战争与利率重译版

战争与利率

By 瑞士信贷 Zoltan Pozsar
2022.8.1

编者按：
本文翻译者是我家领导，大学主修金融。现任职某股份行总行资管部。因无法忍受粗糙的网络译文，遂发下慈悲宏愿，呕心沥血三日不眠不休方才完稿。
今年以来各类资产价格暴跌，令权益类投资者损失惨痛。本月沪深300指数大涨数日，半夏李蓓&李大霄等私募大佬更纷纷表示市场已过底部，并乐观预测美联储加息周期将在明年2季度到顶。到底是三根阳线改变信仰，还是市场的风险偏好确实已到拐点？此时此刻，重读瑞信分析师Zoltan Pozsar在8月写下的这篇雄文，希望可以重温他对维持低通胀世界的三大基石的阐述，关于货币的四种价格，三战的基本形态，和当前滞涨本质的深邃洞察。也许能够带给我们对市场多一些敬畏，多一些思考。

战争自带通胀属性。
战争的形态是多种多样的：热战、冷战，还有皮帕·马尔姆格林（美国前总统小布什的首席金融市场顾问）提出的“发生在冷战场的热战”——网络战、太空战、海底战等等。我们认为冷战场还应该算上华盛顿、北京、莫斯科等政治权力中心，毕竟全球科技、商品、货物的流动都因这些巨头发动的经济热战牵一发而动全身，这也是造成当前（美国等西方社会）通胀的主要原因。
与其说通胀因乌克兰战争而起，倒不如说乌战是对已经产生的通货膨胀火上浇油。目前通胀高企的局面是不断升级的国际经济战争和阴魂不散的新冠疫情联手缔造的，理解这一点至关重要。只要经济战和清零政策仍在，那些认为目前的通胀由过度的货币政策刺激导致、只是周期性的观点就会不断被证伪。
近6周来，我走访了分布在8个欧洲国家首都的超过150家客户，大家对西方国家政策利率走势的预期普遍建立在以下两点希望上：一是通胀即将见顶，二是鹰派货币政策也即将见顶。
显而易见，如果第一个观点成立，第二个观点必然成立。不过第一个观点的风险在于，它基于的假设是我们处在一个没有地缘政治风险溢价的稳定世界，需求端的政策比供给端的因素更关键。但事实正相反，我们生活在一个地缘政治风险溢价不断上升的不稳定世界，供给端因素比需求端政策更关键。因此现实逻辑是如果第一个观点不成立（即通胀是由经济战争引起的，而非刺激政策），那么第二个观点也不成立（紧缩政策尚未见顶）。
本文的目的就是强调紧缩政策即将见顶这一观点的风险。我们不做预测，而是陈述观察，读者将自行得出结论。

略夸张地说，以往低通胀的世界建立在以下三大基石之上：
首先，廉价移民劳动力维持了美国服务业的工资不上涨；其次，廉价的中国商品在工资停滞环境中保证了生活水平不下降；最后，廉价的俄罗斯天然气为德国乃至欧洲的工业提供能源动力。
美国消费者不断大口吞噬着世界上一切廉价的东西：连年QE使得富人资产价值不断膨胀，可以大举购买欧洲使用廉价俄罗斯天然气制造的高端产品；低收入家庭则可以购买中国的低价商品。这一系统稳定运行了数十年，直到本土主义、保护主义和地缘政治冲突动摇了低通胀世界的根基。
特朗普总统为迎合本土主义者而推出的移民政策使美国减少200万就业，导致了现在的劳动力短缺和工资上涨压力。新冠疫情带来的提前退休及其他问题进一步扭曲了劳动力市场，加剧了劳动力短缺和工资上涨。
特朗普总统对华态度强硬并施加保护主义关税。开始的“反倾销”关税贸易战最终演变成科技战：禁止ASML向中国出口最新式的光刻机，确保尖端科技力量掌握在美国手中。
中国的口罩政策持续扰动中国廉价商品流动，造成全球供应链不时停摆、港口货物积压。以往良好的中美经贸关系对物价水平是有平抑作用的，而现在恶化后则助推了通胀。
普京总统致力于加强欧洲对廉价俄罗斯天然气的依赖，以降低美国对欧洲的经济影响力，而美国去年11月起对北溪二号的制裁使相关努力付诸东流。同时普京因北约在欧洲不断东扩而受挫，最终酿成2月24日爆发的乌克兰战争，进一步加剧了经济战。双方迅速祭出了各自在经济领域的“大杀器”：美国以美元作为制裁手段，而俄罗斯以大宗商品为制裁手段。



