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恒合股份（NQ:832145）是一家致力于油气回收、防治大气污染的国家高新技术企业。公司为挥发性有机化合物（VOCs）综合治理与监测服务一站式综合服务方案解决商，成立于2000年，总部位于北京市门头沟区。
公司已于今年9月24日通过新三板精选层核准，计划于10月8日实施网上申购。本次拟发行1700万股，发行后总股本6800万，发行价格8元每股，静态市盈率18.05。
挥发性有机化合物VOCs是形成PM2.5和臭氧的关键前体物，因此VOCs治理是我国改善环境空气质量的重要抓手。今年3月全国人大在《中华人民共和国和国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（以下简称“目标纲要”）提出，要加强大气污染物排放治理，计划在“十四五”期间实现挥发性有机物排放总量下降10%以上。 生态环境部于8月4日正式印发《关于加快解决当前挥发性有机物治理突出问题的通知》，推动环境空气质量持续改善和“十四五”VOCs减排目标顺利完成。据业内人士分析，VOCs治理市场规模将大幅扩容，2020年达到1400亿元至1500亿元，未来5年这一市场规模有望超过3000亿元。
2017-2022年中国VOCs治理行业市场规模（单位：亿元）
数据来源：三胜咨询
我国的大气污染治理行业主要分为除尘、脱硫、脱硝和VOCs污染治理，根据发达国家的大气污染治理经验，烟气除尘、烟气脱硫、烟气脱硝和VOCs治理市场是依次爆发的关系，随着前面三个市场逐步发展完善和进入平稳增长期后，未来治理的重心将逐渐向VOCs污染治理转移，VOCs防治相关技术和市场需求将会集中爆发。
VOCs治理行业生命周期及发展阶段
资料来源：韦伯咨询
而且VOCs污染治理的市场周期显著的长于脱硫脱硝除尘等相关市场，一般而言产业周期30年才会到达顶峰。目前我国VOCs治理市场仍处于成长期的中早期阶段。在这个时期，VOCs污染治理的各个细分领域需求快速增长，市场规模逐步扩大，但市场格局尚未成型，如果能抢占先机将会具有巨大优势。
VOCs治理领域中的重点主要是石油石化领域，因为成品油在存储和运输过程中的气体挥发是造成石油石化领域VOCs排放的重要原因，所以加强油气治理迫在眉睫。
公司所处的细分行业为石油石化领域的VOCs治理，主要涉及油气存储和运输环节，为石油石化企业的加油站和油库提供油气回收在线监测系统和治理设备。
油站在线监测系统是用于监测加油站油气回收治理设备运行情况的信息化系统，具有环保监测、故障诊断和数据服务等功能。该系统主要由在线监测软件及各类传感器等硬件设备组成，可实时监测油气回收过程中的气液比以及油气回收系统的密闭性和管线液阻等情况，将监测数据以及相应安全指标实时反馈给监测人员，以便于加油站管理部门、设备维护部门实时监督油气回收治理设备的工作状态以及加油站的环境状态，当发现异常时，系统可提醒维修人员采取相应的措施，有效保障了加油站的运营安全性。此外，该系统会对接当地环保部门的监管系统，将监测数据实时反馈给环保部门，也为环保部门实时监测挥发性有机化合物的排放状态、掌控大气污染情况提供了强有力的支持。
从具体业务占比来看：
（1）油气回收在线监测系统是公司的主营业务，占比83%，且近年来呈现大幅增长态势。主要因为油气回收治理相关政策的提出，重点区域且年销售汽油量≥5,000吨的加油站被强制要求安装油气回收监测系统。公司2018至2020年度油气回收在线监测系统的订单数量分别为258个、513个和655个，订单数量及金额逐年上涨，使得公司油气回收在线监测系统收入逐年增长。油气回收在线监测系统是公司的主营业务，占比83%，且近年来呈现大幅增长态势。主要因为油气回收治理相关政策的提出，重点区域且年销售汽油量≥5,000吨的加油站被强制要求安装油气回收监测系统。公司2018至2020年度油气回收在线监测系统的订单数量分别为258个、513个和655个，订单数量及金额逐年上涨，使得公司油气回收在线监测系统收入逐年增长。
公司油气回收在线监测系统业务2017至2018年刚推出市场时，公司主要是以商业谈判的方式向加油机厂商和经销商进行产品销售，故招投标比例较低。由于生态环境部、国家发改委等十一部委于2018 年12 月30 日印发《柴油货车污染治理攻坚战行动计划》，计划中明确要求2019年重点区域年销售汽油量大于5,000吨的加油站需加快油气回收自动监控设备。
在该政策的推动下，全国各地的环保部门如江浙沪地区、成渝地区、西安地区等继北京后开始要求各地年销售汽油量大于5,000吨的加油站强制安装油气回收在线监测系统，故从2019年开始中石油、中石化等客户开始大规模对油气回收在线监测系统设备厂家进行招投标。公司凭借自身在北京及华北地区进行批量加装油气回收在线监测系统产品所积累的市场声誉，开始直接参与中石化、中石油及陕西延长等大型石油公司的招投标，使得公司自2019年起油气回收在线监测系统的收入金额和招投标比例同时增加。
