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【序】
2022年大部分时间里，股票投资者和债券投资者的体会是“冰火两重天”：股票涨了后总会跌回去，债券跌了后总会涨回来。11月份，国债期货一度再次逼近年度新高，这也让年初就不看好债市的笔者一度感到“被打脸”和“怀疑人生”。
大部分投资者本来以为后面的1个半月，债市能在一致预期的小幅震荡或者小幅上涨行情中一直混到年底。没想到市场不接受“躺平”，上周五国债期货午盘后出现一波剧烈跳水走势，虽然尾盘收回近一半跌幅，但笔者认为，这可能是债券市场将出现明显下跌的前兆。
在《大奇迹之夜》一文中，笔者已经明确提示了债市下跌的风险，但针对债市展开谈一下，笔者认为还是很有必要的。
【正文】
2022年债券市场 “小牛市”有一定“运气”成分。2022年大部分时间里，全球经济形势表现为通胀、经济、利率同时上升，而国内债市则受到去年四季度开始的房地产市场深度下跌和国内疫情形势及FK政策等因素影响，与全球债市逆向而行，反而走出了一波“小牛市”：8月份十年国债利率下行到年内新低2.6%附近，相比2021年年底的水平下行了20bp左右。宽松的货币政策环境、机构投资者低风险偏好同样压低了信用利差（非房地产）水平，债市“核心资产”城投债的利差持续下行至历史低位。
靠“运气”赚的钱，大部分会靠“实力”亏掉。笔者认为，在2022年剩下的1个半月时间里，由于多重因素出现拐点，债市将受到多重利空影响出现一波幅度不小的下跌行情，收益率有创出年内新高的风险（预计十年国债利率可能反弹至3.0%附近），而国债期货则可能有“一个跌停板”的下跌空间。
国内疫情FK政策拐点。下半年债券市场反复博弈的就是疫情形势以及相应防控政策，“奥米克戎”+“动态QL”让债市对未来很长一段时间的经济基本面偏悲观。但是，正如笔者在11月6日的《好好想一想》一文中分析指出，中国的疫情FK政策已经出现了调整迹象。最新的11月11日国务院新闻发布会上，对疫情FK政策的优化措施进行了介绍，主要包括“取消次密接”、“密接隔离期7+3改成5+3”、“取消中风险地区”、“高风险区外溢人员7田集中隔离改为7天居家隔离”以及“成立整治层层加码工作专班”等等。一系列FK政策参数及措施的调整，说明政策基调从之前的“加强”转为“优化”，更多的关注对经济和对民生的负面影响，FK政策的拐点已然出现。
全球流动性边际放松拐点。上周五美国物价指数低于预期，叠加美联储官员对加息进程的鸽派言论，全球金融市场出现大幅波动：美国股市大幅上涨，美债利率大幅下行超过30bp，美元指数大幅下跌，黄金大幅上涨。市场对美联储货币政策的边际变化（从加速加息到放缓加息）的预期，除了改善全球流动性状况，更重要的是有利于投资者风险偏好的提升。而且，随着未来一到两个季度美国经济数据逐渐反应前期加息效果以及全球经济放缓的影响，市场预期可能从“放缓加息”进一步转到“降息预期”，这一“预期的预期”在后期将继续改善全球流动性以及投资者风险偏好。
风险偏好改善拐点。全球投资者风险偏好的改善在“大奇迹之夜”之前就出现了，以10月份以来的全球资产价格走势来看，包括欧元、欧洲股市企稳反弹，金属（铜为代表）价格持续上涨，A股企稳回升。而“大奇迹之夜”更是催生了全球风险偏好的进一步提升，带动以股市为主的风险资产继续大幅反弹。近期国内以融资支持为重点（主要是对房地产相关企业以及购房者）的地产相关政策的进一步推进和落地，也在明显改善投资者对未来房地产市场以及经济基本面的看法，对提升风险偏好有显著影响（境内外中资房地产股以及房地产债近期已经出现了大幅反弹）。
除了以上外部因素以外，导致债券市场调整的“内因”也不少。第一，经过持续上涨，债券市场泡沫化迹象严重，市场相当拥挤不堪，获利盘太多。除绝对利率水平在历史低位以外，各种相对估值指标（利差指标）也都在历史低位。而资产配置角度来看，股票/债券溢价率指标也在历史高位（这意味着相对股票来说，债券估值确实非常贵）；第二，8月份新一波人民币汇率贬值启动，中美利差与汇率之间的相关性明显上升，这意味着如果要稳定汇率走势，货币政策操作将对利率走势不利；第三，股市、债市相关性大幅下降至高度负相关，一旦股市出现反弹行情，将带动债市明显调整；第四，年底NCD到期量以及央行货币市场工具到期量都较大，如果央行释放流动性不达预期，资金面将出现迅速收紧风险。事实上，近期以NCD为代表的短期利率已经出现了超过20bp的反弹，正在逐渐对债券市场形成负面冲击；第五，国内债券投资者仓位高度相似而且普遍缺乏对冲手段，当债券组合盈利逐渐逼近盈亏平衡点时，可能加剧投资者“用脚投票”，导致市场下跌自我实现。
而且，以笔者对国内债市运行周期的长期观察来看，市场的上涨大多表现为“小步慢走”，而市场的下跌大多是以“大步快跑”的形式实现的，留给投资者撤退的时间窗口可能不多了。
基于对内外因素的分析，结合技术面及投资者情绪，笔者认为，周五债券市场出现的剧烈波动，大概率是债券市场即将或者已经“转势”的信号，未来出现一波持续下跌的风险不小，预计利率反弹的幅度至少在20bp左右，10年国债利率或将再次回到3.0%，按照国债期货价格来度量，未来的跌幅至少有一个“跌停”。
