霍华德·马克斯：沧海桑田变化

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2022年12月13日的备忘录《Sea Change》；原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文，如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——

沧海桑田（成语）：完全的转变，在态度、目标……上的彻底改变（语法学家）

我在投资界的53年里，我见过一些经济周期、钟摆摇摆、狂热和恐慌、泡沫和崩盘，但我只记得两次真正的沧海桑田变化。我想我们如今可能正处于第三个之中。

正如我在备忘录中多次叙述的，当我1969年加入投资管理行业时，许多银行——像我当时工作的那家——都将它们股权投资组合集中在所谓的“漂亮50”（Nifty Fifty）上。“漂亮50”由那些被认为是最好的、增长最快的公司的股票组成——好到没有什么坏事会发生在它们身上。对这些股票，每个人都确信“没有什么价格算太高”。但假如你在我刚进这家银行时买了“漂亮50”，并持有到1974年，你就坐收超过90%的损失……来自拥有美国最好的公司的股份。结果证明，可感知的质量并不等同于安全或成功投资。

与此同时，在债券领域，一只评级为B的证券被穆迪描述为“不具备一笔合意投资的特征”。非投资级债券——那些评级为BB及以下的——是受托人的禁区，因为正规的金融行为强制要求避免风险。由于这个原因，很快被称为高收益债券的东西却无法作为新发行出售。但在1970年代中期，Michael Milken和其他一些人想到个主意，我们应该要可以发行非投资级债券——并可以谨慎地投资于它们——假如这些债券提供足以弥补其违约风险的利息的话。1978年，我开始投资于这些证券——可能是美国风险最大的上市公司的债券——而我稳定又安全地赚着钱。

换而言之，谨慎的债券投资以前只包括购买假定安全的投资级债券，而投资管理人现在可以谨慎地购买几乎任何质量的债券，只要它们伴随的风险被足够地补偿。我初次参与时，美国的高收益债券领域规模约20亿美元，如今它高至约1.2万亿美元。

这显然代表了投资业务方向上的重大改变。但这还没完。在高收益债券发行开始之前，公司只能被更大的企业收购——那些能够用手头现金支付或借入大量资金并且仍保持其投资级的评级的公司。但有了发行高收益债券的能力，小公司现在可以通过使用沉重的杠杆来收购更大的公司，因为其不再需要拥有或维持一个投资级的评级。这一变化使得——尤其是——杠杆收购和现在所谓的私募股权行业的增长成为了可能。

然而，这个变化最重要的一个方面与高收益债券或私募股权无关，而是一种新的投资者思维模式的采用。现在风险并不是必然要避免的，而是相对于回报来进行考虑，并希望能被明智地承担。这种新的风险/回报思维模式在许多新型投资的发展中至关重要，诸如不良债务、抵押贷款支持证券、结构性信贷，以及私人借贷。毫不夸张地说，当今的投资界与50年前的几乎没有任何相似之处。如今进入这个行业的年轻人可能会震惊地发现，回到当初，投资者并不从风险/回报的角度来考虑。现在我们所做的全部就是这个了。因此，一次沧海桑田变化。

几乎在同一时间，宏观经济领域也正在发生重大变化。我认为这一切都始于1973-74年欧佩克（OPEC）的石油禁运，其导致了一桶油的价格不到一年内从24美元跃升至近65美元。这个尖峰提高了许多商品的成本，并引发了快速通胀。由于1970年代美国私营部门比现在更工会化得多，而许多集体谈判协议包含了自动生活成本调整，上升的通胀引发工资增长，这加剧了通胀并导致又更多的工资增长。这种看似不可阻挡的上升螺旋激发了强烈的通胀预期——在许多情况下又变得自我实现——这正是它们的本质。

