有疾病史，想要扩产，养猪养牛等待三代的准备时间成本就在两年以上。
重组胶原蛋白是通过基因工程，生物发酵技术制备而成，优点是水溶性更好、功能性、保湿性更好，扩产量可以做到更大规模，而且生产周期短，没有免疫性风险，弊端在于其目前支撑性和活性相对较差。重组胶原类产品说完，我们再来看另一类抗HPV蛋白产品。
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2、抗HPV生物蛋白类产品
抗HPV生物蛋白类产品类目比较少，只有抗HPV生物蛋白敷料这一种，该类产品以公司自主研发的酸酐化牛β-乳球蛋白为主要原料，用于治疗HPV感染引起的皮肤病和预防宫颈病变发生。与胶原蛋白产品不同的是，这款产品较为成熟，2012年上市至今已有十年，与该产品的构成竞争的主要有重组人干扰素α2b系列和保妇康栓，虽然上市时间比较久，但由于专注于特定领域，销售渠道相对稳定，每年营收基本是在4500万-6500万间波动，看不到什么成长性，但预期也比较稳定。
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3、影响公司增长的核心产品
上文已经说了，抗HPV产品属于成熟稳定的产品，不会有什么大的增量。那我们看重组胶原蛋白类产品中那个最为出彩。从细分产品的规模体量和近些年营收增长看，属于二类器械的皮肤修复敷料和属于三类的冻干纤维产品占营收比例高且增长速度较快，为影响公司近两年营收的关键要素。
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皮肤修复敷料方面，两款产品用途具有一定的相似性，功能敷料主要用于预防整形切口疤痕，促进创面愈合；蛋白溶液主要用于促进术后创面愈合，浅表损伤修复。
冻干纤维方面，该产品是在2021年6月才获得国家药品监督管理局批准上市，是国内唯一一个获药监局批准的可注射重组人源化胶原蛋白产品，目前市场不存在完全一致的的竞品，也正是这款产品奠定了锦波在医美赛道无与伦比的地位。
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二、核心产品的行业分析
1、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维
说公司的具体产品之前，我们先来看一下胶原蛋白这个品类目前的情况，毕竟如果大品类发展不行，公司的小产品在“覆巢之下，安有完卵”。
目前市场上和胶原蛋白同台竞争的产品主要包括玻尿酸和再生材料。
从产品功效上看，胶原蛋白对于人体的效果最好，其在补水保湿基础上，能促进组织再生，改善肤质，不会产生囊肿，特别适用于黑眼圈、全面部细纹，但即刻（立马体现）效果较差。其他两类产品玻尿酸以补水保湿为主，即刻效果好，但早黑眼圈上效果不好，且打多了会形成假性囊腔，即玻尿酸脸。再生材料除了补水保湿外，可以刺激周围组织的再生，但缺点是打多了缺点是会产生肉芽肿，导致组织过度增生。
从价格上看，胶原蛋白属于高价位产品，玻尿酸属于相对低价位产品，再生材料则是介于连两者之间。再生材料类产品相当于在玻尿酸基础上升级添加再生材料或者胶原蛋白，价格中等，功效也中等。终端客户在选择三类产品上还是取决于需求和消费能力，希望自然，可接受相对时间效果短一点且消费能力较高的消费者，往往会选择胶原蛋白；希望相对时间效果长一点，消费能力相对弱的消费者多选择玻尿酸；介于两者之间则选择再生材料。可以说每种品类都有自己的生态位，但由于发展阶段的不同，竞争格局差异比较大。
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目前玻尿酸已经成为绝对的红海竞争，再生材料类产品竞争相对缓和，胶原蛋白产品则是处于绝对的蓝海市场。
在这片蓝海市场中，公司的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维是国内唯一的注射级别三类医疗器械产品，该产品不仅技术壁垒较高，而且拿证周期长。
技术方面，国内某胶原蛋白专家调研中是这么说的，“注射剂的胶原蛋白产品难度极高，取自动物体的注射剂纯化胶原蛋白难度在于去掉杂蛋白、免疫原性的工业突破很难实现，最直观的体现是国产厂商中第一款国产的注射胶原肤美达（弗缦）在2012年成功研发，但到今年全国还没有第二款出来。重组胶原蛋白的技术门槛同样很高，国内厂商想要做出一款成熟的注射剂重组胶原蛋白产品，短则4-5年，长则5-10年，而相关投入要以亿元计算。”
拿证周期方面，根据药监局的信息，注射级的三类证拿证周期在三年左右，远高于二类证的1年和妆字号、特字号。此外，在细菌标准、用水要求、生产要求、原料要求上都更高。
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这个市场不仅蓝，而且还比较大，现阶段存在供不应求的情况。根据麦肯锡调查，2021年全球面部注射市场规模约为487亿元，其中亚太地区约为134.14亿元，预计到2026年全球面部注射市场将增长840.14亿元，亚太地区将增长至218.86亿元，CAGR均为12%。
而在整个面部注射市场，胶原蛋白正处于初步发展阶段，目前市场的状况是产品供不应求，根据部分专家调研了解，目前国内市场对于注射类胶原蛋白的需求达到500万支（也有专家称市场规模称500万支偏长期降价后，目前市场容量约100万支），而除锦波之外，国内市场胶原蛋白注射针类产品获批的仅有台湾双美生物、长春博泰、汉福生物，汉福生物的爱贝芙在国内市场使用量较低，目前市场主要由双美和博泰两家占据，而两家总产能也就是50万支左右，并且由于都是采取纯化胶原蛋白的方式生产，短期大规模扩产基本不可能。
因此锦波重组类产品的出现恰好满足市场缺口，有快速填补市场缺口的可能性。不过需要注意的是目前公司产品主要用于面部眉间纹、额头纹和鱼尾纹，其他面部部位的扩展性应用有待观察。
