可转债到期收益率陷阱

可转债到期收益率，全称持有至到期收益率（YTM），是可转债纯债估值的最重要指标之一。下图是集思录的可转债部分指标截图，网站制作者特意将到期收益率标黄，以凸显其重要性。



然而，到期收益率这个名词很容易给人造成误解，从而把到期收益率等同于转债纯债部分获得的平均年化收益率。

事实上，可转债持有到期收益率与平均年化收益率相等需要满足三个前提假设：
1、不发生违约，利息和本金均足额支付
2、持有至到期
3、利息按到期收益率进行再投资
对于可转债来说，三条假设都不一定能满足，我们分别来说：

一、违约假设——YTM隐含了信用风险补偿

这条比较好理解，可转债与普通债券一样有违约的可能，到期收益率里其实是包含了对信用风险的风险补偿。



亚药转债的税前到期收益率高达14.57%，维格转债、本钢转债、鸿达转债的到期收益率都接近10%，只有最终公司能按期对付，债券持有者才能拿到这部分收益。

二、到期假设——转债几乎不会持有到期+末期利息干扰

1、这条假设几乎不可能成立，因为可转债几乎都不会持有至到期。
受多重因素影响，绝大部分可转债的最后结局是被强赎，极少部分是提前被回售，真正到期还本付息的凤毛麟角（最近几年印象中只有格力转债）。

2、可转债利息的现金流是不规则的，过高的到期赎回价格干扰YTM
与普通债券固定利息的付息规则不同，可转债每期利息是不一样的，比如浦发转债的付息规则是这样的：



前面几年，可转债付的利息很低，一百块面值的转债前两年就付两毛、八毛的利息，而最后一年本息却要付110元，最后一笔现金流会严重拉高YTM。

这一点可以通过数学来证明：

宁稳网很贴心的给出了YTM的计算公式：



如果我们去掉最后一期10块的到期赎回补偿，假设前一年就提前赎回了，那么公式就变为：



此时计算得出：x≈1.25%
大幅小于算上最后一期赎回补偿的3.19%的YTM。
同样可以通过数学证明，当可转债的市场价格越接近面值100元时，这个差异越明显，这里就不详细推导了。

因此，根据可转债付息现金流前少后多的特点，又由于基本上可转债都会提前赎回，因此可转债的YTM往往高估了转债的真实收益。

三、再投资假设——这条影响较小

由于市场利率是时刻变化的，利息的再投资收益率几乎不可能与到期收益率相等，不过由于可转债除了最后一期以外，其他期利息较少，利息的再投资收益率的变化对整体收益率影响很小。

结论

1、当我们使用到期收益率指标去衡量可转债投资价值时，应考虑YTM假设的影响，尤其是要注意信用风险和付息规则的差异。
2、由于转债基本都不会被持有至到期，很难享受到最后几期的高额利息，因此，可转债的YTM通常是高估的，因此只能作为可转债间比较的参考指标，不能直接将可转债的YTM与纯债的YTM直接进行比较。