消费者物价指数（Consumer Price Index）的年增长率——1972年为3.2%——到1974年上升至11.0%，在四年内回落到6-9%区间，然后又反弹至1979年的11.4%和1980年的13.5%。当时非常绝望，因为从WIN（“立即去除通胀”,“Whip Inflation Now”）按钮到价格控制，到1974年触及13%的联邦基金利率，各种对抗通胀的工具中，都没有出现缓解。直到1979年保罗·沃尔克（Paul Volcker）被任命为美联储主席，以及1980年他将联邦基金利率提高到20%展示出的决心，通胀才得以控制，通胀心理得以消除。结果，通胀在1983年底回落至3.2%。

沃尔克成功地将通胀控制，使美联储得以将联邦基金利率减至高个位数，并在1980年代剩余时间里一直保持在那儿，其后在'90年代降至中个位数。他的行动开创了一个盛行四十年的利率下降环境（后面一节中有更多关于这个）。我将此看作我职业生涯中看到的第二次沧海桑田变化。

利率的长期下降在风险/回报思维到来的几年后就开始了，而我认为这两者的结合引发了（a）投资者中乐观主义的重生，（b）通过激进的投资工具以追求利润，以及（c）股市难以置信的四十年。标普500指数从1982年8月的102点低点升至2022年初的4796点，复合年化回报率为每年10.3%。怎样个时期啊！在金融和投资职业中，没有什么比参与其中更幸运的了。

难以置信的顺风

过去40年里导致了投资者成功的因素都是什么？我们看到主要贡献来自：（a）美国的经济增长和卓越；（b）我们最伟大的公司难以置信的业绩表现；（c）技术、生产力以及管理技巧的进步；（d）全球化的益处。然而，假如40年的利率下降没有扮演最重要的角色，我会很惊讶。

1970年代，我从芝加哥一家银行借了一笔贷款，利率是“最优利率多3/4”。（我们很少再听到关于最优利率了，但它是基准利率——LIBOR的前身——货币中心银行以此利率借钱给其最优质客户。）每次我的利率变动时，我都会收到一张来自银行的通知，然后我把1980年12月达到高点的那张装裱起来：它告诉我，我的贷款利率已经上升到22.25%！四十年后，我能借到不过2.25%，10年期固定利率。这代表了2000个基点的下降。真是奇迹！

利率下降的影响是什么？

• 它们通过让消费者信贷购买更便宜以及让公司投资于设施、设备和库存也更便宜，来加速经济的增长。
• 它们为借款人提供了补贴（以贷款人和存款人为代价）。
• 它们降低了企业的资本成本，并因此提高了其盈利能力。
• 它们提高了资产的公允价值。（一项资产的理论价值定义为其未来现金流的贴现现值。贴现率越低，现值就越高。）因此，随着利率下降，诸如市盈率和企业价值等估值参数上升，而不动产的资本回报率下降。
• 它他们降低了投资者对他们所正在考虑的投资的预期回报要求，从而提高了他们会支付的价格。这在债券市场可以最直接地看到——每个人都知道是“利率降；价格涨”——但这在整个投资界都适用。
  通过提升资产价格，它们创造了一种“财富效应”，让人们感觉更富有并因此更愿意花钱。
• 最后，通过同时提高资产价值和降低借贷成本，它们为那些使用杠杆买入资产的人产出了一次赚钱鸿运。

我想在最后一点上多花些时间。想想一个在利率下降环境中使用杠杆的买家：

• 他分析了一家公司，得出结论他每年可以在其身上赚10%，然后决定买入它。
• 然后他问他的资本市场主管，借75%的钱要花多少钱。当他被告知是8%时，就是全速前进。以8%的利率借款，在用8%借得的3/4的资本上赚10%，将把另外那1/4（他的权益）的回报撬起至16%。
• 银行竞相发放贷款，结果是一个7%的利率而不是8%，使得该投资更赚钱（一个19%的杠杆回报率）。
• 他的浮动利率债务的利息成本随着时间下降，然后当他的固定利率债务到期时，他发现他可以以5%的利率将其展期。现在这笔交易是一个本垒打了（所有其他条件相同下，一个25%的杠杆回报率）。

