REITs（一）：广州广河

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REITs，即基础设施领域不动产投资信托基金，对于内地投资者应该算是全新的交易品种，目前在沪深交易所上市的REITs共11只，最早的一批在21年6月7号上市。在今年1月29号，财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，对于原始权益人向项目注入基础设施资产以取得项目公司股权不征收企业所得税，这说明当局对于REITs的发行是支持鼓励的态度。REITs对于相关从事BOT工程的企业回笼资金具有重要的作用。可以预见，未来REITs在内地未来一定会有大的发展。目前，对于沪深REITs的系统性研究文章还相当少。
本文尝试以广州广河（180201.SZ）为例，探讨REITs的分析与跟踪方法。值得注意的是，笔者以广州广河作为本系列的第一个研究标的，并不是它有多优秀，其实恰恰相反，广州广河是这11只REITs中溢价率最低，最平庸的一只。
笔者不持有文中所提及标的，没有交易计划，本文仅作为案例分享，不作为买卖推荐，据此交易风险自担，笔者亦不保证下文中数据的准确性。
截止到当前（2022-2-1），广州广河每单位价格为13.97。
一、REITs基本情况分析
对于REITs，需要关注的基本指标有基金合同标的资产的存续期、固定管理费率、浮动管理费率、基金收益分配原则，以及标的资产的特许经营权质量，对于广州广河，相关内容如下：
基金合同存续期：99 年封闭期（截止到当前，应该剩余98.359年），这个存续期是非常长的，但投资人一定还要考察存续期的计算方法以及项目特许经营权的实际期限与展期条件，对于广州广河来说，在“项目权属期限、经营资质及未来展期安排情况”部分描述得很清楚，项目的收费期限至 2036年12月16日止，也就是当前存续期只有15年不到，这也是为什么广州广河溢价率远低于其他REITs。
固定管理费率：净值0.115%年化 净值0.03%（基金托管费）
浮动管理费率：基础设施项目公司已实现营业收入为基础按1.37%的年费率计提
固定管理费率与浮动管理费率可以在不同REITs进行横向比较。
基金收益分配原则：可供分配金额的 95%以现金形式分配
特许经营权分析：本基金的基础资产现金流最终主要来源于项目公司所持广河高速（广州段）的车辆通行费收入，在2020-2025 年，项目影响区内将有多条高速公路建成通车，会产生分流影响，尽管通行费单价收入能得到保证，但由于相关中央或地方政府政策法规的变化，造成收费标准的降低、收费时限的缩短或减少，如免收通行费的国家法定节假日增加、特殊事件或特殊时期下免费通行政策等，仍会对项目收入产生影响。因此笔者认为，本项目的特许经营权可替代性较强且易受政策负面影响，估值时应该给予一定折价。
二、可供分配金额测算分析
REITs与股票最大的差别是资产的非永续性，因此分红是最重要的评估因素。对于REITs，可供分配金额的基准并不是净利润，而是税息折旧及摊销前利润（EBITDA），由于标的资产往往有大量折旧，因此EBITDA一定是大于净利润的。可供分配金额是在EBITDA基础上综合考虑项目公司持续发展、项目公司偿债能力、经营现金流等因素（即其他变动）。
广州广河的募集说明书在“现金流测算分析及未来运营展望”部分，对于2021跟2022的可供分配金额测算结果如下：


由于2021的可分配金额有大量的募集资金项，参考价值不大。重点观察2022年的可分配金额，可以发现，其实净利润与折旧摊销部分是最重要的影响因素，但折旧摊销部分的本质其实是加回净利润扣除但有现金净流入的部分，因此对于净利润或者收入的分析才是最关键的（笔者注：事实上，预测合并现金流量表中的现金净增加额 向基金份额持有人分配支付的现金=63165，这个数与本年可供分配金额是最接近的，因此项目当期的现金净流入才是最本质的因素，但现金净流入只能比较，无法分析）。


在“影响可供分配金额测算结果实现的主要因素”部分，对于项目未来的收益影响因素作了比较详尽的测算与说明：未来车流量预估如上。如果通行费收入增长率下降 5%，2022 年度基础设施基金的可供分配金额将减少 4,208.79万元（笔者注：下降6.7%）。如果通维修养护成本增长率上升 5%，2022 年度基础设施基金的可供分配金额将减少 385.42万元（笔者注：下降0.62%）。在以下的假设中，笔者预估可供分配金额增幅与项目的车流量增幅相当。
三、项目实际运营情况
在每年1、4、7、10月底，基金公司会出具项目的实际运营情况。投资者务必相当重视该报告对于运营情况的描述，尤其是比对实际运营情况与招募说明书所描述的差异。对于广州广河，要尤其重视招募说明书中对于收入与车流量的预估，与实际经营情况的差异：
21q3描述如下：报告期内，项目公司实现路费收入 205,786,839.12 元，同比去年增长 10.34%。2021 年5 至6 月间，广东省内广州、深圳、东莞等地陆续出现疫情，2021 年 8 月，广东周边部分地区出现了疫情，疫情期间，政府相关部门出台了限制人员出行的防控措施，对本项目的车流量和路费收入产生一定负面影响。经测算，受疫情影响本项目累计路费收入较预算少约 2,800万元，占全年路费收入预算的 3.56%。
21q4描述如下：项目公司实现通行费拆分结算收入189,478,971.71 元，同比去年减少 0.85%。随着周边高速公路路网的不断完善以及中新知识城的发展，短途车辆在广河高速总车流量中的占比逐渐增加,因此报告期内车流量增长 7.27%，但收入同比略微减少。因广州及周边出现了局部疫情，政府采取了必要的疫情防控措施，对本项目的车流量和路费收入产生一定负面影响。报告期内本项目通行费拆分结算收入较预算少约 1,100 万元，占全年路费收入预算的 1.4%。

而在招募说明书中，预计 2021 年 6 月至 2021 年 12 月期间通行费收入为 47,848 万元，简单平均下，预计7到12月收入为41013万元。而实际上， 2021 年 7月至 2021 年 12 月期间的通行费收入只有3.9亿，比预测值少了5%。

四、价值评估
基于项目的现金流测算分析及未来运营展望以及实际运营情况，可对REITs的每单位份额价值进行评估，由于REITs普遍都是非永续经营，因此采用股利贴现模型是适当的做法。
可分配金额起点采用招募说明书22年的数据，假设后续可分配金额增速与车流量增速相同，由于2021年实际收入比预测值低了低了5%，因此对预测值按打94折后作为未来实际的可分配金额（笔者注：这里其实是相当理想化的条件，相当于可供分配金额的100%用于派现），折现率（也就是目标年化收益率）为6%，则按股利贴现模型计算每单位份额价值，计算结果为12.84。计算过程如下：


当前的每单位价格为13.97，溢价8%。