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在政策端，公司产品推广也有积极因素，2022年版《医疗器械分类目录》将注射类玻尿酸材料按照三类器械监管，该政策进一步明确玻尿酸类产品的监管，医生端和机构端对于市场上原有以妆字号产品进行注射的行为将大幅下降，有利于医生使用锦波薇旖美产品替代原有的皮肤科如菲洛嘉等不合规的妆字号产品。
不过目前锦波的产品也存在一些问题，其一在于性价比不高，6800元/支，持续效果只有3个月左右，较博泰和双美产品性价比偏低；其二是锦波目前产品的支撑效果较纯化产品略差，目前业内比较认可其肤质改善作用，填充作用在实际应用中效果还不是很理想。
作为一款发展潜力巨大的产品，虽然现阶段在重组类产品中不存在竞争对手，但巨子生物在研的4款胶原蛋白注射针剂产品有望在2024年、2025年逐步落地。四环医药、创健医疗也在进行胶原蛋白注射类产品的研发，这是需要重点跟踪的一条信息。不过北研君认为即便巨子生物产品在2024年获批上市，这个快速发展的增量市场也不会变的迅速恶化。
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与锦波相比，巨子生物的子在胶原蛋白领域生物是产品布局最全面的，品牌知名度也比锦波更强，整体领先。有部分投资机构称巨子产品预功能性会更好，需要注射的次数更少，肤感更好，不过也有行业专家称由于巨子所利用胶原材料分子量只有7万多道尔顿，所以他的支撑效果，抗降解性，还有自身胶黏都还需要技术突破。
由于该产品尚未推出，因此在产品功效上存在分歧，从投资视角考虑我们可以按照和锦波产品竞争力相似看待。锦波的优势主要是产品获批早，有市场的先发优势，尤其是2023年和2024年，需要加足马力，快速的占领市场和销售渠道。实际上公司也是这么做的，2022年年报显示公司销售人员增加了68人，同比增长48.22%，技术人员增加了59人，同比增长54.13%。
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2、医用敷料市场
公司重组胶原蛋白敷料产品属于二类医疗器械产品，据弗若斯特沙利文数据，中国医用敷料的市场规模2021年为259亿元，预计2027年为979亿元，复合年增长率为23.1%。基于重组胶原蛋白的医用敷料在整个医用敷料市场的渗透率预计将从2021年的18.5%提升至26.1%，市场规模将从48亿元增长至255亿元，复合年增长率为32.09%。
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目前重组胶原蛋白敷料市场较为分散，前五大参与者在中国医用敷料市场占26.5%的市场份额，其中市占率第一的公司敷尔佳医用敷料核心成分为透明质酸（玻尿酸），头部厂商中核心成分为胶原蛋白的公司主要有巨子生物和创尔生物。其他如丸美、绽妍、麦吉利等均非械字号产品。因此目前该市场也是处于一个渗透增长期，竞争尚未陷入白热化，不过敷料类产品门槛相对较低，预期未来竞争格局差于注射剂胶原蛋白市场。
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三、业绩增长预期测算
1、冻干纤维
公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维注射级产品在2021年6月获批上市，当年度实现销售金额2842.21万元，2022年前三季度实现销售金额7394.77万元。
其销售单价从1133元/支降低至810元/支，主要是由于（1）由于该产品上线时间较短，公司对产品的定价策略也在探索之中，需要根据市场反馈情况相应动态调整；（2）2022年以来随着产品销售规模扩张，规模效应显现，产品单位成本有所下降；（3）2022年以来疫情对消费者需求有产生了一定影响，此时公司开展了产品上市一周年的推广活动，给与采购量较大的部分客户一定优惠；（4）2022年三季度开始新增少部分小规格产品销售，定价相对较低。
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产能方面，目前公司2021年产能利用率达到129.58%，2022年1-6月，公司对现有工艺进行升级以及新增投入部分原料生产设备，原料产能进一步有所上升。但产能依旧处于较饱和状态。
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据公司公众号披露，今年5月底公司新厂锦波合成产业园一期正式投产，一期包括注射级重组人源化胶原蛋白（冻干纤维）和化妆品线各一条，投产后分别可实现两种产品年产200万支、5000万支。
冻干纤维产品由于目前该产品市场的情况是供不应求，国内双美和长春博泰供应量只有50万支左右，而专家提供的信息为该产品市场需求至少100万支，因此我们认为公司此类产品将会实现快速的业绩增长。
公司2022年前三季度重组人源胶原蛋白注射剂销售额约为7394.77万元，销售均价为810元/支，销售数量为9.12万支。根据2022年年报信息显示，公司全年销售该产品为16.37万支，相较于2021年，公司重组胶原蛋白产品新增营收1.71亿元达到3.34亿元，考虑四季度是公司业绩最高的一季度，从过去三年看，下半年占全年营收的60%左右，假设其他产品按此比例计算，则对应注射类产品2022年总营收约为1.22亿元，即第四季度单季度销售额约为4800万元。
我们认为2023年该市场需求大于供给，目前公司2023年一季度报已出，整体营收同比增长达98.28%，该产品基于低基数，预期增速将高于整体增速，我们假设2023年/2024年/2025年该产品按照10%/30%/50%的新增产能产销率，对应新增20万支/60万支/100万支，按照平均810元/支的销售单价，对应新增营收1.62亿元/4.86亿元/8.1亿元，加上之前产能的营收，对应2023年/2024年/2025年该款产品贡献营收为2.84亿元/6.08亿元/9.32亿元。