欢迎来到战争经济，与国家元首相比，央行行长显得无足轻重。
作为金融市场从业者，我们的工作以前很轻松。央行货币政策可以一眼看穿，略夸张地说，只要具备英语阅读理解能力就足以在市场上混下去了。十几年来央行官员们已经用实际行动说明了，他们的目标就是不断注入流动性，推高资产价格，而我们需要做的就是在低利率下不停加杠杆，闭眼买入，不需关心资产质量如何。
而现在我们的工作变得更加困难。
需要跟踪的决策者不再是央行官员了，而是处于权力塔尖的国家元首们。与前者不同，这些大人物们的想法从来就不透明，尤其在战争环境下更是如此。解读中文和俄语讲话中的纵横捭阖比计较央行官员讲话中遣词造句的细微差别更重要。



央行的政策目标也在变化。
央行的目标不再是对冲劳动力、货物及大宗商品全球化带来的价格水平下降，转为抵御复杂经济战下的通胀。
中美俄之间的经济战争将削弱前文提到的那个全球化的低通胀世界。大国在经济领域你来我往的斗争有不断推升通胀的趋势，这一过程是缓慢但确定不移的。
这场经济战争也可以看作是消费主导的西方与生产主导的东方之间的战争。以往西方世界需求拉满，东方世界则将最大化供给来满足西方的需求；而东西方关系恶化后，供给突然收缩了。
如果把中俄“特殊伙伴关系”放在这个背景下来理解，可以看出这是一个“资源联合体”，它向西方提供了确保低收入群体社会稳定所要求的必需品。拿巴塞尔III的说法来比方，俄罗斯相当于大宗商品届的全球系统重要性银行，中国就像工业生产届的全球系统重要性银行，他们作为世界最大的大宗商品和消费品的生产者，构筑了上文描绘的低通胀世界的两大基石。
更进一步讲，俄罗斯和中国扮演了主要的宏观稳定维护器角色，他们提供的廉价商品和资源压低了西方的物价水平，反过来为西方央行连年QE提供了合理性。

但现在，低通胀世界的基石发生了变化。
西方央行不再为了对冲物价水平下降而注入流动性，转而抑制通胀、打压资产价格。世界正在从供给过剩、需求不足向需求过剩、供给不足转变，而央行们在努力适应这一点。总而言之，目前的通胀是供给驱动而非需求驱动，主要影响因素是地缘政治而非国内政策。
为了理解通胀未来的趋势，我们也许应该少读点弗里德曼和施瓦茨的文章，并开始恶补布热津斯基和麦金德的理论，因为中俄的紧密联系将影响整个欧亚大陆局势，而西方世界控制通胀所需的所有东西几乎都产自这片大陆。
我们确实处于战争经济和重大国际冲突中，一个重要证据是：所有的大战都需要进行“战前总动员”，而现在世界确实因为战争、短缺和疫情处在动员状态：
俄罗斯通过法案，要求工业企业为应对战争而加速生产（工业体系总动员）。法国总统马克龙呼吁欧洲动员起来适应缺少天然气的生活（资源节约总动员）。在世界的另一头，中国以新冠清零为目标（封锁静默形式的总动员）。
只有美国没有进行“总动员”，而是使用外交手段以期用更少的代价获取更多利益：欧佩克增产、俄罗斯减产、中国商品降关税。通胀是个问题（用拜登总统的话来说：“头号公敌”），也是美联储现阶段的单一政策目标。美联储主席鲍威尔正在竭尽全力建立抗击通胀的可信形象，这也是对保罗·沃克尔留下的遗产的一次“总动员”。如果失败，将长期损害美联储的可信度。