根据不完全统计，截至2021年6月30日，全国共22个省（直辖市、自治区）市开展了
在线监测的实施工作，主要集中在京津冀、长三角、珠三角、川渝及中东部地区，公司参
与了其中19个省（直辖市、自治区）的油气回收在线监测实施工作，市场覆盖率较高。
至2021年6月底，公司完成油气回收在线监测系统实施工作的加油站数量共计1603座。根据部分省（市）生态环境局发布的截至2020年末的已完成或计划完成实施的加油站数量测算，公司在上海区域的市场占比最高，完成治理加油站的数量约占当地已治理总数量的73%，在重庆区域的市场占比约为42%，在江苏区域的市场占比约为41%，在北京区域的市场占比约为34%，在浙江区域的市场占比均约为31%，市场地位显著。
根据测算，公司服务加油站的单站平均服务单价约为17.56万元。据隆众资讯数据统计，截至2020年，中国境内加油站总量达119000座,以此数据测算估计，公司油气回收在线监测系统业务的整体市场空间约为208.96亿元。假设中国境内加油站50%的数量为2000吨以上加油站，即仅有50%的加油站需安装油站在线监测系统，以此数据测算估计，公司油气回收在线监测系统业务的整体市场空间约为104.48亿元。因此，公司所处细分领域行业空间很大，天花板较高。
（2）液位测量系统营业收入占比9%，呈逐年下降趋势。主要因为17年相关政策使得下游客户需求逐渐饱和，应市场需求的变化公司在2018年开始进行战略转型，目前液位量测系统业务已不是公司重点拓展领域。
（3）油气回收治理设备营收占比6.92%，近年下降幅度较大。主要原因是随着国家环保政策的升级，公司下游主要客户为满足相关监管要求，在油气回收领域的需求已从传统的硬件集成设备转换为在线监测系统，相当于这块营收转入在线监测系统。
公司采用的是直销为主（占比83.31%），经销为辅的销售模式。公司凭借自身的技术水平、产品可靠性和积累的行业经验和品牌优势，能够独立通过招标获取业务机会，公司下游客户地域分布广泛，其中华东市场占比最高，接近三分之二。华北区域和华东区域变化较大，主要因为国内油气回收相关业务首先在北京地区试点，随着试点工作的顺利完成，公司开始加大对江苏、浙江、上海等华东区域的市场开拓力度导致。随着各地方政府监管部门陆续推出当地的在线监测系统安装方面的具体要求，公司将围绕各地政府的政策推动情况将市场由重点区域向全国区域延伸。
2018-2020各区域营收占比
公司主要客户集中在石油石化领域，包括中石化、中石油、中海油、陕西延长、壳牌中国、道达尔、BP等多家知名石油公司，并且形成了长期稳定的合作关系。2018年至2020年，公司前五大客户销售金额占公司当期营业收入的比例分别为 59.35%、75.57%、77.70%，客户集中度高，不过考虑到石油石化业务“三桶油”占据垄断地位，公司大客户占比高是正常现象。
在经营上公司采用轻资产运作的战略，公司的自主生产主要集中于软件及整机调试，公司产品硬件采取代工生产或直接采购方式。因而，公司能享有很高的毛利率和净利率，从而有20%以上的高ROE。
主要采购原材料为流量传感器、加油枪、真空泵、卸油防溢阀和PV阀等。
为确保原材料供应和质量稳定性，公司一般选择与供应商长期合作，。公司前五大供应商有FAFNIRGmbH、Dürr Technik GmbH & Co. KG、苏州冷杉精密仪器、麦克传感(NQ:835304)等。
主要供应商FAFNIRGmbH在公司采购金额中占比最高，占比71%，其流量传感器是公司产品的核心零部件， 公司是FAFNIRGmbH全球范围最大的客户，公司对FAFNIR构成重大依赖。德国FAFNIR公司是一家具有全球影响力的国际集团公司，主要生产监测、测量液位的传感器和控制系统。德国FAFNIR公司之前在中国有一家全资控股公司——法芙尼传感器系统有限公司。
为了降低对FAFNIR的重大依赖，降低产品成本，公司正在自研流量传感器，募集资金建设生产线，生产加油站油气回收在线监测系统和储油库油气回收在线监测系统分别要用到的磁感式油气流量传感器和新型大口径油气流量传感器。
磁感式油气流量传感器主要用于替代公司现有产品油站在线监测系统中采购 FAFNIR GmbH 的流量传感器，本项目磁感式油气流量传感器的设计产量为 6,400 台/年。2018-2020 年，公司油站在线监测系统的流量传感器销售数量分别为 4,877 台、7,216 台和 8,926 台，所以完全可以消化掉产能。
