可转债估值——优等生的噩梦

小卡叔的杂货铺

2019年7月我买了一只刚上市的转债，AAA评级的环境转债（113028），买入的均价大约是117.5元，这个价格如果现在看感觉性价比不错，但是要知道那是2019年，可转债依然处于新债经常破发的时间点，转债的估值普遍不高， 所以对比来说，117.5元的价格可不是一个低价。我买入的原因有两个，其一是溢价不高，甚至时不时折价，它的攻击性会很强，其二是转债的评级很高，这样的话，转债价格向下的空间也是有限的。
那时候上海正在做垃圾分类，我认为这次的投资可能是一个神操作，我估计用不了多久我就会兑现我的收益，爆发的环境转债会让我狠狠的赚上一笔，未来我会反反复复的把这个成功案例讲述给大家听。然后接受大家的掌声和赞叹。
然而，事情发展和我想象中的不一样。
从防守的角度，我想法得到了验证的，环境转债一直到强赎前，最低价格也只是比我买入价格回撤了2元多钱。
因为我没有做波段的习惯，所以转债买入后就一直放在账号里，没有做过任何操作，但是一年以后，2020年的8月，那时候可转债强赎时间还没有硬性要求，但满足强赎条件的环境转债第一时间宣布强赎，次日大跌，猝不及防的我最终只能以127左右的价格清空了这个标的，即便考虑它首年2毛钱的利息，我的收益只有8%多一点，如果按照1年1个月的持有时间计算年化收益，只有7.3%左右。
如果说我卖出的时点导致了收益不高，但是纵观环境转债的整个存续期最高价格也不过142.62元，且高位持续时间也不长，最高价和最低价之间仅有20多元，如果不是特别运气好的投资者，实际上很难获得不错的收益。对比纯债基金，7.3%的收益是可以接受的，但是2019-2021年三个年度都是可转债比较容易做的年份，我的最低一年的收益也是超过32%的，所以环境转债的收益率实际上严重地拖累了我的整体收益率。
我后来翻看交易记录，发现很多高评级质地优秀的转债都存在类似的问题。比如AAA评级127101的平银转债，最高和最低之间只有十几元的差价。而AAA评级的海尔转债同样只有20多元差价。
前几天，一个机构的朋友发给我一份研报，在最后的部分推荐了一些转债，我看了一下，品种相当的陌生，几乎和我持仓完全不重合，翻看了一遍，几乎是清一色的140元以上的转债，溢价在10-30%不等，而我的持仓基本在120元以下。
朋友问：“对这个研报怎么看。”
我说：“这些转债的特征就是质地和行业都不错，研报也详细了点评了选取他们的原因。但是我肯定是不买的，因为我认为他们是鸡肋，有个转债已经开始数强赎的日子了，还有那么多溢价，除非他们有内幕消息不强赎，否则我认为该回避的风险还是要回避的。”
朋友笑：“我也是这么认为的。”



同样是转债，即便综合考虑溢价率和到期收益率这些刚性数据，价格却天差地别。我认为出现这样的差距，主要反映在一些转债额外的加分项上。我认为最主要的加分项有以下几种。
第一：质地,第二：评级,第三：波动性
毫无疑问，拥有加分项越多的转债，它的价值是不言而喻的。当一个转债兼具安全性和波动性时，它毫无疑问就是可转债中的优等生。
但是对于投资而言，并不是越好的股票就越值得投资，我们需要看的更多的是性价比。当一个优等生的转债，给予过高的加分项价格，它的投资价值也是大打折扣的。
一、我们看看加分项对价格的影响
我们首先从质地上分析：
有个朋友曾经向我推荐过一只转债，正股质地非常优秀，朋友研究的也透彻，从行业的前景到盈利能力了解的很全面。
我认同他的说法，但是我不认同他要买入的行为，因为我们投资的品种是转债，不是股票，转债有强赎的条款，当我们把目光放的太过长远的时候，实际上那时候转债可能已经强赎和我们无关了。
所以质地的估值在投资股票是很重要的，而在投资转债的行为中，却有一个硬伤，质地优秀的转债正股爆发周期，可能辐射不到可转债的投资周期。
再说评级
专业机构的评级报告中，通常较大市值的企业以及国企会享受更高的评级。评级高的转债也会有额外的加分价格。比如市场投资主力的公募机构，一般只能买入AA以上评级的转债，若要买入低评级转债，则需要额外打报告申请。当海量的资金在高评级债中形成内卷的时候，也使得这些转债很难有太低的价格，地板很低而天花板恒定，这也是我买入环境转债最终收益不高的原因。
最后说波动性
小市值和热点赛道的转债，更具备波动性，在一点在上半年的行情中体现得很明显，当游资光临市场的时候，很多小市值完全脱离的市场正常估值，一些次新品种甚至冲击了几百元的高位。
不可否认很多使用这个策略的投资者赚钱的效应很好，但是脱离合理价格范围的投资，我理解已经完全是负和博弈了，每一个成功的投资者身后都必须要站着更多失败的投资者。
我没有自信一定是那个成功者，所以我选择在合理的位置，没有更多的波动加分项的时期买入，这样确保自己参与的是正和博弈。