事实上，鲍威尔在以后的经济史上是被当作又一个亚瑟·伯恩斯（70年代美联储主席，被指责加息不坚决而未能控制通胀）还是第二个保罗·沃克尔（伯恩斯的继任者，80年代美联储主席，曾创纪录的加息至21%）取决于经济战的进程。这场东西方世界间的经济超限战是双方在军事、科技及生产领域的一场全球角力，东方的资源企业、制造企业、物流企业和西方的消费者及串联起他们的复杂供应链网络都身处其中。
如果经济战争确实是理解通胀的正确思路，那么西方央行手中不会有什么遏制通胀的良方。他们当然可以加息来抑制需求，但如果供给曲线比需求曲线向左移动得更快怎么办？市场并没有充分考虑这一点。



战争就像一场没有限制规则的地缘战略围棋局（或者国际象棋局，这取决于你的视角），其中攻防变幻，难以预测。当你还在盯着二手车价格、业主等价租金（owners’ equivalent rent, OER）、Target超市库存积压等数据，希望预测未来CPI和联储下一步动作时，请考虑一下：大国间正在进行的经济战争是随机的，不是线性的。未来通胀走势不仅取决于近期发生事件冲击，还取决于未来还可能发生的很多事件冲击，包括更多的经济制裁、大宗商品限售限运、科技制裁、供应链问题等等。
能否正确判断通胀未来走势基本就看你如何看待它：觉得通胀是周期性的（新冠疫情后的无序放开，被刺激政策进一步催化）还是结构性的（伴随着两个大国挑战美国霸权，世界在混乱中向多极化秩序转移）。如果是前者，那通胀已经见顶了。如果是后者，通胀才刚刚开始，而且事实上它已经可以被看成彻头彻尾的战争工具，因为正如列宁所说：“颠覆资本主义制度最好的办法就是使其滥发货币。”



在我们关于战争和通胀的开篇论述的最后，再提两个点：
第一，皮帕·马尔姆格林（前总统小布什的顾问）提出：“彼得·德鲁克曾将其著作《经济人的末日:极权主义的起源》推迟到1939年才出版，因为他害怕预言第二次世界大战即将爆发。而我相信我们已经身处第三次世界大战之中了，当我在这里写下这句话时，我对他当时的恐惧感同身受。但先别忙着被吓一大跳，要记住战争是在变化的：现在这个时代的对抗冲突与以往经历过的可能不同。新的斗争形态不再仅仅是在前线占领土地、消灭敌人，而是对网络空间、太空和深海的争夺。”而正如我们前文提到的，斗争的范围还会包括油气管道、银行间清算系统（SWIFT）、ASML光刻机、货币、大宗商品和通胀。



第二，是如火如荼的经济战争背景下，对宏观对冲投资策略的再思考：冷战结束后宏观对冲投资迎来了黄金时代，乔治·索罗斯（量子基金创始人）、斯坦利·德鲁肯米勒（量子基金前首席投资官）、保罗·都铎·琼斯（都铎基金掌门人）、路易斯·培根（摩尔投资创始人）等一众宏观投资大佬的交易环境都是和平世界，只是偶尔被中小型的军事冲突打断。这些投资者交易的都是“名义分歧”，多空双方都是金融市场投资者和央行，赌的也只是货币四种价格中的前三种：面值（同一货币内部兑换的价格）、利率（现在货币与未来货币兑换的价格）和汇率（本国货币与外国货币兑换的价格）。但今天的分歧是“帝国”间的复杂经济战争，它会驱动货币的第四种价格：物价水平（货币与商品服务兑换的价格）及其导数——通胀率。央行不是在与市场投资者博弈，而是在“清理”经济战争造成的通胀后果；多空双方攻守的目标不是面值、盯住汇率制和各种利差，而是商品和服务的价格水平——过快上涨的价格水平。
提到在战争年代使用宏观对冲策略的投资者，约翰·梅纳德·凯恩斯是能想到的一个例子，另一位是内森·梅耶·罗斯柴尔德，他先于所有人拿到了威灵顿在滑铁卢大败拿破仑的消息并重仓英国国债。这二位的投资逻辑都不是基于自下而上地对央行通胀目标和后续操作进行微观分析——那是和平年代的游戏。相反，他们透过政治和地缘的放大镜读懂胜利和“合约的经济后果”（《合约的经济后果》正是凯恩斯的著作，此处作者用书名玩了个梗），并在利率走向上押注。今天，相比刺激政策和重新放开导致的通胀，更值得深思的是经济战争造成长期大幅通胀的风险。
在探讨“战争和利率”时，本文将聚焦于通胀和美联储。在后续文章中，我们将探讨西方为修复供给端问题要付的代价；为何建立布雷顿森林体系III是东方面对西方修复供给端的“自然”反应；以及为何即使通胀持续高企，央行们也无法退出QE。