这种叙事忽略了利率下降对他所买入的公司的盈利能力以及对该公司市值的有利影响。那么私人股本和其他杠杆策略在过去40年享受了巨大成功还有什么奇怪的吗？

在最近一次与客户会面中，我想到了一个比喻来表达我对利率长期持续下降影响的看法：在一些机场，有一个移动走道，而站在上头可以让疲惫的旅客过得轻松些。但如果你不是站在上头不动，而是以你正常速度行走，你就迅速地向前移动。这是因为你相对地面的移动速率是你走路的速度加上走道移动的速度之和。

这就是我所认为过去40年发生在投资者身上的事情。他们享受着经济以及他们所投资公司的增长，而且还有因此带来的所有者股权价值的增长。但除此之外，他们还站在一个移动走道之上，由利率下降推动着走。结果非常好，但我怀疑很多人是否完全了解它们来自哪里。在我看来，投资者在这段时间所赚到的所有钱中，有很大一部分是利率大幅下降所产生的顺风的结果。我认为要夸大过去四十年来利率下降的影响几乎不可能。

最近的经历

2009年底全球金融危机结束到2020年初疫情肇始这段时期，特征超低的利率，而宏观经济环境——及其影响——极不寻常。

2008年底美联储努力将经济从全球金融危机（GFC）中拉出，而将联邦基金利率降至大约为零，当时利率达到了有史以来最低的水平。低利率伴随着量化宽松：由美联储所承担的债券购买，以向经济注入流动性（以及也许还防止投资者恐慌）。其影响是戏剧性的：

• 低利率和大量流动性刺激了经济并引发了市场的爆发式上涨。
• 强劲的经济增长和更低的利息成本增加了企业利润。
• 估值参数上升——如上所述——抬升了资产价格。股市不停地上涨了超过十年，除了少数几次下滑，每次持续了几个月。从2009年3月的低点667点，标普500到2020年2月触及3386点的高点，年复合回报率达每年16%。
• 市场的强势促使投资者放弃了危机引发的风险延误，比预期早得多地回归到风险承担。这也使得FOMO——害怕错过（fear of missing out ）成为投资者中的普遍情绪。买家渴望买入，而持有者没有动机去卖出。
• 投资者重燃的买入欲望导致资本市场重新开放，使得公司获得融资变得便宜又容易。贷款机构对将资金投入运作的渴望，使得借款人能够在限制更少的文件下支付低利率，从而减少了对贷款机构的保护。
• 安全投资微不足道的收益驱使投资者去买入风险更高的资产。
• 由于经济增长和充裕的流动性，很少有违约和破产发生。
• 主要的外部影响是日益全球化和世界各地有限范围的武装冲突。二者都是显然有益的。

结果，在这一时期，美国享受了其历史上最长的经济复苏（尽管也是最慢的之一）和其最长的牛市，二者都超过了十年。

当Covid-19疫情导致世界经济大部分关闭，美联储重拾了在全球金融危机期间花了数月时间制定和实施的救援计划，并在几周之内以比其早期版本大得多的规模将其付诸实施。美国政府以贷款和巨额的救济款项（在其惯常的赤字支出之上）来出钱。从2020年3月到2021年底期间的结果是，上面所列举的后全球金融危机的发展完全重演，包括一次迅速的经济反弹和一次甚至更快的市场复苏。（标普500从2020年3月的低点2237点升至2022年第一天的4796点，在不到两年内上涨了114%。）

感觉像过了千秋万代——从2012年10月到2020年2月——我标准的演讲题目是《投资于一个低回报的世界》（Investing in a Low Return World），因为我们当时的情况就是那样。由于许多资产类别——尤其是信贷——的预期回报位于历史低点，我列举了投资者可用的主要选项：