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2、医用敷料市场
医用敷料市场，据弗若斯特沙利文数据，随着医美市场人群的扩大，重组胶原蛋白的医用敷料市场规模从2017年的4亿元增长至2021年48亿元，复合增长率达到 92.2%，预计2027年市场规模将达到255亿元，2021年-2027年复合增速达到32.09%。
公司目前这部分营收体量较小，2021年营收为5305.53万元，2022年上半年这部分营收为4555.68万元，同样按照下半年占全年的60%计算，对应2022年全年营收约为11389.2万元，假设2023年/2024年营收增速均按照行业的32.09%测算，那么对应当期营收分别为1.5亿元/1.98亿元/2.61亿元。
3、功能性护肤品
公司此前功能性护肤品之所以没有实现业绩的大幅增长，我们认为很大一个因素是受制于胶原蛋白的产能限制，公司优先选择盈利能力更强的械字号类产品。公司新的产业园一期投产将新增5000万支化妆品产品，在产能问题解决后，预期这部营收贡献将会为公司贡献新增量。
根据弗若斯特沙利文预计重组胶原蛋白功效护肤品市场规模将由2021年的46亿元增至2027年的645亿元，年均复合增速约为55.29%，重组胶原蛋白对功效性护肤品的渗透率将由2021年的14.9%提升至2027年的30.5%，未来或实现对玻尿酸的替代。
重组胶原蛋白护肤品渗透提速基于以下几个方面：
1）由于每种护肤成分的生命周期有限，品牌方需要不断研发和打造新的 热门成分提升产品竞争力。透明质酸应用已较为成熟，逐步由成熟期步入衰退期。重组胶原蛋白引入市场较晚，尚处于概念普及期，成分势能向上，多元复合功效较为稀缺，属于品牌方有动力去宣传推广的成分之一。
2）巨子生物港股IPO，锦波生物北交所过会，资生堂领投创建医疗，行业资本化进程加速背景下，重组胶原蛋白行业关注度提升。随着相关企业和资本市场对消费者进行教育，重组胶原蛋白品类认知有望提升。
3）随着越来越多的品牌开始投入研发及使用重组胶原蛋白成分，市场端口有望逐步进入高速增长的应用爆发期。
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2022年化妆品类产品营收约为5921.95万元，假设新增5000支产能按照年产销率10%、30%、50%的爬坡递增，公司两款化妆品产品蛋白精华液和面膜按照平均一半产销，价格按照2020年-2022年1-6月份产品的均价计算，对应2023年/2024年/2025年营收将分别新增9092.5万元、2.73亿元、4.55亿元，加上2022年的营收基数，预期2023年/2024年/2025年化妆品产品的营收将达到1.5亿元/3.32亿元/5.14亿元，未来将成为公司营收利润贡献的重要组成部分。
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4、公司其他待上市产品
除了重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维除了在现有面部注射领域的应用外，未来还将有一系列新品推出，2023年（妇科用）重组Ⅲ型、（泌尿科用）重组I型预计拿证获批，2024年宫腔灌注（妇科生殖用）重组Ⅲ型、（外科用）重组Ⅲ型、（泌尿科用）重组III型、（骨科用）重组III型、（口腔用）重组ⅩⅦ型预计拿证获批，2025年（心血管用）重组Ⅲ型预计拿证获批。
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这些领域均具有较为可观的市场应用，但是由于每类产品价格和未来的销售难以精确测算，我们粗略按照一项产品获批后第1-3年销售额分别为1000万元/2000万元/3000万元测算。对应2023年/2024年/2025年这批产品营收贡献分别为500万元/5750万元/14083万元。
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5、未来三年营收业绩测算
公司抗HPV生物蛋白类产品已经属于成熟产品，近几年波动幅度都不大，假设未来两年维持在2022年水平。重组胶原蛋白类产品中面部注射冻干纤维产品市场存在供需缺口，公司产品预期将快速放量，按照2023年/2024年/2025年营收分别增长100%/70%/50%测算，其他领域冻干纤维、医用敷料类、功能性护肤品按照上文测算进行累加，其他蛋白类产品按照30%的增速测算，加上其他产品约1000万，汇总后对应2023年/2024年/2025年公司营收将达到6.96亿元/13.17亿元/19.89亿元，扣非净利将达到1.83亿元/3.50亿元/5.31亿元。
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四、估值
公司的可比公司包括华熙生物和巨子生物，最直接的竞争对手是巨子生物，华熙生物在科创板近三年复合增速为14.54%，目前PE（TTM）为45.2倍，巨子生物在港股，近三年复合增速为21.99%，目前PE（TTM）为44.37倍。
我们认为公司目前规模体量较华熙生物小，注射类产品未来具有高增长预期，潜在成长性高，且目前是市场唯一一家获批的企业，竞争格局佳，是医美行业研究无法避开的一家标的，预期将会吸引沪深资金参与定价，考虑北交所的流动性折价因素，我们在市场冷静下来合理PE（TTM）估值应介于30-50倍。但由于其体量小，空间更大，因此短期估值可能会给到更高，比如60-80倍，这个定价权需要北交所有非常强的定价能力——具体是对公司未来一年的业绩定价，还是对公司未来三年的业绩定价。