公司采购FAFNIR GmbH 的流量传感器无流量数据转换功能，需搭载配套的流量测试系统转换单元进行使用，公司是以流量测量单元为单位向其进行的采购，1 套流量测量单元包括 2 个流量传感器（用于监测两条加油枪）和 1 个流量测试系统转换单元；公司自产的磁感式油气流量传感器内置数据采集和处理电路，无需搭载额外的转换单元，可以直接向控制箱传输流量数据，实现的功能与公司外采的流量测量单元功能一致，因此此处以两套磁感式油气流量传感器的价格与外采流量测量单元的采购价格进行比较，公司磁感式油气流量传感器单位生产成本金额占采购价格的比例约为68.79%。
因而，如果募投项目顺利完成，公司产品成本可以降低不少，毛利率和净利率得到进一步提升，而且可以大大增强企业的核心竞争力。投产时间预计2年后，完全达产需要3年。
国内VOCs治理企业整体处于小而散的状态，目前国内在油气回收在线监测领域尚无龙头企业。由于VOCs治理行业属于技术密集型行业，下游客户大多设有技术条件和门槛，对技术的先进性和成熟度要求较高。同时该行业需要有丰富的项目经验和良好的过往业绩和口碑，形成了较高的行业壁垒。
考虑公司业务主要为油气回收领域，与公司业务相近可比上市公司有安居乐（NQ:839406）、申菱环境(SZ:301018)、维尔利（300190）2017年收购的都乐制冷、春晖智控（300943）。安居乐是上海市一家专门从事废气处理设备生产和安装的高新技术企业，业务聚焦于工业VOCs废气处理领域，而公司业务集中在油气回收治理领域，目前来看尚无实质性竞争关系。春晖智控是浙江省一家专业从事流体控制阀和控制系统生产的企业，在其油气控制系列产品（业务占比20%）中涉及油气回收部件，目前并无对应监测系统，与公司主营业务同样暂时不具备直接可比性。
对比同为VOCs治理领域的未上市公司海湾环境科技是北京一家从事VOCs和细颗粒物等大气污染监测治理的服务商，主要致力于 VOCs 污染控制领域关键技术的研发，其自主开发的油气回收技术系统在多项指标上达到甚至优于国际先进水平，且系统掌握吸附回收技术、焚烧技术（RTO 等）、催化燃烧技术（RCO 等）等行业核心技术。而且还是国内 VOCs 污染控制领域国家级工程技术中心的唯一依托单位，得到国家环保部的高度认可。18年国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，VOCs 污染控制市场进入成长期，海湾抓住机遇加大VOCs治理领域研发投入，给公司的营业收入和利润带来了持续增长。公司核心技术优势明显，行业内认可度高，营收表现良好，但由于对经营层面和财务数据中存在的问题未给出合理解释，海湾19年在深交所的上市申请被否。
海湾主营业务油品储运销 VOCs 污染控制系统与公司的主营业务和主要客户高度重合，是公司强有力的竞争对手。公司目前拥有43项软件著作权和6项处于审查中的发明专利，海湾拥有14项软件著作权和61项发明专利，公司虽在行业技术领域明显处于劣势，但是在软件著作权上领先海湾。表明公司业务核心聚焦在软件系统上，而海湾主要是硬件设备的研发，两者之间形成差异化竞争。2020VOCs在线检测系统十大品牌公司中有山东润通、格云宏邦等多家与公司“轻硬件、重软件”的经营路线相同，说明这条路线走的通。
优必得石油设备（苏州）有限公司，是美国 OPW 石油设备公司于 2003 年在中国设立的
公司，生产基地位于苏州。OPW 石油设备公司成立于 1892 年，专业从事加油设备与系统
设计、开发、生产及技术支持服务。该公司在 VOCs 治理市场其主要提供一、二、三次油
气回收产品、油气封存解决方案等。
吉尔巴克-维德路特公司是美国福迪威集团旗下的子公司，在中国的业务平台由吉蔚交通科技（北京）有限公司（曾用名：北京长吉加油设备有限公司）和维德路特油站设备（上海）有限公司两家公司组成。吉尔巴克-维德路特公司成立于 1865 年，总部位于美国北卡罗来纳州，是成品油零售设备供应公司。
富兰克林电子(NASDAQ:FELE)成立于 1944 年，多次被福布斯评为“最佳公司”，并在纳斯达克上市。1988 年，组建成立富兰克林油系统公司分别在美国威斯康星州、缅因州、波士顿及中160国苏州等地建有生产组装基地。富兰克林油系统公司是全球范围内加油站配套设备完整系统的制造供应商。
优捷特环保科技有限公司，2011 年于北京成立，2017 年将总部设于杭州，是一家集生产、研发、销售、服务于一体的科技环保型国家高新技术企业。公司主要聚焦于包括地下水、大气、土壤防治技术方案及配套设备的研发研制，在新材料、工业互联网和清洁能源等领域有广泛涉猎，主要为石油石化企业提供智慧加油加气站和油气回收在线监测的专业解决方案。
安工院是中国石油化工股份有限公司直属综合性安全研究机构，始建于 1979 年。经过近 20 年的发展，已经成为我国石油化工行业安全、健康和环境（HSE）科学研究和应用技
术开发的重要基地，是国家危险化学品管理、危害预防与控制、应急救援的重要技术支撑
单位。
可见，竞争对手不多，行业竞争格局良好。这是因为进入壁垒较高，只有石化领域多年从业经验的企业才有机会进入这个领域。