现在，我们先对目前通胀的本质分享几点观察。
目前的通胀是“报复性”整体通货膨胀和美国（乃至西方发达国家）服务业劳动力市场极端吃紧共同作用的结果。劳动力市场的紧张源自于美国保护主义的移民政策（或英国脱欧）和疫情造成的提前退休及全球劳动力流动严重受阻。而食品和能源价格的“报复性”上涨则是乌克兰战争的结果。
长期以来只重核心通胀指标而忽视食品和能源价格的做法不能再继续了（因为食品和能源价格波动剧烈，美国CPI的计算不含上述价格）。食品和能源价格——最基本的每日必需品——在劳动力市场结构性紧张时尤其危险，因为工人们不会在电视、汽车等可选消费品价格上涨时要求涨工资，而会在必需品涨价时要求涨工资。全球的工资水平已经面临上涨压力：近期澳大利亚政府雇员因生活开支上涨已经加薪5%，为以后私营部门工资调整定下了基调；挪威钻井工人通过罢工要求工资涨幅从5%提升至10%；洛杉矶港口码头工人不仅实现了10%的薪酬涨幅，还在合同中加入了限制港口使用自动化设备的条款，以防机器替代人工；最后，为缓解夏季飞行员短缺，美国和德国因疫情而提前退休的飞行员如果回到工作岗位，相比在职的飞行员将得到50%的工资提升。这些例子中工资涨幅都至少与美国5%的工资涨幅相当，甚至是它的2倍、10倍。工资上涨压力确实很严重；三年来超标的通胀率已经开始影响工资-物价的动态平衡。



各大企业二季度财报的管理层讨论也显示全球物价上涨的压力在可预见的未来将持续存在，这意味着不仅食品、能源、核心服务价格（由上文所述的工资驱动）上涨，中国的新冠清零政策带来的供应链冲击导致的核心商品通胀也会成为问题。
在讨论当前通胀的本质时，我们有意忽略了刺激政策的影响：美国大手笔的刺激政策无疑会提高通胀率，但这无法解释遍布全球的通胀现象，包括那些没有进行大手笔刺激的国家也出现通胀。

当前通货膨胀简直无处不在。每个人都在抱怨物价上涨，财经报道也全是关于通胀的文章。通胀也成了每一场客户路演绕不开的主题。James Aitken（独立分析师）近期指出：“当没人谈论通胀时，通胀预期就被充分锚定了。”按这个说法，通胀预期现在很明显正在起锚。
正如近期瑞士信贷宏观团队的一位初级分析师向我解释的，“在疫情之后预测通胀太受打击了，每个人的预测跟实际都差得老远，包括联储的也是。”
现在，如果一位刚出大学校门的经济研究员都明白，在一个随机世界里，疫情和经济超限战让每样东西的价格上蹿下跳，通胀根本没法预测的话，为什么市场这么有信心认为通胀即将见顶？因为美联储这么告诉大家的吗？
如果真是这样的话，可要小心了，鉴于美联储近期预测的准确度都很糟糕，如果市场采用美联储预测数，你绝对想不到联储加息周期得何时才能结束。鲍威尔主席的联邦公开市场委员会看的是数据，而不是预测，利率点阵图上可能到处都是点了。（美联储的利率点阵图由前主席耶伦在任时推出的，每季末公布，上面显示7位理事会成员和12家联邦储备银行行长对联邦基金利率的预测，常用于预测未来加息或者降息。）