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复盘公司历史上几次定增融资，公司从未低于过20倍融资，2017年2月的定增市盈率达到40.82，而当时公司业绩增长并不快，目前注射类产品获批，业绩高增长预期，我们认为若上市后公司滚动市盈率一步打到50倍的估值（对应市值约68亿元），以北交所估值视角来看很高，但考虑业绩的高增，此估值将会被业绩逐步消化，对应2023年/2024年/2025年市盈率分别为37.15倍/19.42倍/12.83倍，如果资金属于可配置2-3年时间，这个估值依旧具有参与价值，不过需要做好短期被套的准备。但如果资金属性只是1-2年或者只是想博个炒新快进快出，这个估值风险巨大。
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复盘同行业与公司相似度最高的巨子生物股价走势，巨子生物在2022年11月4日于港股上市，上市当日收盘价对应PE（TTM）为36.32倍，之后最低跌至28.96倍，最高涨至66.22倍。目前公司市盈率为32.2倍。以此为参考公司上市后短期市场也可能将估值打到60倍（对应约82亿元），再考虑公司比巨子更高的潜在增速，甚至估值打到80倍（约109亿元）。我们认为若顶着高估值短期参与进去，如果股价继续上涨，预期总市值达到80亿元、100亿元分别是一个大的情绪槛，可以在这些位置逐步卖出，但建议少量保留底仓，因为我们无法猜测市场到底演绎到怎么疯狂的程度，持有少量看戏的态度比全部卖掉对于整个交易体验也许更好。
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五、总结与建议
我们认为锦波生物是北交所上市公司中难得的好标的，一方面放眼沪深京全A股，其具备足够的稀缺性，而且盈利能力强，同时，相比沪深，其还具备业绩爆发性更强、市值弹性更大的诱人之处。
公司高管团队具备丰富的行业经验，新厂产能释放恰逢其时，在绝对蓝海的胶原蛋白注射市场，预计将会至少持续2年的业绩快速增长。而且在未来3年，公司重组Ⅲ型胶原蛋白在其它领域的应用也将陆续获批，将给公司利润贡献带来新的增长点，公司具备潜在的牛股基因，不管是打新还是中期配置，都是投资者务必要重视的一家精品公司。
风险因素：
1、公司目前仍在研“广谱抗冠状病毒”新药，而新冠已经基本过去，若该药物研发的和商业化不及预期，将给公司利润带来影响；
2、公司产品直接注射入人体，存在由于医生操作手法等情况导致的医患舆情风险；
3、相较于竞争对手，公司在化妆品市场不具备销售渠道和规模优势，市场销售不达预期；
4、未来巨子生物等厂商胶原蛋白类产品获批，市场竞争加剧，注射类产品后续存在销售不及预期的风险。
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特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
通过之前的复盘，我们发现最舒服且暴利的赚钱方式就是拿住稀缺优质股，坐等机构资金入场。铜萃取领域的康普化学、液冷领域的曙光数创、芳纶纸领域的民士达、石英制品行业的凯德石英，机器人赛道的鼎智科技，都是属于机构资金较为青睐的票。
而最近上市的锦波生物，北研君认为其稀缺性丝毫不逊色，公司最新产品“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”注射类产品国内仅此一家，公司董事长杨霞本人就是山西医科大学临床医学硕士科班出身，2008年创立锦波生物，带领硕士、博士团队进行“功能蛋白”领域基础研究和产业化，现任总经理金雪坤在2012年-2018年一直担任华熙生物总经理，据业内人称华熙生物便是其一手带起来的。而在资本端，各种医美行业研究报告中，锦波生物由于在业内的独特地位，是无论如何都绕不开的一家公司，这几乎属于A股医美方向资金“必看必配”的股票。而这种股票，从北交所历史规律来看，价格“天花板”较高，绝不能用传统北交所估值体系进行定价。
公司本次发行申购在下周一，发行价格为49元/股，对应2023年Q1扣非净利计算市盈率为25.69倍。若以一季度净利润4300.43万乘以4计算动态估值，只有19.18倍，不到20倍。以发行价计，预计公司上市后流通市值将达到11.64亿元，战配份额100万股，一半是内部员工自己认购，另外两家机构的晨鸣和新长期（海南）私募。对于打新，先说结论，我们的建议是全力冲，至于二级，则需要综合考虑公司基本面情况。
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认识锦波生物，首先还是从公司的业务出发，了解影响其未来发展的关键要素，抓住主要矛盾。
一、产品和业务
按核心成分分类，公司产品包括重组胶原蛋白类产品和抗HPV生物蛋白类产品，其中重组胶原蛋白产品为贡献营收的主力军，自2019年-2022年1-6月，营收贡献比例持续增长。
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1、重组胶原蛋白类产品
细分其产品结构来看，重组胶原蛋白类产品可分为医疗器械类和功能性护肤品两大类。
在医疗器械这个分类中，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维是公司的三类医疗器械产品，其他的皮肤修复敷料和重组胶原蛋白黏膜修复敷料都是二类医疗器械，这些产品的核心成分都是基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白原料。三类的冻干纤维产品主要用于注射美容，消除脸部的细纹等，二类的敷料产品用于创面修复、愈合，增加阴道弹性等。