公司实际控制人为李玉健、王琳夫妇，两人合计持有公司54.90%的股份。董事长李玉健65年出生，研究生学历。88年至20年任职于电子工业部中国电子系统工程总公司，历任助理工程师、工程师、总经理秘书、工程部经理等职，20年起任职于恒合股份。李董工程师背景起家，同时慢慢走上管理岗，能力全面。
公司设立有两家全资子公司，分别为北京中环沃克斯检测技术有限公司及西安艾斯泰科环境技术有限公司。中环沃克斯18年成立，专门从事油气回收治理相关的检验检测服务，由于成立时间较短目前处于亏损。艾斯泰科19年成立，计划开发与公司现有产品系列并行但具备差异化的产品技术路线，提前做好战略储备，避免因供应商对核心硬件供应不及时等因素影响公司稳定经营的情况发生。由于成立时间短、技术尚未得到市场认可，处于亏损状态。
公司2017年以来，每年都会进行一定比例的现金分红，这说明公司赚到了真金白银，应收账款回收良好，盈利能力较强。
公司已与北京工业大学校企合作建立产学研联合培养研究生基地，为公司储备优秀人才，并于近期获得北京市经济和信息化局颁发的2021年度第一批北京市“专精特新”中小企业证书。
公司2020年营收为1.18亿元，扣非净利润3014万，2017-2020营收年复合增长率为17.9%，扣非净利润年复合增长率28.75%。受疫情影响2020年营业收入同比增速下滑，但营收总体保持稳定。
对比可比公司营业收入，安居乐和春晖智控年均营业收入分别为1亿和5.3亿，而恒合股份年均收入1.1亿左右。与控制阀生产行业不同，VOCs治理尚处于行业成长阶段规模有限，与安居乐相比公司的营业收入规模都在1亿左右。
与可比公司相比，公司毛利率和净利率近年来呈上升态势，且净利率远高于行业平均水平。一方面因为公司的业务模式逐渐成熟，技术含量不断提高，使得公司在油气回收治理和在线检测等领域已形成技术优势。另一方面因为毛利率较高的油气回收在线监测系统销售占比逐年增加，且经营模式由经销向直销过度降低了销售成本。
随着国家相关标准的不断提出，油气回收在线监测系统的安装已成为我国环保部门进行油气管理的常规手段，相关市场正由重点区域不断向全国区域延伸，对加油站在线监测系统的安装要求也逐渐由年销售汽油量≥5000吨以上向5000吨以下延伸，如上海市要求年销售汽油量≥2000吨的加油站应安装油气回收在线监控设备，江苏省要求建立全省油气回
收在线监控平台。种种迹象表明，VOCs监测与治理市场已进入加速发展期。
公司此次募集资金主要用于投入“VOCs在线监测系统及核心传感器装配测试中心建设项目”和“研发中心建设项目”，实现业务的拓展和升级。核心传感器装配测试中心的建设，主要为满足油气回收在线监测系统的正常业务需求；VOCs在线监测系统软硬集成产线的建设除了应用于储油库以外，还可应用于石油石化行业的固定污染源和厂界，石油石化、化工、工业企业、环保等领域，实现对公司产品技术的应用场景拓展，打造面向更广泛应用领域的VOCs在线监测系统。
估值方面，选取公司主营业务相近公司安居乐（NQ:839406）和春晖智控（300943）作为可比上市公司。由于参考公司较少，故将范围扩大到环境检测领域，选取上市公司力合科技（300800.SZ）、先河环保（300137.SZ）和雪迪龙（002658.SZ）。
安居乐主营工业VOCs废气处理设备的生产和安装，目前无参考市盈率。春晖智控主要从事流体控制阀和控制系统生产，近年来营业收入保持稳定，目前总市值28亿，静态市盈率38.47。雪迪龙主营业务为环境监测和工业过程分析，公司总市值64亿，静态市盈率为42.82。先河环保主营业务为环境监测、大数据服务及综合治理，公司总市值42.亿，静态市盈率31.55。力合科技主营业务为环境自动化监测仪器仪表制造，目前总市值48亿，静态市盈率18.44。
目前行业平均市盈率为32.82倍，恒合股份发行市盈率为18.08，低于行业平均水平。公司所在细分领域市场尚处于成长期阶段，未来增长可期，目前发行市值具有一定的安全边际，未来市值有一定的爆发潜力。
企业面临的潜在风险：1、目前公司的核心供应商基本为进口，若国外供应商在产品供应上不及时或限制供应、抬高价格，会较大程度影响公司的正常生产经营；2、公司所处大气污染治理行业是典型的政策驱动型产业，若产业政策出现重大不利变化会严重影响公司业务收入。3、应收账款较高，存在回收风险。
总结：
随着行业政策的不断出台和国家相关标准的提出，VOCs治理行业发展前景广阔，市场规模不断扩张，油气回收治理进入加速发展期。公司有很高的毛利率和净利率，稳定的高ROE，虽然应收账款较高，但是回收良好，有持续稳定的高分红。公司自建传感器，未来可以取代上游供应商，增强核心竞争力，提升毛利率和盈利能力。 在油气回收的政策驱动下，未来业绩有望持续高增长。作为油气回收在线监测领域具有先发优势的公司，恒合股份的客户稳定、广泛且行业口碑良好，未来有可能成长为该行业的规模性龙头企业。