有些市场投资人倾向于看好的一面，坚持认为当前不会出现上世纪70年代那样的能源危机，因为目前的经济中服务业占比大，能源密集度并不高。这真是胡言乱语：石油对工业主导型经济有多重要，人力对于服务业主导型经济就有多重要。Bill Dudley（前任纽约联储主席）吐槽他从业40年以来从未见过如此紧张的劳动力市场，这不就是在说我们的服务业经济已经遭遇了它的“欧佩克时刻”了吗？每次客户路演时都会有人问我工人们都去哪了。我也一头雾水，不过他们就是没影了。不久之后，这就变成了毫无意义的“等待戈多”。
不过也许眼下与上世纪70年代和80年代初最令人不安的相似之处在于美联储和市场都假设只要像保罗·沃克尔主席那样坚定不移的加息，就能战胜通胀。
保罗·沃克尔无疑对80年代初的深度衰退负有责任，但我们不应假设加息和一场衰退就足以铲平通胀了。衰退有助于抑制需求，但也许远远不够。尤其是如果瑞·达利欧（桥水基金创始人）和拉里·芬克（贝莱德CEO）预测正确的话，我们正在步入滞涨，无论经济是否有增长，通胀仍然顽固。
首先，在欧佩克限产导致油价飙升之后到保罗·沃克尔担任美联储主席之前，大型石油公司已经在新的油气项目上投资数十亿美元——挪威、北海和美国国内的油田相继开发。所有这些新的石油供给，与80年代初期的需求衰退共同导致了油价暴跌，这无疑才是成就保罗·沃克尔非凡成功的一个关键因素。



其次，里根总统在1981年解雇了参与罢工的航空管制员，工会运动陷入低潮：工资上涨与通胀之间的链条被斩断了，这也许才是沃克尔在实践中得以重新锚定通胀预期的原因（这不是什么神奇巫术，只是用高压手段进行政治干预）。



如今的环境与那时相比，有太多不同之处了。
首先，与1970年代大型石油公司持续进行开采投资不同，拜ESG（环境、社会、治理）政策所赐，我们近十年几乎没有投资开发油田。受衰退预期影响原油价格的确下降了，但并没有暴跌。石油市场的供给仍然偏紧，战略石油储备的释放也不可持续：在1970年代我们投资石油，而今天我们却在消耗石油储备，开发新油田则需要很多年。在美联储目前的紧缩运动下，石油市场不仅不会像沃克尔时代那样宽松，反而会越来越紧：拜登总统近期访问沙特并没有让石油迅速增产，只换来了一句在2027年前产能由1200万桶/天提升到1300万桶/天的承诺，而且“此后（沙特）不会再有任何增产的空间了”。也就是说，这个最大的产油国5年内最多只会提升100万桶/天的产量，而美国每天释放的战略石油储备就有100万桶了。



其次，在1980年代，消除工资上涨的压力相对容易，只要政治意志足够坚决就可以了——参见上文里根总统的行动和工会的弱势。但今天，我们面临的问题更严峻：为了取悦本土主义者而推出的严格移民政策、疫情驱动的提前退休和其他劳动力市场变化造成了劳动力短缺；而极端的财富效应一方面降低了劳动参与率（“不上班也不差钱”），另一方面还增加了对服务业的需求（“不差钱就花更多”）。简直是一团糟：用政治手段处理薪酬定价问题可比“造”人容易多了——即使在《黑客帝国》的虚拟世界里，造人也是需要时间的。在那之前，我们都会陷在劳动力短缺的窘境中，更不用说拜登总统的首席劳工律师可是站在里根的反面：她对亚马逊、星巴克等企业的工人参加工会持鼓励态度，而不是要解雇他们。可能我没博士学位，确实水平有限，反正我是没看出通胀有什么理由见顶。为什么通胀后面就不会更高呢？

