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三月社融超预期，实际上并未真正反映融资需求，而是来自于投放节奏加快，看结构有几个特点：
1. 3月新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增约4000亿元，主要来自企业短贷和票据融资贡献，居民贷款同比少增约4000亿元，信贷结构反映实体融资需求不足
2. 3月社会融资增量4.65万亿元，同比多增1.28万亿元，除信贷同比多增外，主要来自政府债券和表外票据贡献。
信贷、票据和政府债券的大幅增长主要来自政策性稳增长发力的因素，是政策性行为，而非实体的融资需求。因此，政策性的信贷投放，可能只能是阶段性的将融资项目提前投放，不能无限制的持续下去；而政府债券今年同比也并没有多增，早期融资加速也只是带来前高后低的效果。
利率更多是由融资需求和资金供给差额决定，当前实体融资需求持续低迷，一季度贷款需求指数同比明显下降，而资金供给处于扩张状态，从融资需求和资金供给之差来看，对应利率仍然处于下行过程之中。
上述观察的结论是：
1. 国内宽货币向宽信用的传导受阻。
2. 过去地产行业放松能够提供充足的高息资产，现在也已经一去不复返。
3. 中美十债利率倒挂，可能会对降息预期形成压制，但从国内宏观形势来看，即便如此，债券收益率的下行空间依然广阔。
坚定看多债券。
1. 3月新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增约4000亿元，主要来自企业短贷和票据融资贡献，居民贷款同比少增约4000亿元，信贷结构反映实体融资需求不足
2. 3月社会融资增量4.65万亿元，同比多增1.28万亿元，除信贷同比多增外，主要来自政府债券和表外票据贡献。
信贷、票据和政府债券的大幅增长主要来自政策性稳增长发力的因素，是政策性行为，而非实体的融资需求。因此，政策性的信贷投放，可能只能是阶段性的将融资项目提前投放，不能无限制的持续下去；而政府债券今年同比也并没有多增，早期融资加速也只是带来前高后低的效果。
利率更多是由融资需求和资金供给差额决定，当前实体融资需求持续低迷，一季度贷款需求指数同比明显下降，而资金供给处于扩张状态，从融资需求和资金供给之差来看，对应利率仍然处于下行过程之中。
上述观察的结论是：
1. 国内宽货币向宽信用的传导受阻。
2. 过去地产行业放松能够提供充足的高息资产，现在也已经一去不复返。
3. 中美十债利率倒挂，可能会对降息预期形成压制，但从国内宏观形势来看，即便如此，债券收益率的下行空间依然广阔。
坚定看多债券。
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央行4月15日进行全面降准25BP，低于市场预期，对此前（“利好出尽”国债回调，建议落地后减仓，逢低加回）的观点进行修正。
参考历史历次经济下行周期来看，每次下行的时间都在拉长，在较长的经济下行周期中，宽松政策只能“小步慢跑”，才能有足够的政策空间可以支持这样长时间的下行周期，因此未来可能仍有小幅多次放松。
另外，实际货币市场利率的下行不仅仅取决于央行的降准降息操作，实际上实质性降息举措正在多管齐下，包括降低银行拨备覆盖率、降准、央行上缴利润、提供低息再贷款、引导货币市场利率低于OMO操作利率，以及引导存款利率报价利率上限下调等。银行负债成本不是完全靠MLF利率的下调才能下调的。
从历史逻辑来看，在基准利率不动或者调整幅度比较小的情况下，其实也可以通过货币市场利率与基准利率的背离来进行放松，比如降准释放了便宜资金，而这种便宜资金会进一步引导货币市场利率下行，这也是一种放松方式，即便基准利率不动或者少动。我们认为后续即便央行没有进一步降息操作或只有小幅降息操作，但如果货币市场利率继续下行或维持低位，那么实际上也是一种政策放松的手段和表现形式。对债券市场而言，更重要的是货币市场利率，因为这个是债市的融资成本，回购和存单利率的下行也必然引导债券利率逐步下降来实现一定程度的放松。
在这样的宏观政策背景下，实际货币市场利率下行不会一簇而就，债券牛市周期被人为地拉长，长期看多债券的观点不发生改变。
参考历史历次经济下行周期来看，每次下行的时间都在拉长，在较长的经济下行周期中，宽松政策只能“小步慢跑”，才能有足够的政策空间可以支持这样长时间的下行周期，因此未来可能仍有小幅多次放松。
另外，实际货币市场利率的下行不仅仅取决于央行的降准降息操作，实际上实质性降息举措正在多管齐下，包括降低银行拨备覆盖率、降准、央行上缴利润、提供低息再贷款、引导货币市场利率低于OMO操作利率，以及引导存款利率报价利率上限下调等。银行负债成本不是完全靠MLF利率的下调才能下调的。
从历史逻辑来看，在基准利率不动或者调整幅度比较小的情况下，其实也可以通过货币市场利率与基准利率的背离来进行放松，比如降准释放了便宜资金，而这种便宜资金会进一步引导货币市场利率下行，这也是一种放松方式，即便基准利率不动或者少动。我们认为后续即便央行没有进一步降息操作或只有小幅降息操作，但如果货币市场利率继续下行或维持低位，那么实际上也是一种政策放松的手段和表现形式。对债券市场而言，更重要的是货币市场利率，因为这个是债市的融资成本，回购和存单利率的下行也必然引导债券利率逐步下降来实现一定程度的放松。
在这样的宏观政策背景下，实际货币市场利率下行不会一簇而就，债券牛市周期被人为地拉长，长期看多债券的观点不发生改变。
京公网安备 11010802031449号