【特别说明】文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
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公司已于今年9月24日通过新三板精选层核准，计划于10月8日实施网上申购。本次拟发行1700万股，发行后总股本6800万，发行价格8元每股，静态市盈率18.05。
挥发性有机化合物VOCs是形成PM2.5和臭氧的关键前体物，因此VOCs治理是我国改善环境空气质量的重要抓手。今年3月全国人大在《中华人民共和国和国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（以下简称“目标纲要”）提出，要加强大气污染物排放治理，计划在“十四五”期间实现挥发性有机物排放总量下降10%以上。 生态环境部于8月4日正式印发《关于加快解决当前挥发性有机物治理突出问题的通知》，推动环境空气质量持续改善和“十四五”VOCs减排目标顺利完成。据业内人士分析，VOCs治理市场规模将大幅扩容，2020年达到1400亿元至1500亿元，未来5年这一市场规模有望超过3000亿元。
2017-2022年中国VOCs治理行业市场规模（单位：亿元）
数据来源：三胜咨询
我国的大气污染治理行业主要分为除尘、脱硫、脱硝和VOCs污染治理，根据发达国家的大气污染治理经验，烟气除尘、烟气脱硫、烟气脱硝和VOCs治理市场是依次爆发的关系，随着前面三个市场逐步发展完善和进入平稳增长期后，未来治理的重心将逐渐向VOCs污染治理转移，VOCs防治相关技术和市场需求将会集中爆发。
VOCs治理行业生命周期及发展阶段
资料来源：韦伯咨询
而且VOCs污染治理的市场周期显著的长于脱硫脱硝除尘等相关市场，一般而言产业周期30年才会到达顶峰。目前我国VOCs治理市场仍处于成长期的中早期阶段。在这个时期，VOCs污染治理的各个细分领域需求快速增长，市场规模逐步扩大，但市场格局尚未成型，如果能抢占先机将会具有巨大优势。
VOCs治理领域中的重点主要是石油石化领域，因为成品油在存储和运输过程中的气体挥发是造成石油石化领域VOCs排放的重要原因，所以加强油气治理迫在眉睫。
公司所处的细分行业为石油石化领域的VOCs治理，主要涉及油气存储和运输环节，为石油石化企业的加油站和油库提供油气回收在线监测系统和治理设备。
油站在线监测系统是用于监测加油站油气回收治理设备运行情况的信息化系统，具有环保监测、故障诊断和数据服务等功能。该系统主要由在线监测软件及各类传感器等硬件设备组成，可实时监测油气回收过程中的气液比以及油气回收系统的密闭性和管线液阻等情况，将监测数据以及相应安全指标实时反馈给监测人员，以便于加油站管理部门、设备维护部门实时监督油气回收治理设备的工作状态以及加油站的环境状态，当发现异常时，系统可提醒维修人员采取相应的措施，有效保障了加油站的运营安全性。此外，该系统会对接当地环保部门的监管系统，将监测数据实时反馈给环保部门，也为环保部门实时监测挥发性有机化合物的排放状态、掌控大气污染情况提供了强有力的支持。
从具体业务占比来看：
（1）油气回收在线监测系统是公司的主营业务，占比83%，且近年来呈现大幅增长态势。主要因为油气回收治理相关政策的提出，重点区域且年销售汽油量≥5,000吨的加油站被强制要求安装油气回收监测系统。公司2018至2020年度油气回收在线监测系统的订单数量分别为258个、513个和655个，订单数量及金额逐年上涨，使得公司油气回收在线监测系统收入逐年增长。油气回收在线监测系统是公司的主营业务，占比83%，且近年来呈现大幅增长态势。主要因为油气回收治理相关政策的提出，重点区域且年销售汽油量≥5,000吨的加油站被强制要求安装油气回收监测系统。公司2018至2020年度油气回收在线监测系统的订单数量分别为258个、513个和655个，订单数量及金额逐年上涨，使得公司油气回收在线监测系统收入逐年增长。
公司油气回收在线监测系统业务2017至2018年刚推出市场时，公司主要是以商业谈判的方式向加油机厂商和经销商进行产品销售，故招投标比例较低。由于生态环境部、国家发改委等十一部委于2018 年12 月30 日印发《柴油货车污染治理攻坚战行动计划》，计划中明确要求2019年重点区域年销售汽油量大于5,000吨的加油站需加快油气回收自动监控设备。
在该政策的推动下，全国各地的环保部门如江浙沪地区、成渝地区、西安地区等继北京后开始要求各地年销售汽油量大于5,000吨的加油站强制安装油气回收在线监测系统，故从2019年开始中石油、中石化等客户开始大规模对油气回收在线监测系统设备厂家进行招投标。公司凭借自身在北京及华北地区进行批量加装油气回收在线监测系统产品所积累的市场声誉，开始直接参与中石化、中石油及陕西延长等大型石油公司的招投标，使得公司自2019年起油气回收在线监测系统的收入金额和招投标比例同时增加。