• 像你以前那样地投资，然后接受你的回报会比过去曾经的更低；
• 降低风险以为市场调整做准备，然后接受一个更低的回报；
• 转向现金，赚取一个零回报，希望市场会下跌，并从而提供更高的回报（而且要很快）；或者
• 加大你的风险以追求更高的回报。

这些选择每个都有严重的缺陷，而且这是有原因的。根据定义，在一个低回报的世界里，很难可靠而安全地取得好的回报。

我备忘录的经常读者知道，我关于投资环境的观察主要是基于印象和推断，而非数据。因此，在最近的会议中，我一直在使用下表所列的属性来描述所讨论的这段时期。（想想你是否同意该描述。我稍后会回到这点。）



从2009年到2021年的整个时期（除了2020年的几个月），是一段投资者普遍乐观而顾虑最少的时期。低通胀使中央银行官员得以维持慷慨的货币政策。这是公司和资产所有者的黄金时代，多亏了良好的经济增长、廉价且容易获得的资本，以及免于窘迫。这是一个资产所有者的市场，以及一个借款人的市场。无风险利率为零，对损失的恐惧缺失，而人们热切要进行高风险投资，这对贷款人和捡便宜货的人来说是一段令人沮丧的时期。

在最近与客户的会面中，我一直在描述橡树资本将2009年至2019年期间“用于荒野”，我们专注于信贷，并非常强调价值投资和风险控制。举例来说，我们在2007-08年筹集了我们当时最大的基金，并在雷曼兄弟破产后非常成功地投入了大部分开始运作，其后，我们认为恰当的做法是——考虑到投资环境——将其继任基金的金额削减一半，之后对其继任基金再减半。在此期间橡树资本所管理的总资产增长相对较小，我们大多数的封闭式基金的回报——虽然还不错——以我们的标准来看是适度的。感觉像一场长途跋涉。
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那是过去。这是现在。

当然了，上述所有都在过去的一年左右反转了。最重要的是，通胀在2021年初开始抬头，当时我们摆脱了隔离，使太多资金（关闭在家的人们积攒的储蓄，包括了大规模的Covid-19救援计划的分派）得以去追逐太少的商品和服务（制造业和运输业重新启动的不平衡阻碍了供给）。由于美联储认为通胀是“暂时的”，它延续其低利率和量化宽松政策，保持货币宽松。这些政策在一个并不需要刺激的时候进一步刺激了需求（尤其是住房需求）。

随着2021年推进，通胀恶化，年底时美联储承认，它不太可能是短暂的。因此，美联储在11月开始减少债券购买，并在2022年3月开始加息，开启了有记录以来最快的加息周期之一。股票市场——2021年大部分时间里一直忽视通胀和利率上升——在年底左右开始下跌。

从那起，事件就按着一个可预测的路线发展。正如我在备忘录《在沙发上》（On the Couch）（2016年1月）中写的，现实世界中的事件在“挺好的”和“不咋滴”之间波动，而投资者情绪却经常从“完美无瑕”急转至“无可救药”，因为此前被视为良性的事件变成被解释为灾难性的。

• 更高的利率通向更高的回报要求。因此，那些当利率最低时似乎估值公允的股票，跌至了与更高的利率相称的更低的市盈率。
• 类似的，利率的大幅提高也对债券价格产生了惯常的抑制作用。
• 下跌的股票和债券价格导致害怕错过（FOMO）枯竭，对害怕损失取而代之。
• 市场跌势积聚，而那些在2020年和2021年表现最好的东西（科技、软件、SPAC和加密货币）现在表现最差，进一步抑制了心理。
• 外生事件有能力削弱市场情绪——尤其是在更艰难的时期——而2022年最大的此类事件是俄罗斯对乌克兰的入侵。
• 乌克兰冲突减少了粮食及石油和天然气供给，增加了通胀压力。
• 由于收紧的货币政策是被设计用于减缓经济，投资者便关注于美联储实现一个软着陆所可能面临的困难，以及从而引发衰退的强烈可能。
• 经济衰退对盈利的预期影响抑制了投资者的精神。因此，标普500在2022年前9个月的下跌与上个世纪最大的全年跌幅可相匹敌。（其现在已经恢复了不少。）
• 对一次衰退的预期也加剧了对债务违约上升的担忧。
• 新证券发行变得困难。
• 由于致力于在一个低利率环境下为收购提供资金，银行发现自己有数十亿美元的“悬在空中”的过桥贷款，无法以票面价格卖出。这些贷款让银行蒙受了巨大损失。
• 这些悬在空中的贷款迫使银行降低了可致力用于新交易的金额，另买家为收购融资更为困难。