讲了目前通胀形成的背景和与以往通胀的异同，我们再来聊聊美联储为缓解通胀而进行的紧缩运动。
“运动”这个词是我精心挑选的，因为我觉得美联储目前所做的压根就不能被称为“紧缩周期”。因为“紧缩周期”是合乎“经济周期”的，而“经济周期”是关于央行对供给需求的短期错配进行调节的。但我们开篇就明确了目前的通胀是结构性的，所以我们要面对的不是经济周期，而是类似圣经《创世纪》中记载的“七年丰收结束就是七年饥荒”的局面。
美联储已经从结构性地创造需求来消化廉价产品过剩供给，转为结构性地抑制需求来调节短缺，这一点我们之前已经阐明了。这种合理精简，或者说“过紧日子”的行为是结构性的，而不是周期性的。因此美联储现在进行的不是加息周期，而是结构性紧缩运动。廉价劳动力、商品和能源的供给已经结束，需求又过剩，没有及时适应供给水平的降低，这才是造成通胀的根本原因，在这种情况下，一场紧缩运动是必要的。还记得名义GDP目标吗？我们仍然在追求它，不过是朝着相反的方向：08年金融危机前是为了向上赶上总收入的增长，而现在则是为了向下赶上保护主义、疫情和乌克兰战争后总供给的下降趋势。经济活动需要L型着陆，否则通胀问题将愈发严重。
在这个背景下，刨根问底市场到底衰退还是不衰退就很可笑了：如果各个领域（劳动力、货物和大宗商品）的供给曲线左移才是今天通胀的主要驱动因素；如果缓解通胀需要大幅抑制需求；并且如果显著削减总需求意味着经济L型着陆，这不是明摆着我们需要一场衰退来解决通胀吗？与其问会不会衰退，我们为什么不想想为了遏制通胀，衰退需要达到的“深度”是多少？
Bill Dudley（前纽约联储主席）近期在彭博发表一系列评论文章指出，美联储需要解释为何它没有预期经济衰退或失业率大幅上升，却预期通胀能降至目标值。这种不一致的预测让人难以理解，尤其是目前不仅劳动力市场紧缺，国内工资面临上涨压力，其他通胀的来源（食品、能源、商品）也超出美联储的控制。
国际经济战争中，主要国家都在进行“总动员”，美国不可能独善其身。如果鲍威尔打算全面动员保罗·沃克尔的遗产，他就必须全面动员美国消费者大幅削减支出；也就是说，美国的“总动员”意味着一场衰退——一场大幅、长期的衰退，涤荡社会消费虚胖的灵魂，代之以吉米·卡特倡导的节俭生活（一场“文化革命”）。这不仅包括给那些利率敏感的经济领域（住房和耐用消费品）降温，还意味着降低服务业对劳动力的需求，意味着清除各类资产（房市、股市、虚拟货币）上涨带来的财富效应和“不差钱，花更多”、“不差钱，不工作”的社会心态。因此，当美联储对连续两季度的GDP负增长彻底置之不理，就表明它不再像以往那样关注经济的利率敏感领域，而是更关注服务业和劳动力市场，而这两者仍然强劲。市场普遍认为（1）美联储在对抗通胀时会因经济增长率下降而退缩，（2）通胀已经见顶，因此预期美联储1年内会再次政策宽松。我们已经充分揭示了这一观点的风险。