根据不完全统计，截至2021年6月30日，全国共22个省（直辖市、自治区）市开展了
在线监测的实施工作，主要集中在京津冀、长三角、珠三角、川渝及中东部地区，公司参
与了其中19个省（直辖市、自治区）的油气回收在线监测实施工作，市场覆盖率较高。
至2021年6月底，公司完成油气回收在线监测系统实施工作的加油站数量共计1603座。根据部分省（市）生态环境局发布的截至2020年末的已完成或计划完成实施的加油站数量测算，公司在上海区域的市场占比最高，完成治理加油站的数量约占当地已治理总数量的73%，在重庆区域的市场占比约为42%，在江苏区域的市场占比约为41%，在北京区域的市场占比约为34%，在浙江区域的市场占比均约为31%，市场地位显著。
根据测算，公司服务加油站的单站平均服务单价约为17.56万元。据隆众资讯数据统计，截至2020年，中国境内加油站总量达119000座,以此数据测算估计，公司油气回收在线监测系统业务的整体市场空间约为208.96亿元。假设中国境内加油站50%的数量为2000吨以上加油站，即仅有50%的加油站需安装油站在线监测系统，以此数据测算估计，公司油气回收在线监测系统业务的整体市场空间约为104.48亿元。因此，公司所处细分领域行业空间很大，天花板较高。
（2）液位测量系统营业收入占比9%，呈逐年下降趋势。主要因为17年相关政策使得下游客户需求逐渐饱和，应市场需求的变化公司在2018年开始进行战略转型，目前液位量测系统业务已不是公司重点拓展领域。
（3）油气回收治理设备营收占比6.92%，近年下降幅度较大。主要原因是随着国家环保政策的升级，公司下游主要客户为满足相关监管要求，在油气回收领域的需求已从传统的硬件集成设备转换为在线监测系统，相当于这块营收转入在线监测系统。
公司采用的是直销为主（占比83.31%），经销为辅的销售模式。公司凭借自身的技术水平、产品可靠性和积累的行业经验和品牌优势，能够独立通过招标获取业务机会，公司下游客户地域分布广泛，其中华东市场占比最高，接近三分之二。华北区域和华东区域变化较大，主要因为国内油气回收相关业务首先在北京地区试点，随着试点工作的顺利完成，公司开始加大对江苏、浙江、上海等华东区域的市场开拓力度导致。随着各地方政府监管部门陆续推出当地的在线监测系统安装方面的具体要求，公司将围绕各地政府的政策推动情况将市场由重点区域向全国区域延伸。
2018-2020各区域营收占比
公司主要客户集中在石油石化领域，包括中石化、中石油、中海油、陕西延长、壳牌中国、道达尔、BP等多家知名石油公司，并且形成了长期稳定的合作关系。2018年至2020年，公司前五大客户销售金额占公司当期营业收入的比例分别为 59.35%、75.57%、77.70%，客户集中度高，不过考虑到石油石化业务“三桶油”占据垄断地位，公司大客户占比高是正常现象。
在经营上公司采用轻资产运作的战略，公司的自主生产主要集中于软件及整机调试，公司产品硬件采取代工生产或直接采购方式。因而，公司能享有很高的毛利率和净利率，从而有20%以上的高ROE。
主要采购原材料为流量传感器、加油枪、真空泵、卸油防溢阀和PV阀等。
为确保原材料供应和质量稳定性，公司一般选择与供应商长期合作，。公司前五大供应商有FAFNIRGmbH、Dürr Technik GmbH & Co. KG、苏州冷杉精密仪器、麦克传感(NQ:835304)等。
主要供应商FAFNIRGmbH在公司采购金额中占比最高，占比71%，其流量传感器是公司产品的核心零部件， 公司是FAFNIRGmbH全球范围最大的客户，公司对FAFNIR构成重大依赖。德国FAFNIR公司是一家具有全球影响力的国际集团公司，主要生产监测、测量液位的传感器和控制系统。德国FAFNIR公司之前在中国有一家全资控股公司——法芙尼传感器系统有限公司。
为了降低对FAFNIR的重大依赖，降低产品成本，公司正在自研流量传感器，募集资金建设生产线，生产加油站油气回收在线监测系统和储油库油气回收在线监测系统分别要用到的磁感式油气流量传感器和新型大口径油气流量传感器。
磁感式油气流量传感器主要用于替代公司现有产品油站在线监测系统中采购 FAFNIR GmbH 的流量传感器，本项目磁感式油气流量传感器的设计产量为 6,400 台/年。2018-2020 年，公司油站在线监测系统的流量传感器销售数量分别为 4,877 台、7,216 台和 8,926 台，所以完全可以消化掉产能。
公司采购FAFNIR GmbH 的流量传感器无流量数据转换功能，需搭载配套的流量测试系统转换单元进行使用，公司是以流量测量单元为单位向其进行的采购，1 套流量测量单元包括 2 个流量传感器（用于监测两条加油枪）和 1 个流量测试系统转换单元；公司自产的磁感式油气流量传感器内置数据采集和处理电路，无需搭载额外的转换单元，可以直接向控制箱传输流量数据，实现的功能与公司外采的流量测量单元功能一致，因此此处以两套磁感式油气流量传感器的价格与外采流量测量单元的采购价格进行比较，公司磁感式油气流量传感器单位生产成本金额占采购价格的比例约为68.79%。