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那么到底什么是重组Ⅲ型人源胶原蛋白，在展开全文之前，北研君先解释一下这个概念。胶原蛋白自不必多说，是我们人体组成成分的一部分，不过重组Ⅲ型和人源到底是啥？
所谓重组，指的是重组基因技术，可以通过这种技术对DNA进行切割并且和其它其它片段组合在一起。而Ⅲ型指的是胶原蛋白的类型，目前我们人类已发现的共有28种胶原蛋白，Ⅲ型胶原蛋白是一种主要应用于皮肤、血管内膜、子宫壁、肠道的胶原蛋白，具弹性较好、溶水性较好的特点。
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人源胶原蛋白简单点说就是从天然的胶原蛋白中取核心功能的某一端区域，进行线性的复制，打个比方，如果说天然胶原蛋白是一颗毛豆，那人源化胶原蛋白相当于一个毛豆取中间核心的一部分复制，但是没有头尾的形态。除了人源胶原蛋白外，还有人胶原蛋白和类胶原蛋白两种，人胶原蛋白与天然的胶原蛋白完全一致，类胶原蛋白属于杂合体，可以理解为毛豆、茄子、西红柿的组合体，可想而知，其与天然的胶原蛋白同源性较低。
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这么一对比，想必大家就能够明白三者之间的差异，谁优谁劣自然也就取决于谁和完整毛豆的长得更像。由于技术门槛不同，市场上这三种重组胶原蛋白的发展进度也不同。
先来看重组人胶原蛋白，目前国内尚无重组人胶原蛋白上市，巨子生物产品尚处于实验室阶段，锦波生物据称也有研究，江苏吴中据称从美国引入了相关技术，但未见到产品；
再来看人源胶原蛋白，已知的重组胶原蛋白中具有三螺旋结构的只有巨子生物、锦波生物和丸美，其中丸美为妆字号产品，巨子生物除妆字号外，还具有械字号二类，而锦波则是具有妆字号、械字号二类、三类，在拿证方面走在前列。
其他主要厂商中创尔生物是单链结构，江苏创健、江山聚源无资料证明其是稳定的三螺旋结构，大概率是单列。最后是类胶原蛋白，该产品技术门槛相对较低，市场参与的厂商较多。由此可见，目前锦波的重组胶原蛋白技术是走在行业前列的，尤其是拿证方面，是绝对的领先者。
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除了重组胶原蛋白，市场上现在应用较多的还有纯化胶原蛋白，与通过基因重组制作不同的，传统胶原蛋白是采取不断提纯纯化的方式制作，这一技术路线的主要厂商包括台湾双美、长春博泰、创尔生物。
两种工艺各有优缺点，纯化胶原蛋白的主要优点是从动物源提取，已有的工艺成熟、活性高，支撑性好，缺点是动物体原料存在免疫性及病毒性的风险，此外，由于监管要求严格，动物源纯化胶原蛋白扩产难度高，根据我国现行的法规，需要向上追溯三代动物、确保没有疾病史，想要扩产，养猪养牛等待三代的准备时间成本就在两年以上。
重组胶原蛋白是通过基因工程，生物发酵技术制备而成，优点是水溶性更好、功能性、保湿性更好，扩产量可以做到更大规模，而且生产周期短，没有免疫性风险，弊端在于其目前支撑性和活性相对较差。重组胶原类产品说完，我们再来看另一类抗HPV蛋白产品。
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2、抗HPV生物蛋白类产品
抗HPV生物蛋白类产品类目比较少，只有抗HPV生物蛋白敷料这一种，该类产品以公司自主研发的酸酐化牛β-乳球蛋白为主要原料，用于治疗HPV感染引起的皮肤病和预防宫颈病变发生。与胶原蛋白产品不同的是，这款产品较为成熟，2012年上市至今已有十年，与该产品的构成竞争的主要有重组人干扰素α2b系列和保妇康栓，虽然上市时间比较久，但由于专注于特定领域，销售渠道相对稳定，每年营收基本是在4500万-6500万间波动，看不到什么成长性，但预期也比较稳定。
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3、影响公司增长的核心产品
上文已经说了，抗HPV产品属于成熟稳定的产品，不会有什么大的增量。那我们看重组胶原蛋白类产品中那个最为出彩。从细分产品的规模体量和近些年营收增长看，属于二类器械的皮肤修复敷料和属于三类的冻干纤维产品占营收比例高且增长速度较快，为影响公司近两年营收的关键要素。
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皮肤修复敷料方面，两款产品用途具有一定的相似性，功能敷料主要用于预防整形切口疤痕，促进创面愈合；蛋白溶液主要用于促进术后创面愈合，浅表损伤修复。
冻干纤维方面，该产品是在2021年6月才获得国家药品监督管理局批准上市，是国内唯一一个获药监局批准的可注射重组人源化胶原蛋白产品，目前市场不存在完全一致的的竞品，也正是这款产品奠定了锦波在医美赛道无与伦比的地位。
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二、核心产品的行业分析
1、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维
说公司的具体产品之前，我们先来看一下胶原蛋白这个品类目前的情况，毕竟如果大品类发展不行，公司的小产品在“覆巢之下，安有完卵”。
目前市场上和胶原蛋白同台竞争的产品主要包括玻尿酸和再生材料。
从产品功效上看，胶原蛋白对于人体的效果最好，其在补水保湿基础上，能促进组织再生，改善肤质，不会产生囊肿，特别适用于黑眼圈、全面部细纹，但即刻（立马体现）效果较差。其他两类产品玻尿酸以补水保湿为主，即刻效果好，但早黑眼圈上效果不好，且打多了会形成假性囊腔，即玻尿酸脸。再生材料除了补水保湿外，可以刺激周围组织的再生，但缺点是打多了缺点是会产生肉芽肿，导致组织过度增生。