我们接下来再阐述市场对经济增长看法的风险。
美联储有两大政策目标：通胀和充分就业。考虑到眼下通胀已经远远超过目标值，而就业也已“超额充分”——招聘位置比应征的人都多，而且过分充分的就业本身就是通胀的原因之一。那么美联储为了达到这两个政策目标就需要降低增长：不是可测量的产品生产领域的增长，而是不好测量的服务业领域的增长，这一领域通常衡量指标是工资和劳动力需求。而现在对服务和劳动力的需求仍然过于强劲。
市场可以大肆谈论“软着陆”，但我们上文已经解释过了，现在需要的是经济L型着陆，而L型由两部分组成：首先是垂直下降的一竖（也许是一场深度衰退）；然后是一横（增长停滞）。
前者那下降的一竖可一点都不“软”。
后者那一横说明着陆后也不一定就会降息：增长停滞，尤其是同时还伴随通货膨胀时（滞涨），利率会高位运行一段时间，确保降息后经济不会立刻反弹（否则L型底就变成了V型底）而触发新一轮通胀。截止目前，我是没看出联邦公开市场委员会的表态有美联储想要避免衰退的意思（“会经历痛苦”），或者美联储在通胀高企的衰退中会很快降息（“除非我们有信心降息也不会导致通胀反弹，我们才会降息”）。
别把你的观点过分依赖于美联储发布的经济预测摘要（SEP）和利率点阵图，因为SEP只是一份预测而已，在越来越随机的世界中随着地缘政治事件的发生预测会发生变化，美联储取消利率前瞻指引的下一步可能就是不再发布SEP和利率点阵图。如果情况真的发生，市场又如何预测“终点利率”和“中性利率”呢？
到了该打破惯性思维的时候了：美联储从声称通胀是临时的到承认通胀是长期的；从不加息到加息；从加息到连续加息；从每次加息25 bps到50 bps；从50 bps到70 bps；从前瞻指引下加息75 bps到加息75 bps而没有任何评论……
沃克尔时刻在Bill Dudley（前纽约联储主席）和Larry Summers（前财政部长）身上闪回了一把，但这二人现在不在位，他们也不需要处理加息的政治影响。鲍威尔需要考量这些，所以他行动更谨慎，但他确实在行动，而且他默默一步一步地展现他的沃克尔时刻：看看上面美联储行为的变化；听听鲍威尔的表态“会经历痛苦”、“我们将在通胀彻底消除后才降息”，我们虽然只解读了鲍威尔的最近几条表态，但并没有夸张——
这不再是08年金融危机以来那个注重经济增长的美联储。
这不再是格林斯潘以来那个注重资本市场的美联储。
这不再是二战结束以来美联储所处的那个单极世界秩序。
游戏已经变了。如果你以为通胀已经见顶、利率加到3.5%就到头了（也许没有，见上文），衰退已近、股市转熊所以明年就要降息了（也许没有，因为我们需要一场衰退，而资产价格下降就是通向衰退的路径），你也许就大错特错了。Bill Dudley和Larry Summers对方向的判断是对的，但鲍威尔才是把握节奏的那个人，因为他要对国会负责；而Dudley和Summers不用。但是别搞错了：美联储加息到5%或6%，即使经济和资产价格承压也在所不惜，这种风险是真实存在的。
而市场和美联储的经济预测摘要（SEP）却告诉我们（或者说市场在解读美联储SEP后告诉我们），我们为了遏制50年以来最严重的通胀爆发而步入加息周期，但是明年加息就到顶了，而且到顶时实际利率为负……除非你认为通胀会在明年底前降至2%的目标值。如果是这样的话，我就滚去重修大一的经济学原理。
我还漏了什么？
鲍威尔会出乎我们的意料，因为政治而向通胀让步吗？我觉得不会。一旦你走上保罗·沃克尔的老路，你就不可能不兑现承诺：因为那样你就不可逆转地损害了美联储的信誉。这种风险会让鲍威尔竭尽全力遏制通胀，即使代价是经济萧条、他本人下台也在所不惜。
是深度衰退还是永久损害美联储作为一家中央银行的信誉，两害相权取其轻只能选择衰退。前者属于公共服务，而后者属于公共危害。前者是一位中央银行家的清醒良知，而后者则是一生的沉重负担。鲍威尔是否能成功的遏制通胀不是问题的关键；而且在经济战争的环境下，我很怀疑他能否成功。问题的关键在于他会不会竭尽全力去试图遏制通胀，对这一点我是确信无疑的。
在我们下一篇文章中，我们将开始思考接下来会怎样：
如果我们对本轮通胀的本质认识正确，经济确实需要L型着陆，我们怎么从那一横走出来，迎来向上的拐点而不触发通胀呢？如果东方掌握着供给侧的命门，而经济战争意味着供给侧收缩，西方就需要发展它自己的供给侧能力才能走出困境。正如目前的加息周期其实不是个周期，而是一场紧缩运动，未来的复苏也不会是降息带来的，而需要依靠财政支持下的产业政策。我们会在后续文章中详细讨论这些内容。