因而，如果募投项目顺利完成，公司产品成本可以降低不少，毛利率和净利率得到进一步提升，而且可以大大增强企业的核心竞争力。投产时间预计2年后，完全达产需要3年。
国内VOCs治理企业整体处于小而散的状态，目前国内在油气回收在线监测领域尚无龙头企业。由于VOCs治理行业属于技术密集型行业，下游客户大多设有技术条件和门槛，对技术的先进性和成熟度要求较高。同时该行业需要有丰富的项目经验和良好的过往业绩和口碑，形成了较高的行业壁垒。
考虑公司业务主要为油气回收领域，与公司业务相近可比上市公司有安居乐（NQ:839406）、申菱环境(SZ:301018)、维尔利（300190）2017年收购的都乐制冷、春晖智控（300943）。安居乐是上海市一家专门从事废气处理设备生产和安装的高新技术企业，业务聚焦于工业VOCs废气处理领域，而公司业务集中在油气回收治理领域，目前来看尚无实质性竞争关系。春晖智控是浙江省一家专业从事流体控制阀和控制系统生产的企业，在其油气控制系列产品（业务占比20%）中涉及油气回收部件，目前并无对应监测系统，与公司主营业务同样暂时不具备直接可比性。
对比同为VOCs治理领域的未上市公司海湾环境科技是北京一家从事VOCs和细颗粒物等大气污染监测治理的服务商，主要致力于 VOCs 污染控制领域关键技术的研发，其自主开发的油气回收技术系统在多项指标上达到甚至优于国际先进水平，且系统掌握吸附回收技术、焚烧技术（RTO 等）、催化燃烧技术（RCO 等）等行业核心技术。而且还是国内 VOCs 污染控制领域国家级工程技术中心的唯一依托单位，得到国家环保部的高度认可。18年国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，VOCs 污染控制市场进入成长期，海湾抓住机遇加大VOCs治理领域研发投入，给公司的营业收入和利润带来了持续增长。公司核心技术优势明显，行业内认可度高，营收表现良好，但由于对经营层面和财务数据中存在的问题未给出合理解释，海湾19年在深交所的上市申请被否。
海湾主营业务油品储运销 VOCs 污染控制系统与公司的主营业务和主要客户高度重合，是公司强有力的竞争对手。公司目前拥有43项软件著作权和6项处于审查中的发明专利，海湾拥有14项软件著作权和61项发明专利，公司虽在行业技术领域明显处于劣势，但是在软件著作权上领先海湾。表明公司业务核心聚焦在软件系统上，而海湾主要是硬件设备的研发，两者之间形成差异化竞争。2020VOCs在线检测系统十大品牌公司中有山东润通、格云宏邦等多家与公司“轻硬件、重软件”的经营路线相同，说明这条路线走的通。
优必得石油设备（苏州）有限公司，是美国 OPW 石油设备公司于 2003 年在中国设立的
公司，生产基地位于苏州。OPW 石油设备公司成立于 1892 年，专业从事加油设备与系统
设计、开发、生产及技术支持服务。该公司在 VOCs 治理市场其主要提供一、二、三次油
气回收产品、油气封存解决方案等。
吉尔巴克-维德路特公司是美国福迪威集团旗下的子公司，在中国的业务平台由吉蔚交通科技（北京）有限公司（曾用名：北京长吉加油设备有限公司）和维德路特油站设备（上海）有限公司两家公司组成。吉尔巴克-维德路特公司成立于 1865 年，总部位于美国北卡罗来纳州，是成品油零售设备供应公司。
富兰克林电子(NASDAQ:FELE)成立于 1944 年，多次被福布斯评为“最佳公司”，并在纳斯达克上市。1988 年，组建成立富兰克林油系统公司分别在美国威斯康星州、缅因州、波士顿及中160国苏州等地建有生产组装基地。富兰克林油系统公司是全球范围内加油站配套设备完整系统的制造供应商。
优捷特环保科技有限公司，2011 年于北京成立，2017 年将总部设于杭州，是一家集生产、研发、销售、服务于一体的科技环保型国家高新技术企业。公司主要聚焦于包括地下水、大气、土壤防治技术方案及配套设备的研发研制，在新材料、工业互联网和清洁能源等领域有广泛涉猎，主要为石油石化企业提供智慧加油加气站和油气回收在线监测的专业解决方案。
安工院是中国石油化工股份有限公司直属综合性安全研究机构，始建于 1979 年。经过近 20 年的发展，已经成为我国石油化工行业安全、健康和环境（HSE）科学研究和应用技
术开发的重要基地，是国家危险化学品管理、危害预防与控制、应急救援的重要技术支撑
单位。
可见，竞争对手不多，行业竞争格局良好。这是因为进入壁垒较高，只有石化领域多年从业经验的企业才有机会进入这个领域。