二、学会评估持仓转债的天花板和底部区域
有人说可转债上不封顶，这里我只能说不强赎的可转债上不封顶。对我们做可转债投资低风险部分的投资者来说，我们关注的方向是转债可以发挥债性保护的区间的天花板价格。至于那些涨到了几百元，基本和股票走势同步的转债品种，并不在我的关注范围以内。
质地优秀的可转债天花板会高一些，但是在遭遇强赎阶段，它们并不占优势，因为很多质地优秀的转债都是大市值有竞争力的企业，他们的估值提升需要时间慢慢推升，这也造成在强赎数日子阶段，并不一定会出现比其他质地普通转债更高效的短期拉升方式。
热点赛道的转债会高于传统行业转债，它背后的逻辑一部分源自在强赎时间点公告前，热点赛道出现折价的水位会更高，转债转股对正股走势的打压也会来的更迟一些。而一些传统行业的转债，可能从强赎数日子开始就变成小幅溢价甚至折价的状态，从而阻碍正股的突破。
双小类转债（转债低余额，正股小市值）的天花板可能会更高，在强赎前急拉的可能性更大。

三、如何买入加分项转债
加分项的估值也是有周期性存在的，比如2019年初时，高评级转债就受到了热捧，那时候评级在低位债的定价中，有了很高的加分项。
但是随着低评级转债在未来几年中的赚钱效应反而高于高评级债，高评级的加分项效果逐渐减弱，除了在底部区域的防守价值，几乎没有太亮眼的表现。
2020年10月，可转债被游资第一次大规模光顾，由于短期的赚钱效应十分突出，最终小市值转债集体暴动，绝大多数3亿以下的转债都冲上了130以上的高位，和当时不温不火的大市值转债表现形成了鲜明对比。后来随着第一次可转债新规实施叠加纯债市场的民企债暴雷事件影响，在2021年初，整体转债市场到达了冰点，小市值转债的溢价现象不再，市场大面积出现80元90元的转债。
直到2021年5月份，游资再次来袭，这样的溢价水平才得以恢复。但整个2021年下半年小市值都没有亮眼的表现，这也使得小市值转债溢价水平再次拉平。至2022年初，很多当初风光的转债已经没有波动加分了，直至本轮的游资行情开始。
所以对于可转债来说，转债加分项是一些十分值得重视的指标，但是决定做出买入行为前，一定要有一个人弃我取的思路。市场火热的时候，要逐步减配加分项多溢价水平高的转债，而市场低迷，加分项已经被市场忽略或是影响极小时，要积极换仓。
同时大家如果仔细观察，还会发现转债的行情启动也有先后的顺序，通常来说，发动第一波反弹的总是来自这些高波动，有加分项的转债，而加分项被发挥到极致时，容易盛极而衰，没有加分项的品种，反而在此时开始补涨的行情。
市场的涨跌其实是难以预测的，所以就投资而言，大多数人都不可能变成精准高抛低吸的股神，所以抓住轮动的技巧，打磨细节上投资能力，也会成为贡献收益的主力军。