上述事件的发展导致悲观主义取代了乐观主义。以容易的货币、乐观的借款人及资产所有者为特征的市场消失了；现在贷款人和买家手握更好的牌。信贷投资者能够要求更高的回报以及更好的债权人保护。可能陷入窘迫的候选者列表——提供着与美国国债相差超过1000个基点收益率的贷款和债券——从数十增长到数百。以下是在我看来的环境变化：



如果右手边这列准确地描述了新环境——我认为其确实做到了——那么我们正在目睹中间那列情况——在2021年和2020年末、贯穿2009- 2019年期间，以及过去40年的大部分时间普遍存在——的一次完全反转。

这种变化是如何显露在投资选择上的呢？以下是一个例子：在仅仅一年前的低回报世界里，高收益债券提供4%-5%的收益率。很多发行收益率都在3%多，而且至少有一只新债券带着个整数部分2%上市。对于需要6%或7%回报率的机构来说，这些债券的作用相当有限。如今这些证券收益率约8%，意味着即使在允许了一些违约后，它们也很可能提供类似股权的回报，来源于公共证券的合同现金流。各种各样的信贷工具都有可能准备好要兑现可以帮助投资者实现其目标的业绩。

前景

通胀和利率很有可能仍然是影响未来几年投资环境的主要考虑因素。尽管历史表明没有人能预测通胀，但它似乎有可能保持在比全球金融危机后我们所习惯的更高，至少维持一段时间。利率的走向将很大程度上取决于美联储在控制通胀方面取得的进展。假如利率在这一过程中上升得高很多，在之后很可能会回落，但没有人能预测下降的时机或程度。

尽管每个人都知道我对宏观预测有多看轻，但最近仍有一些客户问我对利率的未来的看法。因此，我将提供一个简短的概述。（橡树资本的投资理念并不禁止拥有观点，只要表现得好像是正确的就是了。）在我看来，推动标普500最近从10月低点反弹10%的买家，是被他们的信念所激励，即：（a）通胀正在缓解，（b）美联储将很快从限制性政策转回向刺激政策，（c）利率将回到较低水平，（d）一次经济衰退将被避免，或者其将是温和且短暂的，以及（e）经济和市场将回归幸福平静时光。

