美联储的两难与不可能三角

从去年3月开始，短短一年时间，本轮美联储累计加息4.5%。周四（3月23日）美联储将公布新的决议声明，如何决策，影响资本市场和大类资产前景。

一、国内：通胀与经济增长的两难

从国内局势来看，美联储面临两难：

一方面，居高不下的通胀需要维持较高的利率，暂停加息、降息有可能会让之前控通胀的努力功亏一篑。

上世纪70年代大滞胀，民众恐慌性抢购汽油、食品、牛肉等生活用品，给经历过这个十年的人打入了深深的时代记忆。

另一方面，经济主体越来越难以承受如此高的利率，银行系统的风险也越来越高，期限错配带来的挤兑和破产风险，让金融系统压力越来越大，如果发生系统性风险，其危害后果可能是美国甚至是世界无法承受的。

二、国际：不可能三角的约束增强

蒙代尔不可能三角，是指一个国家难以同时实现以下三个目标：资本自由流动、固定汇率、货币政策独立性。

在美元单一储备货币体系下，美元作为唯一和最强的世界货币，其实力保证了美元货币政策的独立性和美元自由流动，汇率虽然不是一成不变的固定汇率，但也无需像一些发展中国家担忧资本大量出逃和汇率崩盘问题。

但从目前国际局势来看，以俄乌战争为重要标志，世界范围内的去美元化愈演愈烈。美联储和美元越来越面临不可能三角的约束：不仅仅是固定汇率无法实现，甚至连货币政策独立性和资本自由流动目标都可能受到掣肘。

货币政策方面，新冠疫情导致的部分劳动力退出，美俄、俄乌冲突提高了世界能源价格，中美贸易摩擦增加了美国国内商品价格，通胀压力倍增，大大压制了美国货币政策的空间。主要经济体经济周期不同步性增强，货币政策出现了较大分离。

资本流动方面，在世界货币体系竞争加剧的背景下，美元回流不畅，同时，可能会有一部分资本从美元体系流动到非美体系的需求。能否维持资本自由流动的设定，取决于美国和其他主要经济体的经济增长前景和可持续性对比。

三、利率政策和黄金前景

面临如此多难境地，美联储利率政策将何去何从？长期看，肯定还是希望维持美元的国际地位，不会轻易放弃对通胀的治理，除非发生重大系统性风险，高利率预计还会持续一段时间。但前面提到的导致高通胀的几个原因短期内也难以消除，预计只能维持高利率高通胀背景下的实际负利率状态。

短期看，欧美多点散发的银行流动性危机不断出现，继续释放更为鹰派的信号肯定是不明智的。预计下周会暂停加息，观察银行系统流动性情况。如条件允许，可能还有一到两次25个基点的加息。

无论是短期还是长期，黄金都是看好的。本轮黄金走势，既有滞胀经济周期，又有货币体系范式转变，或许可以参考上世纪70年代的情形。

上世纪70年代，布雷顿森林体系解体，美联储解除美元与黄金的兑付承诺，叠加两次石油危机，黄金价格从1970年的34美元一盎司飙升至1980年的最高850美元一盎司。