从价格上看，胶原蛋白属于高价位产品，玻尿酸属于相对低价位产品，再生材料则是介于连两者之间。再生材料类产品相当于在玻尿酸基础上升级添加再生材料或者胶原蛋白，价格中等，功效也中等。终端客户在选择三类产品上还是取决于需求和消费能力，希望自然，可接受相对时间效果短一点且消费能力较高的消费者，往往会选择胶原蛋白；希望相对时间效果长一点，消费能力相对弱的消费者多选择玻尿酸；介于两者之间则选择再生材料。可以说每种品类都有自己的生态位，但由于发展阶段的不同，竞争格局差异比较大。
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目前玻尿酸已经成为绝对的红海竞争，再生材料类产品竞争相对缓和，胶原蛋白产品则是处于绝对的蓝海市场。
在这片蓝海市场中，公司的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维是国内唯一的注射级别三类医疗器械产品，该产品不仅技术壁垒较高，而且拿证周期长。
技术方面，国内某胶原蛋白专家调研中是这么说的，“注射剂的胶原蛋白产品难度极高，取自动物体的注射剂纯化胶原蛋白难度在于去掉杂蛋白、免疫原性的工业突破很难实现，最直观的体现是国产厂商中第一款国产的注射胶原肤美达（弗缦）在2012年成功研发，但到今年全国还没有第二款出来。重组胶原蛋白的技术门槛同样很高，国内厂商想要做出一款成熟的注射剂重组胶原蛋白产品，短则4-5年，长则5-10年，而相关投入要以亿元计算。”
拿证周期方面，根据药监局的信息，注射级的三类证拿证周期在三年左右，远高于二类证的1年和妆字号、特字号。此外，在细菌标准、用水要求、生产要求、原料要求上都更高。
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这个市场不仅蓝，而且还比较大，现阶段存在供不应求的情况。根据麦肯锡调查，2021年全球面部注射市场规模约为487亿元，其中亚太地区约为134.14亿元，预计到2026年全球面部注射市场将增长840.14亿元，亚太地区将增长至218.86亿元，CAGR均为12%。
而在整个面部注射市场，胶原蛋白正处于初步发展阶段，目前市场的状况是产品供不应求，根据部分专家调研了解，目前国内市场对于注射类胶原蛋白的需求达到500万支（也有专家称市场规模称500万支偏长期降价后，目前市场容量约100万支），而除锦波之外，国内市场胶原蛋白注射针类产品获批的仅有台湾双美生物、长春博泰、汉福生物，汉福生物的爱贝芙在国内市场使用量较低，目前市场主要由双美和博泰两家占据，而两家总产能也就是50万支左右，并且由于都是采取纯化胶原蛋白的方式生产，短期大规模扩产基本不可能。
因此锦波重组类产品的出现恰好满足市场缺口，有快速填补市场缺口的可能性。不过需要注意的是目前公司产品主要用于面部眉间纹、额头纹和鱼尾纹，其他面部部位的扩展性应用有待观察。
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在政策端，公司产品推广也有积极因素，2022年版《医疗器械分类目录》将注射类玻尿酸材料按照三类器械监管，该政策进一步明确玻尿酸类产品的监管，医生端和机构端对于市场上原有以妆字号产品进行注射的行为将大幅下降，有利于医生使用锦波薇旖美产品替代原有的皮肤科如菲洛嘉等不合规的妆字号产品。
不过目前锦波的产品也存在一些问题，其一在于性价比不高，6800元/支，持续效果只有3个月左右，较博泰和双美产品性价比偏低；其二是锦波目前产品的支撑效果较纯化产品略差，目前业内比较认可其肤质改善作用，填充作用在实际应用中效果还不是很理想。
作为一款发展潜力巨大的产品，虽然现阶段在重组类产品中不存在竞争对手，但巨子生物在研的4款胶原蛋白注射针剂产品有望在2024年、2025年逐步落地。四环医药、创健医疗也在进行胶原蛋白注射类产品的研发，这是需要重点跟踪的一条信息。不过北研君认为即便巨子生物产品在2024年获批上市，这个快速发展的增量市场也不会变的迅速恶化。
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与锦波相比，巨子生物的子在胶原蛋白领域生物是产品布局最全面的，品牌知名度也比锦波更强，整体领先。有部分投资机构称巨子产品预功能性会更好，需要注射的次数更少，肤感更好，不过也有行业专家称由于巨子所利用胶原材料分子量只有7万多道尔顿，所以他的支撑效果，抗降解性，还有自身胶黏都还需要技术突破。
由于该产品尚未推出，因此在产品功效上存在分歧，从投资视角考虑我们可以按照和锦波产品竞争力相似看待。锦波的优势主要是产品获批早，有市场的先发优势，尤其是2023年和2024年，需要加足马力，快速的占领市场和销售渠道。实际上公司也是这么做的，2022年年报显示公司销售人员增加了68人，同比增长48.22%，技术人员增加了59人，同比增长54.13%。
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2、医用敷料市场
公司重组胶原蛋白敷料产品属于二类医疗器械产品，据弗若斯特沙利文数据，中国医用敷料的市场规模2021年为259亿元，预计2027年为979亿元，复合年增长率为23.1%。基于重组胶原蛋白的医用敷料在整个医用敷料市场的渗透率预计将从2021年的18.5%提升至26.1%，市场规模将从48亿元增长至255亿元，复合年增长率为32.09%。
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目前重组胶原蛋白敷料市场较为分散，前五大参与者在中国医用敷料市场占26.5%的市场份额，其中市占率第一的公司敷尔佳医用敷料核心成分为透明质酸（玻尿酸），头部厂商中核心成分为胶原蛋白的公司主要有巨子生物和创尔生物。其他如丸美、绽妍、麦吉利等均非械字号产品。因此目前该市场也是处于一个渗透增长期，竞争尚未陷入白热化，不过敷料类产品门槛相对较低，预期未来竞争格局差于注射剂胶原蛋白市场。