相反，以下是我所想的：

• 随着因救济而膨胀的储蓄被花掉，以及随着供给赶上需求，当今通胀的根本原因可能会减退。
• 虽然最近的一些通胀数据在这方面鼓舞人心，但劳动力市场仍然非常紧张，工资在上涨，而经济正在强劲增长。
• 全球化正在放缓或逆转。如果这种趋势继续，我们将失去其重大的通缩影响。（重要的是，耐用消费品价格在1995年-2020年间下降了40%，无疑多亏了更便宜的进口产品。我估计这使每年的通胀率少掉了0.6%。）
• 在宣布战胜通胀之前，美联储需要不仅确信通胀已经稳定在2%的目标附近，而且通胀心理已经消除。为了实现这一点，美联储可能希望看到一个正的实际联邦基金利率——目前是负的2.2%。
• 因此，尽管美联储似乎有可能放慢加息步伐，但近期内不太可能回到刺激政策。
• 美联储必须保持可信性（或者在宣称通胀是“暂时的”太久了之后重新获得可信性）。它不能显得不稳定，在变成限制性之后太快变成刺激性。
• 美联储面临着如何处理其资产负债表的问题，由于购买债券，其资产负债表从4万亿美元增长到近9万亿美元。允许其持有的债券到期并退出（或者——可能性稍微小一点——出售）将从经济中撤出大量流动性，限制增长。
• 相比永远保持一个刺激的姿态，人们可能想象美联储会更倾向于正常维持一个“中性利率”，即既不刺激也不限制。（我知道我会这样。）就在最近——去年夏天——这一利率估计为2.5%。
• 类似地，尽管我们大多数人都相信自由市场是经济资源的最佳配置者，但我们已经十多年没有一个自由货币市场了。美联储可能更愿意降低其在资本配置方面的作用，在控制利率和持有抵押贷款债券方面更不活跃。
• 美联储长期保持刺激性利率肯定存在风险。可以说，我们最近看到，这样做会带来通胀，尽管过去两年的通胀在很大程度上可以归因于与疫情相关的一次性事件。
• 美联储可能希望看到正常利率足够的高，以在未来如果需要刺激经济时为其提供降息空间。
• 2008年之后进入商界的人——或者记性差的资深投资者——可能会认为如今的利率已经很高了。但它们不在更长的历史长河中，这意味着没有明显的理由利率应该更低。

这就是为什么我认为未来几年的基础利率更有可能平均在2%-4%（即，离现在所在不远）而非0-2%的原因。当然，也有相反的论据。但，对我而言，底线是，高度刺激的利率未来几年可能不会出现，除非一次严重的衰退，我们需要从中救援（而这将有其自身的后果）。但我向你保证，橡树资本不会将钱押注在这种信念上。

我们所确切知道的是，当今的通胀率和利率分别比它们过去40年和过去13年的更高。没有人知道上面右手边这列的项目还能准确地描述环境多久。它们会受到经济增长、通胀和利率、以及外部事件的影响，所有这些都是不可预测的。无论如何，我认为在紧接下来的几年里，事情大体不会那么乐观：

• 在经济学家和投资者中，未来12-18个月的一次衰退似乎已成定局。
• 衰退很可能与企业盈利和投资者心理的恶化同时发生。
• 针对新融资的信贷市场条件似乎不太可能很快变得像它们在近年来的那样宽松。
• 没有人能预言债务违约率会上升多高，或者将维持在那儿多久。在此背景下，值得注意的是，从1978年一直到2009年，高收益债券的年违约率平均为3.6%，但在2010年-19年盛行的“恰如其分”的条件下低到异常的2.1%。事实上，那个十年中只有一年违约率达到了历史平均水平。
• 最后，有一个我很有信心的预测：利率不会再从这里再下降2000个基点了。

正如我就经济和市场曾多次写过的，我们永远不知道我们将去向何方，但我们应该知道我们现在何处。对我来说，底线是，在许多方面，目前的条件与上述后全球金融危机时期的截然不同——并且大多不如其有利。这些变化可能会持久，也可能随着时间消磨。但在我看来，我们不太可能很快看到后全球金融危机时期那样标志性的乐观和宽松。

我们已经从2009年-21年的低回报世界进入到一个满回报世界，而且在近期还有可能会变得更加如此。投资者现在可能从信贷工具中获得稳定回报，意味着他们不必再不得不严重依赖风险较高的投资来实现它们整体的回报目标。在这个变化了的环境下，贷款人和捡便宜货的人面临着比2009年-21年好得多的前景。而且重要的是，如果你承认该环境与过去13年——以及过去40年的大部分时间——的环境是且可能继续是相当不同，那么其应该表明，在那些时期运行最有效的投资策略可能并不会是在未来几年表现最好的。

这就是我所说的沧海桑田变化。

2022年12月13日