2022年大部分时间里，股票投资者和债券投资者的体会是“冰火两重天”：股票涨了后总会跌回去，债券跌了后总会涨回来。11月份，国债期货一度再次逼近年度新高，这也让年初就不看好债市的笔者一度感到“被打脸”和“怀疑人生”。
大部分投资者本来以为后面的1个半月，债市能在一致预期的小幅震荡或者小幅上涨行情中一直混到年底。没想到市场不接受“躺平”，上周五国债期货午盘后出现一波剧烈跳水走势，虽然尾盘收回近一半跌幅，但笔者认为，这可能是债券市场将出现明显下跌的前兆。
在《大奇迹之夜》一文中，笔者已经明确提示了债市下跌的风险，但针对债市展开谈一下，笔者认为还是很有必要的。
【正文】
2022年债券市场 “小牛市”有一定“运气”成分。2022年大部分时间里，全球经济形势表现为通胀、经济、利率同时上升，而国内债市则受到去年四季度开始的房地产市场深度下跌和国内疫情形势及FK政策等因素影响，与全球债市逆向而行，反而走出了一波“小牛市”：8月份十年国债利率下行到年内新低2.6%附近，相比2021年年底的水平下行了20bp左右。宽松的货币政策环境、机构投资者低风险偏好同样压低了信用利差（非房地产）水平，债市“核心资产”城投债的利差持续下行至历史低位。
靠“运气”赚的钱，大部分会靠“实力”亏掉。笔者认为，在2022年剩下的1个半月时间里，由于多重因素出现拐点，债市将受到多重利空影响出现一波幅度不小的下跌行情，收益率有创出年内新高的风险（预计十年国债利率可能反弹至3.0%附近），而国债期货则可能有“一个跌停板”的下跌空间。
国内疫情FK政策拐点。下半年债券市场反复博弈的就是疫情形势以及相应防控政策，“奥米克戎”+“动态QL”让债市对未来很长一段时间的经济基本面偏悲观。但是，正如笔者在11月6日的《好好想一想》一文中分析指出，中国的疫情FK政策已经出现了调整迹象。最新的11月11日国务院新闻发布会上，对疫情FK政策的优化措施进行了介绍，主要包括“取消次密接”、“密接隔离期7+3改成5+3”、“取消中风险地区”、“高风险区外溢人员7田集中隔离改为7天居家隔离”以及“成立整治层层加码工作专班”等等。一系列FK政策参数及措施的调整，说明政策基调从之前的“加强”转为“优化”，更多的关注对经济和对民生的负面影响，FK政策的拐点已然出现。
全球流动性边际放松拐点。上周五美国物价指数低于预期，叠加美联储官员对加息进程的鸽派言论，全球金融市场出现大幅波动：美国股市大幅上涨，美债利率大幅下行超过30bp，美元指数大幅下跌，黄金大幅上涨。市场对美联储货币政策的边际变化（从加速加息到放缓加息）的预期，除了改善全球流动性状况，更重要的是有利于投资者风险偏好的提升。而且，随着未来一到两个季度美国经济数据逐渐反应前期加息效果以及全球经济放缓的影响，市场预期可能从“放缓加息”进一步转到“降息预期”，这一“预期的预期”在后期将继续改善全球流动性以及投资者风险偏好。
风险偏好改善拐点。全球投资者风险偏好的改善在“大奇迹之夜”之前就出现了，以10月份以来的全球资产价格走势来看，包括欧元、欧洲股市企稳反弹，金属（铜为代表）价格持续上涨，A股企稳回升。而“大奇迹之夜”更是催生了全球风险偏好的进一步提升，带动以股市为主的风险资产继续大幅反弹。近期国内以融资支持为重点（主要是对房地产相关企业以及购房者）的地产相关政策的进一步推进和落地，也在明显改善投资者对未来房地产市场以及经济基本面的看法，对提升风险偏好有显著影响（境内外中资房地产股以及房地产债近期已经出现了大幅反弹）。
除了以上外部因素以外，导致债券市场调整的“内因”也不少。第一，经过持续上涨，债券市场泡沫化迹象严重，市场相当拥挤不堪，获利盘太多。除绝对利率水平在历史低位以外，各种相对估值指标（利差指标）也都在历史低位。而资产配置角度来看，股票/债券溢价率指标也在历史高位（这意味着相对股票来说，债券估值确实非常贵）；第二，8月份新一波人民币汇率贬值启动，中美利差与汇率之间的相关性明显上升，这意味着如果要稳定汇率走势，货币政策操作将对利率走势不利；第三，股市、债市相关性大幅下降至高度负相关，一旦股市出现反弹行情，将带动债市明显调整；第四，年底NCD到期量以及央行货币市场工具到期量都较大，如果央行释放流动性不达预期，资金面将出现迅速收紧风险。事实上，近期以NCD为代表的短期利率已经出现了超过20bp的反弹，正在逐渐对债券市场形成负面冲击；第五，国内债券投资者仓位高度相似而且普遍缺乏对冲手段，当债券组合盈利逐渐逼近盈亏平衡点时，可能加剧投资者“用脚投票”，导致市场下跌自我实现。
而且，以笔者对国内债市运行周期的长期观察来看，市场的上涨大多表现为“小步慢走”，而市场的下跌大多是以“大步快跑”的形式实现的，留给投资者撤退的时间窗口可能不多了。
基于对内外因素的分析，结合技术面及投资者情绪，笔者认为，周五债券市场出现的剧烈波动，大概率是债券市场即将或者已经“转势”的信号，未来出现一波持续下跌的风险不小，预计利率反弹的幅度至少在20bp左右，10年国债利率或将再次回到3.0%，按照国债期货价格来度量，未来的跌幅至少有一个“跌停”。
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