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三、业绩增长预期测算
1、冻干纤维
公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维注射级产品在2021年6月获批上市，当年度实现销售金额2842.21万元，2022年前三季度实现销售金额7394.77万元。
其销售单价从1133元/支降低至810元/支，主要是由于（1）由于该产品上线时间较短，公司对产品的定价策略也在探索之中，需要根据市场反馈情况相应动态调整；（2）2022年以来随着产品销售规模扩张，规模效应显现，产品单位成本有所下降；（3）2022年以来疫情对消费者需求有产生了一定影响，此时公司开展了产品上市一周年的推广活动，给与采购量较大的部分客户一定优惠；（4）2022年三季度开始新增少部分小规格产品销售，定价相对较低。
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产能方面，目前公司2021年产能利用率达到129.58%，2022年1-6月，公司对现有工艺进行升级以及新增投入部分原料生产设备，原料产能进一步有所上升。但产能依旧处于较饱和状态。
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据公司公众号披露，今年5月底公司新厂锦波合成产业园一期正式投产，一期包括注射级重组人源化胶原蛋白（冻干纤维）和化妆品线各一条，投产后分别可实现两种产品年产200万支、5000万支。
冻干纤维产品由于目前该产品市场的情况是供不应求，国内双美和长春博泰供应量只有50万支左右，而专家提供的信息为该产品市场需求至少100万支，因此我们认为公司此类产品将会实现快速的业绩增长。
公司2022年前三季度重组人源胶原蛋白注射剂销售额约为7394.77万元，销售均价为810元/支，销售数量为9.12万支。根据2022年年报信息显示，公司全年销售该产品为16.37万支，相较于2021年，公司重组胶原蛋白产品新增营收1.71亿元达到3.34亿元，考虑四季度是公司业绩最高的一季度，从过去三年看，下半年占全年营收的60%左右，假设其他产品按此比例计算，则对应注射类产品2022年总营收约为1.22亿元，即第四季度单季度销售额约为4800万元。
我们认为2023年该市场需求大于供给，目前公司2023年一季度报已出，整体营收同比增长达98.28%，该产品基于低基数，预期增速将高于整体增速，我们假设2023年/2024年/2025年该产品按照10%/30%/50%的新增产能产销率，对应新增20万支/60万支/100万支，按照平均810元/支的销售单价，对应新增营收1.62亿元/4.86亿元/8.1亿元，加上之前产能的营收，对应2023年/2024年/2025年该款产品贡献营收为2.84亿元/6.08亿元/9.32亿元。
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2、医用敷料市场
医用敷料市场，据弗若斯特沙利文数据，随着医美市场人群的扩大，重组胶原蛋白的医用敷料市场规模从2017年的4亿元增长至2021年48亿元，复合增长率达到 92.2%，预计2027年市场规模将达到255亿元，2021年-2027年复合增速达到32.09%。
公司目前这部分营收体量较小，2021年营收为5305.53万元，2022年上半年这部分营收为4555.68万元，同样按照下半年占全年的60%计算，对应2022年全年营收约为11389.2万元，假设2023年/2024年营收增速均按照行业的32.09%测算，那么对应当期营收分别为1.5亿元/1.98亿元/2.61亿元。
3、功能性护肤品
公司此前功能性护肤品之所以没有实现业绩的大幅增长，我们认为很大一个因素是受制于胶原蛋白的产能限制，公司优先选择盈利能力更强的械字号类产品。公司新的产业园一期投产将新增5000万支化妆品产品，在产能问题解决后，预期这部营收贡献将会为公司贡献新增量。
根据弗若斯特沙利文预计重组胶原蛋白功效护肤品市场规模将由2021年的46亿元增至2027年的645亿元，年均复合增速约为55.29%，重组胶原蛋白对功效性护肤品的渗透率将由2021年的14.9%提升至2027年的30.5%，未来或实现对玻尿酸的替代。
重组胶原蛋白护肤品渗透提速基于以下几个方面：
1）由于每种护肤成分的生命周期有限，品牌方需要不断研发和打造新的 热门成分提升产品竞争力。透明质酸应用已较为成熟，逐步由成熟期步入衰退期。重组胶原蛋白引入市场较晚，尚处于概念普及期，成分势能向上，多元复合功效较为稀缺，属于品牌方有动力去宣传推广的成分之一。
2）巨子生物港股IPO，锦波生物北交所过会，资生堂领投创建医疗，行业资本化进程加速背景下，重组胶原蛋白行业关注度提升。随着相关企业和资本市场对消费者进行教育，重组胶原蛋白品类认知有望提升。
3）随着越来越多的品牌开始投入研发及使用重组胶原蛋白成分，市场端口有望逐步进入高速增长的应用爆发期。
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2022年化妆品类产品营收约为5921.95万元，假设新增5000支产能按照年产销率10%、30%、50%的爬坡递增，公司两款化妆品产品蛋白精华液和面膜按照平均一半产销，价格按照2020年-2022年1-6月份产品的均价计算，对应2023年/2024年/2025年营收将分别新增9092.5万元、2.73亿元、4.55亿元，加上2022年的营收基数，预期2023年/2024年/2025年化妆品产品的营收将达到1.5亿元/3.32亿元/5.14亿元，未来将成为公司营收利润贡献的重要组成部分。