公司实际控制人为李玉健、王琳夫妇，两人合计持有公司54.90%的股份。董事长李玉健65年出生，研究生学历。88年至20年任职于电子工业部中国电子系统工程总公司，历任助理工程师、工程师、总经理秘书、工程部经理等职，20年起任职于恒合股份。李董工程师背景起家，同时慢慢走上管理岗，能力全面。
公司设立有两家全资子公司，分别为北京中环沃克斯检测技术有限公司及西安艾斯泰科环境技术有限公司。中环沃克斯18年成立，专门从事油气回收治理相关的检验检测服务，由于成立时间较短目前处于亏损。艾斯泰科19年成立，计划开发与公司现有产品系列并行但具备差异化的产品技术路线，提前做好战略储备，避免因供应商对核心硬件供应不及时等因素影响公司稳定经营的情况发生。由于成立时间短、技术尚未得到市场认可，处于亏损状态。
公司2017年以来，每年都会进行一定比例的现金分红，这说明公司赚到了真金白银，应收账款回收良好，盈利能力较强。
公司已与北京工业大学校企合作建立产学研联合培养研究生基地，为公司储备优秀人才，并于近期获得北京市经济和信息化局颁发的2021年度第一批北京市“专精特新”中小企业证书。
公司2020年营收为1.18亿元，扣非净利润3014万，2017-2020营收年复合增长率为17.9%，扣非净利润年复合增长率28.75%。受疫情影响2020年营业收入同比增速下滑，但营收总体保持稳定。
对比可比公司营业收入，安居乐和春晖智控年均营业收入分别为1亿和5.3亿，而恒合股份年均收入1.1亿左右。与控制阀生产行业不同，VOCs治理尚处于行业成长阶段规模有限，与安居乐相比公司的营业收入规模都在1亿左右。
与可比公司相比，公司毛利率和净利率近年来呈上升态势，且净利率远高于行业平均水平。一方面因为公司的业务模式逐渐成熟，技术含量不断提高，使得公司在油气回收治理和在线检测等领域已形成技术优势。另一方面因为毛利率较高的油气回收在线监测系统销售占比逐年增加，且经营模式由经销向直销过度降低了销售成本。
随着国家相关标准的不断提出，油气回收在线监测系统的安装已成为我国环保部门进行油气管理的常规手段，相关市场正由重点区域不断向全国区域延伸，对加油站在线监测系统的安装要求也逐渐由年销售汽油量≥5000吨以上向5000吨以下延伸，如上海市要求年销售汽油量≥2000吨的加油站应安装油气回收在线监控设备，江苏省要求建立全省油气回
收在线监控平台。种种迹象表明，VOCs监测与治理市场已进入加速发展期。
公司此次募集资金主要用于投入“VOCs在线监测系统及核心传感器装配测试中心建设项目”和“研发中心建设项目”，实现业务的拓展和升级。核心传感器装配测试中心的建设，主要为满足油气回收在线监测系统的正常业务需求；VOCs在线监测系统软硬集成产线的建设除了应用于储油库以外，还可应用于石油石化行业的固定污染源和厂界，石油石化、化工、工业企业、环保等领域，实现对公司产品技术的应用场景拓展，打造面向更广泛应用领域的VOCs在线监测系统。
估值方面，选取公司主营业务相近公司安居乐（NQ:839406）和春晖智控（300943）作为可比上市公司。由于参考公司较少，故将范围扩大到环境检测领域，选取上市公司力合科技（300800.SZ）、先河环保（300137.SZ）和雪迪龙（002658.SZ）。
安居乐主营工业VOCs废气处理设备的生产和安装，目前无参考市盈率。春晖智控主要从事流体控制阀和控制系统生产，近年来营业收入保持稳定，目前总市值28亿，静态市盈率38.47。雪迪龙主营业务为环境监测和工业过程分析，公司总市值64亿，静态市盈率为42.82。先河环保主营业务为环境监测、大数据服务及综合治理，公司总市值42.亿，静态市盈率31.55。力合科技主营业务为环境自动化监测仪器仪表制造，目前总市值48亿，静态市盈率18.44。
目前行业平均市盈率为32.82倍，恒合股份发行市盈率为18.08，低于行业平均水平。公司所在细分领域市场尚处于成长期阶段，未来增长可期，目前发行市值具有一定的安全边际，未来市值有一定的爆发潜力。
企业面临的潜在风险：1、目前公司的核心供应商基本为进口，若国外供应商在产品供应上不及时或限制供应、抬高价格，会较大程度影响公司的正常生产经营；2、公司所处大气污染治理行业是典型的政策驱动型产业，若产业政策出现重大不利变化会严重影响公司业务收入。3、应收账款较高，存在回收风险。
总结：
随着行业政策的不断出台和国家相关标准的提出，VOCs治理行业发展前景广阔，市场规模不断扩张，油气回收治理进入加速发展期。公司有很高的毛利率和净利率，稳定的高ROE，虽然应收账款较高，但是回收良好，有持续稳定的高分红。公司自建传感器，未来可以取代上游供应商，增强核心竞争力，提升毛利率和盈利能力。 在油气回收的政策驱动下，未来业绩有望持续高增长。作为油气回收在线监测领域具有先发优势的公司，恒合股份的客户稳定、广泛且行业口碑良好，未来有可能成长为该行业的规模性龙头企业。
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