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4、公司其他待上市产品
除了重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维除了在现有面部注射领域的应用外，未来还将有一系列新品推出，2023年（妇科用）重组Ⅲ型、（泌尿科用）重组I型预计拿证获批，2024年宫腔灌注（妇科生殖用）重组Ⅲ型、（外科用）重组Ⅲ型、（泌尿科用）重组III型、（骨科用）重组III型、（口腔用）重组ⅩⅦ型预计拿证获批，2025年（心血管用）重组Ⅲ型预计拿证获批。
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这些领域均具有较为可观的市场应用，但是由于每类产品价格和未来的销售难以精确测算，我们粗略按照一项产品获批后第1-3年销售额分别为1000万元/2000万元/3000万元测算。对应2023年/2024年/2025年这批产品营收贡献分别为500万元/5750万元/14083万元。
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5、未来三年营收业绩测算
公司抗HPV生物蛋白类产品已经属于成熟产品，近几年波动幅度都不大，假设未来两年维持在2022年水平。重组胶原蛋白类产品中面部注射冻干纤维产品市场存在供需缺口，公司产品预期将快速放量，按照2023年/2024年/2025年营收分别增长100%/70%/50%测算，其他领域冻干纤维、医用敷料类、功能性护肤品按照上文测算进行累加，其他蛋白类产品按照30%的增速测算，加上其他产品约1000万，汇总后对应2023年/2024年/2025年公司营收将达到6.96亿元/13.17亿元/19.89亿元，扣非净利将达到1.83亿元/3.50亿元/5.31亿元。
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四、估值
公司的可比公司包括华熙生物和巨子生物，最直接的竞争对手是巨子生物，华熙生物在科创板近三年复合增速为14.54%，目前PE（TTM）为45.2倍，巨子生物在港股，近三年复合增速为21.99%，目前PE（TTM）为44.37倍。
我们认为公司目前规模体量较华熙生物小，注射类产品未来具有高增长预期，潜在成长性高，且目前是市场唯一一家获批的企业，竞争格局佳，是医美行业研究无法避开的一家标的，预期将会吸引沪深资金参与定价，考虑北交所的流动性折价因素，我们在市场冷静下来合理PE（TTM）估值应介于30-50倍。但由于其体量小，空间更大，因此短期估值可能会给到更高，比如60-80倍，这个定价权需要北交所有非常强的定价能力——具体是对公司未来一年的业绩定价，还是对公司未来三年的业绩定价。
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复盘公司历史上几次定增融资，公司从未低于过20倍融资，2017年2月的定增市盈率达到40.82，而当时公司业绩增长并不快，目前注射类产品获批，业绩高增长预期，我们认为若上市后公司滚动市盈率一步打到50倍的估值（对应市值约68亿元），以北交所估值视角来看很高，但考虑业绩的高增，此估值将会被业绩逐步消化，对应2023年/2024年/2025年市盈率分别为37.15倍/19.42倍/12.83倍，如果资金属于可配置2-3年时间，这个估值依旧具有参与价值，不过需要做好短期被套的准备。但如果资金属性只是1-2年或者只是想博个炒新快进快出，这个估值风险巨大。
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复盘同行业与公司相似度最高的巨子生物股价走势，巨子生物在2022年11月4日于港股上市，上市当日收盘价对应PE（TTM）为36.32倍，之后最低跌至28.96倍，最高涨至66.22倍。目前公司市盈率为32.2倍。以此为参考公司上市后短期市场也可能将估值打到60倍（对应约82亿元），再考虑公司比巨子更高的潜在增速，甚至估值打到80倍（约109亿元）。我们认为若顶着高估值短期参与进去，如果股价继续上涨，预期总市值达到80亿元、100亿元分别是一个大的情绪槛，可以在这些位置逐步卖出，但建议少量保留底仓，因为我们无法猜测市场到底演绎到怎么疯狂的程度，持有少量看戏的态度比全部卖掉对于整个交易体验也许更好。
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五、总结与建议
我们认为锦波生物是北交所上市公司中难得的好标的，一方面放眼沪深京全A股，其具备足够的稀缺性，而且盈利能力强，同时，相比沪深，其还具备业绩爆发性更强、市值弹性更大的诱人之处。
公司高管团队具备丰富的行业经验，新厂产能释放恰逢其时，在绝对蓝海的胶原蛋白注射市场，预计将会至少持续2年的业绩快速增长。而且在未来3年，公司重组Ⅲ型胶原蛋白在其它领域的应用也将陆续获批，将给公司利润贡献带来新的增长点，公司具备潜在的牛股基因，不管是打新还是中期配置，都是投资者务必要重视的一家精品公司。
风险因素：
1、公司目前仍在研“广谱抗冠状病毒”新药，而新冠已经基本过去，若该药物研发的和商业化不及预期，将给公司利润带来影响；
2、公司产品直接注射入人体，存在由于医生操作手法等情况导致的医患舆情风险；
3、相较于竞争对手，公司在化妆品市场不具备销售渠道和规模优势，市场销售不达预期；
4、未来巨子生物等厂商胶原蛋白类产品获批，市场竞争加剧，注射类产品后续存在销售不及预期的风险。
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